干货图文告诉你如何玩转私募可交债

1、干货 图文告诉你如何玩转私募可交债文末附你想知道的关于联盟的那些事儿我们真诚邀请以下合作伙伴及人才加盟点我查看详情可交换债and 可交换私募债1、可交换债概念及图示可交换公司债券（以下简称可交换债或可交债，ExchangeableBond，简称EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。发行人作为上市公司的股东，以存量股票作为质押，如果换股则实现了换股减持，如果赎回或者回售则实现了低息融资。可交换债券是一种在纯债基础上，内嵌期权的金融衍生品。对于持有人而言，除了可以获得像普通债券一样的持有期票息以及出售转让的资本利得外，还可以获得

2、按照约定价格将所持债券转换成特定股票的选择权。除了交换权之外，我们目前发行的可交换债通常还设置给予持有人有条件的回售权，给予发行人有条件的赎回权和修正交换价格的权利。2、私募可交换债私募可交换债指的是非公开发行的可交换债，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不能超过二百人。可交换私募债主要法规背景2015 年以前私募可交换债主要是延续发展中小企业私募债的发展，2012 年 5 月深交所推出了中小企业私募债，2013 年深交所发布关于中小企业可交换私募债券业务试点，随后发行了深交所首只可交换私募债“ 13 福星债” 。2015 年 1 月证监会公布新

3、公司债办法，推出了公司债 “大公募” （面向公众投资者的公开发行）、 “小公募”（面向合格投资者的公开发行）、私募/非公开（非公开发行的公司债券）三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。从规定上来说，私募可交换债已经突破了此前深交所中小企业私募债中“中小企业”的约束。可交换私募债条款规定根据中小企业私募债券业务试点办法和深交所中小企业可交换私募债券业务试点办法的规定，我们梳理了两个办法中对于中小企业私募债的规定。两个办法从期限、利率、初始换股价、交换期、标的股票限售条件、质押数量、质押率等方面对私募可交换债进行了规定。从规定中我们特别关注一点：股票锁定期也可以完成

4、债券发行。由于试点办法只规定了在可交换时不存在限售条件，即在发行债券时（尚未进入换股期）质押股票即使处于限售期也可以完成发行，只需要满足进入交换期时不存在限售条件即可。实际发行中，许多私募可交换在发行当时质押的标的股票也的确是处于限售状态。可交换私募债与标的股票股东其他融资方式对比：上市公司股东如何玩转可交换债1、私募可交换债与股权质押融资对比作为标的股票的股东，与标的股票相关的融资方式主要有商业银行股权质押、券商质押式回购融资、大宗减持、可交换债融资 （私募 OR 公募） 。 通过对比可以看出可交换债相比于股权质押具有利率更低、质押率更高、更长的融资期限和更宽松的补仓要求等优势。2、私募可交

5、换债与大宗减持对比私募可交换债与大宗减持对比主要具有以下的优势：1）在限售期也可获得现金流，上文我们已经提到许多私募可交换债在发行时质押的标的股票是处于限售状态的。2）减持价格更高，可交换债发行时的初始换股价一般为市价或者有所溢价，而大宗交易则往往折价交易。3）对二级市场冲击更小，交换债未来分批换股，对市场冲击较小；而大宗减持不论从心理层面还是实际流动层面对二级市场均有冲击。2015.9.8条款设计有新意私募可交换系列专题之二下面对当前已经发行的私募可交换债条款进行案例总结，债券条款方面包括规模、期限、票息、担保方式等；股性条款方面主要是换股条款、赎回条款、修正条款等。可交换私募债发展状况1、

6、可交换私募债发行规模：逐渐壮2013 年可交换债起步以来，根据我们的统计，公开发行的可交债有两只，“ 14宝钢EB”和“15天集 EB”，可交换私募债发行超过10 只，发行规模达到65 亿元。相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。从上面的分析我们也可以看出，在大牛市中股东往往通过直接减持的方式减持股票更为直接，牛市气氛下股东减持对市场冲击相对更小一些。而在震荡市中，通过交换债的方式实现股票减持，一方面不用对减持价格进行打折，另一方面对市场当下的冲击更小。所以在经历过一轮大牛市后，我们估计发行方式灵活的可交换私募债可能成为股东减持的重

