公司为什么发行股票

1、.PAGE ：.；PAGE 12公司为什么发行股票摘要：我们开展和检验了一个资产发行实际，这个实际与股票价钱高的时候公司就会发行股票是一致的，这个实际也产生了一些预测。我们的实际预测，当管理者以为投资者关于工程报答的观念和他们一致的时候，他们运用股票进展融资，这样就将到达了和投资者的最大的一致性，否那么，他们运用债券，我们发现了较强的实证支持，和其它资产发行实际比如市场时机和时变逆向选择相比，阐明了较强的解释力公司融资中的一个中心问题是：公司为什么和什么时候发行股票？近来的实证文章曾经在资本构造的资产发行实际和stylized 的现实之间发现了区别，因此我们想给这个问题寻觅一个答案，我们的目的

2、是开展一个资产发行实际来解释这个stylized 的现实一个实证的规那么是当前的数据：当股票价钱高的时候，公司发行股票，这个现实和资产发行的两个实际是不一致的：权衡实际和优序实际，权衡实际以为公司的资产发行决策朝着一个最有的目的进展，这个最优的目的是债务的边沿本钱代理和破产本钱和边沿收益债务税盾和自在现金流问题的减少。这样，公司股票价钱的添加有效的降低了杠杆比率该当导致债务的发行，然而证听阐明的却是相反的结果，在资产发行中，CEO将股票价钱作为一种主要的要素进展思索，(Graham and Harvey (2001)，当股票价钱高的时候，公司发行股票而不是债券，(e.g., Asquith a

3、nd Mullins (1986), Baker and Wurgler (2002), Jung, Kim, and Stulz (1996), Marsh (1982), and Mikkelson and Partch (1986)。而且Welch (2004)发现，公司然他们的杠杆比率随着股票价钱的变化而变化，而不是经过股价下降时发行股票股价上升时发行债券来前往到最优比率 Myers and Majlufs (1984)的优序实际假定管理者有比投资者更好的信息，这产生了逆向选择本钱，这在平衡实际中主导了本钱和收益，因此公司将从留存收益中进展新的融资，然后无风险债券，然后是风险债券，只需

4、在极端的情况下，(e.g., financial duress)，公司才发行股票，Fama and French (2005)提供了两个较强的与此相反的证据，首先，公司经常发行股票，在他们的样本中，86的公司在1993到2003中发行股票，其次，在duress下，公司发行股票并不典型，而且对外部融资需求较低的公司也不进展回购，在1973到2002，超越50的公司的股票发行决策和优序实际相反，Fama and French (2005)因此以为，优序实际作为一种资本构造的模型，曾经没有生命力了。 对这些典型的现实，有两个解释，Baker and Wurgler (2002) 假设公司根据时机来发

5、行股权，即当非理性的投资者高估股票价值的时候，他们发行股票，第二个解释，时变逆向选择，是一个动态的统计上的优序实际，按照这个实际，假设一个较高的股票价钱和较低的逆向相一致，当股票价钱高的时候，公司将会发行股票，既是说，逆向选择本钱是时变的随着股票价钱，时机实际的一个主要困难在于它是用来解释股票价钱高的时候发行股票的，这样实证规那么不能作为对假设的支持，换句话说，它提供了一个隐含的实际，但并不是资产发行的refutable实际，时变逆向选择隐含了更多的检验，我们可以检验与此有关的我们实际的解释力，然而在最初的Myers and Majluf(1984)的优序实际中，与股票价钱程度相关的不对称信息

6、的先验缘由没有，因此假设股票价钱高的时候不对称信息高也是合理的。这篇文章的目的是提供一个可供选择的资产发行实际，以便与近来的实证相一致，并且检验它，这个实际依赖于一个简单的想法，管理者的资产发行决策依赖于这个决策如何影响公司的投资选择，这个选择反过来又如何影响公司的投资后股票价钱，管理者关怀本次融资来进展投资的工程后的股票的短期价钱反映和股票的长期价钱，本次投资后的股票价钱反响取决于投资者能否认可本次融投资决策或者是以为是一个坏想法，在某种程度上，管理者可以预测他和投资者对本次投资工程认可的一致的程度，当他做了投资决策之后，可以对股票价钱的反响做一个预期，正是这个预期，导致了资产发行的决策，因

