中国基础设施REITs之数据中心篇

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 数字浪潮，算力为先，数据中心保驾护航 4 HYPERLINK l _TOC_250015 数据中心的前世今生 4 HYPERLINK l _TOC_250014 产业链：数据中心是数字经济下的中流砥柱 4 HYPERLINK l _TOC_250013 数据中心行业特性：高门槛，严管控 5 HYPERLINK l _TOC_250012 数据中心市场供给侧：头部整合是大势所趋 6 HYPERLINK l _TOC_250011 数据中心市场需求侧：数据流量增长势不可挡，中国 IDC 行业欣欣向荣 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、010 数据中心行业的盈利模式分析 12 HYPERLINK l _TOC_250009 规模扩张成为 IDC 发展趋势，亟待多元融资方法推波助澜 15 HYPERLINK l _TOC_250008 并购驱动增长，IDC 向超大规模方向迈进 15 HYPERLINK l _TOC_250007 REITs 为海外 IDC 厂商开辟融资新通道 17 HYPERLINK l _TOC_250006 借 REITs 东风，IDC 存量资产有望乘势盘活 19 HYPERLINK l _TOC_250005 什么是 REITs？ 19 HYPERLINK l _TOC_250004 IDC RETIs

3、 的发行使厂商与投资人“握手双赢” 21 HYPERLINK l _TOC_250003 IDC REITs 与其他基础设施 REITs 有何不同？ 23 HYPERLINK l _TOC_250002 稳定且可预期的机柜服务费为 IDC REITs 发行奠定扎实基础 25 HYPERLINK l _TOC_250001 海外 IDC REITs 经验借鉴 26 HYPERLINK l _TOC_250000 我国 IDC REITs 化初步探索 33图表图表 1: 数据中心演进历程 4图表 2: IDC 产业链 5图表 3: 中国数据中心政策 6图表 4: 中国数据中心机柜数量 7图表 5:

4、 中国数据中心市场规模 7图表 6: 全球第三方数据中心市场规模 7图表 7: Equinix、DLR、CyrusOne 全球市场份额 7图表 8: 中国 IDC 市场竞争格局（左为 2019 年，右为 3Q 2020） 8图表 9: 主要省市数据中心机柜存量 8图表 10: 全球云计算市场规模 9图表 11: 全球头部云计算厂商资本开支变化 9图表 12: 中国主要云计算厂商资本开支 9图表 13: 中国市场公有云市场规模 9图表 14: 中国新增服务器规模预测，云计算大客户将是 IDC 长期需求主力 10图表 15: 中国 IDC 新增机柜需求预测 10图表 16: 我国数据流量未来 5

5、年将保持高速增长态势 10图表 17: 不同类型对时延的需求 10图表 18: 市场需求是数据中心选址的首要考量 11图表 19: 各省能源情况 11图表 20：数据中心成本收入结构 13图表 21: 万国数据收入拆分 13图表 22: 世纪互联收入拆分 13图表 23: 万国数据成本拆分 14图表 24: 世纪互联成本拆分 14图表 25: 秦淮数据成本拆分 14图表 26: 光环新网成本拆分 14图表 27：全球 IDC 并购数量；超大规模数据中心市场规模 15图表 28: 海外公司的外延并购历史 16图表 29: 海外 IDC 公司历年资本开支增速 17图表 30: Equinix 融资

6、金额及结构 17图表 31: DLR 融资金额及结构 17图表 32: CyrusOne 融资金额及结构 18图表 33: Keppel 融资金额及结构 18图表 34: 海外 IDC 公司 net debt/ EBITDA 18图表 35: 海外 IDC 公司净利率 18图表 36: 海外 IDC 公司 EBITDA 率 18图表 37: 海外 IDC 公司经营现金流占收入 18图表 38：中国 REITs 的基本结构 20图表 39：海外 REITs 典型结构 20图表 40: 中国头部第三方 IDC 公司资本开支变化 21图表 41: 中国头部第三方 IDC 公司收入规模变化 21图表

7、42: 中国主要数据中心资产负债率及融资成本（截至 2019 年末） 21图表 43：不同融资方式对资产负债表的影响 22图表 44: REITs 及其他金融工具之于发行人及投资人优劣势对比 23图表 45: 截至报告日，国家级骨干直联点已增长到 14 个 24图表 46: 全国各地区数据中心集群资源禀赋对比 25图表 47: 万国数据机柜 MRR 小幅下降 25图表 48: 世纪互联机柜 MRR 持续稳步提升 25图表 49: Equinix 收入结构：托管收入占比逐渐下降，网间互联业务收入占比逐渐提升 26图表 50: CyrusOne 收入结构：电力及设备销售收入呈增加趋势 26图表 5

