资产证券化的经济学分析

1、. HYPERLINK 3722 cnshu 中国最庞大的下载资料库 (整理. 版权归原作者一切) 假设您不是在cnshu 网站下载此资料的, 不要随意置信. 请访问cnshu, 参与cnshu必要时可将此文件解密：.； HYPERLINK 3722 cnshu 中国最庞大的下载资料库 (整理. 版权归原作者一切) 假设您不是在cnshu 网站下载此资料的, 不要随意置信. 请访问cnshu, 参与cnshu必要时可将此文件解密资产证券化的经济学分析莫迪利安尼和米勒(1958)提出的不相关定理以为企业价值与企业的资本构造无关。该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市

2、场完全有效率、零买卖费用等。 现实的市场显然不是无摩擦的，市场不但不能够是完全(perfect)和强效的(strong-form efficient)，而且市场买卖存在大量买卖费用，包括信息本钱、代理本钱、破产本钱、监管本钱、买卖本钱等。正由于金融市场也不能够是无摩擦的，因此资本构造将影响企业价值。企业的资本构造能否具有效率，关键在于资本构造安排能否实如今不完全和非强效式的市场中，经过降低相应的买卖费用来添加企业价值。 HYPERLINK 3722 cnshu 中国最庞大的资料库下载资产证券化作为一种新型的融资工具，对企业的资本构造有显著的影响，并且是近二十年开展最为迅速的金融工具，显示了强劲

3、的生命力。资产证券化的快速开展意味着了它能够是一种具有效率的，或者说可以添加企业价值的融资方式，从而广泛为企业所采用。而Hugh Thomas(1999)经过对19911996年期间美国236起非政府担保资产证券化买卖的实证分析，阐明资产证券化具有添加股东财富和债务人财富的作用。在其的样本中，一笔证券化买卖可以为股东带来平均大约5%的超额报答，而且其中的起买卖为债务人带来不显著的0.21%的财富增量。 那么，资产证券化的效率提升是如何实现的呢？哪些要素将影响和决议证券化的效率提升呢？本文主要从金融经济角度分析资产证券化融资构造的效率提升机制及其决议要素。 一、证券化的融资构造与破产本钱的下降

4、1963年莫迪利安尼和米勒引入所得税要素对MM定理进展修正，他们以为债务融资的利息在税前扣除，债务融资的本钱低于权益融资本钱，因此添加债务融资可以提高企业价值，企业的最正确资本构造是100%的债务融资。而詹森和迈克林(Jensen and Meckling，1976)在引入破产本钱和代理本钱的根底上提出资本构造平衡实际。他们以为债务融资虽然提高了企业价值，但也添加了企业的代理本钱和破产本钱从而使企业价值下降；当两者引起的企业价值变动额在边沿上相等时，企业价值最大。也就是说企业不能够经过不断添加债务融资来提高企业价值。而Altman(1984)的实证明研讨发现，企业破产时，直接破产本钱平均到达企

5、业价值的6%，直接和间接本钱之和到达企业价值的16.7%，由此可见破产本钱抵消债务税盾收益的作用非常显著。因此在决议企业资本构造时，降低企破产本钱的措施将显著提高企业的价值。 相对于银行贷款和企业债券而言，资产证券化的融资构造安排显然有助于经过降低企业破产本钱来提高企业价值。资产证券化的中心制度安排-破产隔离-的作用就在于降低发起人破产对投资者的影响。 证券化融资构造中的破产隔离作用是在于，经过发起人以真实销售方式向特设载体转让证券化资产，以及发起人与特设载体坚持相对独立以防止实体合并和特设载体本身不能自愿或非自愿进入破产程序的构造安排，使在发起人破产时发起人及其债务人对证券化资产没有追索权，