7、要考虑方式之一。2、交易场所：深交所先行从交易场所来看，两只公募可交换债主要是在上交所发行并交易，而私募可交换债主要是在深交所发行交易，有两只私募可交换债在中证机构间市场交易。可交换私募债债券条款特点这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点。1、发行规模：单只发行规模受发行人持股数量及负债率影响2015 年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5 亿元以下，如 13 福星债（2.565 亿元） 、 14 海宁债（3.6 亿元） 、 14沪美债（2 亿元） 、 14卡森 01（ 2.16 亿元） ，仅 14 歌尔债 （12亿元 ）发行规模超过10 亿元。 2015 年以来私募可交换债的单只发

8、行规模有明显的提高，东旭光电私募债一期、二期分别达到 16、 15 亿元。发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、 发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。2、期限机构分布: 3 年以内为主目前已经发行的可交换私募债期限均为3 年以内，其中，1年期的 3 只， 2 年期的 4 只， 3 年期的 3 只。3、票息分布：相比股权质押融资有优势可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低。4、 担保措施：股票质押（发行人实际控制人连带责任担保）可交换

9、债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”中小企业可交换私募债券业务试点办法规定“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。” （ 1 ）质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N 个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在 100%-120% 之间。（ 2）维持担保比例：在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股

10、价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind 系统 20 日均价计算）。 ”14 歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15 美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。（ 3）追加担保机制：当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。如14 歌尔债规定的“当担保比例连续10 个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20 个交易日内追加担保以保证担保比例不低于

11、120%。 ”除了以标的股票作为质押，很多的私募可交换债同时增加了发行人实际控制人对债券的无条件连带责任担保。可交换私募债股权条款特点：注重条款博弈这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点，主要是换股条款、赎回条款、回售条款和修正条款的设计特点。1、换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前 20 个交易日收盘价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，私募可交换债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14 卡森 01 ”初始换股溢价率较高。换股期的设定多为发行后六个月，但也

12、有比较特殊的，如 14海宁债约定为发行结束12 个月之后。由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。2、赎回条款：换股期前的VS 换股期内可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前 15 个交易日至前 6 个交易日中至少有5 个交易日的收盘价不低于初始换股价格的 120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5 个交易日内决定按照债券面值的105

13、%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。”在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。3、回售条款：回售期、回售条件、回售价格回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限

14、为到期前三个月内。4、修正条款：只需董事会通过可修正换股价修正条款的设置与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。2015.9.8定向可转债案例研究私募债系列专题之三四部委推出定向可转债2015 年 8 月 31 日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知，其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，推出上市公司定向可转债。其实早在2013 年11 月 1-2 日，证监会主席肖钢在中国

15、上市公司协会2013 年年会上表示，要进一步完善并购重组的各 项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。不久后即2013 年 11 月 8 日，证监会新闻发言人在例行新闻发布会上表示，为了增加并购重组支付工具，证监会也正研究引入定向可转债作为支付工具的可行性。该新闻发言人强调， 上市公司并购重组仅允许采用股份、现金作为支付方式，存在支付工具单一的问题，难以满足和平衡交易各方的不同利益诉求，制约了并购市场发展。当时的一组数据表明，有并购活动的上市公司中用现金支付的占68.5%，现金中有23%来源于自有资金，12%为超募资金，发行债券和股份募集现金的只有0.5%和 1.4%， 非现金只有股

16、份支付一种方式。这造成了上市公司现金压力过大，给企业后续的整合带来困难。因此，可以说证监会推行定向可转债已有时日，此次官方正式推出，作为金融改革的亮点之一，进一步完善了并购支付工具。值得一提的是，目前尚无和定向可转债配套的法律法规，我们只能借道于国内公募转债和海外经验进行分析。多视角解读定向可转债定向可转债的用途除了四部委提到的作为兼并重组支付工具，定向可转债还有其他十分广泛的用途。再融资：定向可转债和公募可转债一样，最本源的发行目的就是再融资，只不过形式和程序上是私募的性质，相比于公募，私募发行具有简化发行程序，提高发行速度等优势，因此在海外广泛应用，据Bloomberg 数据显示，海外历史

