A股互联网传媒行业三季报总结：广告教育出版龙头率先复苏视频持续亮眼

1、投资案件结论和投资建议推荐标的：腾讯控股、分众传媒、芒果超媒、心动公司、吉比特、三七互娱、完美世界、 天下秀、中信出版、光线传媒、中公教育。原因及逻辑新媒体行业（芒果超媒和新媒股份）行业增速最为亮眼。长视频竞争及盈利模式格迎新起点，芒果一枝独秀探索新业态。凭借优秀的综艺能力以及在加大投入后开始在剧集方面崭露头角，芒果 8 月 DAU 反超优酷，B 站推出独播综艺和剧集，爱腾优三强格局进一步受冲击。长视频盈利模式新起点：广告+会员之外，芒果超媒为代表的视频网站开始探索电商等新盈利模式，推出小芒电商产品，以提升单用户价值。新媒股份 IPTV 用户数稳健提升，增值业务驱动力增强。广告、教育、出版行业

2、 20Q3 扭转下滑趋势，龙头公司分众传媒、中公教育、中信出版率先复苏。1）广告：分众传媒 3Q20 楼宇需求强劲收入同比增长 20%，预计单季楼宇毛利率恢复至历史较高水平，电商旺季叠加影院媒体复苏预计四季度持续向上态势。2020 年快抖入局加大电商投入，直播电商预计 20 年全国 GMV 达万亿，内容平台和消费品受益最大之外，MCN 和 KOL 也分享产业红利，红人经济服务商天下秀持续实现较高增长。2）教育：国务院强调把稳定就业摆在突出位置，国考省考、教师、医疗等扩招等利好政策陆续发布，利好就业培圳需求扩大，利好中公教育。豆神教育暑期仍受疫情影响学生人数基本持平，秋季恢复正增长。3）平媒出版

3、：经历低谷经管和少儿出版集中度提升。中信出版少儿和经管类图书市占率提升；关闭部分经营低效书店后书店实现单季度盈利，整体利润率提升明显。游戏行业平均数及 A 股龙头 20Q3 增速有所回落，主要是新品贡献较少。预计随着线下娱乐进一步恢复及高基数效应之下 20Q4-21Q2，个股增长更多由新品上线拉动。随着更多优质产品拿到版号上线，预计游戏买量成本上升有望推动行业进一步出清，当前或处于行业从尾部出清向腰部转移的节点。未来细分市场仍存在机会：1）海外、Z 世代、女性等新市场 2）精品化，相对于渠道议价能力或将进一步提升。3）经过货币化验证的新细分品类如放置类、二次元、女性向等，建立壁垒。互联网行业东

4、方财富权重较大，其受益于证券市场活跃持续较快增长。影视内容、院线、广电三季度疫情对经营影响仍然较大，国庆档票房火热说明观影需求虽然进入低增长阶段但需求较为刚性，期待四季度和春节档更多热门电影定档后带动相关公司基本面好转。有别于大众的认识楼宇媒体不仅实现周期复苏，线上流量成本提升背景下广告主对楼宇媒介更加认可。视频行业并非盈利天花板低，当前拥有超过 6 亿用户，日均时长超过 1 小时，说明需求刚性，但需要在广告+会员之外探索新的商业模式，内容电商是可能的途径之一。游戏高基数下增速或将回落，但新品类和新渠道崛起，仍有成长机会。目录整体：视频持续亮眼，广告教育出版龙头率先复苏，游戏增速回落 6行业总

5、体： 季度环比逐季改善，同比尚未全面复苏 6新媒体持续亮眼，广告教育出版龙头率先复苏，游戏有所回落，影视三季度仍受重创 7广告：复苏进行时，楼宇媒体向上弹性超预期 9新媒体：长视频竞争及盈利模式格迎新起点，芒果一枝独秀探索新业态 12游戏：手游行业增速稳健，公司表现有分化 17互联网：权重股东方财富受益于资本市场活跃业绩持续亮眼. 22教育：线下教育培训复苏，关注后续招生进展 23平媒出版：经历低谷经管和少儿出版集中度提升 25影视内容：三季度负面影响仍在，供给继续出清 26院线：三季度开始需求复苏但负面影响仍在，市占率小幅提升 28风险提示 29图表目录图 1：传媒行业 2014-3Q20

6、营收及增速 6图 2：传媒行业 2014-3Q20 扣非净利润及增速 6图 3：传媒行业 2014-3Q20 毛利率及扣非净利率 6图 4：传媒行业 2014-3Q20 经营性净现金流 6图 5：传媒行业 2014-20Q3 商誉增速及占比 7图 6：图：传媒行业 2015-2020 业绩承诺报告期分布（件） 7 HYPERLINK l _TOC_250016 图 7 ：传媒行业细分赛道景气度对比 8 HYPERLINK l _TOC_250015 图 8 传媒行业重点公司收入、利润及现金流情况 8图 9 ：2017 年 8 月-2020 年 8 月全媒体广告刊例花费与传统广告花费同比增速&环