7、此，预期的一致性是管理者融资选择的中心。由于管理者的目的函数建立在公司股票价值上，因此在目的上，管理者和股票持有者没有区别，股票持有者或许由于对管理者投资的工程的价值认识不同，而反对管理者的投资决策。在我们的模型里，这个不一致源于先验信仰的不一致，从而导致了对同一个信息的不同的解释，为了将留意力 集中于解释的不一致，我们暂且shy away from代理和信息不对称问题，而是讨论为什么我们的实证发现不能被这些实际解释这种情况和债务不同，债券持有者或许反对管理者的工程选择，或者由于他们不赞同管理者对工程的看法和股票持有者同，或者由于他们的目的函数与管理者和股票持有者不同，这种双重的不同使得债券融

8、资特别昂贵，在有些条件下防止这种本钱可以使管理者到达最优，接受债务合约中的条款 债务合约是一个双刃剑，一方面管理者得到债务税盾，另一方面他又丧失了投资对股票持有者有价值的工程，在工程的选择上，股票给了管理者更大的自主权，虽然管理者关怀的融投资后的股票价钱的即时反响，以及由于股票持有者能够由于与管理者的不同认识而呵斥的股票价钱下跌。 管理者的资产发行选择平衡了更大的工程选择上的elbow room和债务税盾，股票提供的autonomy越大，股票持有者和管理者的一致性就越小，而且当这种不一致低的时候公司股票价钱就高，既然管理者做的与股票持有者的不一致性很低，因此模型预测股票将被发行当股票价钱和一致

9、性较高的时候，当股票价钱和一致性较低的时候发行债券，我们的分析也预测，管理者在没有工程的时候会发行债券而不是股票。 我们的预测在关于股票发行和股票价钱之间的联络与主要的市场时机和时变逆向选择实际是一致的，区别在于在我们的模型里这种联络的出现是由于一个较高的市场一致性，而在时机实际假设里，是由于公司估值过高，在时变逆向选择里是由于信息不对称较低，对于这些假设之间更细微的区别，我们进展了实证的比较，我们将公司分为股票发行和非股票发行，定义非股票发行为债券发行，而不是不发行，由于这个组的预测是最明晰的，我们运用了一些价钱变量，来决议一个公司是不是一个较高的股票价钱，我们也选择了一些与市场时机或者信息

10、不对称无关的代理来丈量投资者和管理者之间不一致的程度，运用其他的对于信息不对称和市场时机的暗示来检验我们的模型。 我们采取了四four-pronged实证方法来检验我们的实际，首先，我们确认当股票价钱高的时候股票被发行，第二，我们检验了能否在一致性参数高的时候公司发行股票，而不论股价的高低，我们发现是这样，第三，我们阐明发行股票的公司有着更高的一致性参数，然后我们想，能否除了市场时机和代理之外，我们的一致性参数能否有足够的解释才干，又一次我们发现确实这样，这就支持了我们的实际，第四，当股票价钱高的时候，其他的实际假设阐明管理者将发行股票，而不论公司能否有一个工程，我们的实际阐明，仅仅当为一个工

11、程进展融资的时候才发行股票。因此，在不同的实际假设下我们进一步分析了在股票发行之后能否添加了资本支出，我们发如今股票发行之后资本支出有一个明显的添加，而不是在债券发行之后，我们也发现这个支出的添加当一致性大的时候更大，既是说，实证的结果提供了对我们预测的支持，即在资产发行决策中，投资者对管理者未来的投资决策的认识是一个重要的要素，我们的发现并没有排斥市场时机实际和逆向选择问题中的资产发行动机，我们做了一个更强的情况，相对于这些动机，投资者的一致性有着相当的解释力。 由于代理中的一致性在我们的模型中是一个重要的要素，所以解释一下是有意义的，我们的主要想法中有一个flavor，就是不同于近来文献中

12、关于基于不一致过度价钱的解释，Chen, Hong,and Stein (2002), Diether, Malloy, and Scherbina (2002), and others 以为投资者和short-sale的不同可以引起价钱的过高，这个察看连同市场时机暗含了，当投资者的认识不一致的时候，管理者能够发行股票，而我们的预测以为是投资和和管理者的看法不一致性高的时候会发行股票，而基于过度价钱的时机实际以为，当投资者之间的不一致性高的时候发行股票。我们解释这种不同有两种方式，其一，我们的观念和过度价钱的观念未必不一致，既然我们关怀的是投资者和管理者之间的不一致，而他们关怀的是投资者之间的