17、上发行过的私募可转债（含未到期）有8000 多只，现存300 多只。国内定向可转债再融资案例较少，陕西杨凌本香农业产业集团有限公司发行了国内首只非公开定向可转票据，有效解决了信用增进措施匮乏的中小企业融资成本高的问题。天使 /PE 投资： 定向可转债赋予了PE 阶段的投资者通过转股享受目标公司上市增值的权利。香港未上市企业和私募之间的交易常常用到可转债这一工具，如2006 年，华平基金在汇源果汁上市之前对其投资，就是购买了汇源果汁6500 万美元的的可换股债券，该换股债券赋予华平基金自汇源果汁在港交所挂牌上市之日至2009 年 6 月 28 日，以汇源果汁发售价格的85%转换为公司股份。而在美

18、国，定向可转债还被广泛的应用于天使投资，天使投资人通常会在条款中注明，在发行人进行第几轮的优先股融资，融资规模达到一定标准时， 转债将可以自动的以一定的折扣（通常是20%-30% 之间）转换为优先股。引入战投：定向可转债还可以用于引入战略投资者，形式往往是战投转股后持股，按照持股比例享受表决权，帮助发行人进行公司运营管理。比较经典的案例包括青岛啤酒引入AB 集团、海尔电器与Hawaii Asia 的战略合作。兼并收购：这是本次四部委提倡的用途，我们认为形式上有两种可能：（ 1） 作为直接支付对价：比如 A 向 B 支付定向可转债，直接作为收购B 股权或资产的对价（但目前尚未找到相关案例）； （

19、 2）作为间接支付对价：比如A 向 C 定向发行可转债筹集资金，把筹资作为收购B 股权或资产的对价，其实性质上接近“杠杆收购”或“混合收购”，这方面的案例较多，海外利用定向可转债收购的案例有50 多个，中国有诸如大唐电信的案例。定向可转债与其他并购支付工具的对比我国公司并购始于20 世纪 80 年代，随着证券市场的发展，并购活动快速发展，数量越来越多，涉及金额越来越大，但上市公司并购支付方式仍存在诸多问题，比如（1）支付方式单一，融资方式落后；（ 2）市场化程度低；（3）法律法规不完善； （ 4）中介机构不健全等。其中，关于支付方式，目前可以细分为（1）现金支付；（2）股票支付；（3）杠杆支付

20、；（ 4）混合支付，其中杠杆支付本质上属于债务融资现金支付的一种，而定向可转债属于混合支付的一种。因此，我们对现金支付、股票支付和定向可转债三种支付方式进行优劣比较。和现金支付相比，定向可转债可能在程序、进度上不如现金支付快捷，但避免了一次性现金支付压力，而且和普通债券融资相比，可转债发行利率更低，如果可转债到期前未转股，那定向可转债融资实质上接近于混合支付中的债券融资支付；如果可转债转股，定向可转债就类似于换股支付，但与普通股权支付相比，定向可转债发行人拥有比现行价格更高的价格出售股票，且原有股东权益受到稀释的进度是平滑、非一次性的，转股完成时公司投资可能已经见效，利润增长可能超过股本扩张的

21、速度，不会造成利润的稀释。定向可转债的“定向”特性定向可转债类似于定向增发或私募债，是非公开的。目前尚无配套的法律法规明文对定向可转债的发行条件等事项作出规定。国内与其较为接近的当属私募可交换债，即同样具有“非公开发行”和“内含转股权利”的债券。私募可交换债受到深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法和关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知的共同约束。从规定中看出，私募可交换债并没有对发行人ROE 等要求，条件不如公募严格，仅要求发行对象不超过200 人。总体来说，我们预计定向可转债的发行要求会明显低于公募可转债，且条款灵活性会明显提高。透过案例看定向可转债定向可转债用于兼并收购大