7、比增速（%） 9 HYPERLINK l _TOC_250014 图 10 ：2020 年 8 月各投放渠道广告刊例花费变化（%） 9图 11 ：2017-2020E 中国直播电商 GMV（亿元） 10图 12 ：2020 年电商与内容平台竞合关系 10 HYPERLINK l _TOC_250013 图 13 ：广告行业重点公司收入、利润及现金流情况 11 HYPERLINK l _TOC_250012 图 14 ：国内主要视频平台 MAU（百万） 12 HYPERLINK l _TOC_250011 图 15：国内主要视频平台 DAU（百万） 13图 16 ：视频平台会员数（百万） 14图

8、 17 ：视频平台付费率（%） 14 HYPERLINK l _TOC_250010 图 18 ：全国 IPTV 用户及渗透率（亿，%） 15图 19: 智能电视日活率（%） 15图 20: 智能电视日户均时长（分钟） 15 HYPERLINK l _TOC_250009 图 21 ：新媒体行业公司收入、利润及现金流情况 17 HYPERLINK l _TOC_250008 图 22 ：手游行业季度市场规模和增速拆分（亿元，%） 17图 23 ：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 18图 24 ：A 股游戏公司产品线 18图 25 ：港股、中概游戏公司产品线 18 HYPERLINK l _

9、TOC_250007 图 26 ：国产游戏版号发放数量（个） 19 HYPERLINK l _TOC_250006 图 27：游戏行业重点公司收入、利润及现金流情况 22 HYPERLINK l _TOC_250005 图 28：互联网行业公司收入、利润及现金流情况 23 HYPERLINK l _TOC_250004 图 29：教育行业公司收入、利润及现金流情况 24 HYPERLINK l _TOC_250003 图 30：平媒出版行业重点公司收入、利润及现金流情况 25图 31 ：全国电视剧发行状况 26图 32 ：全国电视剧备案状况 26 HYPERLINK l _TOC_250002

10、 图 33：影视内容行业公司收入、利润及现金流情况 27图 34 ：全国不含服务费票房 28图 35 ：全国观影人次 28 HYPERLINK l _TOC_250001 图 36：院线行业公司收入、利润及现金流情况 29表 1：2020 年 7 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10 13表 2：2020 年 8 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10 13表 3：2020 年 9 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10 14表 4：2020 年 8 月 OTT 点播媒体运营数据 16表 5：院线公司市场集中度略有提升 28 HYPERLINK l _TOC_250000 表 6：A 股传媒行业重点公司 30

11、整体：视频持续亮眼，广告教育出版龙头率先复苏，游戏增速回落行业总体： 季度环比逐季改善，同比尚未全面复苏SW 传媒 20 年前三季营收同比减少 12.6%；扣非净利润同比减少 42.0%。盈利能力来看，20 年前三季毛利率企稳定至 26.8%，净利率为 4.3%，经营性净现金流同比增长 8%。主要是因为 A 股传媒板块大部分资产前三季度都受到疫情影响，三季度有所好转，但尚未全面复苏。图 1：传媒行业 2014-3Q20 营收及增速 图 2：传媒行业 2014-3Q20 扣非净利润及增速8,0007,0006,0006,69270%60%50%40030021015035823449.7%100

12、%50%-38.9%-37.4%5,00040%200-47.8%0%4,0003,00014.7%-12.2%30%20%10%10005260 63-50%-100%2,0001,0000 1,133-17.2%0%-10%-20%-30%-100-200-300-400-352-177-150%-200%-250%-300%营业收入（亿）同比增速（%）扣非净利润（亿）同比增速（%）资料来源：Wind，&研究资料来源：Wind，&研究48575%9%422 37127333225610-94% 114图 3：传媒行业 2014-3Q20 毛利率及扣非净利率 图 4：传媒行业 2014-3Q

13、20 经营性净现金流35%30%32.7%30.3%29.8%28.4%25.5%900800850200%150%25%20%15%10%5%9.6%8.6%9.2%26.8%25.3%24.8%25.5%4.2%700600500400300100%50%0%-50%4.5%0%-2.6%4.5% 4.3%200100-100%-5%-10%2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 2Q20 3Q20-6.0%02014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q202Q203Q20-150%毛利率（%）扣非净利率（%）经营性净现金流（亿）同比增速（

14、%）资料来源：Wind，&研究资料来源：Wind，&研究商誉增速和占资产比重继续回落。20 年前三季传媒行业累计商誉同比下降 21.8%，占总资产比例 10.6%。存在业绩承诺的并购项目中，2020 年为业绩承诺第一年的项目有 23个、第二年的项目 17 个、第三年的项目 16 个。A 股传媒板块资产风险进一步释放。商誉增速和占资产比重继续回落。图 5：传媒行业 2014-20Q3 商誉增速及占比图 6：传媒行业 2015-2020 业绩承诺报告期分布 （件）2000150010001,8621,5011,2181,257200%150%100%50%50011.8% 21.5% 19.8%