13、不一致，其二，我们进展了三个检验，来区别我们的预测和过度价钱其中两个是单边检验，其中在关于或者我们的实际或者高定价实际，我们运用的代理变量具有unambiguous的预测，另外一个是双边检验，其中的代理变量使得我们的实际和过度估值实际产生相反的预测。 在我们的第一个单边检验里，对于管理者和投资者的一致性，我们采用了三个代理变量，两个与管理者的行为有关，在表达每股盈利方面超越了分析者的预测，一个代表了正态收益，与acquisition announcements 有关，而与投资者之间的不一致没有关系。我们找到了对我们实际剧烈的支持，在第二个单边检验中，我们运用了投资者不一致的两个代理变量，cha

14、nge in ownership breadth and turnover ，这与管理者和投资者之间的一致性没有什么关系，在这些检验中，我们也包含了一个我们不一致性的丈量，我们发现了对基于投资者不一致过度估值的发行时机实际的微弱的支持，但是我们对于管理者和投资者之间不一致的丈量在这些检验中依然很显著。最后，在我们的双边检验中，我们运用了dispersion of analyst forecasts and the premia in the prices of dual-class stocks. 我们的实际预测当dispersion 小的时候应该发行股权，然而市场时机实际的预测却是相反，再一

15、次，我们找到了我们实际的剧烈证据。 本章其他部分，第一节文献回想，第二节开展实际，第三节对可检验假设的分析，第四节数据描画，第五节，实证结果1关于不一致的相关文献既然管理者和股票持有者对工程的价值的看法能够不一致，甚至在他们面临一样的信息和目的的时候，而且这种不一致在我们的实际中扮演着一个重要的角色，我们简要的回想一下在经济的相互作用中为什么这种不一致是普遍的。在我们的模型里，不一致的出现是由于先验信仰的不一致，虽然理性的代理人会运用bayes法那么来修正本人的信仰，经济实际却并不限制这种信仰的不同，Kreps (1990)以为，先验信仰应该以同一种方式被看作preferences and e

16、ndowments ，在经济环境的描画中作为私人的，heterogeneous priors 是一种比homogeneous priors更广泛的特指，Kurz (1994) 提供了 the foundations for heterogeneous but rational priors.3 有各种不一致性的先前的模型，Allen and Gale (1999)检验了不一致性先验如何影响新公司的融资，Coval and Thakor(2005)阐明了不一致行先验可以引起financial intermediation. Garmaise (2001)检验了不一致行先验对于资产设计的含义，Ha

17、rris and Raviv (1993)用不同的观念来解释关于股票价钱和量的实证结果，Kandel and Pearson (1995)的例子阐明，围绕公开信息的买卖的量的证据可以在一个框架下得到很好的解释，在这个框架里代理人对同一个信息有不同的解释，Boot and Thakor (2006)运用不一致性先验开展了一个“managerial autonomy实际，描画控制全在融资者中的分配及其资本构造含义，在一个调查中，Barberis and Thaler (2002)提到一个行为模型来解释市场参与者中资产价钱认识的不一致性2模型A偏好和时间线有四个时间点，一切的代理人都是风险中性，金融

18、市场完美竞争，无风险利率为零。这样就没有报答的折扣了， 在t=0时，公司全部是股权融资，有一定的现有资产，有一个在t=3时公司现有资产的期望价值V，这个是一致以为的。公司的股票被买卖，股票价钱可以察看到，在t0时，有一个新的投资时机能够在t=1时到来，投资时机是一个投资工程的组合，组合中的每一个工程都需求在t=2时进展投资额为I，三个工程是排他的，三个排他的工程分别是：1。平安而普通的工程：t=3时获得一个稳定的收益M I，一个创新的工程，在t=3时获得一个不确定的收益，其中，一个风险的柠檬工程随机收益，密度函数，假设，因此即使债券持有者有一个对现金流和公司资产的全部的索取权，依然会小于I。这