8、1：全球 IDC REITs 成立时间 26图表 52: 2019 年美国 IDC REITs 数量占比 27图表 53: 2019 年美国 IDC REITs 市值 27图表 54：美国、新加坡 REITs 成立条件 27图表 55: 公司型 REITs 架构图 28图表 56: 契约型 REITs 架构图 29图表 57: Keppel DC REIT 收入 29图表 58: Keppel DC REIT 资本开支 29图表 59: Keppel DC REIT 资产负债率 (%) 30图表 60: Keppel DC REIT 股息率 (%) 30图表 61: Keppel DC REI

9、Rs 截至 3Q20 各区域管理资产占比 30图表 62: Keppel DC REIRs 截至 3Q20 各业务类型占比 30图表 63: Equinix 数据中心在美国分布情况 31图表 64: Equinix 营业收入 31图表 65: 美国三家 IDC 公司作为买方的并购交易量 31图表 66: Digital Realty 历年每股分红 32图表 67: 2019 年美国 REITs 行业整体回报率 32图表 68: 近 10 年数据中心 REITs 相对股价图 32图表 69: 美国 IDC 公司资产负债率 33图表 70: 美国 IDC 公司股息率（%） 33图表 71: 融资成

10、本不断下降 33图表 72: 光环新网 REITs 交易架构 34图表 73: 中国 IDC 市场投资额预测 35图表 74: 中国 IDC 行业资金缺口预测 35图表 75: 中国主要基础设施类别的理论资产存量 35图表 76: 中国 IDC 市场机柜数预测 35图表 77: 中国 IDC 市场投资额预测 36图表 78：IDC 行业可比公司 36图表 79: 可比公司估值表 36数字浪潮，算力为先，数据中心保驾护航数据中心的前世今生“数据中心”一词最早出现于上世纪 90 年代，传统机房的雏形诞生于此。随着 2000 年前后互联网行业出现爆发式增长，促进了数据中心快速发展并呈现专业化态势。2

11、005 年，数据中心发展形成较为稳定局面，中国电信同年推出了备受行业认可的机房设计标准“2005 IDC 产品规范”，美国电信业也颁布了“TIA942 标准”，将机房分为 Tire1-Tire4 共 4 个级别，两项标准的制定为数据中心的发展起到了规范化作用。2010 年起，随着大数据及云计算的普及，数据中心的需求逐渐扩大，相应政策的出台及新技术的出现为数据中心发展提供新的机遇。图表 1: 数据中心演进历程20世纪90年代第一阶段主机托管场地、电力、网络带宽、通信设备等基础资源和设备的托管和维护服务，多由电信运营商提供。1995 2004年第二阶段主机托管、网站托管主机托管+数据存储管理、 安

12、全管理、网络互联、出 口带宽的网络选择等服务。2005年至今第三阶段传统业务+增值服务大型化虚拟化综合化模块化实现按需服务降低能耗资料来源：艾瑞咨询，产业链：数据中心是数字经济下的中流砥柱各行业的旺盛数据需求共同拉动 IDC 行业高速发展。从整个 IDC 产业链看，IDC 服务商位于产业链中上游，向上游采购 UPS、空调主机、配电设备、发电机、机柜等配套设施和网络带宽，向下游互联网公司、云计算厂商、政企客户提供 IDC 服务器托管等基础设施服务。在下游需求中，受益于 4G/5G 技术的不断迭代升级，数据流量出现爆发式增长，互联网行业贡献了主要增量；受产业互联网和社会信息化投资力度加大，制造业、

13、政府部门的 IDC需求也呈上升态势，云计算行业的增速尤其亮眼。IDC 服务商与下游客户建立了长期稳定的合作关系，增强了收入和现金流的可预见性。图表 2: IDC 产业链提供服务器托管、云服务解决方案、大数据等服务硬件设备制造商数据中心基础架构提供商软件服务开发商基础运营商数据中心施工商数据中心设计公司云计算厂商互联网公司制造业金融机构政府机关大型央企资料来源：华为云社区，数据中心行业特性：高门槛，严管控牌照是入局行业的壁垒我国 IDC 行业实行牌照化管理，运营商凭借雄厚财力与网络基础资源优势，在行业发展初期大规模建设数据中心，奠定了当前市场地位。2012 年 11 月，工信部发布关于进一步规范

14、因特网数据中心业务和因特网接入服务业务市场准入工作的实施方案，重启了已关闭多年的 IDC 牌照，专业化 IDC 服务进入加速发展阶段。未来，我们认为超大型数据中心建设和 IDC 行业的兼并收购或将同步展开，专业 IDC 服务商一方面快速进行数据中心建设，一方面通过并购、整合迅速扩大规模，另一方面凭借技术、性能、成本与服务等方面优势，将获得更大市场份额。同时具备规模的公司寻求上市，以吸引更多的资本投入企业发展。掌握能耗指标、手握客户资源、资金充足到位才能抢占市场脱颖而出能耗指标：我们认为资源储备是 IDC 服务商扩张的首要能力，因为 IDC 市场出现了监管分层、需求分层。所以第三方服务商如何在一