15、18.8% 14.9% 11.0% 10.06%-19.4%-18.9%0-50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q3商誉（亿）同比增速商誉占总资产比重资料来源：Wind，&研究资料来源：Wind，&研究新媒体持续亮眼，广告教育出版龙头率先复苏，游戏有所回落，影视三季度仍受重创为了更好地把握各个子行业季度变化趋势，我们选取 SW 传媒 110 家上市公司作为样本，并重新进行二级子行业分类。发现 3Q20 样本整体的营收同比下滑 9%，扣非净利润同比下滑 9%；相比于 2Q20（营收同比下滑 12%，扣非净利润同比下滑 30%）降幅有所收窄，但是子行业变化趋势不同

16、。新媒体行业（芒果超媒和新媒股份）行业增速最为亮眼，20Q3 实现了 33%的营收增长，1.3 倍的扣非利润增速，经营性现金流同比增长 63%，呈现加速状态。广告、教育、出版行业三季度回暖，龙头公司率先复苏。1）广告行业 3Q20 扭转下滑趋势，扣非净利同比增长 66%，但主要是权重股分众传媒和红人经济服务商天下秀拉动。2）教育板块扭转下滑趋势，3Q20 营收增长 35%，扣非利润增长 177%，但主要由权重股中公教育贡献。3）平媒出版营收和现金流扭转下滑趋势，中信出版表现最为抢眼， 3Q20 营收同比增长 2%，扣非净利同比增长 79%，主要因为经管和少儿图书市占率提升，书店扭亏为盈。游戏行

17、业方面，A 股收入和利润游戏平均数以及龙头公司（完美世界+三七互娱+吉比特）增速 3Q20 回落，完美世界+三七互娱+吉比特三家公司 3Q20 收入增速 12%，扣非净利同比增长 9%，低于行业增速，主要是新品贡献较少，期待后续储备新品拉动基本面回暖。互联网行业东方财富权重较大，其受益于证券市场活跃持续较快增长。影视内容、院线、广电三季度疫情对经营影响仍然较大，国庆档票房火热说明观影需求虽然进入低增长阶段但需求较为刚性，期待四季度和春节档更多热门电影定档后带动相关公司基本面好转。图 7 ：传媒行业细分赛道景气度对比营收同比增速3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q203Q19扣非净利润同

18、比增速4Q191Q202Q203Q203Q19经营性现金流同比增速4Q19 1Q20 2Q20 3Q20毛利率3Q19 4Q19 1Q20 2Q203Q20平均值4%20%-20% -11% -9%-3%27%-45%-29%-7%79%47%-93% 206% 24%24%22%29% 26%27% 行业整体 中位数1%7%-14%-5%-3%-6%0%-40%-13%-7%5%25%-2%20%-6%-6%32%32%34%32%TOP155%23%-6% -14% -3%11%284%-17%-26%34%-249%134% -70% 1007% 47%47%42%48% 47%55%游

19、戏平均数3%-3%16%30%11%16%-144%15%4%-16%57%98%181%68%-44%72%60%75%65%63%中位数5%-12%4% -4% -5%3%-61%-23%-16%-8%27%88%25%105% -8%68%54%71% 71%69%完美+吉比特+三七5%27%32%38%12%15%393%43%22%9%448%146%1214%132%-56%78%74%81%77%74%新媒体平均数28%69%13% 2% 33%-1%140%19%43%130%127%24%79%256% 63%33%28%37% 39%41%教育平均值（增速含中公）23%15

20、%-28%-26%35%26%97%-221%-184%177%-34%-6%-10%-31%558%51%51%44%37%55%平均值（不含中公）7%-8%-40% -20% -10%8%50%-415%-109%-66%33%-43% -3138% -135% -29%45%41%32% 34%37%中位数8%6%-28%-28%-14%19%45%-325%-192%-23%20%-25%-61%-98%-6%47%42%44%33%50%中公教育46%46%-6% -32% 84%33%35%-28%-222%247%-34%23%6%-22% 302%58%60%58% 41%65

21、%平均数15%68%-51%-22%-27%34%-86%85%55%129%-72%98%-96%190%-243%7%7%22%13%16%互联网中位数10%20%7% 5% 8%6%32%-7%23%25%-43%8%-31%43%97%49%41%44% 49%50%TOP359%84%92%83%129%69%110%136%74%187%-17%126%-92%190%-292%41%34%40%34%39%平媒出版平均值-1%6%-17% -2% 1%-7%6%-24%1%9%344%13%-1%-4% 255%31%33%36% 36%32%中位数3%6%-14%-2%5%9%

22、-5%-21%1%10%36%18%-13%4%59%31%36%36%36%33%中国出版+新经典+中南传媒9%12%-17% -2% 3%-5%6%-51%26%-3%139%53%1%-29% -21%37%36%42% 43%36%中信出版31%1%-17%-5%2%47%-44%-65%1%79%1780%-8%-94%-23%54%38%39%41%40%40%平均数9%17%5% 4% 7%-57%-28%-62%9%66%-41%13% -109% 124% -141%12%16%11% 13%13% 广告 中位数-5%13%1%-4%20%-55%21%-45%-17%33%

