专项债发行后置还是额度缩减

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 前言： 6 HYPERLINK l _TOC_250011 年初以来专项债发行滞后 7 HYPERLINK l _TOC_250010 专项债发行的一般性规律 7 HYPERLINK l _TOC_250009 今年专项债发行明显偏慢 8 HYPERLINK l _TOC_250008 今年专项债提前下达时间延后原因 10 HYPERLINK l _TOC_250007 或有原因之一，年初财政资金较为充裕 10 HYPERLINK l _TOC_250006 或有原因之二，年初项目资源也颇丰富 11 HYPER

2、LINK l _TOC_250005 提前下达后专项债发行偏慢的原因 12 HYPERLINK l _TOC_250004 或有原因之一，项目质量审核趋严 12 HYPERLINK l _TOC_250003 或有原因之二，平衡一般债发行节奏 13 HYPERLINK l _TOC_250002 下半年专项债发行额度及或有政策调适 13 HYPERLINK l _TOC_250001 今年专项债额度大概率会被用满 13 HYPERLINK l _TOC_250000 未来专项债或有政策调控 15图表目录图表 1：专项债发行的流程 7图表 2：2018-2021 提前下达情况及发行进度 8图表

3、3：财政余钱规模超季节性 10图表 4：存量项目超季节性 11图表 5：5 月部分省份专项债实际发行不及计划数 12图表 6：专项债和一般债发行高峰相错 13图表 7：历史专项债发行进度 14图表 8：地方债券发行进度影响未来债券额度分配 15图表 9：2018-2021 对发行进度政策松绑 16图表 10：专项债用途调整的政策 18图表 11：2020 更改用途及规模 18前言：今年专项债新增限额达到 3.65 万亿，几乎持平于 2020 年规模（3.75 万亿），属于历史较高发行规模。然而今年专项债发行进度却明显落后。截至 5 月，专项债发行金额仅达到全年总额度的 16%，显著低于往年进度

4、，2019 年同期进度为 40%，2020 年同期进度为 57%。按照全年额度推算，今年 6-12 月将有 3 万亿规模专项债有待发行，而历史同期只有 1.3 至 1.5 万亿发行规模。可见今年下半年专项债供给压力比任何一年都大。政府会否因为下半年发行规模过大而调整全年发行额度，也就是所谓的全年专项债发行额度缩减。发行后置还是额度缩减？这是我们下半年专项债发行最值得关注的问题。年初以来专项债发行滞后专项债发行的一般性规律每年两会（一般在 3 月初召开）公布当年专项债新增限额，即当年专项债可以净融资的额度。按常规预算流程，新增限额确定之后，国务院需要将其分配并下达各个省，省级财政部门根据下达额度

5、调整预算，随后才开始发行专项债。各地多在 5 月中下旬调整预算，正常情况下 6 月以后才发专项债。严格遵照常规预算流程，专项债集中在下半年发行，发行期限缩短（1 至 5 月没有发行）将带来两种结果，一则下半年集中发行专项债时市场流动性会受到相应扰动。二则专项债发行之后项目资金才能到位，因而项目开工时间动推迟，年内很难完工。随着专项债发行额度日益扩大，中央意识到专项债发行时间需要提前。从 2018 年开始，国务院被授权两会之前可下达一部分专项债发行额度，以便专项债尽早发行，也就是所谓的专项债“提前下达”额度。一般来说头年年底会“提前下达”来年专项债的部分额度，并且“提前下达”额度占全年专项债总额

6、度的 30%至 40%。2018 年底提前下达 8100 亿元专项债发行额，占 2019 年全年总额度的 38%。2019 年11 月便开始提前下达 1 万亿专项债发行额，占 2020 年全年总额度的 34%。头年年底3月各地测算专项债所需资金并上报省级财政部门上年10月底前：省级财 政部门提出下一年度专项债资金及项目建议，经省级政府批准后报财政部两会（每年3月初召开）全国人民代表大会批准国务院制定的地方政府债务总额国务院“提前下达”来年专项债部分额度（30%- 40%）确定当年专项债可以净融资额度6月3-5月省级财政部门根据下达额度调整预算国务院财政部将专项债总限额划分分配至各地方各地发行专

7、项债国务院财政部将划分后的专项债限额正式下达各地图表1： 专项债发行的流程资料来源：财政部，今年专项债发行明显偏慢今年专项债发行节奏偏慢体现在两点，一是提前下达时间偏晚，二是提前下达之后专项债发行进度仍慢于历史同期水平。专项债提前下达时间从 2020 年末推迟至 2021 年 3 月。2018 年和 2019 年均提前下达来年专项债发行额度。2018 年 12 月提前下达 2019 年专项债发行额度，2019 年 11 月提前下达 2020 年的专项债发行额度。和之前年份不同，2020 年年末并没有提前下达专项债发行额度。因为没有在上年年底提前下达额度，今年 1 至 2 月专项债发行量为零。今

