财务报表分析的逻辑框架

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2、斯勒DaimlerChrysler等三大汽车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美圆和7156亿美圆，是微软Microsoft的11.1倍和11.3倍，三大汽车公司的员工总数高达91万人，是微软的12.9倍。但截止2006年末，三大汽车公司的股票市值只需946亿美圆，仅相当于微软2932亿美圆股票市值的32%! 堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的景象？在资本市场上“做大为何不等于“做强? 这种运营规模与股票市值的背叛景象，既可从行业层面诠释，也可从财务角度比较，更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析。一、行业层面的诠释从技术上说，股票

3、价钱的高低是由市盈率决议的。市盈率越高，意味着股票价钱越昂贵，反之，越廉价。剔除投机要素，市盈率的高低遭到公司盈利前景的显著影响。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司中心竞争力的影响，还受该公司所处行业开展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期，其开展前景截然不同。从行业层面看，三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。好像自然人一样，一个企业也好，一个行业也罢，都要阅历“出生生长成熟衰亡阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧经济的典型代表，目前处于成熟阶段。在这一阶段，竞争异常猛烈，销售收入和运营利润的生长性很低，运营风险很高。对于这类开展前景有限的上市公司，投

4、资者当然不情愿为之出太高的价钱，因此其市盈率和股票市值普通也很低。反之，微软属于高新技术行业，是“新经济的典型代表，目前处于生长阶段。在这一阶段，竞争虽然日趋猛烈，但销售收入和运营利润依然高速生长，运营风险相对较低。对于这类具有良好开展前景的上市公司，投资者往往情愿未其股票支付额外的溢价，因此其市盈率和股票市值通常也较高。 过去五年，微软的市盈率介于22至52倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只需7至20倍，阐明投资者情愿为高速生长的微软支付更高的价钱。买股票就是买未来。虽然微软目前的市盈率较高，但投资者显然期望高速生长的运营业绩最终将降低微软的市盈率。只需微软的生长性

5、符合投资者的预期，其股票价钱和市盈率就会维持在较高的程度上。换言之，股票价钱包含了投资者对上市公司开展前景的预期。二、财务角度的比较 股票价钱的高低除了受上市公司开展前景的影响外，还直接受上市公司盈利程度和财务风险的影响。一盈利程度的比较 2002至2006年,微软(其会计年度终了于每年的6月30日)合计实现了530亿美圆的净利润，而三大汽车公司实现的净利润为-103亿美圆，与微软构成了宏大的反差。 从盈利才干的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利才干，是指投入产出比。以2004年为例，虽然三大汽车公司当年合计的净利润为99亿美圆，比微软90亿美圆多了9亿元，但这并不意

6、味着三大汽车公司的盈利才干高于微软。由于三大汽车公司当年投入的人力资源雇员人数是微软的17倍，投入的财务资源资产总额是微软的12倍，但其为股东发明的产出净利润只比微软多出约18%。换言之，微软的人均净利润人力资源投入产出比高达158,895美圆，是三大汽车公司人均净利润9,312美圆的17倍；微软的总资产报答率(财务资源投入产出比)为9.54%,是三大汽车公司资产报答率(0.94%)的10倍。盈利才干的差距令人叹为观止！正由于三大汽车公司的盈利才干远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。二财务风险的比较 传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度终了时，三大汽车公司的净资产

7、均显著大于微软。2006会计年度终了时，三大汽车公司的净资产合计为362亿美圆，比微软的311亿美圆多了51亿美圆。这能否阐明三大汽车公司的财务风险小于微软？答案显然能否认的。 衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产总额的相对比例即净资产率。以2006年为例，虽然微软的净资产只需311亿美圆，但这一净资产支撑的资产总额只需632亿美圆，净资产率高达49.2%即负债率仅为50.8%。而三大汽车公司虽然拥有362亿美圆的净资产，但其资产总额却高达7156亿美圆，净资产率仅为5.1%(负债率高达94.9%)。现实上,三大汽车公司负债率居高不下过去五年均超越90%，财务风险