23、-48%99%-2%70%-116%11%14%11%10%10%TOP311%39%29% 37% 41%-59%2%-25%153%165%-10%-48%7%158% -42%19%20%14% 19%20%影视内容平均值-25%-14%-37%-45%-17%222%-17%-233%40%-90%776%50%60%-6%-83%45%17%28%36%30%中位数-14% -27% -47% -83% -17%108%78%-77%-61%-98%126%19%66%25% -83%40%33%32% 37%30%TOP3-18%-33%-38%-12%-37%162%-188%-

24、32%389%-88%1547%26%90%-31%-87%56%16%29%38%23%平均数-8%15%-80% -87% -69%-14%-231%-257%-761%-292%-120%-414% -132% -102% -119%24%26%-40% -141%-5% 院线 中位数0%26%-88%-87%-69%-15%95%-330%-1361%-209%-23%262%-135%-122%-8%25%21%-81%-268%-5%TOP3-6%7%-78% -86% -68%-7%-15133% -213%-596%-218%-108%-258% -124% -243% -31

25、9%23%25%-31% -119%1%广电平均值-12%-6%-4%-1%-12%-35%-389%-107%-23%-151%25%19%55%23%37%26%24%25%28%26%中位数-3%1%-11%1%-7%-30%-54%-104%-20%-73%-34%-8%35%30%57%27%23%22%27%26%TOP3-9%-7%6%-6%-20%-18%-583%-47%-12%-7%34%19%97%35%58%26%19%25%30%30%资料来源：Wind，&研究图 8 传媒行业重点公司收入、利润及现金流情况子行业 证券简称收入同比增速扣非利润同比增速经营性现金流同比增

26、速毛利率3Q194Q191Q20 2Q20 3Q203Q194Q191Q20 2Q20 3Q20 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q203Q19 4Q19 1Q20 2Q203Q20三七互娱-4%75%34%29%-5%15%197%56%53%4%211%140%1010%52%-100%87%87% 91%87%88%完美世界17%-12%26%59%35%12%-197%29%9%16%369%242%426%355%12%61%48%62%59%57%游戏吉比特27%24%46%18%32%25%-39%47%-16%7%27%41%64%20%-12%93%88% 91%8

27、7%75%世纪华通11%98%11%13%0%363%828%310%60%-13%418%143%388%-69%353%48%58%55%53%49%巨人网络-27%-30%2%-15%-22%-30%-13%23%-11%40%63%-32%-51%-54%-4%85%81% 87%85%83%游族网络9%-40%45%46%32%70%-536%65%-53%-99%-7%153%576%1983%37%55%-74%46%32%36%新媒体芒果超媒24%72%10%1%36%-24%147%7%42%184%90%25%29%151%692%31%26% 35%38%40%新媒股份8

28、0%33%58%14%12%103%131%86%50%41%184%15%124%555%-157%55%56%57%58%56%教育中公教育46%46%-6%-32%84%33%35%-28%-222%247%-34%23%6%-22%302%58%60% 58%41%65%立思辰-23%-23%-72%34%40%-64%94%-593%269%-132%163%26%-235%-386%-82%46%42%36%27%25%互联网东方财富48%52%82%54%137%114%177%132%88%206%-29%144%-91%181%-261%91%91% 90%93%94%掌阅科

29、技1%2%9%9%6%19%141%118%161%27%-272%439%-61%-62%358%40%40%43%47%46%视觉中国-17%-52%-33%-32%-8%-2%-110%-47%-41%-42%-56%-96%-173%485%-63%68%56% 67%62%59%值得买31%23%22%39%39%31%23%-16%59%22%421%-4%47%-0%12%70%72%72%69%66%人民网14%31%2%-19%6%-50%41%-5%-24%47%81%46%-1%-107%-41%46%58% 40%51%48%中信出版31%1%-17%-5%2%47%-

30、44%-65%1%79%1780%-8%-94%-23%54%38%39%41%40%40%新经典-5%-7%-14%-2%-0%-6%-23%1%1%-1%-38%1894%-69%-4050%-36%48%39% 52%48%47%凤凰传媒-0%-0%-11%-13%5%-20%13%-6%-5%-8%39%52%-37%286%265%36%36%38%43%37%平媒出版中南传媒3%12%-17%3%12%4%26%-32%15%-20%1838%55%11%-31%-57%43%35% 47%45%37%南方传媒23%13%-2%-5%7%22%-23%-5%6%20%-19%158

31、%-338%531%808%31%28%28%34%33%中国出版21%13%-20%-10%-9%-21%-6%-355%61%41%-130%31%-48%-9%678%26%37% 30%38%31%中国科传24%6%-33%10%11%21%-5%-411%21%35%152%13%52%-55%10%22%36%31%29%25%广告分众传媒-15%-12%-26%-14%2%-64%-51%-121%143%163%221%-39%13%175%7%48%48% 38%60%70%天下秀-49%10017%55%74%57%-2277%2302%45%70%39%81%-3784%