19、个投资到来的时机是概率 在t=1时，可以察看到投资时机的到来，管理者决议能否为工程进展融资I，股票还是债券，假定假设没有工程进展投资，而管理者进展融资I，那么在t=3时，所融资金的价值为，这个损失可以了解为自在现金流问题或者现金闲置损失。 在t=2时，关于创新工程有一个普通的信号S，假定投资时机是t=1到来，这个信号包含了t=3时的报答信息，察看到这个信号之后，管理者决议投资三个工程中的哪一个工程，工程的报答在t=3时可以看到，一切的报答税率为T。我们可以把平安的工程看作公司现存业务的延伸，因此，这对每个人都是很熟习的，没有更多追求的工程，一致以为在t3时的报答为M，柠檬工程是每个人都以为的坏

20、的工程，因此它能够产生用债务进展资产替代的品德问题，我们假定当投资这可以区分投资者是投资于平安工程还是风险工程的时候，他们在事前不能在这两个风险工程创新和柠檬之间进展区分，由于他们不能区分出投资者正在进展什么工程的投资我们把创新的工程看作和公司现存的业务不同的工程，因此有更多的不熟习的风险，关于它的价值也有更多的看法的不一致性，例子是一个新的商业设计，比如ebay在线商业的发起，一个公司的市场进展一个新的国家，一个生物公司研讨一种新药，等，根本的想法是创新工程对过去来说是一个中断，因此它的商业前景不能从过去的数据来进展预测，而用这种方法可以预测公司现存资产的未来价值，既是说创新工程有很多软信息

21、，对于工程估值是不可预测的，每个人的看发不一样。B对未来收益的不同认识： 每个人一致以为，在t0时现有的资产在t=3时的价值为V，平安工程的报答是M，柠檬工程的随机收益是，密度函数。 假设在t1采用了创新工程：管理者和投资者在t=2收到一个信号S，是关于t3时这个工程的报答，管理者和投资者对这个信号的了解不同，管理者将这个信号了解为，投资者将这个信号了解为，这个解释是一种私人的估计，不被任何人察看到，从t0来看，x和y是随机变量，其条件概率包含了管理者和投资者之间的潜在的不一致，也可以将x和y看作后验的均值，经过不同的先验在部分管理者和投资者之间，关于创新工程或者对S的预测，这些先验信仰可以描

22、画为两个随机的概率分布，表达了一种特殊的关系构造(See Boot, Gopalon, and Thakar (2006).)假定 并且 1对此方程的了解为：假设，那么x和y是完全的一致，阐明了管理者和投资者的完全一致性，假设，那么x和y是正好相反，阐明了管理者和投资者的完全不一致性。当管理者和投资者的观念无关的时候，我们有： 2这意味着对应于x和y的零相关，故：将视为管理者和投资者观念一致的参数，值越大，管理者和投资这在工程t2时的价值上，观念越一致。t2时仅仅有一点潜在的不一致，一切的报答在t3时都可以公开的察看到，因此这时没有不一致的，一旦实现之后S是一个普通的知识。 阐明的是，管理者和

23、投资者观念的不同不是由于信息不对称，也不是由于信息不完好，既然每个人看到的都是信号S，这个只是关于S意味着不同的工程价值的看法不同，把这个区别叫做在管理者和投资者进展一切的信息交换之后的“剩余区别，而且，这里没有管理者自利的行为，既然管理者是在最大化股票价钱和最终股票持有者的价值，既是说，没有管理者和股票持有者的代理问题， 还要阐明的是，管理者是在他知道投资者如何进展解释S之前进展的投资选择，既是说，他将S解释为x，计算他关于投资者如何解释S的期望，然后作出工程选择，这个选择是反响给他的投资者如何解释S的选择C管理者的目的函数：管理者的目的函数是最大化股票价钱在t2和t3时候的加权价钱，既是说

24、，管理者最大化期望t0时的投资者的t3时的最终财富，以及关怀当这个工程选择作出之后，这个最终值如何被管理者在t2时感受的，特别的对于给定的一个正的权数，管理者最大化： 其中为t0时的股票持有者在t=2时的期望公司价值，被管理者在t=2时基于他对S的解释x的估计，为t0时的股票持有者根据管理者t2时的决策之后的期望公司价值，基于他们对t3时股票最终价钱对t2时股价的估计，为权重参数。D管理者在t1时的选择在t1时管理者可以选择股权或者债券，假设选择股权，假定公司的一部分资产将被卖掉，因此最初的股票持有者对于最终的报答有的索取权，假设是债券，那么要在t=3时偿债。E面对不一致时管理者的选择假定股票