8、凸显。而微软的负债率相对较低，其负债主要是递延收入，2006年会计年度递延收入余额高达126亿美圆，约占全部负债的40%，假设提出这一要素其中蕴涵的利润超100亿美圆，负债率约为30%,阐明其财务风险微缺乏道。财务风险的艰苦差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生艰苦差别的一个重用缘由。三、逻辑框架的分析 从盈利程度和财务风险的角度进展比较是一种比较直观的财务分析方法。另一种比较科学、有效的财务分析方法是，在由盈利质量、资产质量和现金流量所构成的逻辑框架中，对三大汽车公司和微软的财务报表进展全面和系统地分析。一盈利质量分析 盈利质量可以从收入质量、利润质量和毛利率这三个角度进展分析。1收

9、入质量的分析盈利质量的分析，主要利用利润表提供的资料。众所周知，利润表的第一行为销售收入，最后一行为净利润。在解读利润表时，经常遇到的一个问题是：究竟是第一行重要？还是最后一行重要？对于这一问题，可谓见仁见智。现实上，绝大部分的报表运用者偏好的是最后一行。他们在分析利润表时，往往是从第一行找到最后一行，其他工程根本忽略不计。对此，美国两位会计巨匠佩顿W.A.Paton教授和利特尔顿A.C.Littleton)教授曾经幽默地建议会计准那么制定机构将利润表的顺序颠倒，将净利润列在第一行，免得大部分报表运用者辛辛劳苦地从第一行找到最后一行。企业是靠利润生存的吗？20世纪90年代是西方兴隆国家经济开展

10、最辉煌灿烂的十年，但还是有不少企业破产倒闭。阅历数听阐明，这一时期每四家破产倒闭的企业，有三家是盈利的，只需一家是亏损的。这阐明企业不是靠利润生存的。那么，企业究竟是靠什么生存的呢？答案是，企业靠现金流量生存。只需现金周转失灵，资金链条断裂，那么企业必死无疑。因此，老练的运用者在分析利润表时，首先该当关注的是收入质量。由于销售商品或提供劳务所获得的收入，是企业最稳定、最可靠的现金流量来源。经过分析收入质量，报表运用者就可评价企业依托具有中心竞争力的主营业务发明现金流量的才干，进而对企业能否继续运营做出根本判别。此外，将企业收入与行业数据结合在一同，报表运用者还可以计算出市场占有率，而市场占有率

11、是评价一个企业能否具有中心竞争力的最重要硬目的之一。收入质量分析偏重于察看企业收入的生长性和动摇性。生长性越高，收入质量越好，阐明企业经过主营业务发明现金流量的才干越强。动摇性越大，收入质量越差，阐明企业现金流量发明才干和中心竞争力越不稳定。分析收入生长性和动摇性的最有效方法是编制趋势报表。表1列示了微软与三大汽车公司1999至2006年度的趋势报表。其编制方法是，以四家公司1999年的销售收入为基数，分别将2000至2006年度的销售收入除以1999年的销售收入。值得阐明的是，为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不当影响，表1列示的戴姆勒克莱斯勒汽车以下简称戴克汽车销售收入采用的是按欧元编制

12、的原始报表数据。表1 微软与三大汽车公司销售收入趋势报表 19992000200120022003200420052006微软公司亿美圆230 253 284 322 368 398 443 511趋势比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽车亿美圆16901739169117731855193519262073趋势比100%103%99%105%110%115%114%123%福特汽车亿美圆16011698160916231642170917711601趋势比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽车亿欧元148216031540

13、14744142114981516趋势比100%108%104%99%92%96%101%102%上表显示，在过去的8年，微软的销售收入每年均以两位数增长，高速生长的特征昭然假设揭。相比之下，三大汽车公司的销售收入根本上围绕着1999年的程度彷徨不前，充分表达了成熟市场的根本特征。微软销售收入的生长性不仅让三大汽车望尘莫及，在动摇性方面更是令三大汽车公司望洋兴叹。微软的收入曲线呈现的是稳步上升的趋势，而三大汽车公司的收入曲线却起伏不定，阐明其发明现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于微软。分析动摇性时，将特定公司的销售收入与宏观经济周期的动摇结合在一同调查，还可判别该公司抵御宏观经济周期动摇的

14、才干。以2001年为例，美国20世纪90年代阅历了一段被美联储前主席格林斯潘称为“非理性昌盛的时期。2000年3月，以网络和电信概念股为代表的高科技泡沫开场破裂，其对宏观经济的负面影响在2001年表达得淋漓尽致，加上当年“911恐惧事件的影响，2001年美国的经济堕入了低谷。面对如此不利的宏观经济环境，微软的销售收入依然比1999和2000年分别增长了23%和12%，这阐明微软抗击宏观经济周期动摇的才干很强。而三大汽车公司在遭遇逆境的2001年，销售收入迅速滑落通用汽车、福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比2000年下降了3%、5%和4%，阐明三大汽车抵御宏观经济风险的才干较为脆弱。2. 利润质