32、-9%79%-828%23%27%26%25%23%光线传媒129%79%-75%-87%-83%496%70%-80%-416%-97%1404%357%53%-136%-98%84%42%32%43%34%影视内容华策影视-72%-40%4%85%103%-10%-728%981%117%29%232%3%183%226%-68%47%7% 32%40%13%慈文传媒-96%205%-99%-91%1063%-91%105%-430%-90%-373%176%-93%-1711%-16%-165%40%35%108%79%11%院线中国电影-18%11%-88%-92%-69%24%-7%

33、-168%-225%-136%-190%150%-135%-427%108%20%18% -81%-55%-0%万达电影0%2%-70%-79%-69%-19%-11062%-249%-1361%-281%-73%262%-67%-55%-70%25%30%-11%-110%4%横店影视0%32%-90%-99%-60%-15%147%-215%-2433%-209%5%15%-147%-166%-49%23%18% -166%-3060%-5%上海电影-10%29%-84%0%0%31%112%-330%-1014%0%-151%1257%-1727%-126%-495%15%17%-174

34、%-754%-25%资料来源：Wind，&研究广告：复苏进行时，楼宇媒体向上弹性超预期广告市场持续复苏，同比降幅进一步收窄。2020 年 8 月广告市场刊例收入环比增长 5.8%，同比降幅进一步收窄为 4.5%，随着市场逐步稳定，广告市场整体状态逐步好转，基本恢复到疫情前水平。8 月电视、报纸、杂志、广播、电梯 LCD 和电梯海报广告均呈现环比正增长，传统户外广告基本恢复至去年同一水平。与去年同期相比楼宇广告依旧增长显著，电梯 LCD 广告和电梯海报广告分别同比提高 33.2%和 59.4%。图 9 ：2018-2020 年 8 月全媒体广告刊例花费与传统广告花费同比增速&环比增速（%）30%

35、20%10%5.80%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080%-10%-20%-30%-4.50%-40%-50%广告市场同比增速广告市场环比增速资料来源：CTR，&研究注：季末数据（3

36、月、6 月、9 月、12 月）为年度累积数据图 10 ：2020 年 8 月各投放渠道广告刊例花费变化（%）资料来源：CTR，&研究直播电商高景气持续，快抖入局竞争格局生变。19 年直播电商用户数 2.65 亿， GMV4000 亿，渗透率仅 4.7%，行业兼具空间与成长性。19 年淘宝 GMV 实现翻倍增长， 20 年快抖入局加大电商投入，预计 20 年全国 GMV 达万亿。电商和内容平台分别从供应链和流量端重塑直播电商，淘宝与快抖由合作走向潜在竞争。竞争主要表现在：1）淘宝避免过度依赖外部流量，避免用户形成短视频购物习惯分流 GMV；2）抖音快手：做电商追求更高的货币化率，加速自建避免过度

37、依赖淘宝；寻求淘外供应链合作保证流量数据始终在平台留存 。产业链受益程度：内容平台和消费品受益最大，MCN 和 KOL 分享产业红利。1）淘快抖三大直播电商平台分享产业链最大的利益，直播加速电商下沉、提高某些品类的线上渗透率，带来了电商产业的增量市场，关注平台之间的竞争演变。2）消费品抓住流量红利机遇进军下沉市场，做新品、爆款的推广和打造以及去尾货，从投资净利角度受益最大。其中白牌获得 KOL 背书实现柔性生产，在电商中最为受益。3）MCN 和 KOL 进入门槛低但是头部效应明显，最终有能力整合直播机构+品牌+主播+供应链的公司将脱颖而出。电商 SaaS 和 TP 公司，在平台扶持产业生态之际

38、有望分得一杯羹。图 11 ：2017-2020E 中国直播电商 GMV（亿元） 图 12 ：2020 年电商与内容平台竞合关系资料来源：阿里研究院，&研究资料来源：&研究从 A 股广告公司看，分众传媒业绩持续超预期，红人经济天下秀保持较高增速。分众传媒： 电商旺季拉长推广增加，4Q 需求有望持续强劲。公司公告 20 年第三季度报告：（1）3Q20，公司实现收入 32.65 亿，yoy+2.37%，实现归母净利润 13.80 亿，yoy+136.77%，靠近业绩预告上限，扣非归母净利润 13.08 亿，yoy+163.16%；（2）1Q-3Q20，公司实现收入 78.75 亿，yoy-11.57

39、%，归母净利润 22.02 亿，yoy+61.90%，扣非归母净利润 19.30 亿，yoy+119.58%。3Q20 楼宇需求强劲收入同比增长 20%，预计单季楼宇毛利率恢复至历史较高水平。3Q20，内需回暖下广告主投放需求强劲，楼宇媒体收入同比增速亮眼。（1）分客户结构看，我们预计日用消费品客户延续上半年强劲投放，在线教育、金融等互联网行业客户投放需求旺盛。此外，广告预算向头部充分集中，分众受益于结构性增长。公司引爆新品牌能力得到新消费类广告主认可，叠加新消费赛道本身的高增长，带来楼宇媒体需求强劲反弹；（2）1Q-3Q20 楼宇媒体租赁成本同比减少 4.72亿元，同比下降 18.41%，主

