上市公司股权结构与公司绩效关系

1、上市公司股权结构与公司绩效关系 民营上市公司股权结构与企业绩效摘要：本文围绕管理人员和大股东所产生的两类代理问题，分析了股权结构中的管理层持股、股权集中和股权制衡等方面影响公司绩效的机制，以我国民营上市公司为样本对上述方面与公司绩效之间的关系进行了实证研究，结果表明：民营上市公司管理层持股比例、股权集中度与公司绩效之间存在显著的正相关关系；当第一大股东持股比例介于20%和 50%之间时，股权制衡度与企业绩效存在显著的正相关关系。关键词：股权结构企业绩效代理成本民营公司一、引言我国经济的持续稳定增长为民营经济的发展提供了一个良好的宏观环境和广阔的市场，在过去十多年间，我国民营经济所创造的国民生产

2、总值年均增幅超过20%以上，成为我国经济增长与发展的生力军。随着我国证券市场的发展，民营企业上市的速度逐步加快，越来越多的民营企业想通过上市，来解决企业发展的资金瓶颈，并希望通过上市来完善企业的治理结构。与国有上市公司相比，大多数民营上市公司是在家族式企业的基础上发展起来的，企业上市并没有完全改变企业内部治理机制的家族特征，企业的治理效率仍然存在着制度上的缺陷。股权结构是影响公司治理的最基本要素，决定着企业代理问题的类型和代理成本的大小，合理的股权结构能够减少企业的各种代理成本，有效地促进公司治理结构的完善、治理效率和企业绩效的提高。当前对股权结构与企业绩效关系的研究，很少有专门针对民营企业的

3、，但由于治理结构上的差异，民营企业股权结构对企业绩效的影响机制与国有企业相比存在较大差异。为了进一步探究股权结构影响公司绩效的基本原理，完善民营企业的治理结构，本文将我国民营上市公司作为研究样本，以两类代理问题为基本出发点，来分析股权结构与企业绩效之间的关系。二、研究设计（一）研究假设股权结构及由此产生的代理问题，一直是公司治理研究的热点。基于代理成本视角，国内外关于股权结构与绩效关系的研究主要体现在管理层持股、股权集中和股权制衡方面，本文据此提出这三个方面的研究假设。（ 1）管理层持股与企业绩效之间的关系。国外研究中，Jensen 和 Murphy（ 1990）指出，无论是股票所有权还是股票

4、期权的形式，管理层核心人员持股都有利于促进企业绩效的提高。 Mehran（ 1995）利用美国制造业公司数据研究得出高管持股比例与企业绩效存在显著的正相关关系。但也有学者得出了不同的研究结论，McConnell等（ 1990）以托宾Q值来度量公司价值，发现托宾 Q值与管理层持股比例之间呈倒U型关系。国内研究中魏刚（ 2000） 、李增泉（ 2000）以及李良智和夏靓（ 2006）等的实证研究表明我国上市公司管理层持股与公司绩效之间不存在显著的正相关关系，但是刘国亮和王加胜（ 2000） 、张俊瑞（ 2003）等的实证结果却表明了管理层持股与公司绩效正相关。还有学者认为二者呈非线性关系，如吴淑琨

5、（2002）的研究表明管理层持股与公司绩效呈显著的倒U型关系。理论上分析，管理层持股可以将高管人员与股东的利益更好地结合起来，使管理者的目标函数与股东的目标函数达到内在一致，从而可以降低管理层的代理成本，提高企业的绩效，但是当管理层持股比例超过一定界限时，管理层可能会为了获得更多的代理收益，损害股东的利益。为了检验这两种截然相反的效应对企业绩效的影响，本文提出假设：假设 1：管理层持股比例和公司绩效之间呈倒 U 型关系（二次曲线关系）（ 2）股权集中与企业绩效之间的关系。投资者要在大股东所取得的控制权收益和分散投资的收益之间进行权衡，投资者成为大股东的动力是其所获得的控制权利益大于分散投资的利

6、益。控制权收益主要有两部分构成：对管理人员的“监督收益”和对中小股东的“代理收益”。对管理人员的“监督收益”来自于大股东对公司管理层的的监督效应。当股权较分散时，由于单个股东持股份额较小，监督成本大于监督产生的收益，缺乏对公司监督的动力。当存在大股东时，由于大股东占企业收益的份额较大，大股东有较强的搜集信息监督管理者的动力，从而在一定程度上可以解决信息不对称所导致的管理层的代理问题，降低管理人员的代理成本，提高企业的绩效。对小股东的“代理收益”是指大股东利用其对公司的控制权，通过关联交易、盈余管理、利润分配等手段转移公司资产谋取私利，损害中小股东利益，并使公司绩效降低。国外研究中：Berle和