15、线城市及环一线城市带地区储备项目资源以聚焦一线城市需求是扩张的核心。 一线城市的扩张，主要以监管为导向，使得 IDC 服务商无法实现快速的扩张；在重点监管区域，一方面 IDC 厂商需要有技术能力提高机房的能耗管理水平，使 PUE 尽可能地降低，以尽力争取稀缺的建设指标；另一方面，IDC 厂商也要改造和完善现有 IDC 机房，使之符合能耗水平方面不断提升的监管标准，实现现有资产运营能力的提升。历史成绩越优秀、手头优质客户资源越多的 IDC 公司，越能够拿到政府能耗批文。客户资源：IDC 市场的优质客户是有限的，分结构来看，下游的互联网客户需求增长最快，把握住这部分客户需求的 IDC 供应商能够实

16、现随客户共同成长，实现超过市场平均水平的增速。资金充沛：融资能力会对 IDC 厂商的扩张带来影响。IDC 是典型的重资产行业，IDC服务商要需要在前期投入大量资本用于 IDC 机房建设，并须数年才能收回成本，所以 IDC 服务商需要不断融资以实现快速扩张。规模扩张能带来显著的规模经济效应，帮助 IDC 服务商降低平均的建设成本、运维成本和融资成本，故我们认为行业未来可能出现整合。一线城市：虽然建设总量严控，但是单个项目体量却在扩大，因为大型数据中心运营效率和能耗管理水平更高。所以单项目的建设规模出现提升，导致融资需求随之上升。 环一线城市：环一线城市是目前第三方 IDC 厂商集中争夺的资源，龙

17、头 IDC 厂商均有快速的扩张计划，因此低成本的持续融资能力是环一线城市扩张的关键。图表 3: 中国数据中心政策时间部门文件主要内容2013工信部等五部委关于数据中心建设布局的指导意见我国数据中心建设区域划分为四类地区，鼓励新建大型、超大型数据中心，特别是以灾备等实时性要求不高的应用为主的数据中心，重点考虑气候环境、能源供给等要素进行选址布局，优先在能源充足、气候适宜的一二类地区建设。2017工信部发展司全国数据中心应用发展指引首次公布了全国数据中心的总体情况，针对六大区域（北京及周边地区、上海及周边地区、广州、深圳及周边地区、中部地区、西部地区、东北地区）进行了详细的建设应用统计分析，并提出

18、了各区域数据中心布局引导方向和用户选择数据中心的方法指引，供各区域开展数据中心建设规划、用户科学合理选择数据中心作参考，预计将每年持续更新。2017住建部，质监局数据中心设计规范规范新增数据中心建设和存量数据中心节能改造。2017工信部电信业务经营许可管理办法监管政策降低了 IDC 市场准入门槛，促进 IDC 市场健康快速发展。2017工信部2018北京市政府工业和信息化部关于清理规范互联网网络接入服务市场的通知北京市新增产业的禁止和限制目录（2018）依法查处 IDC 业务市场存在的无证经营、超范围经营、“层层转租”、违规接入等违法行为，加强经营许可和接入资源的管理，强化网络信息安全管理。构

19、建权责明确、透明高效的 IDC 事中事后监管机制，有利于维护公平竞争的市场秩序，有利于进一步优化 IDC 企业经营环境，使市场机制的作用得到充分发挥。明确规定全市禁止新建和扩建互联网数据服务、信息处理和存储支持服务中的数据中心，PUE 值在 1.4 以下的云计算数据中心除外；中心城区全面禁止新建和扩建数据中心。与 2015 年版的限制目录相比，对数据中心的要求进一步提高。2019上海市经信委关于加强本市互联网数据中心统筹建设的指导意见规定全市内互联网数据中心单项目规模原则上不低于3,000个机架数，项目建设宜在外环以外，既有工业区优先，有效控制数据中心建设规模和用能总量。20192020工信部

20、、国家机关事务管理局、国家能源局三部门关于加强绿色数据中心建设的指导意见到2022年，数据中心平均能耗基本达到国际先进水平，新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到1.4以下，高能耗老旧设备基本淘汰，水资源利用效率和清洁能源应用比例大幅提升，废旧电器电子产品得到有效回收利用。加快国家工业互联网大数据中心建设，鼓励各地建设工业互联网大数据分中心。建立工业互联网工信部关于推动工业互联网加快发展的通知关于加快构建全国一体化大数据中心协数据资源合作共享机制，初步实现对重点区域、重点行业的数据采集、汇聚和应用，提升工业互联网基础设施和数据资源管理能力。优化数据中心建设布局、推动算力、算法、数据、应用

21、资源集约化和服务化创新，进一步促进新2020国家发改委同创新体系的指导意见型基础设施高质量发展、深化大数据协同创新，要求2025年全国大型、超大型数据中心PUE降低到1.3以下。2020上海市经信委上海市产业绿贷支持绿色新基建（数据中心）发展指导意见2020广东省政府广东省推进新型基础设施建设三年实施方案(2020-2022年)2021北京市经信局北京市数据中心统筹发展实施方案（2021-2023年）（征求意见稿）资料来源：工信部等部门官网，明确为优质的数据中心项目提供精准的金融服务，对采用不同先进节能技术的数据中心项目给予一定的贷款利率下浮。针对三类新型基础设施特点，分别提出建成全国领先的基