40、要由于租赁成本减免及竞争优化带来单屏租赁成本下降，单季度毛利率恢复至历史较高水平。影院媒体受外部环境影响 3Q 收入主要是八佰上映拉动招商回暖贡献。成本费用优化，经营性现金流持续改善，严控下信用风险不断下降，财报质量提升。3Q20，公司销售费用/管理费用（不含研发）分别为 5.73/1.25 亿元，对应费用率分别为 17.5%/3.8%，同比-0.61pct/-0.17，经营效率提升。经营性净现金流 10.75亿元，同比增长 6.84%，现金流持续改善。公司严控信用风险，客户回款情况改善，信用减值损失同比减少 0.89 亿。财报质量不断提升。展望 20Q4 至明年，电商大促拉长叠加影院复苏，生

41、活圈媒体收入有望维持高景气。从广告主来看， 9 月社零同比增长 3.3%，消费复苏加快， 8 月广告市场整体刊例花费环比增长 5.8%，内需改善提振广告主信心。新消费融资活跃，互联网教育医疗线上渗透率提升后增加投放，9 月新能源汽车销量同比高增长，各行业经营向好。双十一电商促销季拉长，广告主营销推广力度大幅增加，4Q 有望延续 3Q 向上趋势维持高景气。此外，国庆档开始电影票房明显回暖预计将拉动影院广告投放需求恢复。此外，9 月陆续测试面向本地中小客户的智能屏，关注公司复苏逻辑外的第二增长曲线。天下秀： 卡位红人资源基本盘稳固，新业务试水打开天花板。公司公告：（1）3Q20，实现收入 9.04

42、 亿， yoy+57.34%，实现归母净利润 1.12 亿， yoy+34.71%，扣非净利润 1.13 亿；（2）1Q-3Q20，实现收入 22.24 亿，yoy+62.37%，归母净利润 2.47 亿， yoy+37.85%，扣非归母净利润 2.64 亿，yoy+50.53%。3Q20 收入利润维持高增长，毛利率下滑系补贴网红所致。线上中心化媒体流量价格高昂，广告主营销预算向去中心化的红人营销倾斜，天下秀享受行业红利延续上半年高增长，3Q20 收入同比增长 57%，归母净利润同比增长 35%，收入利润增速不匹配主要由于 3Q20 毛利率为 23%，环比下滑 2pct，毛 利 率 下 滑 主

43、 要 由 于 补 贴 网 红 。 公 司 销 售 / 管理 / 研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.17%/2.63%/1.91%/0.44%，同比分别-0.94pct/-0.87pct/-0.92pct/+2.53pct，财务费用率上升主要是外币存款汇兑收益减少所致，后续有望改善。公司以去中心化的红人经济为阵地，不断探索新业务突破现有天花板。3Q20，公司在多项新业务上均有进展：（1）旗下克劳锐平台发布了企业私有的 KOL 数据管理平台红管家红人大数据 SaaS 系统，提升企业数据服务效率；（2）WEIQ 平台升级，通过 WEIQ 进行的红人推广订单总互动数（转发/评论/点赞）超过

44、 5000 万次，品牌总曝光数约 100 亿次；（3）旗下区块链实验室推出试验性去中心化价值网络解决方案Hashii Art 赋能艺术类红人，红人可通过系统快速组建自己的粉丝区块链价值网络，实现私域流量运营；（4）公司旗下针对 KOC 开放的美妆测评社区西五街正式开始测试，为 KOC 提供美妆新品领取、试用、测评工具，测试期内吸引超过 50 万 KOC 注册报名，已派发 6200 件品牌单品，创造相关评测话题笔记 7.4 万篇。天下秀红人经济基础服务商龙头地位稳固，关注公司第二增长曲线。展望 20Q4至明年，4Q 电商大促下红人经济景气度不断提升，且当前红人营销占互联网广告规模约 7.6%，预

45、计 21 年渗透率有望持续提升。天下秀卡位红人经济，有望从去中心化内容营销、直播带货、自创品牌等多方面与行业共享爆发式增长红利。图 13 ：广告行业重点公司收入、利润及现金流情况收入同比增速扣非利润同比增速经营性现金流同比增速毛利率3Q194Q191Q202Q203Q203Q194Q191Q202Q203Q203Q194Q191Q202Q203Q203Q194Q191Q202Q203Q20中位数-5%13%1%-4%20%-55%21%-45%-17%33%-48%99%-2%70%-116%11%14%11%10%10%平均数9%17%5%4%7%-57%-28%-62%9%66%-41%1

46、3%-109%124%-141%12%16%11%13%13%TOP311%39%29%37%41%-59%2%-25%153%165%-10%-48%7%158%-42%19%20%14%19%20%分众传媒-15%-12%-26%-14%2%-64%-51%-121%143%163%221%-39%13%175%7%48%48%38%60%70%天下秀-49%10017%55%74%57%-2277%2302%45%70%39%81%-3784%-9%79%-828%23%27%26%25%23%利欧股份13%39%16%-4%-12%17%96%63%100%42%53%-14%-120