15、量的分析利润是企业为其股东发明价值的最主要来源，是衡量企业运营绩效的最重要目的之一。与收入质量的分析方法一样，利润质量的分析也是偏重于生长性和动摇性。生长性越高、动摇性越小，利润质量也越好，反之亦然。表2以趋势报表的方式，提示了1999至2006年期间三大汽车公司与微软净利润的生长性和动摇性。表2 微软与三大汽车公司净利润趋势报表 19992000200120032003200420052006微软公司亿美圆94 73 78 95 90 122 126 141趋势比100%78% 83%101%96%130%134%150%通用汽车亿美圆60 45 6 17 38 28-106-21趋势比10

16、0%75%10%28%63%47%-176%-35%福特汽车亿美圆 72 35-55-10 5 35 20-124趋势比100%49%-76%14% 7%49%28%-172%戴克汽车亿欧元 57 79 -7 47 4 25 28 32趋势比100%-12%82%7%44%49%56% 就净利润的生长性而言，三大汽车公司与微软相比，显得黯然失色。戴克汽车2006年的净利润比1999年下降了44%，通用汽车和福特汽车更是惨不忍睹，在2005和2006分别发生了106亿美圆和124亿 的巨额亏损。与此构成鲜明对照的是，微软2006年的净利润比1999年增长了50%。 另一方面，三大汽车公司净利润的

17、动摇性明显大于微软,除了2000和2001年出现较大动摇外,微软的净利润在其他年度没有出现显著的动摇，阐明其运营风险较低。相反地，三大汽车公司的净利润却呈现了大起大落的变动趋势，阐明它们具有很高的运营风险。 值得关注的是，在2000年销售收入比1999年增长10%的情况，为何微软当年的净利润反而比1999年下降了22%？只需对这两个会计年度的利润表稍加分析就可以发现，2000年净利润的减少主要有两个方面的缘由：一是微软在当年确认了48.04亿美圆的投资减值损失，二是当年的研讨开发和广告促销费用比1999年添加了13.66亿美圆。投资减值损失属于非运营性损失，与微软的主营业务没有任何关联性。而研

18、讨开发和广告促销费用那么属于斟酌性支出Discretionary Expenditure，管理层对这两项费用发生金额的多寡、发生时间的迟早，具有很高的自在裁量权，因此往往成为管理层调理利润的便利工具。2000年，微软的研讨开发和广告促销费用分别比1999年添加了16%和18%，远高于10%的收入增幅。这很能够阐明微软经过加大研讨开发和广告促销费用，人为压低2000年的净利润。思索到微软1998至2002年期间正蒙受反垄断诉讼官司的困扰，诉诸于盈余管理缺乏为奇，其目的能够是为了降低潜在的政治本钱。3. 毛利率的分析 毛利率等于销售毛利除以销售收入，其中销售毛利等于销售收入减去销售本钱与销售税金之

19、和。毛利率的高低不仅直接影响了销售收入的利润含量，而且决议了企业在研讨开发和广告促销方面的投入空间。在猛烈的竞争环境下，企业的可继续开展在很大程度上取决于企业的产质量量和产品品牌。毛利率越高，不仅阐明企业所提供的产品越高端，也阐明企业可用于研讨开发以提高产质量量、可用于广告促销以提升企业知名度和产品品牌的空间越大。而研讨开发和广告促销的投入越多，企业就可以培育更多的利润增长点，从而确保企业开展的可继续性。 表3列示了三大汽车公司与微软的毛利率。通用汽车和福特汽车毛利率的计算只涵盖汽车制造和销售业务，剔除了金融和保险业务。戴克汽车提供的分部报告资料不详细，无法剔除金融和保险业务，故直接以合并报表

20、上的销售收入与销售本钱作为毛利率的计算根底。微软的销售收入全部软件的开发和销售业务，无需剔除。 表3 三大汽车公司与微软毛利率的比较会计年度通用汽车福特汽车 戴克汽车 微软公司 2001 9.2% 1.8% 16.1% 86.3% 2002 7.8% 6.8% 18.8% 81.6% 2003 8.0% 6.2% 19.4% 81.2% 2004 6.9% 7.7% 19.3% 81.8% 2005 2.7% 5.8% 17.9% 84.4% 2006 4.8% -3.9% 17.1% 79.1%* * 2007会计年度,微软对Xbox游戏机业务确认了10.57亿美圆的减值损失,并计入销售本钱