22、础和专用网络体系、打造高水平的创新基础设施集群、构筑经济社会智慧化运行的基础设施体系三大行动目标。打造全世界领先的高端数据中心发展集群，提出“四个一批”：关闭一批功能落后数据中心、整合一批规模分散的数据中心、改造一批高耗低效数据中心、新建一批新型计算中心和人工智能算力中心及边缘计算中心，并给出这四类数据中心的具体衡量指标，例如年均PUE高于2.0的备份存储类数据中心逐步关闭，新建云数据中心PUE不高于1.3等。数据中心市场供给侧：头部整合是大势所趋中国及全球 IDC 市场基本情况 我国 IDC 行业市场规模呈逐年增长态势，据工信部统计，2019 年市场规模达 1,563 亿元。核心 IDC 资

23、源集中在北上广地区，整体上架率较高。放眼全球，伴随龙头数据中心的一系列兼并收购，数据中心行业逐步向大型化演进。据 T4.ai 预测，截至 2019 年末全球第三方数据中心市场规模达 520 亿美元，未来全球数据中心市场将保持 15%的年增速，同时边缘数据中心、模块化数据中心业态也将带动行业蓬勃发展。图表 4: 中国数据中心机柜数量图表 5: 中国数据中心市场规模 70060050040030020010005,9524,9604,0333,2012,4861,9581,563372 519 715946 1,2282018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024

24、E 2025E25%（万）4143452841852319910612215012313514916117418720220%15%10%5%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（亿元）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%运营商机柜数量第三方机柜数量建设量同比增速市场规模同比增长 资料来源：科智咨询，资料来源：工信部，图表 6: 全球第三方数据中心市场规模图表 7: Equinix、DLR、CyrusOne 全球市场份额 （十亿美元）90807060504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 20

25、20E 2021E 2022E市场规模YoY增速35%30%25%20%15%10%5%0%12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019EquinixDigital RealtyCyrusOne 资料来源：Statista, T4.ai，公司公告，资料来源：公司公告，中国数据中心行业竞争格局：看好头部第三方数据中心整合市场在企业竞争方面，中国的三家运营商目前拥有充裕的 IDC 资源，目前合计市场份额在 50%左右；第三方 IDC 市场的竞争较为充分，根据机柜数测算，排名前三的公司为万国数据、秦淮数据、世纪互联。民营 IDC 聚焦于高端市场需求。民营 IDC 公司资本

26、实力有限，融资成本也高于运营商，但其扩张诉求及态势迅猛，部署灵活，聚焦于一线城市及周边地区，盯市场高端需求，可以提供定制化服务及一系列增值服务，其网络中立性使得客户拥有较多选择。运营商 IDC 具有更强的普适性。运营商拥有强大的资本实力和较低的融资成本，可以实现快速的 IDC 资产扩张，故运营商有能力进行超大型数据中心的新建。同时运营商 IDC 可以直连自身的骨干网，故无须支付高昂的带宽成本，对价格敏感的客户更具吸引力。但运营商 IDC 主要以宽带租赁和服务器托管服务为主，服务内容较单一，也难以进行定制化的服务。图表 8: 中国 IDC 市场竞争格局（左为 2019 年，右为 3Q 2020）

27、24.2%38.2%15.6%0.3%1.0%2%9.8%1.5%1.5%1.6%5.2%中国电信中国联通中国移动万国数据秦淮数据世纪互联光环新网数据港 宝信软件奥飞数据1.其他0.5%1.5%中国电信中国联通中国移动万国数据秦淮数据世纪互联数据港 光环新网宝信软件奥飞数据其他23.0%38.3%14.6%9.8%1.1%1.8%1.9%2.0% 5.6%注：市场份额根据机柜数测算资料来源：工信部，公司公告，图表 9: 主要省市数据中心机柜存量(万台)东北地区8.7西部地区36.9中部地区22.8北京及周边53.8上海及周边52广州及周边 300102030405060机柜数量资料来源：工信部

28、，注：截至 2020 年末数据中心市场需求侧：数据流量增长势不可挡，中国 IDC 行业欣欣向荣云计算、互联网公司的数据需求是 IDC 长期发展的主要驱动力数字经济时代的核心是数据量的扩张，IDC 行业的天花板在于数据量所衍生的对于基础设施的需求，我们认为互联网公司和云计算厂商将作为承接新增数据量的主力，因此我们判断把握互联网及云计算大客户的扩张诉求将是 IDC 公司未来顺应行业发展趋势实现高速扩张的关键。云厂商需为数据量的跃升提前储备服务器资源，故数字基础设施需求先行于下游应用放量。 2018 年受移动互联网应用深入普及所推动，全球数据流量增速大幅提升，头部云计算厂商的资本开支计划也相应扩容，