8、年 3 月才下达专项债额度，虽然较预算流程规定的正常发行时间（6 月）提早了 3 个月，然较往年时间（头年 11-12 月）还是延迟了一个季度左右时间。3 月提前下达后地方发行进度仍然偏慢。通常而言专项债额度提前下达后一个月，专项债开始密集发行。专项债额度提前下达后三个月内，专项债发行量一般能够占到全年总额度的 30%。2019 年 1-3 月专项债发行占全年总额度的比重达 32%；2020 年 1-3月专项债发行占全年总额度比重约 29%。今年专项债额度提前下达（3 月）后，3-5 月专项债发行总额度 0.6万亿，占全年总额度比重仅达 16%，明显低于往年水平。图表2： 2018-2021

9、提前下达情况及发行进度年份2018 2019 2020 2021 预算限额100%100%100%100%提前下达38%34%0%1月0%7%19%0%2月0%8%6%0%上年未提前提前下达48%下达3月0%17%4%0%提前下达27%4月0%3%2%6%下达后发行5月0%6%27%10%进度缓6月3%24%2%7月8%14%1%8月32%15%17%9月50%6%12%10月5%0%5%11月0%0%0%12月2%1%1%资料来源：财政部，。注：发行进度=每月发行今年专项债提前下达时间延后原因往年专项债额度提前下达时间选择前一年的年底，今年专项债提前下达时间定在今年 3 月。专项债额度提前下

10、达时间显著滞后有哪些原因？去年结存资金和存量项目较为丰厚。结存资金延续到年初使用，存量项目年初再度开工，年初无须紧密发行专项债并驱动项目开工。我们认为这或许是今年专项债提前下达时间显著偏后的主要原因。或有原因之一，年初财政资金较为充裕按照正常预算流程专项债要到 6 月才能发行，项目要到下半年才能开工。为尽早开工，到位资金需要同步跟进，专项债发行必须早于 6月，也就自然需要提前下达专项债额度。去年财政资金较为充裕，积累一笔较为丰富的结存资金。这部分资金可以顺到今年使用。即便今年年初不发专项债，财政也不缺资金。2020 年年初为应对疫情冲击，政策启用了超常规的财政和货币宽松。专项债额度急速打开，全

11、年额度 3.75 万亿（另有抗疫特别国债1 万亿）。下半年外需转好，经济显著修复，基建投资逐步收敛。加上去年土地出让金规模扩张，去年财政资金总收入（含债务收入）明显超过总支出，结存资金规模极高。测算得到去年财政余钱 2.3 万亿，显著超过往年结存资金规模。图表3： 财政余钱规模超季节性（万亿）2.30.51.6 0.1 1.20.31.00.11.80.20.1 0.2 0.50.10.40.90.91.52.5账本一余钱账本二余钱2.01.51.00.50.0201520162017201820192020资料来源：财政部，或有原因之二，年初项目资源也颇丰富除了资金较为充裕之外，年初项目资源

12、也较为丰富。去年专项债如期发行，然而下半年经济基本面转好之后，基建投资必要性下降。去年下半年出现“资金等项目”现象，资金到位了项目却仍在筹备审批过程中，因此去年年末结存了相当一部分未完在建的项目。这些未完工项目和配套资金一并结转至 2021 年。测算 2020 年底预算内资金投向未完结项目的资金规模达 1 万亿1，高出往年均值 0.4 万亿。假设这部分资金全部对应基建投资项目，按照 25%杠杆率计算， 0.4 万亿的项目结转资金对应 1.6 万亿的基建投资额。即去年底或有 1.6 万亿未完成在建项目结转至今年继续动工。往年一季度基建投资总额约 1.8 万亿，去年 1.6 万亿项目结转至今年，意

13、味着今年一季度并不缺投资项目。由此能理解年初专项债发行偏慢，并且年初也不急于筹备新项目。图表4： 存量项目超季节性（万亿）2.0-1.1-1.1-1.0-1.8-1.6-2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5财政收支与净融资 政府存款资料来源：财政部，。此处财政存款=货币当局政府存款+国库定存；此处政府净融资不包括计划外再融资1 我们通过国库存款变动和财政收支差额的年底差异来量化存量项目的规模：财政账本上的数据总体采用收付实现制记录，即收支数据反映的是真实现金流情况。但是对于一年中没有完工项目的资金，在年末会用权责发生制加以记录，这使得年末财政账本上记录的收支差