22、唐电信控股收购大唐微电子大唐电信曾拟向一家实力雄厚的跨国创业投资机构即华平投资定向发行可转债，将所得资金用于收购股权，即间接支付概念。虽然最后没有成行，双方还因此反目，但定向可转债的发行计划还是值得我们品味。2004 年 4 月，大唐电信和华平创投签订了投资协议，双方合作的目的是为了发展大唐电信旗下一份最为优质的资产大唐微电子公司，与华平合作前，大唐电信持有其85股权，西安大唐电信持有其10股权，公安部一所持股5。为了合作，双方都成立了专门的项目公司，其中大唐电信完全控股子公司大唐电信（香港）有限公司在英属维尔京群岛投资注册了大唐电信控股有限公司，华平创投也为此成立了华平中国投资第一有限公司。

23、双方合作的形式围绕定向可转债展开，即由华平创投认购两期大唐电信控股发行的可转换债券。第一步，大唐电信控股向华平创投所属8 家机构定向发行2843 万美元的可转换债券，该笔资金中折合人民币8200 万元部分用于大唐电信控股收购大唐电信持有的大唐微电子31.71%的股权，剩余 1.54亿元将投入大唐微电子，用于微电子在芯片方面的研发和生产，同时华平中国投资第一有限公司以人民币1300 万元的价格收购大唐微电子5%的股权；第二步，大唐电信控股继续向华平所属8 家投资机构发行4157 万美元的可转换债券，部分资金将用于收购大唐电信和西安大唐电信持有的58.29%大唐微电子股份，剩余资金将投入大唐微电子

24、。华平创投持有的可转换债券在转换期内转换为大唐电信控股股权后，将持有该公司38.65%的股权，而大唐电信控股持有大唐微电子90%的股权。 届时大唐微电子股权架构基本转为红筹，为后续境外上市打好基础，一旦成功的境外上市，华平创投即可得利退出。大唐电信控股通过定向可转债，向华平创投募集了约6 亿人民币的资金，并用于收购关联公司的股权，实质上就是利用定向可转债筹资，用于支付股权收购的对价。定向可转债用于兼并收购 Avid 收购 Orad海外发行定向可转债进行收购的案例相比国内多不少，最新的一个案例是Avid 科技股份有限公司向富国银行定向发行1.25 亿美元的可转换票据，筹资用于收购Orad Hi-

25、Tech Ltd 。Avid 提供从节目制作、管理到播出的全方位数字媒体解决方案。而 Orad Hi-Tec Ltd 研发业内领先的艺术3D 实时图文、视频服务器及相关的工作流程管理解决方案。Avid 收购 OradHi-Tech Ltd 的动机在于Orad 公司的产品可以极大地补充Avid Media Central Platform 的性能， 使 Avid 可以为媒体公司和创意专业人士提供更全面的工作流程，有更优的选择、流畅性和操作效率。该笔转债面值$1000， 年利率 2%， 半年付息一次，5 年期限，转股价格$21.94，初始溢价率35%，转股保护期是6个月。和国内转债相比，该转债也有

26、提前赎回和提前回售权，但同时具有几个特殊的特点：（ 1）赋予初始投资者在发行后30日内按初始价格的一定折扣额外购买1500 万转债； （ 2）在发行后 6 个月内如果出现、发行3 个月之后的任何季月前30 日内有 20 日正股价超过转股价130%；、5个连续交易日内转债价格小于转股价值的98%， 投资者即可在转股保护期内转股；（ 3）有罚息事项；（ 4） Avid 从转债募集的资金除了购买股权，还购买了封顶期权，即如果股价超过执行价（执行价就是转股价）， Avid 将收到股份或现金补偿，同时还可能利用另外部分转债筹资回购部分，这些措施都有利于减小转股带来的稀释程度。定向可转债用于引入战投青岛海

27、尔与凯雷投资结盟青岛海尔在2010 年报中指出，将计划扩充加盟店及物流网络，以于日后以吸引更多供货商品牌和更多产品，使本集团最终可在三或四线市场就多元化品牌及多项产品线之家电及数码产品发展领先分销网络。但集团过往主要从事白色家电制造及销售业务，而在分销业务则经验较浅，因此，青岛海尔意在引入独立的重要股东，其于提供资金之外，将共享同一战略性愿景，并提供融资及落实战略支持，以合作达成发展渠道综合服务业务之共同目标。为此，青岛海尔看上了具有消费品及分销领域经验的凯雷投资集团。双方合作以定向可转债展开：青岛海尔控股子公司海尔电器（1169.HK）与凯雷投资集团管理的Carlyle AsiaPartne

