五粮液公司的关联交易与实际理财目标

1、思考题：一、五粮液的实际理财目标是什么？有何依据？五粮液的实际理财目标是通 过哪些理财行为实现的？1、实际理财目标是实现相关人利益最大化。2、五粮液股份有限公司（上市公司）的第一大股东为宜宾市国有资产管理 局，实际控制人为五粮液集团，五粮液自上市后一直维持了较高的利润水平，无论 在白酒行业还是在所有公开上市的公司中，五粮液都属于“绩优股”，五粮液集团 为上市公司所作的牺牲不可谓不大，那么五粮液集团通过发起设立五粮液上市公司 所得到的回报究竟有哪些呢？ 一般，上市公司股东最常见的回报就是两种：（1） 经由上市公司股利分配所获得回报；（2）股东所持股票市场价格上涨的升值。（1）五粮液集团从以上的股

2、利分配方案中所能得到的实际利益为零。因为五 粮液的国家股东是宜宾市国有资产管理局，所有股利都应该支付给国资局。（2）那继续看第二种回报方式：股东所持股票市场价格上涨引起股票的升 值。作为第一大股东，五粮液集团是国家股东，股票是不参与市场流通的，因此不 存在股票价格上涨带来的升值。对于五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，将集团最具市场号召力的“五 粮液”品牌注入上市公司，并塑造了一个利润不断成长的绩优股形象，而没有相应 的回报是显然不符合逻辑的。一些笔者通过查阅五粮液的各种公开文告，整理出了若干五粮液和集团公司 之间的现金往来类型：（1）股利分派。这是一种利益均沾型，大小股东都能获益。对五粮液集

3、团而 言，上市5年，只进行过一次真正意义上的现金股利分配。（2）商标和标识使用费等。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳 不菲的商标和标识使用费。将上市公司的利益向集团单边输出。（3）服务费及设备使用费等。五粮液上市公司上市时，只是将主要经营性资 产及供销公司划入上市公司，其余所有服务都要由集团公司提供。（4）资产往来。即公司改制上市后，集团公司通过各种方式，将手中的各项 实物资产陆陆续续地卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金。这一所谓的贡 献或牺牲在很多事后的证据都表明，受伤的通常都是上市公司。（5）产品往来。这类往来在利益偏向上很难界定，因为集团公司可以通过这 种方式的往来，将利

4、润注入上市公司，也可能通过这种方式将现金转移到集团公 司。（6）往来款利润分配方案I每10股派现2.5元中期每10股公积金转赠5股吧年末不分配，并每10股配2股（配股价每菠5元）的方案不分配、不转赠中期每1。股送4股、公枳金转赠3股并派现1元； 年未10 .股送1股、公积金转I 2股并派现0.25元 每1。股公租金转赠2股10股送8股、公积金转赠2股并派现2元（预案）（7）委托集团公司技改部进行技术改造。6年间共向集团公司技改部支付或预付 现金335371万元。（8）通过与集团公司合作设立子公司，尽管该子公司仍然由五粮液控制，但 让然存在向集团公司专一资金控制权和使用权的可能。五粮液与五粮液集

5、团19982003年现金往来一览表（单位：万元）19981999200120022003所及标识费等409593189318诚54茹等1912215朗1132712730297D0W3M1506121638721522777B113768281974资产酬053龄0155964-3159-W顺68觥瑚73533375001199?10150012847433537!93龄10072684065W58149318282939971631按照上表，自1998年上市至2003年会计年度结束，五粮液共向集团支付了 97.17亿元，平均每年超过16亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润 41亿元及

6、累计从资本市场募集的现金18.1亿元，尽管这其中有相当一部分为正常 活动所必需发生的，且不存在侵害上市公司利益的现象，但可以肯定的是，其中相 当一部分对中小股东是不公平的。综上，可以看出大股东利用其控制权侵占上市公司利益，将上市公司的现金 或其他有效资源转移到大股东手中，通过各种努力，提高上市公司业绩，上市公司 业绩高，可以提高再融资的效率，同时，也不会成为监管部门及社会舆论关注的焦 点，大股东利用其控制权，从而形成所谓“上市公司有业绩，大股东有现金”的 “双赢”局面。2、中国上市公司的理财目标，你认为应该是什么？剩余索取权价值最大化。企业剩余索取权是指对企业总收入扣除所有的固定 合约支付后的

7、剩余额的要求权。将剩余索取权作为企业财务管理目标是因为：第一，作为企业剩余索取方，其风险必然是最高的，它必然要求在所有的投 资主体中享有最高的收益，剩余索取权最大化符合财务管理的风险报酬理念。第二，企业剩余索取权作为所有权的体现，一般应当与剩余控制权相对应， 也就是说掌握企业剩余索取权的一方必然掌握有对重大经营和财务事项的最终决策 权。根据“经济人”的假设，设关于索取权的一方有可能在财务和经营决策上做出 适当安排，实现自身价值的最大化，这一价值最大化，并不会损害其他利益相关人 的利益，相反，企业的剩余索取权必须在满足必要的约束条件之后实现，只有当企 业长期现金流量的闲职最大化才能促进企业剩余索

8、取权的最大化。3、为何五粮液的理财目标发生了异化？这种异化带来的后果是什么？为何：（1）我国资本市场的制度环境总体上对大股东、特别是具有国有财产 身份的国有股股东几乎没有约束与限制（2）股票价格的下跌无法惩罚大股东，因为大股东的股票不能流通。（3）机构投资者不能改善到上市公司的治理结构以及资本市场的总体走势（4）目前我国没有真正意义上的经理人市场，上市公司管理人员不必担心来 自经理人市场的压力（5）缺少一个良性的市场以及事后的法律风险，中小股东并不能形成一个有 规模的市场（6）证券监管部门因为多种因素的牵制而无法真正全面、有效地履行监管智 能后果：（1）公司的报告利润并没有真实的反映公司长期稳

9、定发展的能力，不 利于公司长期稳定发展（2）不能确切地反映公司相关利益者的保护情况，可能导致相关利益者的利 益受到损害4、要使五粮液的实际理财目标回归至最优理财目标，需要采取哪些具体措 施？（1）完善相关法律。我国的法律在保护小股东利益不受大股东侵害方面，几 乎是空白的；我国目前现有的司法体系采用“谁主张，谁举证”，这无疑加大了小 股东起诉大股东的成本；我国的民事法律总体上不存在惩罚性赔偿。许多实例明确 地告诉市场大股东挪用、侵占上市公司利益不存在任何法律风险。（2）形成相对市场化的经理人市场、并购市场和发展相对较成熟的机构投资 者（3）建立纠正机制。包括通过股票价格来惩罚大股东、通过机构投资者直接 干预的方式影响公司决策、通过经理人市场来遏制管理层的自利行为、通过中介部 门的专业意见约束公司貌似他利实则自利的行为、通过证券