21、,假设剔除这一要素,微软当年的毛利率为81.1%。可见，微软高达80%以上的毛利率是通用汽车和福特汽车的10倍，这正是“新经济与“旧经济的最大差别之一。对于微软而言，销售本钱主要包括拷贝费用、包装费用和运输费用，它们在总的本钱费用中所占比例不大，广告促销和研讨开发费用才是微软的最重要本钱费用工程。2006年，微软的广告促销和研讨开发费用合计数为186亿美圆，是销售本钱的1.94倍！现实上,过去十年微软每年从销售中拿出20%至25%用于广告促销,15%至20%用于研讨开发活动。相比之下，三大汽车公司在广告促销和研讨开发的投入，占销售收入的比例只需10%左右。正是由于在广告促销和研讨开发方面不断加

22、大投入力度，微软盈利才干的可继续性才使得三大汽车公司相形见绌。二资产质量分析 资产质量可以从资产构造和现金含量这两个角度进展分析。1资产构造的分析资产构造是指各类资产占资产总额的比例。分析资产构造，有助于评价企业的退出壁垒、运营风险和技术风险。普通而言，固定资产和无形资产占资产总额的比例越高，企业的退出壁垒Exit Barrier就越高，企业自在选择权就越小。当企业所处行业竞争加剧，获利空间萎缩，开展前景不明时，企业通常面临着两种选择：退出竞争或继续竞争。对于固定资产和无形资产占资产总额比例不高的企业，选择退出竞争的战略需求付出的时机本钱较小。反之，对于固定资产和无形资产占资产总额比例很高的企

23、业，选择退出竞争的战略需求付出高昂的时机本钱，由于在这些资产尤其是固定资产上的投资很能够要成为废铜烂铁。出于无法，这类企业只好选择继续参与竞争的战略，其结果往往是承当了宏大的市场、运营和财务风险，却只能获得微缺乏道的报答，甚至发生巨额亏损。从表4可以看出，三大汽车公司的固定资产占资产总额的比例很高,属于典型的资本密集型行业Capital Intensive Industry,而微软的固定资产所占比重微缺乏道，属于典型的以知识为根底的行业Knowledge-based Industry。以2006年为例，通用汽车、福特汽车和戴克汽车固定资产占资产总额的比例分别为32.3%、24.5%和37.4%

24、，而微软的固定资产占资产总额的比例仅为6.9%,这阐明三大汽车公司的退出门槛显著高于微软，自在选择权小于微软。表4 微软和三大汽车公司固定资产及其占资产总额的比例200120022003200420052006微软公司固定资产亿美圆 23 22 23 23 30 44占资产总额比例 3.4% 2.8%2.4%3.2%4.4%6.9%通用汽车固定资产亿美圆 695 652 688 714 767599占资产总额比例21.6%17.7%15.3%14.9%16.1%32.2%福特汽车固定资产亿美圆 784761738 656 633 683占资产总额比例28.4%25.8% 23.8%21.9%2

25、2.9%24.5%戴克汽车固定资产亿美圆 713 588 524 565 663 710占资产总额比例34.4%31.4%29.4%30.9%32.9%37.4%固定资产和无形资产所占比例还可以用于评价企业的运营风险。什么是风险？经济学上将风险定义为不确定性Uncertainty。风险可分为三种：经济风险包括环境风险和市场风险、运营风险固定本钱与变动本钱的相对比例和财务风险资本构造与利率构造。这三类风险都会导致企业利润的动摇财务学上将风险定义为利润的易变性。固定资产的折旧和无形资产的摊销属于固定本钱，这两类资产占资产总额的比例越高，固定本钱占本钱总额的比例普通也较高。其他条件坚持一样，固定本钱