29、反映在 IDC 市场规模 2017 年即明显扩张。2013 到 2019 年间，全球总数据流量增长约 6 倍，对应第三方数据中心市场规模增长逾 2 倍。图表 10: 全球云计算市场规模图表 11: 全球头部云计算厂商资本开支变化2502001501005010080604020080%（十亿美元）60%40%20%0%(十亿美元)20102011201220132014201520162017201820192020E0北美FAAMG资本开支合计YoY (RHS)资料来源：Statista，资料来源：FactSet，公司公告，注：FAAMG 为 Facebook, Amazon, Apple,

30、 Microsoft, Google与美国相比，中国的云计算行业仍处于高速扩张阶段，规模体量还有明显差距。与美国同步受益于移动互联网技术兴起，伴随下游新兴应用涌现，2017-2018 年国内云计算厂商的资本开支投入经历了快速上行周期，公有云市场规模迅速扩大，我们认为 5G 新基建将推动云厂商新一轮资本开支放量。图表 12: 中国主要云计算厂商资本开支图表 13: 中国市场公有云市场规模1201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E80%（十亿元）70%60%50%40%30%20%10%0%100080060040020

31、002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E120%（亿元）100%80%60%40%20%0%云计算厂商资本开支YoY公有云市场规模增速资料来源：公司公告，注：统计的云计算厂商包括阿里巴巴、腾讯、百度、金山云、优刻得资料来源：IDC 咨询，我们判断中国IDC 行业未来 5 年将保持 25%左右年复合增长，云计算客户将成为需求主导。在市场需求明显扩容的阶段，把握云计算及互联网客户需求对于 IDC 公司实现扩张加速意义非凡。我们认为头部的第三方 IDC 公司会相对占优，因为其资产规模效应明显、下游大客户长期合作稳固、资本运作和数据中心运维能力更强，并凭

32、此加速市场整合。同时出于数据隐私性及安全性等诸多因素考虑，发展云计算的互联网巨头自建也成为新的趋势。图表 14: 中国新增服务器规模预测，云计算大客户将是IDC 长期需求主力图表 15: 中国 IDC 新增机柜需求预测 80060040080（万台）（万台）56604048142124321915171513141415604080060040020020200（万台）30934425520515568749511211612616119722725225918915316614913413614015102018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 20

33、25E002018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E互联网及云计算新增机柜需求传统企业新增机柜需求其他云计算及互联网客户需求来自BAT需求传统企业需求中国市场机柜总数（右轴） 资料来源：工信部，资料来源：工信部，时延要求 典型业务新发展方向时延要求 图表 16: 我国数据流量未来 5 年将保持高速增长态势图表 17: 不同类型对时延的需求 2,500高时延业务 5至10ms移动支付、网络游戏金融和电子交易（如期货和衍生品的高频交易）2至10ms2,0001,5001,000中时延要求 50ms以内 网页浏览5G工业互联网（如车联网、工业控制）

34、 部分云业务（数据热备份、云支付、虚机迁移） 高清视频类业务（包括4K/8K的直播和点播、高清视频会议、VR/AR）3至5ms 10ms以内50002018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E云桌面20ms（百万TB）1,5991,5291,3511,17296062571871122165255370500476691750低时延要求 200ms以内 数据备份储存、大数据处理 物联网大连接200ms 移动流量固网流量资料来源：工信部，资料来源：信通院，华为云游戏白皮书，IDC 选址逻辑：市场需求决定资产长期价值，产业政策决定短期供给按需规划云

35、计算、互联网公司和 IDC 服务商对数据中心选址的着眼点不同，大型互联网公司自建考虑到成本、优惠政策、一线资源自身获取不经济的问题，多选择非一线偏远地区，低成本满足灾备需求。而对于第三方 IDC 运营商，需要考虑下游需求是否刚性且可持续，尤其以北上广为代表的一线城市，汇聚对时延性要求较高的金融结算、交易、人脸识别等业务，客户对这类业务的付费能力和意愿较强，同时一线城市供给稀缺、受政策管控较严，第三方 IDC 愿以高溢价锁定一线稀缺资源。对于时延需求低的业务如离线计算分析等，环一线地区逐渐成为一线替代，通过技术手段能部分解决缓解时延影响，在成本和需求间取得平衡。图表 18: 市场需求是数据中心选

36、址的首要考量2016-2018年2018-2020年产业政策资本市场需求相关技术进步数据资源人才注：柱体代表各因素的倾向占比 资料来源：CCID，政策支持政策支持是吸引数据中心短期形成集群的催化剂。中国多地出台支持大数据产业发展的政策，采取税收、补贴等优惠，初步形成贵州贵安、河北张家口、廊坊、山西大同等数据中心产业集聚区。例如 2020 年 3 月，贵州省大数据发展管理局关于支持贵安新区大数据高质量发展的十条措施指出，将打造服务企业“绿色通道”，推进大数据企业“不见面”申报、审批服务。税收方面，对于符合国家税收优惠政策规定的大数据企业，可享受第一年至第二年免征企业所得税、第三年至第五年按照 2