6、从而保证投资者对证券化资产享有第一优先完美权益。 上述破产隔离的融资构造安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人的整体信誉作为支付保证和信誉根底的，从而完全消除了企业破产的影响。因此在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者融资者信誉风险。根据风险收益匹配原那么，在证券化融资中不存在发起人破产风险，因此对投资者也没有破产本钱破产，从而降低企业的融资本钱，提高了股东价值。其次，资产证券化的破产隔离安排使得会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处置，降低融资人的资产负债比率和提高资产权益比率，从而降低了企业破产的能够性，间接降低了企业融资的破产本钱。 由此可

7、见，相对于银行贷款、企业债券融资而言，资产证券化融资经过融资构造上的破产隔离制度安排，降低了破产本钱对企业价值的影响，从而提高了企业价值。 除了企业的资信情况影响企业的破产本钱外，一个国家的法律制度对债务人的维护程度以及执法的效率显著影响企业的破产本钱，从而影响企业的价值。但一个国家法律对债务人的维护程度低，执法效率低下，那么企业破产本钱将显著上升，从而严重影响企业价值。在这种情况下，经过资产证券化的破产隔离所产生的企业破产本钱下降所带来的效率提高就越明显，推行资产证券化就越有利于金融市场效率的提高。 二、证券化的融资构造与信息本钱的下降 在莫迪利安尼和米勒的不相关定理中，市场买卖不存在信息本

8、钱，也就是说，一切的市场参与者可以无本钱获得信息，并可以正确评价、处置这些信息。但与莫迪利安尼和米勒的无摩擦市场假设不同，现实世界中，信息不对称是市场买卖中普遍存在的景象。金融市场的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方具有信息优势，而投资方需求评价融资方的信息，以确定报价。而这种信息的获取是需求代价的，假设投资者无法获取相关信息，或者信息获取本钱太高，或者由于本身知识、技术的局限性无法对获得的信息进展正确评价，那么投资者的报价将大大低于融资者的实践价值。 1经过信誉评级机构来消除信息不对称，降低信息本钱为了降低信息本钱所带来的企业价值的下降，融资方有动力经过一定的信息披

9、露机制向投资者传达相关的信息以消除信息不对称，降低信息本钱。由于融资方有动机夸张本人信誉情况，因此仅靠融资者本人传达相关信息缺乏已取信于投资者。普通情况下，融资者需求经过第三方，比如会计师事务所的审计和评级机构的评级，向投资者传达相关的经评价的信息，以消除投资者双方的信息不对称。 信誉评级是非政府信誉担保资产证券化融资中不可短少的关键环节。它的作用在于，发起人经过信誉评级机构向投资者传达相关的信息，从而到达消除信息不对称而添加企业价值。在证券化融资中，信誉评级机构的信誉评级之所以可以降低信息本钱的关键在于： 第一，基于单个投资本身知识的限制和规模经济的缘由，由信誉评级机构利用其专业知识和阅历进

10、展信誉评价，可以经过专业化优势和规模经济来降低信息本钱。 证券化的信誉评级主要包括：证券化资产的信誉评价、证券化融资构造的法律评价、效力商评价，这些评价均是非常专业的业务，不是普通投资者所能完成的。以证券化资产的信誉评价为例，不同资产的现金流构成、信誉风险特征等往往不同，信誉风险评价的程序和方式均不一样，因此普通投资者难以进展正确的评价，而专业评级机构那么利用本身的专业知识和阅历进展评价，经过专业优势和规模经济来降低信息本钱。 第二，信誉评级机构的声誉机制对降低信息本钱具有重要影响。 信誉评级机构普通由融资者聘请，那么如何保证信誉评级机构在评价过程中坚持独立、客观的态度至关重要。假设信誉评级机

11、构不能坚持独立、客观的态度，将虚伪信息传送给投资者而导致投资者损失，长此以往将无法经过信誉评级来降低信息本钱。 而信誉评级机构的声誉资本在决议信誉评级机构的自律性方面起决议性的作用。信誉评级机构的声誉资本(Reputation capital)是指能为信誉评级机构带来财富收入的声誉度和被资本市场所认可的程度。 声誉资本是一种风险资本。声誉资本可以为信誉评级机构带来财富收入。声誉和市场认可度越高，其收费也越高，并且容易揽得业务，从而发明财富的才干越强。但是假设财务信息中介不可以坚持和遵守独立、客观的自律原那么，进展虚伪的信誉评级，一旦被市场投资者所发现，那么其信誉度将大大受损，并将严重影响今后的