25、合约没有限制公司的投资工程，而债券能够限制，这依赖于管理者对covenants的选择首先思索股票，和相比，管理者有一个较强的动机来投资创新工程。假设管理者单单思索公司的最终价值，当时，他总是投资于创新工程，当时他总是投资于平安的工程。但是由于他也关怀股票在t2时的价值，这将使他思索他的决策能够带来的股票价值反响，很显然，管理者永远不会发行股票来投资柠檬工程。再思索发行债务，管理者发行债务或者是对他t2时的投资没有限制，或者它可以发行语序债券一切者在t2时参与工程选择的限制。图一总结了模型的事件时间序列，是Boot and Thakor (2006)中普通情况的一种特殊情况。F参数限制： 我们对

26、外生变量进展如下有意义的限制，首先， 4这个限制阐明，和创新工程相比平安的工程是有充分吸引力的，这一点阐明选择偏好与对创新工程价值符号的解释没有关系，给定了条件4，管理者在时将选择平安的工程，假设给定的很高，当时，将选择创新工程。 第二个限制为： 5这个限制简单确实保，当创新工程承诺一个较低的报答时，无风险债务不能发行第三个限制是： 6这个限制确保有一个与债务有关的资产替代的品德问题，6的左边是当时创新工程股票的值，右边是在零利率下柠檬工程股权的值，6成立那么IV一定是充分大第四个限制： 7 这个不等式保证了这组外生变量参数，对于股权发行来说是有选择时机的，当创新工程相对于平安工程最高的能够值

27、相对于债券的税盾价值充分高的时候，这就会发生。3分析At=2时的事件在t=2时，管理者或者曾经发行股权，债券，或者什么都没有过，这依赖于t1时的资产发行决策，首先思索t1时发行债券的情况，我们可以证明：1假设在t=1时，债券发行给了管理者选择发行恣意资产的权益，那么他无条件地选择柠檬工程品德风险的结果这个结果时资产替代品德问题的结果，将影响t1时的债券合约类型。思索t1时股票发行的情况：2假设股权在t=1时发行，那么在t=2时，假设，那么管理者宁愿选择平安工程，而不论它对创新工程报答信号S的了解，其中是一个临界值，假设，那么当x=H时，管理者选择创新工程，当x=L时，管理者选择平安工程这个引理

28、断言，对于充分低的一致性参数，管理者忽略他的关于创新工程的信号，而无条件的投资于平安工程，这暗示在较低的，投资者的观念和管理者的观念是负相关，这样，当管理者察看到，他实践上判别投资者很能够将以为，因此投资于创新工程将减少投资后的股票价钱，这是管理者不情愿看到的，给定我们的参数假定，管理者当时将投资于平安工程，当时，管理者总是估计平安工程的值，比创新工程的价值高，这被我们的假设保证了，因此管理者更多的关怀最终价值的情况而不是中间价值前往到t=1时的情况B在t=1时的事件：我们将集中于曾经实现，管理者知道他有一个投资时机的情况，我们的第一个结果时他将选择的债券合约的种类，3假设在t=1时，管理者选

29、择发行债务，他将发行要求他在t=2时选择平安工程的债务。这个是直观的，从1来看，假设管理者在t=1时发行债务，在t=2时管理者将投资于柠檬工程，但是既然柠檬工程有负的NPV值，债券持有者将回绝投资，这样，管理者发现t=1时要求他在t=2时选择平安工程的债务是最优的结论1：存在一个临界值，使得在t=1时，假设时管理者选择发行股权，时发行债务这个结论阐明，管理者作出他的发行决策的时候是从股权持有者角度出发的，假设他觉得股票持有者很能够endorse他的工程选择，推理如下：从2可知，对于，管理者宁愿平安工程，而不论他在t2时对信号的解释，从3可知，管理者选择带有债务的平安工程，对于给定的债务的税盾效

30、应，对于，管理者因此宁愿选择债务而不是股权，如今对于充分高的值，管理者宁愿股权而不愿债券，由于创新工程和平安工程相比在时有一个很高的值，相对高的值确保对于创新工程股票价钱不会逆向反响，在时，管理者总是选择平安工程，既是说，当比较高的时候，创新工程较高的期望值超越了税盾效应，进一步，既然在时债券严厉优于股权，的临界值，即管理者在这一点对于选择债券或者股票没有区别的值是结论2：当时，公司股票的价钱在t=0和t=1时是随着的添加而添加，当时，股票价钱与无关。直观上，一个较高的一致性参数导致了较低的管理者选择一个工程而投资者不选择的情况，这就添加了投资者所估计的最终报答的期望值，这仅仅当股权发行的时候