37、5%的法定税率减半征收企业所得税的优惠。电力及网络保障数据中心具有高能耗的属性，电力供给充足稳定以及电价合理是吸引数据中心选址的重要因素。以乌兰察布为例，其规划有效风场 6,828 平方公里，技术可开发量为 6800 万千瓦，0.26 元/千瓦时的大数据产业电价在全国范围内颇具竞争力。山西支持数据中心参与电力直接交易，鼓励风光等清洁能源发电，对大型及特大型数据中心设定了 0.35 元/千瓦时的目标电价。从电力供应的富余度看，以贵州、内蒙、山西为代表的中西部地区能源充足，生活消费用电量分别仅占本省市一次能源生产量的 12%、4%、3%，内蒙古净调出量占当年一次能源生产量中达 70%。而以北京、上

38、海、深圳为代表的一线城市一次能源生产量较小，对外省能源的需求量大，仅生活用电就需外省能源支援，IDC 建设受到较为严格的监管。图表 19: 各省能源情况单位：万吨标准煤贵州内蒙山西北京上海深圳生产一次能源生产量13651.3154620.1261455777.93416.9184.452919.57省外调入量2210.293553.0739756036.2323008.14154.81调出省外量4492.941578.1518843222.8912679.122814.33消费生活消费1688.341935.4008241674.811697.31210.82744.09净调出2282.613

39、8025.0779137186.66-1853.825116-1955.40183-1340.48生活消费/一次能源生产量12%4%3%407%656%25%净调出/一次能源生产量17%70%67%-445%-1060%-46%注：北京、上海净调出数据统计口径为电力口径，其它地区为总能源口径资料来源：国家统计局，注：为 2017 年统计数据IDC 扩张特征：能耗管理趋严导致需求向外扩散虽然 IDC 处于快速的扩张期，而且一线城市 IDC 资源集中；但是 IDC 的扩张却受到政策严格管制，具体的管制指标包含两个方面，即指标管制和能耗管制。指标管制，北京市政府、上海经信委分别出台了相关政策，目的是

40、因地制宜管理建设规模。鼓励数据中心从一线城市向周边地区、中西部地区辐射，缓解 IDC 给一线城市带来的用地和用电压力。北京：全市层面禁止新建和扩建互联网数据服务（PUE 值在 1.4 以下的云计算数据中心除外）、信息处理和存储支持服务中的数据中心（PUE 值在 1.4 以下的云计算数据中心除外），中心城区全面禁止新建和扩建数据中心。上海：本市中环以内区域禁止新建 IDC；本市外环以外为适建区域，既有工业区优先。单项目规模应该控制在 3,000 至 5,000 个机柜。能耗管制，鼓励 IDC 的设计建设提高能耗管理水平，建设规模趋向集中化，因为数据中心的能耗管理水平通常随规模扩大而提升，单位 I

41、TKW 能耗下降。（PUE=数据中心总设备能耗/IT 设备能耗）北京：北京市政府规定，PUE 值 1.4 以下的云计算数据中心或享有指标豁免权。上海：上海经信委规定，推动数据中心节能技改和结构调整，存量改造数据中心PUE 不高于 1.4，新建数据中心 PUE 限制在 1.3 以下。深圳：深圳市政府规定，鼓励数据中心建设单位在“以高代低、以大代小、以新代旧”等减量替代方式的基础上，采用绿色先进技术提升数据中心能效；对节能效果表现较好的单位给予相应优惠。数据中心行业的盈利模式分析收入端：资产、上架率、客户商家以及机柜月服务费共同决定营收水平对于 IDC 企业来说，其营业收入主要受四大元素影响，分别

42、为资产、上架率、客户商家以及月机柜服务费。资产主要看企业保有的数据中心面积和机柜数量，几乎所有 IDC 企业都通过外部融资用于抢先投资并建设新的数据中心，以此发展壮大。上架率则取决于许多因素，但是最主要的还是地理位置。当然，出租并不等于就有收入，IDC 企业一般是等客户将其服务器上架之后才确认收入，因此双方一般会有条款约定上架进度。图表 20：数据中心成本收入结构电费成本端资产因子上架因子单价因子MRR收入端总面积* 上架率*每平米月服务费* 12或总机柜数* 上架率*月机柜服务费* 12在用面积* 单位面积电费或折旧及摊销固定资产原值/折旧年限机柜数*单机柜平均功耗*PUE*电价*负载率*全

43、年用电时长租金 总面积 * 单平米租金（注：非自有产权适用）资料来源：图表 21: 万国数据收入拆分上架面积总面积（平方米）* 上架率* 每平米月服务费（元） *12= IDC总收入（千人民币）201427,51358%2,369450,940201533,36659%2,764653,591201652,44461%2,6211,003,015201779,02961%2,7541,591,8602018134,18168%2,5372,759,4902019195,15569%2,5324,094,571资料来源：公司公告，图表 22: 世纪互联收入拆分上架机柜数总机柜数（个）* 上架率*