12、业务。 同时，声誉资本的构成是一个逐渐累积的过程。评级机构只需在日常的评级中一直坚持独立、客观的自律原那么，培育本身的业务专长，方能在市场上逐渐建立声誉，提高本人声誉资本。而弄虚作假那么能够使声誉毁于一旦。 正是声誉资本具有发明财富和难以构成但却容易失去的的特性促使信誉评级机构坚持自律。声誉资本越高，评级机构就越能坚持自律，对于投资者而言，声誉度越高的评级机构所传达的信息越可靠。 目前，国际和美国市场的构造性融资的信誉评级完全由四大评级机构规范普尔(Stand&Poors)、穆迪(Moody)、惠誉(Fitch-MIBA)、大菲(Duff&Phelps)所垄断。规范普尔、穆迪在债券信誉评级方面

13、曾经累积了近百年的阅历，获得非常高的声誉。在20世纪90年代的非政府担保资产证券化开展中，在证券化融资构造中引入具有高声誉度的信誉评级机构对降低证券化融资的信息本钱从而提高企业价值产生了决议性的作用。 由此可见，资产证券化融资构造中的信誉评级安排可以消除融资方与投资方的信息不对称，从而降低了融资过程中的信息本钱，提高了企业价值。 信誉评级降低信息本钱提高企业价值的其前提条件是信誉评级机构具有关于资产证券化信誉评级的专业专长和高声誉度。而我国的信誉评级机构难以满足上述两个条件，这成为我国开展资产证券化的宏大妨碍。首先，目前我国信誉评级机构成立时间不长，因此国内评级机构的声誉资本普遍比较低，声誉机

14、制难以成为信誉评级机构自律的约束，从而降低了信誉评级的可靠性；其次，目前信誉评级机构主要从事企业债券的信誉评级，而以资产证券化为代表的构造融资对于我国信誉评级机构而言，仍旧是一个全新的业务，缺乏这方面的阅历和专业专长，从而难以保证信誉评级的准确性。其中，第一个妨碍是短期内难以抑制的，由于声誉资本的构成是一个长时间的累积过程，并不能经过行政和经济手段在短期就能到达的。 2经过信誉增级的担保作用来降低信息不对称所产生的信息本钱信誉增级也是资产证券化融资构造中的重要环节。内部/外部信誉增级意味着发起人或第三方承当证券化资产信誉风险的第一损失，只需在第一损失超越信誉增级的情况下，投资者才承当损失。由此

15、可见，信誉增级起到一个担保作用，任何损失首先由发起人或第三方承当，从而有助于消除了品德风险，降低信息不对称所带来的本钱。 三、证券化融资构造与监管本钱的下降 政府的监管是影响不同融资渠道的本钱从而改动企业价值的重要缘由之一。1963年莫迪利安尼和米勒对不相关定理进展了修正，提出了债务融资可以添加企业价值，缘由在于债务融资可以降低税收政策带来的所得税本钱。而企业所处的监管环境总是在不断变化开展的，这种环境的变化将影响企业融资的本钱，从而影响企业价值。为了顺应监管环境的变化，企业将会调整本身的资本构造，以最大化企业的价值。 1988年的巴塞尔协议对银行资本充足率提出了要求，银行的中心资本和全部资本

16、比例应该分别到达4%和8%。这一监管要求呵斥银行业监管本钱的上升，由于银行为了提高和维持资本充足率，要么添加资本金，要么降低持有的风险资产。而前者添加银行业的融资本钱，而风险资产的减少将限制银行的运营活动和盈利才干。而证券化那么成为银行业顺应监管环境变化，调整资本构造以最大化企业价值的重要金融工具。 在证券化融资中，证券化资产以真实销售方式转让给了特设载体，因此在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中剥离，到达表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处置对于银行降低政策监管本钱具有重要作用。 证券化资产可以从资产负债表中移出，因此资产证券化这种融资工具被银行业用来粉饰(David Jones

