中证500指数投资价值分析：从超级蓝筹到细分龙头

1、从基金重仓持股的市值分布来看，基金重仓的股票大多集中在各行业龙头。基金前50 大重仓股市值均值高达5151 亿元，市值中位数为 2684 亿元，前 400 大重仓股市值均值和中位数分别为 1565 亿元和 496 亿元，这意味着在全部重仓持股占比接近 60%的前 50 只股票中，有一半以上的股票总市值超过 2684 亿元，而持仓占比达到 96%的前 400 只股票当中，有一半以上的股票总市值超过了 496 亿元。图 2：2020 年四季度公募基金重仓持股市值分布情况6000市值中位数（亿元）市值均值（亿元）51513461268422261774174415659016584965000400

2、03000200010000前50重仓股 前100重仓股 前200重仓股 前300重仓股 前400重仓股资料来源：Wind、整理基金抱团龙头股的行为导致当前很多行业龙头重点品种的估值较高且大幅高于市场整体。个股层面看，不少股票的估值处在历史较高水平。2020 年四季度公募基金重仓股的数据显示，持仓市值最大的 50 个A 股股票，当前估值的中位数是74.3 倍市盈率，对比历史，很多股票当前市盈率处在极高的历史分位数上。表 1：2020 年四季报全部公募基金合计前 50 大重仓股估值情况证券简称所属行业当前 PE当前 PE 历史分位数证券简称所属行业当前 PE当前 PE 历史分位数贵州茅台食品饮料

3、73.2996.72招商银行银行14.1359.65五粮液食品饮料68.5495.59紫金矿业有色金属52.6092.91腾讯控股港股52.5385.28赣锋锂业有色金属501.1896.67美的集团家用电器30.26100.00汇川技术电气设备108.7699.56宁德时代电气设备215.8899.85通威股份电气设备65.3590.50中国中免休闲服务123.8096.41海尔智家家用电器46.7995.15泸州老窖食品饮料81.2384.91万华化学化工58.1792.43隆基股份电气设备56.4476.87宁波银行银行17.9081.56中国平安非银金融10.126.99 A电子84.

4、7375.54迈瑞医疗医药生物94.34100.00通策医疗医药生物270.9589.11立讯精密电子56.9775.23芒果超媒传媒78.9132.74美团-W港股264.7776.74东方财富非银金融86.4561.86药明康德医药生物184.10100.00香港交易所港股64.1298.86海康威视电子48.0897.08紫光国微电子97.0687.51顺丰控股交通运输75.3379.57智飞生物医药生物110.3759.93三一重工机械设备28.0369.34荣盛石化化工49.5177.50长春高新医药生物71.6269.83海大集团农林牧渔57.1999.82亿纬锂能电气设备160.

5、1299.42泰格医药医药生物101.8094.43山西汾酒食品饮料142.9786.95韦尔股份电子127.7856.62恒瑞医药医药生物99.5099.63古井贡酒食品饮料67.1676.91伊利股份食品饮料38.5976.55华友钴业有色金属156.9788.82爱尔眼科医药生物221.64100.00金山办公计算机245.9339.40洋河股份食品饮料46.4692.81康泰生物医药生物241.4697.55分众传媒传媒66.3969.18广联达计算机315.0597.35万科 A房地产8.2712.34保利地产房地产5.735.79资料来源:Wind、当前 PE 为 2021 年 2

6、 月 10 日数据从指数整体的层面来看，当前 A 股市场的估值分化也较为严重，汇集了众多超大盘龙头股票的沪深 300 等指数估值相对偏高。和历史相比，截至 2 月 10 日，主要指数中，上证 50 指数当前 PE 和PB 所处的历史分位数分别为 72.4%和 48.3%，沪深 300 指数的 PE 和PB 分位数分别为 77.7%和 61.7%，创业板指当前 PE 所处历史 93.3%的分位数水平，PB 处于历史 96.6%的分位数水平，而细分行业龙头和中小盘股票仍然处于估值洼地，中证 1000 指数的估值相对较低，PE 和PB所处分位数分别为 33.3%和 34%，中证 500 指数的市盈率