7、Means早在1932年就提出，股权过于分散会给公司股东造成福利损失，因为公司股权越分散，股东拥有决策控制权的成本就越高，管理人员越容易使用其它目标代替股东财富最大化的目标。 Gorton 等（2000）研究发现德国上市公司股权集中度与公司绩效有正向关系。 Barontini 等（2005）对欧洲多个国家的上市公司研究后发现，家族控制对企业业绩存在显著的正向影响。Demsetz和Lehn （1985）通过对美国大公司实证研究发现，股权集中度与净资产收益率不相关。国内研究中，Xu 和 Wang（ 1999）研究表明，用前五大股东和前十大股东持股比例表示的股权集中度与公司绩效正相关。徐莉萍等（20

8、06）的实证结果也显示，企业绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中均明显存在。但是孙永祥和黄祖辉（1999）的实证研究表明，第一大股东的持股比例与公司的托宾Q值呈倒U型关系。白重恩等（2005）的研究结论却是第一大股东持股比例与公司绩效负相关而且二者是呈U型关系。大股东的出现解决了股东分散带来的搭便车问题，降低了管理者的代理成本，但同时又带来了大股东与小股东之间的代理问题。当大股东持股比例较高时，会利用小股东无法分享的控制权来谋求私利。大股东带来的监督收益容易被大股东的“代理成本”所抵消，企业绩效的变化取决于两种效应的强弱，如果大股东持股比例增

9、加为公司带来的监督收益持续大于其代理成本，那么企业绩效也会不断提高，股权集中度与企业绩效存在正相关的关系，反之股权集中度与公司绩效之间则很可能存在区间效应。为了从整体上考察股权集中度对企业绩效的影响，本文提出假设：假设2：股权集中度与公司绩效呈倒 U 型关系（ 3）股权制衡与企业绩效之间的关系。国外研究中，Bloch 等（ 2001）的研究表明，当公司存在多个大股东时，为了获得其他股东的支持，大股东会做出更有效地使用公司控制权的承诺，大股东之间的竞争能够减少控制权的私人利益。Maury 等（2005）通过对芬兰上市公司的实证研究发现，外部大股东的存在有利于提高公司绩效，尤其是在家族控制公司，在

10、没有外部大股东监督的情况下，家族控制者更易于攫取私人利益。国内研究中，孙永祥和黄祖辉（ 1999）研究表明，当股权集中度较高时，股权制衡有利于公司价值的提高，黄渝祥、李军等（2003）通过实证分析，得出股权制衡能抑制大股东的掠夺行为，保护中小投资者的利益的结论。白重恩等（ 2005）的研究结论也表明股权制衡对公司绩效有正向影响。从减少大股东的代理成本角度分析，当大股东持股比例较高时，股权制衡在一定程度上能够抑制大股东对小股东的剥削行为，提高企业的治理效率，从而有利于企业绩效的提升，因此本文提出假设：假设3：当大股东持股比例较高时，股权制衡度与公司绩效正相关（二）样本选取与数据来源对于民营上市公

11、司的界定本文依据所有权的实际行使主体，如果企业最终控制人非国家（含代表国家的机构或企、事业单位）和外商投资企业，则认为该公司是民营上市公司。本文以 2010 年沪深两市民营上市公司作为研究样本，样本选择过程如下：考虑到新上市公司的不稳定性，剔除了 2010 年上市的民营上市公司；由于金融保险行业获利方式的特殊性，剔除了金融和保险行业的上市公司；剔除了在 2010 年发生过资产重组和生产经营环境发生过重大变化的上市公司；剔除了ST、 *ST 以及其它财务异常的上市公司，最后得到 578 家样本。本文数据主要来源于国泰安数据库和深沪证券交易所。（三）变量选取本文选取了如下变量：（ 1）股权结构变量

12、（自变量） 。本文使用公司高管持股比例来反映管理层的持股状况，公司高管主要包括董事长、董事、监事会主席、监事、总经理、副总经理、财务总监等高级管理人员，在计算高管持股比例时，包含了其关联股东持有的公司股份。使用第一大股东持股比例来反映公司的股权集中度。当前的研究大多采用S指数（第二至第十大股东持股比例之和）比上第一大股东持股比例来反映公司的股权制衡情况，但是由于第一大股东的持股比例不能完全反映其对公司的控制权大小，为了更加真实地反映公司的股权制衡情况，本文使用S 指数比上实际控制人拥有上市公司控制权比例反映公司的股权制衡程度。（ 2）企业绩效变量（因变量）。为了能够尽可能地对企业绩效进行全面衡

13、量，从企业盈利能力、成长性以及市场评价三个维度构建了企业绩效评价体系。企业盈利能力方面，首先选择了净资产收益率作为最基本的评价指标，同时为了反映企业真实的盈利能力，考虑到非经常性损益对企业当期利润的影响，增加了营业利润率指标。另外，为了避免盈利能力类指标可能存在的会计操纵问题，反映企业收益的质量，增加了资产现金率指标。在评价企业成长性方面，选择了营业收入增长率，反映企业在开拓市场方面的成效。最后，使用托宾 Q值来反映市场对企业价值的评价，并用主成分分析法对企业绩效指标进行筛选。（四）模型建立根据假设1，为了检验两者之间的倒U 形关系，本文构建了如下回归模型： F 综合=a 1 + B 1MER