14、额和国库存款变动存在较大差异，这个差异大致能反映的当年未完工项目规模。提前下达后专项债发行偏慢的原因测算去年结存资金和项目后，我们发现今年开年财政既不缺资金也不缺项目。所以无需去年年底提前下达额度并在今年年初着急发行专项债。然而令人困惑的是，今年 3 月专项债额度下达之后，为何3-5 月专项债发行进度仍然偏慢？市场普遍将 3 月以来专项债发行偏慢归结于项目质量审批趋严，我们认为原因不仅于此。或有原因之一，项目质量审核趋严每季度末地方财政部披露下一季度发债计划。一般来说，计划发行数和实际发行额并不会相差太多，但是今年 5 月较多省份实际发行金额却远低于计划数，河北、湖南、贵州、云南四省在有发行计

15、划的情况下却没有发债。可见一季度以后专项债发行进度依然偏慢。地方专项债的实际发行额小于计划发行量，意味着发行进度偏慢并非地方政府主观意愿所致。市场普遍将此归因于一季度以后发债项目申报审核趋严。去年底以来相关政策有所印证：去年 10 月地方债发行基本结束，财政部紧接着发文（财库202036 号文），明确 2021 年的拟发债项目应保证项目质量，严格落实收支平衡有关要求。今年 4 月财政收支发布会上，财政部表明暂不允许发行无收益等不具备发行条件的项目。现阶段部分省份专项债项目过审率低，很可能受到上述政策的调控。 图表5： 5 月部分省份专项债实际发行不及计划数%00-50-20-100-40-15

16、0-200-60-250-300-80-350-100-400-450-120-500（%）实际/计划-1实际-计划（右）（亿元）资料来源：各省财政厅，财政部；。或有原因之二，平衡一般债发行节奏地方政府债券不仅包含专项债，还包括一般债，为保证地方债发行总体节奏平稳，一般债和专项债的发行往往高峰相错。例如某个月份一般债发行较多，专项债发行规模就会偏少，这样一般债和专项债加总发行量不会太高，不至于对银行间流动性造成极端扰动。今年 4-5 月一般债发行放量并且节奏加快，发行进度达到 43%（2020 年为 28%）。今年 5 月一般债发行规模仅次于 2020 年 9 月和 2019 年 1 月。在这

17、样的一般债发行节奏下，今年 4 至 5 月专项债发行节奏有所收敛，4-5 月发行进度仅达 16%，远低于往年正常节奏（2020 年为 25%）。再来理解今年额度提前下达之后专项债发行依然偏慢，可能部分原因是为规避同期一般债发行高峰，保证地方债发行平稳。 图表6： 专项债和一般债发行高峰相错(亿元)12000专项债一般债（右）(亿元)35001000030008000600040002000250020001500100050000资料来源：各省财政厅，财政部；。下半年专项债发行额度及或有政策调适扣除前五个月专项债融资，今年剩余时间（六至十二月）还有逾 3万亿专项债有待发行。2018 和 201

18、9 年六至十二月发行额 1.3 万亿，2020 年同期发行额 1.5 万亿。相较历史同期水平，今年六月以后专项债供给压力显著增加。今年专项债额度大概率会被用满历史经验上看，全年专项债融资额度紧跟着年初给定的限额。年初两会给定当年地方新增专项债限额，预算法规定每年专项债净融资额不得超过限额规模。经验上每年专项债净融资额均基本等于或者略略小于年初给定新增限额。专项债从 2015 年开始发行， 2015-2019 年每年地方政府专项债“未发满”额度（限额减去实际融资额）只有约 100 亿元。2020 年年初疫情冲击后政策放开财政，当时对政府债券预算额度相对较高，2020 年财政部给出 3.75 万亿

19、的专项债净融资限额。下半年经济逐步回暖，财政货币有不同收敛痕迹，即便如此，当年专项债净融资额也几乎卡着限额量。2020 年“未发满”的专项债额度占年初制定的限额比重才 4%。政府动机层面，中央和地方政府都有较强意愿用足专项债限额。于中央政府而言，专项债新增限额是全年财政预算的组成部分，经过人大审议，具有法律效力。为了切实约束地方政府预算行为，中央有必要督促地方完成预算，用尽年初制定的新增债务限额。于地方政府而言，专项债当年发行情况与下一年债券额度分配挂钩，为来年融资情况考虑，地方政府也有动力在年内充分使用专项债限额。2019 年关于做好地方专项债券发行及配套项目融资工作的通知指出，每年财政部在