7、、市净率更是均处于历史最低 1/3 的区间，仍然有充分的估值提升空间。图 3：A 股主要指数当前估值所处历史分位数PE分位数PB分位数93.396.672.477.761.748.333.3 343219120100806040200上证50沪深300中证1000中证500创业板指资料来源：Wind、整理截至 2021 年 2 月 10 日，为指数有数据以来的分位数情况从“超级大盘蓝筹”到“细分行业龙头”当前 A 股市场结构估值分化严重，超大盘龙头股票估值相对偏高，预期未来市场大概率通过宽幅震荡或轮动消化估值，资金可能会从高估值板块外溢到中证 500 指数等前期低估值领域：一是因为任何资产的投

8、资都需要考虑估值水平，从历史经验来看，估值过高的股票即使业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高；二是参考美股“漂亮 50”的经验，相对估值水平最终会向市场均值回归，高估值会回落，而相对低估的中证 500 指数估值也有望提升；三是从指数构成来看，中证 500 指数具有更高的成长性和发展空间，覆盖了大部分细分行业的龙头股，在中国逐渐转向创新驱动发展的过程中相对会更加受益、潜力更大；四是中证 500 具有较高的业绩弹性，在经济复苏和盈利上行周期中，中证 500 指数能够获得更高的业绩涨幅。第一，任何资产的投资都需要考虑估值水平。即使资产质量足够好，但若估值水平过高，同样也不是好的投资

9、。我们统计了历史上全部 A 股个股在不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况，我们的统计中一共有超过 12 万的样本数。我们选取每个季度末的时点，根据每个上市公司的市盈率（PE，ttm）区间进行分组，暨表格中最左边这一列数，如 0-10倍 PE、10-20 倍PE、20-30 倍 PE 等等。然后再根据上市公司在后一年中（时间滚动一年）的 EPS 增速表现进行分组，暨增速在 0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我们考察在给定估值水平（PE），以及未来实际实现的业绩增速情况下，个股的收益率表现情况。可以发现，若投资时股票估值过高，即使第二年公司业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及

10、绝对收益率均不高。目前超大盘龙头股票的估值已经普遍较贵，而细分行业龙头尚处于估值洼地，因此我们预计未来资金可能从高估板块向前期低估板块外溢，细分龙头股和二线蓝筹有望迎来机会。图 4：2000-2018 年全样本不同估值和净利润增速组合下获得正收益的概率t+1年获得正收益概率（%，胜率），全部A股，国信策略组统计t期 PE（ttm）t+1年净利润增速（%）100全部平均10037%33%29%34%36%34%40%41%51%41%全部平均43%47%52%55%57%58%61%60%59%50%资料来源：Wind、整理图 5：2000-2018 年全样本不同估值和净利润增速组合下的投资回报

11、t+1年绝对收益率（%，中位数），全部A股，国信策略组统计t期 PE（ttm）t+1年净利润增速（%）100全部平均100-14%-15%-18%-14%-14%-13%-9%-9%2%-10%全部平均-8%-3%2%5%8%10%13%13%12%0%资料来源：Wind、整理第二，参考美股“漂亮 50”的历史经验，高估值最终会回落，相对估值水平会向市场均值回归，而相对低估的中证 500指数估值也有望提升。美国 70 年代的“漂亮 50”行情与当前 A 股抱团有很多相似的地方。随着“漂亮 50”行情的不断演绎，到 1972 年 12月行情顶点时，“漂亮 50”公司的估值也都处于非常高的位置。在

12、 1972 年 12 月，“漂亮 50”公司的市盈率 PE 达到了41.9 倍，而同期美股的平均市盈率只有 19.3 倍，“漂亮 50”公司中市盈率最高的是宝丽来公司，市盈率达到了 94.8 倍。不过随着时间的推移，最后“漂亮 50”公司的高估值是出现了均值回归的，即“漂亮 50”公司整体估值在调整之后最后跟市场整体接近。从“漂亮 50”公司的后续市场表现来看，Jeremy Siegel 在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”（Journal of Portfolio Manag