31、是相关的，当债务发行的时候不影响股票的发行，由于对于，公司总是投资于平安工程当没有工程投资的时候，公司的决策为：结论3：对于t=1时给定的一个工程时机，公司根据结论2进展选择股权或者债券，假设没有工程，公司将永远不会发行股权，但能够发祥债券，公司发行股票时的股价比发行债券时的股价高公司为什么不发行股票的缘由是工程时机没有到来，假设进展股票融资，那么这些资金闲置损失价值，假设发行股权也会损失价值，但是由于税盾效应，还是有能够发行债券的C检验的预测：预测1：当股价高的时候，公司发行股权，当股票价钱低的时候，发行债券或者不发行这个预测，对于我们的模型和其他的假设都是普遍的，可以从结论2和结论3得到预

32、测2：当一致性参数高的时候公司将发行股票，而不论股票价钱的高低。这个预测于结论1，是我们的模型和市场时机和时变逆向选择的区别之处预测3：发行股权的公司的一致性参数的平均值要高于发行债券或者不发行的公司的参数的平均值。这个关系对于股值低估和股值高估的公司都成立，因此，一致性参数对预测公司发行股票还是债券更好的解释力。这个预测于结论1，这是一个我们和市场时机、时变模型相区别的地方预测4：平均来说，发行股票的公司和不发行股票的公司相比，有更高的资本支出。这个预测于结论3，一个没有工程的公司在融资之后没有资本支出，既然股票的发行仅仅发生在有工程的时候，然而在没有工程的时候，债务也能够会发行，于是预测成

33、立，这个预测对于我们的模型也是独一的，与市场时机或者时变逆向选择没有关系 表2给出了我们的模型、市场时机、时变逆向选择的预测，阐明，有着较高股票价钱和高的值的公司发行股权，这对每个实际都是普遍的，我们的模型和其他两个模型不同的地方在于另外两个部分，我们的模型预测当较高的时候股权就会被发行，而不论股价如何，然而市场时机以为只需当股价比较高的时候才会发行，而且我们的模型预测较低但股价较高的公司不会发行股票，然而市场时机实际以为会发行，为了将我们的模型和时变逆向选择相区别，我们检验了在预测股权发行的时候，能否有很有力，甚至在信息不对称遭到控制之后。4数据和替代变量A样本和数据 我们运用的公司样本是s

34、easoned发行的股票或者不可转换债券，在1993年到2002年之间，资产发行数据于 the Security Data Corporation(SDC)新发行的数据，分析的重点运用股票发行，运用债券的发行作为对比组，即这一组作为非股票发行者，由于模型预测假设公司什么工程也没有，它将或者发行债券或者什么都不发行，即是说在这种情况下，非发行者和债券发行者代表同一组，以区别于股权发行者，债务发行者，而不是非发行者，提供了一组逻辑控制的样本，由于债券和股权发行都经过了一个类似的现金流，这样，我们的样本是以资产发行为条件，我们的结果也应该做相应的解释，由于我们的很多变量是依赖于时间的，很多公司在一个

35、年度里发行多次债券，我们仅仅运用一年之中的第一次发行，我们进一步删除了843个在一年内发行股票和债券的数据，这样就产生了4496个股权发行样本和3321个非转换债发行。 我们从Center for Research in Security Prices (CRSP)得到的报答数据，从Compustat得到会计数据，从I/B/E/S得到分析预测数据，从CDA得到基金一切权数据，也检验了公司的先前的并购活动Mergers and acquisition (M&A)，数据于SDC Mergers and Acquisition Database.，商业循环数据于Federal Reserve and

36、 Global Insight下面讨论的是分析中运用的变量B变量的描画为了将我们的预测和其他的预测进展区分，我们对公司股价的变量进展了控制，公司股价经常与市场时机和信息不对称的测度相联络， 我们运用的丈量股票价钱变化和程度的量是：1股票发行之前3，6，9，12个月的原始收益率，2股票发行之前3，6，9，12个月的市场调整后的收益率原始收益率市场收益率，3股票发行之前年终的市值-账面比，4股票发行之前经过工业调整的年终市值-账面比，这里工业运用three-digit SIC codes.，将这些变量作为价钱变量，为了节约篇幅，只是呈现了发行日期之前3和12个月的原始结果，以及发行日期之前的年终市