20、各省分配债务限额时，需考虑上年度该地区的债券发行使用情况。若上年度该地区债券发行进度快，使用情况好，说明该地区确有融资需求，中央也会在下一年分配额度时适当向该地区倾斜。图表7： 历史专项债发行进度单位：亿元年份2015201620172018201920202021预算限额10004000800013500215003750036500实际发行额90740377937135272148736019?剩余额度93-3763-27131481实际/ 预算91%101%99%100%100%96%资料来源：财政部，。注：按照 2015 年的地方政府债务限额管理实施意见，地方政府债务限额包括当年新增专

21、项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。因此 2016、2018 年实际发行额度图表8： 地方债券发行进度影响未来债券额度分配政策来源债务收支执行进度与限额分配挂钩2017年3月新增地方政府债务限额分配管理暂行办法（财预 2017 35号）新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。财政部应当根据地方政府债务收支预算编制、项目管理、执行进度、存量债务化解等因素，加快开展地方政府债务管理绩效评估。2019年6月中共中央办公厅 国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券

22、发行及项目配套融资工作的通知将做好专项债券发行及项目配套融资工作、加快专项债券发行使用进度与全年专项债券额度分配挂钩，对专项债券发行使用进度较快的地区予以适当倾斜支持。资料来源：财政部；。未来专项债或有政策调控若今年用满年初制定的专项债限额，则今年六至十二月专项债供给压力显著高于往年。针对如此特殊的专项债发行情况，后续会有哪些配合政策？我们认为或有两类政策值得关注。一，适当放宽发债时限中央一般会在每年年中发布政策通知，统筹地方债券的发行，明确当年提前下达的额度应该在何时用尽，全年额度应在何时用尽。譬如 2019 年 4 月，财库201923 号文明确，地方需要在 6 月前用完提前下达额度，9

23、月底用完全年专项债额度。经验上专项债供给超常放量时，发行结束时间将适当延后。2020 年，专项债下半年供给压力增大，八至十二月仍有 1.3 万亿专项债有待发行，占全年额度的 36%（2019，0.4 万亿，22%），年中财政部下发通知（财预202094 号），果断将专项债发行截止时间从 2019 年的 9 月延后至 10 月。今年发债截止时间或延长至 10 月以后。去年专项债发行结束后，财政部发文（财库202036 号）对 2021 年专项债的发行工作提出要求，减少“加快发行进度”的表述，强调 “适度均衡发债节奏，避免债券资金长期滞留国库”。财政部部长刘昆在去年底的财政工作会议、今年 6 月的

24、中央决算报告中，均提出今年将 “适当放宽专项债发行时间限制”。今年下半年专项债供给压力大，结合财政部现有政策表述，我们认为今年发债截止时间很有可能延长到 10 月以后。图表9： 2018-2021 对发行进度政策松绑阶段时间政策来源2018-2019 注重发行进度2018/4/18加强对地方财政部门的指导，防范地方政府债券未足额发行风险。财政部举行2018年一季度财政收支情况新闻发布会2018/8/14加快专项债券发行进度，9月底完成80， 10月发行完毕。财库201872号 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见2019/4/25切实加快债券发行进度，2019年6月底前完成提前下达新增债券额

25、度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。财库201923号 财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见2019/6/13加快专项债券发行使用进度，力争9月底前发行完毕。中共中央办公厅 国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知2020 同时注重发行进度、项目质量2020/7/29合理把握专项债券发行节奏，力争10月底前发行完毕；加强监管，确保项目质量。财预202094 号 关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知2021 均衡发债节奏，适当放宽发行时间限制2020/11/4合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏。财库202036号 关于进一步做好地方政府债券

26、发行工作的意见2020/12/31按照“资金跟着项目走”的原则，适当放宽发行时间限制。全国财政工作会议2021/6/8适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏。关于2020年中央决算的报告资料来源：财政部；。二，调整专项债用途。参照 2020 年经验，年内可调整专项债用途。2019 年 9 月国常会曾明确 2020 年专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。但受疫情影响，2020 专项债额度扩容，为加快专项债发行，2020 年 3 月国常会提出专项债可用于城镇老旧小区改造，5 月又恢复部分棚改专项债发行。7 月又划出 2000 亿规模用于补充中小银行资本金。经过调整，2020 最终用于棚改、老旧小区改造以及中小银行资本补充的专项债额度，占全年新增额度 15%。现阶段专项债用途受限，未来限制或有放松。今年 2 月财政部下发文件， 2021 年专项债项目暂时禁止用于非租赁住房以外的土储项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。若未来专项债发行进度仍然偏慢，中央或放宽部分用途限制，亦或新增专项债用途，加快债券发行，或类似于 2020 年。图表10：专项债用途调整的政策阶段时间主要内容来源