44、单机柜月服务费（元）*12= IDC总收入（千人民币）201422,22772%10,5942,037,272201532,10669%9,9582,647,257201624,71076%8,7741,976,493201727,23175%7,7201,898,824201829,77571%8,2062,070,812201932,52466%8,5572,204,154资料来源：公司公告，成本端：电力成本是数据中心运营成本主要构成成本端：IDC 企业的成本主要是两大块，固定成本和可变成本。其固定成本主要是数据中心的土地的租金（非自有产权物业）或者摊销，建筑物、机器设备的折旧，以及人员的

45、薪酬支出；其可变成本主要是带宽成本、电费以及维修费用。在新建数据中心的一、两年时间内，其支出不会计入成本，只有当数据中心有机柜上架时才开始计入成本，因此现金流量也是重点考察的指标。图表 23: 万国数据成本拆分图表 24: 世纪互联成本拆分 100%80%60%40%20%0%29%27%30%30%30%35%38%41%45%47%35%31%29%26%25%29%66%5%25.3%5.3%18.5%24.6%26.2%32.5%26.5%28.5%25.8%27.7%26.6%201420152016201720182019100%80%60%40%20%0%23.2%3.1%15.

46、5%201724.0%3.7%18.0%201825.1%2.4%17.3%20192020E电费房租&其他折旧带宽第三方机房租赁电费人员及其他折旧及摊销股权激励 注：非自有产权房屋会产生租金 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 25: 秦淮数据成本拆分图表 26: 光环新网成本拆分 100%80%60%40%20%0%6.8%33.1%44.9%17.8%10.8%74.6%6.7%38.3%11.9%16%4%21%11%4%25%12%4%16%13%4%22%27%22%38%33%36%36%26%30%2018201921.4%5.1%28.5%2020E100%80%6

47、0%40%20%0%2016201720182019电费折旧摊销资源费用租金、人力及其他电费服务费折旧摊销人工成本其他 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，规模扩张成为 IDC 发展趋势，亟待多元融资方法推波助澜并购驱动增长，IDC 向超大规模方向迈进IDC 服务商为了抢占市场份额扩大自身版图，需要在前期投入大量资本建设 IDC 机房，所以 IDC 服务商需要不断融资进行自建或收购以实现快速扩张，小型 IDC 逐渐被大型 IDC 公司兼并，超大规模数据中心（按照美国标准：单数据中心服务器超过 5,000 架为超大规模数据中心；按照中国标准：数据中心标准机柜数量超过或等于 10,000 架为

48、超大规模数据中心）成为未来的发展趋势。Equinix 通过大量并购和合作投资形成了横跨全球的 IDC 网络，投资标的包括土地、在建 IDC项目、已建成 IDC 项目、在运营 IDC 资产等。并购帮助 Equinix 弯道超车获得了新客户资源，推动其在新兴市场快速布局，迅速整合当地市场份额，并摊低了大型数据中心项目的建设至投产时间，提升资产运作效率，在持续满足全球企业客户需求中逐渐夯实自身规模优势。图表 27：全球 IDC 并购数量；超大规模数据中心市场规模961137060423035(十亿美元)（个） 120 35301003025802520206015151040105205000201

49、520162017201820192020201720182019202060%（十亿美元）48%54%44%39%50%40%30%20%10%0%并购金额并购个数超大数据中心市场规模超大数据中心占比资料来源：Synergy Research，图表 28: 海外公司的外延并购历史时间收购公司名称所在地对价（亿美元）收购情况Equinix2007年9月IX Europe英国5.514个数据中心，合计32.5万平方英尺2010年4月Switch & Data美国6.887个数据中心，合计600万平方英尺2011年4月ALOG巴西0.895个数据中心，取得53%股权2012年6月Ancotel德国

50、n.a1处数据中心，0.21万平方英尺2012年9月Asia Tone中国香港2.36处数据中心和一处灾备中心，共计8万平方英尺和850机柜2012年11月Dubai IBX Datacenter迪拜0.41个数据中心，4.4万平方英尺和650机柜2013年10月Kleyer 90 Carrier Hotel德国n.a取得一个法兰克福的数据节点2015年1月Nimbo美国n.a提升企业混合云部署，数据迁移等专业服务能力2015年1月Bit-isle日本2.86个数据中心2015年5月Telecity Group英国3840+数据中心2016年8月Digital Reality法国2.1一处巴黎

51、房产和数据中心，扩容后2000机柜2017年2月IO UK英国n.a1处数据中心。建成后3340机柜2017年5月Verizon美国3629处数据中心，共300万平方英尺2017年10月Itconic西班牙2.6西班牙5个数据中心，合计32.2万平方英尺2017年10月Zenium土耳其0.9伊斯坦布尔数据中心，建成达1.2万平方英尺2018年4月Infomart Dallas美国84个数据中心，共160万平方英尺和3500机柜2018年4月Metronode澳大利亚8在澳增加10个数据中心和86万平方英尺空间2019年4月Switch datacenter荷兰0.3ASM1数据中心项目，可增

52、加2000个机柜2020年1月Axtel S.A.B. de C.V.墨西哥1.83个数据中心2020年3月Packet美国3.4提升Equinix帮助企业部署混合云的能力2020年10月BCE Inc.加拿大7.53收购其位于加拿大的13处数据中心Digital Realty2015年10月Telx Group美国18.86收购Telx使得DLR的托管业务规模扩大一倍，Telx拥有15处优质资产，提供高效直联服务2016年7月Equinix欧洲8.74收购Equinix部分位于阿姆斯特丹、法兰克福及伦敦的8处数据中心资产2017年9月DuPont Fabros Technology美国65.