47、%660%-157%9%13%7%10%10%壹网壹创49%34%-8%5%16%-121%-53%174%-37%869%42%47%45%43%44%蓝色光标28%38%45%50%45%70%437%15%44%21%-88%-55%11%95%-236%8%8%8%6%5%智度股份66%43%34%9%-6%-43%-87%-94%-141%-172%482%-29%-381%104%-146%8%12%5%5%6%电声股份26%30%5%6%8%-2%-0%-34%-12%114%-28%-20%20%17%15%17%17%数知科技-29%13%-31%46%52%-64%-49%

48、-67%-53%-281%-50%-2630%-417%16833%-3277%23%19%25%12%7%省广集团7%-17%2%-7%20%-166%495%-69%-126%-791%-64%99%-48%21%-162%9%23%11%9%7%华扬联众-5%-13%1%-15%-15%8%18%826%-0%41%-36%507%-453%-125%-116%11%14%11%11%13%科达股份54%29%-40%-53%-58%-67%-1600%-50%-35%97%-368%342%101%-367%71%5%5%7%10%10%深大通-55%-27%-56%-31%66%-1

49、09%101%287%138%326%-32%16%153%-366%-596%7%15%16%12%8%中视传媒-10%1%-25%-27%-4%-66%-70%-194%-227%-490%-15%-8%6%-2336%-152%22%18%-19%-20%-14%紫天科技-15%169%94%181%93%69%2686%11%35%78%-75%1964%237%107%284%66%65%21%19%26%元隆雅图49%46%8%39%54%30%43%-27%48%121%-425%1381%-569%70%57%22%22%22%23%23%天龙集团8%29%60%10%25%-

50、56%97%-23%-17%27%-410%204%-2%133%33%6%6%5%6%5%引力传媒21%53%62%88%68%211%-11855%-45%-13%33%-74%224%123%-183%235%11%12%5%6%6%思美传媒-66%-13%-59%137%91%-54%-66%-89%-53%-42%-48%171%-2230%17%-527%16%13%19%6%7%中昌数据-31%-110%-70%-73%-64%-139%-8455%-444%-51%101%1904%150%134%106%-51%3%9%3%22%13%联创股份12%-30%-50%-39%-

51、60%-37%24%-187%-175%-134%-180%1100%-86%-55%276%14%-4%11%8%12%因赛集团-15%-8%-16%-33%-49%-36%-59%-139%217%-59%122%42%-66%35%42%38%43%40%资料来源：Wind，&研究新媒体：长视频竞争及盈利模式格迎新起点，芒果一枝独秀探索新业态长视频格局新起点：PUGC,UGC，PGC 有融合趋势。长期以来，视频平台多内容生产模式（UGC/PUGC/PGC）满足用户不同需求，但不同生产模式间的融合趋势显现：1）B站 5.13 亿港币投资欢喜传媒持股 9.9%，并宣布与 BBC Studio

52、s 达成长期战略合作，联合出品多部纪录片作品；2）西瓜视频春节期间线上上映囧妈等影视作品，并与奈飞进行内容合作，引进谁是被害者等优质剧集。3）长视频公司也在尝试突出中视频产品。长视频格局新起点：芒果 8 月 DAU 反超优酷，引进战投后爱腾优三强格局进一步受冲击。芒果 TV 8 月 DAU 规模反超优酷升至行业第三，MAU 规模与优酷差距进一步缩小，人均单日使用时长维持行业领先地位。9 月 27 日，芒果超媒公告披露，公司将引入重要战投，现有长视频平台的爱腾优三强格局面临变化。内容布局上看，芒果网综实力领先，剧集布局初显成效。7-9 月综艺 TOP10 芒果超媒占据 4-5 席（均为独播），8

53、-9 月 TOP10综艺芒果占据 2 席（其中 1 部为独播剧）。2020 年加大力度拓展剧集，已有初步成效。图 14 ：国内主要视频平台MAU（百万）资料来源：QuestMobile，&研究图 15：国内主要视频平台DAU（百万）资料来源：QuestMobile，&研究排名连续剧播出平台综艺播出平台1三十而已腾讯视频乘风破浪的姐姐芒果 TV2重启之极海听雷（第一季）爱奇艺，优酷奔跑吧（第四季）爱奇艺、腾讯视频、优酷3二十不惑爱奇艺向往的生活（第四季）芒果 TV4局中人爱奇艺、腾讯视频、优酷这！就是街舞（第三季）优酷5锦绣南歌腾讯视频最强大脑（第七季）爱奇艺、腾讯视频、优酷6小娘惹爱奇艺、优酷

54、青春环游记（第二季）爱奇艺、腾讯视频、优酷7漂亮书生爱奇艺快乐大本营 2020芒果 TV8河神 2爱奇艺密室大逃脱（第二季）芒果 TV9天舞纪爱奇艺天天向上 2020芒果 TV10爱我就别想太多优酷做家务的男人（第二季）爱奇艺表 1：2020 年 7 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10资料来源：骨朵数据，&研究排名连续剧播出平台综艺播出平台表 2：2020 年 8 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10排名连续剧播出平台综艺播出平台1以家人之名芒果 TV乘风破浪的姐姐芒果 TV2重启之极海听雷（第一季）爱奇艺、优酷奔跑吧（第四季）爱奇艺、腾讯视频、优酷3摩天大楼腾讯视频中餐厅（第四季）芒果 TV4三十