26、比率越高，企业的运营风险越大，由于这种本钱构造容易导致风险传导效应的放大。三大汽车公司固定资产占资产总额的比例显著高于微软，因此它们的运营风险比微软高出了很多倍。这也从一个侧面上解释了运营环境和市场环境发生不利变化时，三大汽车公司净利润的动摇幅度明显大于微软的缘由。普通地说，固定资产占资产总额的比例越高，阐明企业面临的技术风险也越大。这是由于资本密集型的企业，其固定资产蒙受技术陈旧的能够性较大，特别是新技术的出现，容易导致这类企业因技术陈旧而不得不对固定资产计提减值预备。此外，为了使其技术跟上行业开展的步伐，资本密集型的企业还必需将运营活动千辛万苦赚得的现金流量不断用于固定资产的更新换代，加大

27、了未来期间的资金需求。2现金含量的分析 资产是指企业因过去的买卖、事项和情况而拥有或控制的可以带来未来现金流量的资源。根据这一定义，评价企业资产质量的方法之一就是分析资产的现金含量。资产的现金含量越高，资产质量越好，反之亦然。 首先，资产的现金含量越高，企业的财务弹性就越大。对于拥有富余现金贮藏的企业而言，一旦市场出现千载难逢的投资时机或其他有利可图的机遇，它们就可迅速加以利用，而对于出现的市场逆境，它们也可以安然应对。反之，对于现金贮藏严重匮乏的企业，面对再好的投资时机和其他机遇，也只能望洋兴叹，对于始料不及的市场逆境，它们往往一蹶不振。 表5列示了微软和三大汽车公司过去六年的现金性资产现金

28、及现金等价物和随时可以变现的有价证券投资之和及其占资产总额的比例。表5 微软和三大汽车公司现金性资产及其占资产总额的比例200120022003200420052006微软公司现金性资产亿美圆 529 627 728 487 433 335占资产总额比例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53.0%通用汽车现金性资产亿美圆 350 276 476 494 354241占资产总额比例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽车现金性资产亿美圆 247321344 300 402503占资产总额比例8.9%10.8%11.0%10.0%14.6%18.1%戴克汽车

29、现金性资产亿美圆 145 124 143 117 126 131占资产总额比例7.0%6.6%8.0%6.4%6.3%6.9%从上表可以看出，过去六年微软资产总额中的现金含量介于53%至78%之间，阐明其具有无与伦比的财务弹性。而三大汽车公司资产总额中的现金含量很少超越15%，财务弹性极低。值得一提的是，微软2004至2006年的现金含量之所以逐年下降，主要是由于2004年7月20日，微软宣布了760亿美圆的一揽子现金分红方案，包括在2004年一次性派发320亿美圆的特别现金股利，在2005和2006年分别净回购了171亿美圆和208亿美圆的股票。其次，资产的现金含量越高，企业发生潜在损失的风

30、险就越低，反之，发生潜在损失的风险越高。假设企业的大部分资产由非现金资产如应收款项、存货、长期股权投资、固定资产和无形资产所组成，那么该企业发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。从对外公布的财务报表可以看出，三大汽车公司最大的资产工程是金融资产。在这些金融资产中，三大汽车公司下属的金融和保险部门的应收款项对汽车经销商的债务高居榜首。表6列示了微软和三大汽车公司应收款项的金额及其占资产总额的比例。 表6 应收款项余额及占比资产总额的比例 微软公司通用汽车福特汽车戴克汽车应收款项亿美圆比例%应收款项亿美圆比例%应收款项亿美圆比例%应收款项亿欧元比例%2001 51 7.5 99830.6

31、1,10239.9 495 23.92002 52 6.4 1,34636.5 97032.9 521 27.82003 59 6.3 1,74839.9 1,10035.4 526 29.52004 7210.2 1,99641.6 1,12537.6 568 31.12005 9313.4 1,80838.0 1,11440.3 611 30.32006 11317.9 *7.51,10839.8 52327.5* 2006年,通用汽车将其从事金融保险业务的子公司GMAC出卖,GMAC的报表不再纳入合并报表范围，故应收款项大幅下降。2006年通用汽车的资产总额为1861亿美圆，比2005年

32、的4742亿美圆急剧下降。可见，三大汽车公司的应收款项金额宏大，占资产总额的比例不仅远高于微软，也比固定资产占资产总额的比例高得多。应收款项居高不下，不仅占用了三大汽车公司大量的营运资本，加重了利息负担，而且增大了发生坏账损失的风险。最后需求阐明的是，在分析微软与三大汽车公司的资产质量时，还应思索没有在资产负债表上表达的“软资产。譬如，根据2007年全球100大品牌价值的评选中，微软的品牌价值高达587亿美圆，仅次于可口可乐653亿美圆，远高于戴克汽车旗下的“飞驰品牌236亿美圆。这些账外的“软资产，对于企业的价值发明和中心竞争力的维持是至关重要的。对于微软这类知识经济型的企业，其他没有在资产