37、值-账面比。运用这些可选择的价钱变量结果是稳健的 这些价钱变量丈量一致性和市场时机及时变逆向选择是一致的，因此无法找出这三者之间的区别，下面讨论可以区别的变量，我们运用一致性我们的实际，过度估值市场时机实际信息不对称时变逆向选择实际，以及控制变量。 虽然股票价钱是一个明显的对一致性的丈量，但不是一个有区别的丈量，因此，我们检验了两个有区别的丈量，第一个是发行之前季度的每股收益EPS和实践收益公开之前分析师预测值的差，再除以真实的每股收益，分析师的预测不超越真实EPS之前的50天，我们将这个变量叫做真实预测EPS，We interpret investors propensity to agre

38、e with the manager as increasing in the amount by which the firms EPS exceeds the forecast.根本想法是管理者传达优于预期盈利的才干越强，投资者质疑管理者的能够性越小。我们预测，真实预测EPS越大，越有能够发行股票。由于分析师的预测能够是有偏的，为此，我们大量反复我们的分析控制量，Richardson, Teoh, and Wysocki (1999, 2004)的结果阐明分析师的预测在盈利公告之前是向下偏的，对于较高市场帐面价值比的公司，较大的公司和较高真实GDP增长的公司尤其如此，他们也以为，对于股权发

39、行的公司预测更为准确，但是在盈利公告之后，结果就不是这样，Elton, Gruber, and Gultekin (1984)以为在财政年末，这些预测的结果能够更坏，因此我们总结出如下的变量：预测季度的GDP增长；EPS后30天的哑变量，假设在这30天内发行资产，这个哑变量的值为1，另外一个哑变量是年终哑变量，假设是为年终进展的预测，那么值为1，另外，我们对公司规模和市值帐面比进展了控制。这个真实预测EPS检验了股票发行之前的季度的EPS，既然多个季度的行为能够影响一致性参数，我们也检验了发行之前突破预测的季度的数目，我们调查了发行之前的四个季度，这样，变量Quarters Beat Fore

40、cast EPS ()的值将会是在0和4之间，我们预测这个变量具有较高值的公司更倾向于发行股票 第二个可以区分的一致性代理变量是发行之前的季度原始分析预测的规范方差除以帐面股权，这个变量丈量分析师的一致性，因此也隐含着投资者的一致性，假定分析师的一致性和管理者投资者的一致性高度相关，我们将较高的这个变量值解释为较低的一致性，这样，这个变量可以作为，作为一个或的变量，预测是：具有较低dispersion的公司更倾向于发行股票。 为了验证稳健性，我们运用了两组其他的与我们的模型严密相连的代理变量，比我们上述讨论的变量可以以更大的准确度来丈量一致性，然而当我们运用这些变量给出结果的时候，我们并不把留

41、意力集中于他们，由于这些变量的数据只是样本数据中的一个子集第一个可供选择的替代变量是两级股票的控制溢价，两级股票是指具有一样的现金流而具有不同的投票权的两级股票，高级股票普通在内部持股人手中，有更多的投票权，以溢价进展买卖，低级股票有更少的投票权，被广泛持有，这两种股票的价钱差，即溢价，代表了内部持有者管理者和外部持有者投资者的一致性程度，较小的控制溢价代表了较高的一致性，我们丈量控制溢价称为两级别溢价，用股票发行一个月前的高级股票价钱减去低级股票价钱，差再除以低级股票价钱，为了区分买卖的两级股票价钱，我们首先找到CRPS价钱数据库里超越一个等级的公司，然后根据代理声明来排除tracking股票，决议投票权，区分高级股票，我们的样本里有74个有两个等级的公司，我们预测有较高两个等级的公司中有较高的溢价的公司会较少的发行股票。我们运用的另外一个代理一致性的代理变量是投资者对于先前管理者决策的反响，我们的模型推断一致性越高，公司股票价钱对管理者的决策越有正面的反响。不幸的是，大部分管理者的决策没有一致性的声明的数据，而且股票价钱也受不对称信息的影响，可以使我们防止这两个困难的事情是发行公司的acquisition，acquisition有一致的声明日期，而且既然在声明之前the acquirer and