13、ement, 1995）一文中总结了“漂亮 50”公司从 1972 年 12 月到 1995 年 5 月的收益率表现。从中长期时间来看，“漂亮 50”公司的后续收益率表现与大盘基本持平，从 1972 年 12 月到 1995 年 5月，“漂亮 50”公司的年化收益率为 11.0%，而同时间市场总体的收益率表现为 11.2%。也就是说，在 1972 年 12 月“漂亮 50”行情终结之后，后续这些标的平均而言并没有再次获得超额收益率了，虽然他们后续的基本面事后来看也确实是非常不错的。市场用高估值溢价的方式在“漂亮 50”行情期间完成了对这些龙头公司的价值重估，但这些公司的相对估值最终还是向市场的

14、均值水平回归。表 2：“漂亮 50”的估值水平与后续市场表现公司名称1972 年 12 月 PE1995 年 5 月 PE1972 年 12 月至 1995 年 5 月年化收益率%American Express Co.37.712.78.4American Home Products Corp.36.710.610.5American Hospital Supply Corp.48.115.99.37AMP Inc.42.922.410.06Anheuser-Busch, Inc.31.514.611.46Avon Products Inc.61.217.22.49Baxter Labs71

15、.415.96.52Black & Decker Corp.47.821.02.18Bristol-Myers24.917.213.44Burroughs J.P. & Sons Inc.46.011.5-2.83Chesebrough Ponds Inc.39.118.810.7Coca-Cola Co.46.426.714.71Digital Equipment Corp.56.2NA4.88Disney Walt Co.71.222.910.96Dow Chemical Co.24.114.911.3Eastman Kodak Co.43.530.24.72Emery Air Freig

16、ht Corp.55.317.6-4.28First National City Corp.20.56.99.31General Electric Co.23.415.812.62Gillette Co.24.325.615.76Halliburton Company35.522.25.33Heublein Inc.29.4Prv.14.81International Business Machines35.514.64.49International Flavors & Fragrances69.122.48.71International Telegraph & Telephone Cor

17、p.15.414.88.45Johnson & Johnson57.119.510.66Kresge (S.S.) Co.49.528.12.31Lilly Eli & Co.40.616.29.53Louisiana Land & Exploration Co.26.6.4.21Lubrizol Corp.32.612.58.81M.G.I.C. Investment Corp.68.518.3-10.54McDonalds Corp.71.020.811.89Merck & Co. Inc.43.018.413.44Minnesota Mining & Manufacturing Co.3

18、9.017.58.49Penney J.C. Inc.31.511.37.6Pepsico Inc.27.620.516.03Pfizer Inc.28.419.813.24Philip Morris Cos. Inc.24.012.218.25Polaroid Corp.94.845.5-0.12Procter & Gamble Co.29.828.711.17Revlon Inc.25.0.11.89Schering Corp.48.115.710.34Schlitz Jos. Brewing Co.39.6.4.58Schlumberger Ltd.45.627.410Sears Roe

19、buck & Co.29.215.06.09Simplicity Patterns50.0.0.94Squibb Corp.30.117.211.06Texas Instruments Inc.39.514.67.89Upjohn Co.38.812.38.99Xerox Corp.45.816.63.28漂亮 50 平均41.918.610.97市场平均19.316.111.23资料来源: Jeremy Siegel, “The Nifty Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”, Journal o

20、f Portfolio Management, 1995 、 整理第三，从指数构成来看，中证 500 指数具有更高的成长性和发展空间，符合国家经济未来发展的趋势。中证 500 指数是由全部 A 股中剔除沪深 300 指数成份股及总市值排名前 300 名的股票后，总市值排名靠前的 500 只股票组成，能够综合反映中国 A 股市场中一批中小市值公司的股票价格表现。中证 500 指数是 A 股最具代表性的中盘成长风格指数，聚集了一批新兴行业龙头股，如光伏行业的阳光电源、新材料领域的金发科技、检测龙头华测检测、锂电池头部企业国轩高科等。从市值分布的情况来看，沪深 300 指数包括了众多一线的绝对龙头，