33、负债表上反映的“软资产还包括在人力资源和研讨开发方面的投入。三现金流量分析现金流量是企业生存和开展的“血液。众所周知，现金流量表分为三大部分：运营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。运营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能，投资活动产生的现金流量相当于企业的“放血功能，而筹资活动产生的现金流量那么相当于企业的“输血功能。当“造血功能大于“放血功能时，企业不靠“输血股东注资或银行贷款也可高枕无忧。反之，当“放血功能大于“造血功能时，企业只需依托“输血股东注资或银行贷款才干安然无恙。现金流量可以从运营性现金流量Operational Cash Flow和自在现金

34、流量(Free Cash Flow)这两个角度进展分析。1运营性现金流量的分析如前所述，运营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能，即不靠股东注资、不靠银行贷款、不靠变卖非流动资产，企业经过其具有中心竞争力的主营业务就可以独立自主地发明企业生存和开展的现金流量。假设运营性现金流入显著大于现金流出，阐明其“造血功能较强，对股东和银行的依赖性较低。反之，假设运营性现金流量入不敷出现金流出大于现金流入且金额宏大，阐明企业的“造血功能脆弱，对股东和银行的依赖性较高。 表7列示了过去六年微软与三大汽车公司运营性现金净流量:表7 运营性现金流量比较 微软公司(亿美圆)通用汽车 (亿美圆)福特汽车(亿美圆

35、)戴克汽车(亿欧元) 2001 145 122 219 155 2002 158 84 178 180 2003 146 -23 208 165 2004 166 94 150 111 2005 144 -168 146 124 2006 178 -118 96 140从上表可以看出,三大汽车公司的“造血功能明显逊色于微软。假设再思索销售规模差别的要素，那么三大汽车公司的“造血功能更是相形见绌。表8列示了三大汽车公司与微软运营性现金流量占销售收入的比例。表8 运营性现金流量占销售收入比例会计年度 微软公司 通用汽车 福特汽车 戴克汽车 2001 51.06% 7.20% 13.63% 10.3

36、0% 2002 49.07% 4.71% 10.95% 12.23% 2003 39.67% -1.25% 11.74% 12.09% 2004 41.71% 4.86% 13.31% 7.79% 2005 32.51% -8.75% 8.78% 7.51% 2006 34.83% -.5.69% 6.00% 9.23% 上表也阐明微软销售收入的质量显著优于三大汽车公司，由于其销售收入的含金量继续地高于三大汽车公司。2自在现金流量 在现金流量的分析中，运营性现金流量固然重要，但更重要的自在现金流量。运营性现金流量虽然可以提示企业“造血功能的强弱，但即使是正值的运营性现金流量也未必代表企业可将其

37、全部用于还本付息或支付股利。衡量企业还本付息和支付股利才干的最重用目的是自在现金流量。从定性的角度看，自在现金流量是指企业在维持现有运营规模的前提下，可以自在处置包括还本付息和支付股利的运营性现金净流量。从定量的角度看，自在现金流量等于运营活动产生的现金流量减去维持现有运营规模所必需的资本性支出更新改造固定资产的现金流出。这是由于，固定资产经过运用，必然会陈旧老化，运营活动产生的现金流量首先必需满足更新改造固定资产的现金需求，剩余部分才可用于还本付息和支付股利。将自在现金流量与企业还本付息、支付股利所需的现金流出进展比较，就可评价企业发明现金流量的真正才干。 表9列示了三大汽车公司与微软过去六

38、年的自在现金流量及其与还本付息的对比情况： 表9 自在现金流量与还本付息的比较通用汽车亿美圆 福特汽车亿美圆 戴克汽车亿欧元微软公司亿美圆2001自在现金流量利息费用负债总额 43.48 83.17 3,027.05154.79108.16 2,687.5765.8813.17 1,684.06.39 *154.662002自在现金流量利息费用负债总额16.1175.03 3,622.39110.01 88.01 2,896.32 108.71 10.40 1,523.23 149.06*168.202003自在现金流量利息费用负债总额 -94.21 94.64 4,239.16119.39