17、，2000)资产负债，降低银行业由资本充足率监管所引起的监管本钱。经过资产证券化，银行大量的风险资产，诸如住房抵押贷款、信誉卡应收款、商业抵押贷款，从资产负债表中移出。由于上述风险资产从银行的资产负债表移出，使银行的风险资产减少，从而到达了提高银行资本充足率的目的；并且从证券化中节余的风险资本可以为银行从事其他运营活动提供风险资本。此外，银行资产证券化可以提高银行资产的流动性，减少了银行因流动性缺乏破产的风险。 由于可见，经过资产证券化融资，可以减少银行业的监管本钱和破产本钱，从而提高银行业的价值，这也是为什么银行业是资产证券化最积极的参与者和推进者的缘由所在。 以上的分析也阐明，对于我国银行

18、能否应该推行资产证券化显然不能以银行现金富余与否为规范，应该看到证券化不但为银行提供了新的融资渠道，同时也留意到证券化对于银行业提高效率具有非常明显的作用。 四、融资构造的专业化分工与买卖本钱的下降 Gardener(1991)以为资产证券化是使储蓄者与借款人经过金融市场得以部分或全部匹配的过程或工具。资产证券化是一种以市场为根底的信誉中介，它不同于以机构(银行)中介为根底的信誉中介。证券化的开展意味着金融市场的信誉中介有非机构化(disintermediation)的开展趋势，即市场中介部分取代机构中介。 在传统的银行信誉中介中，银行承当了四项根本功能，即贷款发起功能、融资功能、效力功能、监

19、视功能。贷款发起功能是针对借款人的恳求，银行需求完成对借款人的信息搜集和信誉评价，并做出赞同或回绝发放贷款的决策过程；融资功能是指银行需求本身融资体系(储蓄等)为其贷款获得资金的功能；效力功能指贷款的利息和本金的回收；监视功能指银行定期对借款人进展调查以确保其具有归还贷款的才干。在集四个功能于一体的效力中，银行在各个环节的专业技艺和相对竞争优势决议了银行的效率。假设银行在某个环节中缺乏专业技艺或相对的竞争优势，那么银行总体的效率将遭到影响。比如对于部分区域性银行，即使面临信誉好的客户的贷款需求，但由于遭到储蓄网点的限制，其融资功能将大大遭到制约，而无法满足客户需求，从而影响其效率。 资产证券化

20、融资发起人承当三项根本功能，证券化资产发起人、转让资产和效力，并且在大部分情况下，发起人可以将效力功能转让给第三方，从而使证券化融资只保管两个根本职能。由于证券化融资的功能和环节减少，从而有助于降低中介本钱，提高效率。 与此同时，与银行信誉中介的功能集约化相反，资产证券化那么将对原来由银行集中完成的各个功能进展分解(unbundle)，把分解后的各个功能交给金融市场中具有不同专长的金融机构，由这些金融机构利用本身的比较优势完成原来集中于银行的各项功能，从而到达经过专业化分工来提高信誉中介效率目的。在资产证券化的融资构造中，发起人与投资者之间经过各个专业金融机构得以沟通。发起人主要担任证券化资产的发起，信誉评级机构承当对证券化资产的信息搜集和信誉评价，效力商担任证券化资产应收款收缴以及违约事项的处置任务，受托人担任向投资者发放还本付息的资金。经过上述金融机构的专业化分工协议到达提高金融市场效率的目的。 住房抵押贷款证券化就是一个金融市场专业化分工协作的典范。而随着投资者渠道的多元化，银行经过传统的储蓄方式为住房抵押贷款提供融资的才干遭到限制；而机构投资者那么拥有大量的资金，但是由于本身的专业技艺和政策限制，它却不能向贷款人直接发放贷款