21、而中证 500 指数成分股更多属于细分行业龙头。沪深 300 指数成分股多为成熟的大盘股，所有公司平均总市值为 1823 亿元，平均流通市值 711 亿元，市值 1000 亿元以上的公司占比高达 45.7%，市值不足 200 亿元的公司占比仅 1%。创业板指与中证 500 指数成份股多是总市值在 400 亿元以下的公司，分别占比 63%和 88.4%；但创业板指样本股的平均市值相对会更高，平均总市值为 745 亿元，平均流通市值为 354 亿元，而中证 500 成份股平均总市值和流通市值分别为 230 亿元和 108 亿元。因此，与沪深 300 指数多为一线的“绝对龙头”不同，创业板指和中证

22、500 指数多为市值相对较低的细分行业龙头。图 6：沪深 300、创业板指与中证 500 指数成分股市值分布60%50%40%30%20%10%0%沪深300创业板指中证500020020040040060060080080010001000以上资料来源：Wind、整理从行业的分布来看，与沪深 300 指数相比，中证 500 指数对新经济相关行业有着更高的配置，创新属性更加突出。从权重占比来看，中证 500 指数成分股主要覆盖医药生物（11%）、化工（11%）、电子（8%）和电气设备（7%）等科技创新属性较为突出的新经济行业，技术要求较高且发展较快，未来成长空间也较大。而沪深 300 指数在行

23、业配置上更加偏重金融和消费，金融板块权重占比接近三成，食品饮料板块权重占比 13%，前三大行业权重占比达到 40%。图 7：中证 500 指数行业权重分布较为均衡且更加偏向于科技创新类等高成长行业交通运输3%其他16%中证500指数行业权重分布医药生物11%化工11%农林 牧渔 3%轻工制造3%房地产电子3%8%公用事业3%非银金融4%汽车传媒4%国防军工机械设备食品饮料 电气设备7%有色金属计算机5%4%4%4%5%5%资料来源：Wind、整理图 8：沪深 300 指数行业权重主要集中在金融和消费板块沪深300指数行业权重分布交通运输其他19%食品饮料13%非银金融13%计算机 3%房地产

24、3%3%汽车3%化工3%银行13%电气设备4%家用电器5%电子9%医药生物9%资料来源：Wind、整理当前中国正处于经济新旧动能转换的过程当中，战略性新兴产业正发挥着越来越重要的作用，创新驱动逐渐成为中国经济增长的新引擎；此外在“高质量发展”和“产业集中”趋势下，龙头公司也将不断受益。而不论是从市值分布还是从行业配置的角度来看，与沪深 300 指数相比，中证 500 指数成份股都无疑具有更高的成长性和发展空间。在中国逐渐转向创新驱动发展的过程中，中证 500 指数不仅能够获得国家对科技创新领域的政策支持、新经济行业本身快速增长的红利，还能够享受龙头公司在经济转型与集中度提升下的竞争优势。第四，中证 500 具有较高的业绩弹性，在经济复苏和盈利上行周期中，中证 500 指数能够获得更高的业绩涨幅。从历史表现情况来看，与沪深 300 指数相比，中证 500 指数的业绩弹性更大，能够更加充分的享受经济回升带来的收益，获得更高的业绩涨幅。在 2009 年“四万亿”政策刺激下的经济回升趋势中，中证 500 指数最高收获了 112%的涨幅，远远好于沪深 300 的 57%；在 2016 年供给侧改革推进下带来的经济回暖中，中证 500 指数的利润增速也远超沪深 300。图 9：中证 500 指数成份股具有更大的业绩增速弹性沪深300中证5001