28、rs III 之 Hawaii Asia Holdings Limited 签署战略合作备忘录，并向后者发行可转债。债券本金共计10.67 亿港元，转股价初步确定为每股10.67 港元，发行日后18 个月换股，有提前回售和到期赎回权。协议赋予了投资者随时指定董事加入董事会的权利，凯雷投资也可以通过转股后持股以享受表决权，从而向海尔电器提供综合渠道服务业务评估、收购机会及投资策略评估、物色与供应商之合作机会、招募人才等相关支持。定向可转债用于引入战投青岛啤酒携手 AB 集团青岛啤酒1993 年上市后迅速扩张，但其无法像竞争对手燕京、雪花等，有母公司如北京控股、华润创业的强大后盾拨款支持并购，因此

29、面临着严重的资金压力。而且公司一直以外延扩张为主，忽视了内生增长，导致制度、人才、技术、品牌等存在瓶颈。为了继续发展壮大，青岛啤酒提出了以建设国际化大公司为目标，积极寻求国际战略合作联盟。AB集团为纽交所上市公司,最早可追溯到1852 年建立的Bavarian 酿酒公司,目前为全球最大啤酒制造商，其旗下的百威啤酒居全球市场占有率之首。因此，青岛啤酒通过向AB 集团发行三期约14.16亿港元的定向可转债，双方合作就此展开：（ 1 ） AB 集团将按股权比例获得在青岛啤酒的董事会及其专门委员会、监事会中的代表席位，但只保留了20股权的表决权，其余7股权的表决权将通过表决权信托的方式授予青岛市国资办

30、行使；（ 2）AB 集团将以交换人才计划的形式及在美国市场所积累的经验， 在各方面如战略部署、啤酒酿造、财政预算、管理系统、投资者关系及其他双方同意的范围内支持青岛啤酒。通过发行定向可转债，青岛啤酒成功地与AB 公司结成了战略性联盟，进一步巩固了其在啤酒酿造行业的竞争地位，同时缓解了面临的财务压力。定向可转债用于天使/PE 投资华平基金获益汇源果汁上市在美国，定向可转债广泛的应用于天使投资。在天使投资阶段使用可转债是主要是因为：定向可转债流程相对简单，产生的交易费用较低，天使投资人可以更快速完成投资；定向可转债在转股之前作为一种债务工具，与普通股相比对公司资产的要求权高于股权；定向可转债让双方

31、避免了公司成立初期就对公司定价的问题，一般将定价问题推迟到下一轮优先股融资时。一则是因为在公司成立初期不容易对公司进行定价，二则对于天使投资人来说，下一轮风险投资人会对公司价值做出一个专业的评估，对优先股权条款进行专业的谈判，天使投资人就搭便车了。通常天使投资人在定向可转债的条款中会注明，在发行人进行第几轮的优先股融资（优先股融资可以进行多次，第一次进行的优先股融资的称为Series A preferred stock，第二次融资的称为Series B 依次类推）， 融资规模达到一定标准时， 那么转债可以自动的以一定的折扣（通常是20%-30% 之间）转换为优先股；对于天使投资人来说，在企业初始阶段进行投资，定向可转债是一个很好的方式。在企业初创阶段进行投资的投资人并不是很希望介入到企业的经营管理中，而定向可转债作为一种债务工具，不享有投票权和经营管理权。在香港，未上市企业和私募之间的交易也常常用到可转债这一工具。华平基金早在2006 年汇源果汁正式上市之前就开始渗透汇源。当时，华平基金与达能、荷兰银行、香港惠理基金等机构一起向汇源果汁投资2.225 亿美元，拿下汇源果汁 35%股权。其中，汇源果汁向华平基金（旗下的GourmetGrace International Limited ）售出价值6500 万美元的可换股债券，此后又于2