55、而已腾讯视频这！就是街舞（第三季）优酷5且听凤鸣腾讯视频青春环游记（第二季）爱奇艺、腾讯视频、优酷6漂亮书生爱奇艺快乐大本营 2020芒果 TV7白色月光优酷中国新说唱 2020爱奇艺8大侠霍元甲爱奇艺天天向上 2020芒果 TV9我好喜欢你优酷、芒果 TV密室大逃脱（第二季）芒果 TV10二十不惑爱奇艺乐队的夏天（第二季）爱奇艺资料来源：骨朵数据，&研究排名连续剧播出平台综艺播出平台1琉璃优酷、芒果 TV中国新说唱 2020爱奇艺2沉默的真相爱奇艺乘风破浪的姐姐芒果 TV3重启之极海听雷（第二季）爱奇艺中餐厅（第四季）芒果 TV4我，喜欢你腾讯视频这！就是街舞（第三季）优酷5最美逆行者爱奇艺

56、、腾讯视频、优酷乐队的夏天（第二季）爱奇艺6在一起爱奇艺、腾讯视频、优酷快乐大本营 2020芒果 TV7亲爱的自己芒果 TV我们恋爱吧（第二季）优酷8半是蜜糖半是伤爱奇艺天天向上 2020芒果 TV9长安诺腾讯视频脱口秀大会（第三季）腾讯视频10平凡的荣耀优酷心动的信号（第三季）腾讯视频表 3：2020 年 9 月骨朵剧集、综艺热度 TOP10资料来源：骨朵数据，&研究长视频盈利模式新起点：广告+会员之外，探索电商等新盈利模式。由于长视频需要较高的内容投入，单用户价值的提升成为盈利能力提升的关键。从腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV 的运营数据看，当前各视频网站的付费率均不足 25%远低于美国，虽然

57、腾讯和芒果会员数仍处于上升状态，但 20Q2 爱奇艺会员数出现环比下滑，国内长视频平台定价仍处于较低水平，会员 ARPPU 是否能提升是后续主要关注点。而广告收入则一般与广告主需求相关，也与时长增长相关（当前除了芒果超媒，其余视频网站时长基本见顶。）当前视频网站在盈利模式上有了很多的探索，尤其是切入电商产业。如优酷售卖周边衍生导流；腾讯视频上线自制的直播带货综艺鹅外惊喜；芒果 TV 筹划电商平台小芒电商。图 16 ：视频平台会员数（百万） 图 17 ：视频平台付费率（%）资料来源：公司公告，&研究资料来源：QuestMobile，&研究大屏需求唤醒，IPTV 用户继续增长，OTT 活跃度较为稳

58、定。根据工信部数据，截至 2020 年 9 月末，全国 IPTV 总用户数达 3.1 亿，渗透率基本持平。根据勾正数据， 9 月全国智能电视活跃度总为 50%，日户均时长达到 337 分钟。竞争格局上看，新媒股份云视听极光保持 NO.1，但芒果 TV 和华数鲜时光增长更快。图 18 ：全国 IPTV 用户及渗透率（亿，%）2.943.13.02.92.82.72.62.53.1070%65%60%55%50%IPTV用户（亿）渗透率（右轴）资料来源：工信部，&研究注：2020 年 1 月数据缺失，渗透率=IPTV 用户/固定宽带用户图 19: 智能电视日活率（%） 图 20: 智能电视日户均时

59、长（分钟）资料来源：勾正数据，&研究资料来源：勾正数据，&研究排名点播媒体月活跃规模（万户）月活规模环比（%）日活跃规模（万户）日活规模环比（%）日户均时长（分钟）日户均时长环比（%）1云视听极光8,7846%3,1253%2741%2银河奇异果7,1161%2,9650%233-3%3CIBN 酷喵影视6,054-10%2,005-10%199-6%4芒果 TV4,38825%97131%2165%5云视听小电视2,18914%33024%142-1%6BesTV 橙子视频1,4433%296-155-7华数鲜时光81235%193-163-8云视听电视猫7231%175-199-9云视听快

60、 TV69616%137-178-表 4：2020 年 8 月 OTT 点播媒体运营数据资料来源：勾正数据，&研究芒果超媒： 3Q20 核心业务表现强劲，深筑内容护城河，积极探索新业态。公司 20年前三季度实现营收 94.71 亿元，同比增长 15.05%；实现归母净利润 16.12 亿元，同比增长 65.39%。其中 3Q20 实现营收 36.97 亿元，同比增长 35.53%；实现归母净利润 5.09亿元，同比增长 197.41%，去年同期受内容排播延影响，利润基数较低；单季度归母净利润位于前期预告中值偏上（预告中值为 4.77 亿元），符合预期。Q3 爆款内容有效带动收入增长，毛利率同比