39、76.43 2,990.7298.8234.46 1,437.87 .17* 195.432004自在现金流量利息费用负债总额 16.03119.80 4,525.61165.7170.71 2,861.0646.7418.33 1,493.50 157.93* 227.002005自在现金流量利息费用负债总额 -250.35 157.68 4,614.83 84.30 76.43 2,630.6257.7311.12 1,651.83 128.26* 294.932006自在现金流量利息费用负债总额 -196.92 169.45 1,916.3327.6187.83 2,820.1977.4

40、8 9.13 1,558.67 155.32 * 320.74*微软没有银行贷款，故利息支出为零,其负债主要由不需付息的递延收入和应付账款组成。 可以看出，三大汽车公司的自在现金流量相对于其利息支出和负债总额的资金需求，可谓杯水车薪。尤其是通用汽车，每年发明的自在现金流量连支付利息费用都不够，更不用说归还巨额的负债，资金缺口犹如吞噬一切的“黑洞。假设不尽快改动这种入不敷出、捉襟见肘的现金流量局面，三大汽车公司的运营前景将更加暗淡。 相比之下，微软自在现金流量之富余程度令人膛目。微软的负债总额中没有任何银行借款，不存在付息问题。2006会计年度末，微软的负债主要由递延收入126.46亿美圆、应付

41、账款32.47亿美圆、应付税款10.40亿美圆、应计报酬23.25亿美圆所组成，这四项负债占负债总额的60%。正由于微软发明现金流量的才干如此之强大，其首席财务官才敢在2004年向华尔街保证：在未来4年拿出760亿美圆回馈给股东后，其现金贮藏将不低于390亿美圆！这无疑是微软对其现金流量发明才干充溢自信心的一种宣示。 1967年，波士顿咨询集团根据产品生命周期实际、市场竞争实际和财务学实际，将企业划分为四类：现金明星Cash Star、现金奶牛(Cash Cow)、问题小孩(Problem Child)和现金瘦狗(Cash Dog)。根据这种划分方法，三大汽车公司显然属于不折不扣的现金瘦狗，而

42、微软那么是名副其实的“现金奶牛！ 正由于三大汽车公司的盈利质量、资产质量和现金流量均明显逊色于微软，它们的股票价钱表现令人绝望，与微软气势如虹的股价走势根本不能相提并论。通用汽车过去十年的股价除在极少数买卖日“跑赢大势道琼斯指数外，在大部分买卖日均落后于股票市场的整体走势。2001年以来，三大汽车公司的股价走势与股票市场整体走势的背叛呈扩展趋势。相反地，微软过去十年的股价表现均显著优于股票市场的整体走势，2000年其股票价钱的涨幅是道琼斯指数的8倍多！这在一定程度上阐明微软的盈利质量、资产质量和现金流量得到股票市场上宽广投资者的高度认可。四盈利质量、资产质量和现金流量的相互关系 微软与三大汽车

43、公司的案例分析阐明，从财务的角度看，盈利质量、资产质量和现金流量是系统、有效地分析财务报表的三大逻辑切入点。任何财务报表，只需在这个逻辑框架中进展分析，才不会发生艰苦的脱漏和偏颇。 图1描画了财务报表分析的逻辑框架和关注点。必需指出，盈利质量、资产质量和现金流量是相互关联的。盈利质量的高低受资产质量和现金流量的直接影响。假设资产质量低下，计价根底没有夯实，报告再多的利润都是毫无意义的。假设企业每年都报告利润，但运营性现金流量却入不敷出，那么，这种没有真金白银流入的利润，本质上只能是一种“纸面富贵。这种性质的利润，要么质量低下，要么含有虚伪成分。同样地，资产质量也遭到现金流量的影响。根据资产的定

44、义，不能带来现金流量的资产工程，充其量只能称为“虚拟资产。严厉对说，这样的资产工程是不应该在资产负债表上确认的。 图1 财务报表分析逻辑框架 生长性收入质量 动摇性 利润质量盈利质量研发投入空间 毛利率三大逻辑切入点营销投入空间 退出壁垒 运营风险资产构造 资产质量 现金含量 财务弹性 潜在损失“造血功能运营性现金流量 现金流量 自在现金流量还本付息等 HYPERLINK club.topsage/thread-461691-1-1.html t _blank 会计综合实训资料及课件讲义下载汇总 HYPERLINK club.topsage/thread-366122-1-1.html t _

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