53、58收购100%股份，DFT是一家全球领先的数据中心运营商，主要提供托管及网络连接方案2018年12月Ascenty Participacoes巴西18.02收购100%股份，Ascenty是一家专注于数据托管、网间互联、云计算的数据中心及电信运营商，在圣保罗拥有三座数据中心2020年3月InterXion Holding NV荷兰88.17收购其83.3%股份，InterXion是一家提供网间互联、云、网络交换的公司，总部位于卢森堡资料来源：公司公告，图表 29: 海外 IDC 公司历年资本开支增速(百万美元)(%)2,500200%2,0001,500150%100%50%1,0000%-

54、50%500-100%020122013201420152016201720182019-150%EquinixDLRCyrusOneKeppelEquinix增速DLR增速CyrusOne增速Keppel增速资料来源：FactSet，公司公告，REITs 为海外 IDC 厂商开辟融资新通道目前海外数据中心 REITs 的融资方式主要是以下特点：常用及金额较大的融资方式是债权融资，股权融资方式频次较低但总量不低。2013-2019 年 Equinix 股权融资占全部融资的 16%， DLR 股权融资占全部融资的 26%。REITs 架构下的 Equinix 实现了更优融资，2015 年向 RE

55、ITs架构转变后的 Equinix 资本开支明显上升，2015-2018 年的资本开支增速维持在了 20%以上水平，而在此之前的 2012-2013 年，资本开支曾连续两年负增长。目前我国 IDC 企业的融资方式主要为股权融资、银行借款和战略合作等途径，我们认为 REITs 化后有望打开更广阔的融资渠道，企业可以选择更多的融资方式实现更优融资结构。图表 30: Equinix 融资金额及结构图表 31: DLR 融资金额及结构 (十亿美元)121086420201320142015201620172018201918(十亿美元)161412108642020132014201520162017

56、20182019债权融资银行贷款循环贷款股权融资债权融资银行贷款循环贷款可转债股权融资资料来源：FactSet，资料来源：FactSet，图表 32: CyrusOne 融资金额及结构图表 33: Keppel 融资金额及结构 (十亿美元)7654321020132014201520162017201820196005004003002001000(百万新加坡元)201420152016201720182019债权融资银行贷款循环贷款股权融资股权融资基金份额资料来源：FactSet，资料来源：FactSet，伴随融资渠道的增加，得益于股权融资或资产负债整体出表的 REITs 化融资方式，我们可

57、以发现海外 IDC 公司杠杆水平处于较为稳定的状态，未出现融资后杠杆率上升趋势。同时资金增加使得公司经营业绩处于稳定状态，未出现较大波动，实现稳定的经营现金流入。图表 34: 海外 IDC 公司 net debt/ EBITDA图表 35: 海外 IDC 公司净利率 880%760%6540%4320%2102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190%-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EquinixDLRCyrusOneKeppel DC REITsEquinixD

58、LRCyrusOneKeppel DC REITs资料来源：FactSet，资料来源：FactSet，图表 36: 海外 IDC 公司 EBITDA 率图表 37: 海外 IDC 公司经营现金流占收入 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EquinixDLRCyrusOneKeppel DC REITsEquinixDLRCyr

59、usOneKeppel DC REITs资料来源：FactSet，资料来源：FactSet，借 REITs 东风，IDC 存量资产有望乘势盘活什么是 REITs？2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，中国 REITs 预示正式启航，对于中国基础设施投融资体制改革创新具有重大意义。短期看，可以盘活存量资产，支持经济重启；长期看，可完善基础设施投-融资的良性循环，为居民投资提供大类资产配置工具，助力中国经济转型升级。此次通知正式明确以公募基金+ABS 的结构率先作为中国标准化 REITs的形态，已经

60、可以基本认为是 真正意义上的 REITs。此后，中国发改委、证监会、沪深交易所等先后推出了一系列基础设施 REITs 相关的指引和管理细则，以此来完善中国基础设施 REITs 的发展。根据证监会基础设施基金指引文件，基础设施基金必须同时符合下列特征：80%以上基金资产持有基础设施 ABS 全部份额（不要求单一 ABS），基础设施 ABS 持有基础设施项目公司全部股权（其中，基础设施 ABS 为证监会框架下产品），其余基金资产应投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具等低风险品种；基金通过 ABS 和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目，以