14、 + 2MER2+这里，F综合是企业绩效综合得分，ME程管理层持股比例，平方项的引入是为了检验倒 U 型关系是否存在。根据假设2，本文构建了如下二次非线形回归模型：F 综合=a 1 + B 1CR1+3 2CR12+s根据假设3,本文以ERRg示股权制衡度，构建了如下线形回归分析模型：F综合=a 1 + B IERR+e三、实证检验（一）描述性统计为了便于分析，本文分别对单变量和分组的描述性统计结果进行了分析。（ 1）单变量描述性统计。单变量描述性统计结果如表（ 1）和表（2）所示。第一，表（1）对我国民营上市公司上述股权结构指标进行了统计分析。可以发现：样本公司高管持股比例的均值为25.74

15、%，与国有上市公司相比，我国民营上市公司管理层持股比例较高，这主要是由于民营上市公司大多是从家族企业的基础上发展起来的，其所有权和控制权相对来说比较统一；第一大股东持股比例均值为33.02%，并且绝大部分民营上市公司的第一大股东持股比例在20%至 50%之间，占样本70.8%；实际控制人拥有上市公司控制权比例均值为36.63%， S指数比上实际控制人拥有上市公司控制权比例的均值为72.72%，小于1，总体上来看，我国民营上市公司外部大股东对公司控股股东制衡程度较弱。第二，企业绩效评价指标体系见表（ 2） 。可以发现，我国民营上市公司在 2010 年取得了良好的业绩，其中样本公司净资产收益率平均

16、为10.75%，资产现金率为3.9%，营业收入增长率平均为24.94%，民营上市公司良好的成长性也得到了市场投资者的认可，样本公司平均托宾Q值高达 3.53 。在对企业绩效进行综合评价时，通常需要对评价指标体系中的各指标进行赋权，但是赋权存在着较强的主观性，从而使得评价结果不准确。为了避免这种情况，本文使用因子分析法中的主成分分析来提取主成分，通过对民营上市公司绩效指标体系中 5 项指标进行因子分析，提取了 4 个主成分，累计方差贡献率约89.04%，能够较好地反映原企业绩效评价指标体系所包含的信息。然后以各因子方差贡献率比上 4 个因子累计方差贡献率作为权数，计算因子的综合得分，将因子的综合

17、得分（记为 F 综合）作为企业绩效的综合评价指标，综合得分越高，表明企业绩效越好。（ 2）按管理层持股比例分组比较公司绩效。为了从整体上考察管理层持股与企业绩效的关系，按照高管持股比例的不同，将研究样本分为四组，第一组的持股比例小于5%（即管理层持股比例较低） ；第二组的持股比例大于5%但小于等于20%（即管理层持股比例中等） ；第三组的持股比例大于20%小于等于 50%（即管理层持股比例较高）；第四组的持股比例大于50%（即管理层持股比例非常高） 。表（ 3 ）列出了各组企业绩效F综合得分均值以及组间均值比较T 检验结果。从总体上看，民营上市公司管理层持股比例越高，企业绩效越好。独立样本t检

18、验结果显示，第 4 组与第 3 组企业绩效显著好于第 1 组；第2 组与第 4 组、第 3 组与第 4 组，在10%的统计水平上差异是显著的，在5%的统计水平上不显著；第1 组与第 2 组、第 2 组与第 3 组之间的企业绩效表现则没有显著差别。 （ 3）按股权集中度分组比较公司绩效。由于第一大股东持股比例小于5%的只有1 家，为了便于分析，按照第一大股东持股比例将研究样本分为三组，第一组的持股比例小于等于20%（即股权相对分散），第二组的持股比例大于20%但小于等于50%（即股权较为集中） ，第三组的持股比例大于50%（即股权高度集中）。表（ 4 ）列出了各组企业绩效F 综合得分均值以及组间

19、均值比较T 检验结果。可以看出，组3 的 F 综合得分均值最高，组2 次之，组1 最小，也就是说总体上看，第一大股东持股比例越高，企业绩效越好。组间均值T 检验结果显示，第 3 组企业绩效显著好于第 1 组和第 2 组，第 1 组与第 2 组均值差异在统计意义上不显著。（二）回归分析本文采用前述回归模型，分别验证了研究假设。 （ 1 ）管理层持股与企业绩效的回归结果如表（ 5）所示。可以发现，当二次项被引入回归模型时，模型的解释能力比较差，两个自变量在5%的统计水平上都不显著，因此，将二次项剔除重新进行回归，回归结果如表中模型 2 所示，管理层持股比例的系数在1%统计水平上显著为，并且F 统计

20、量也明显高于之前存在平方项的二次曲线回归模型。回归结果表明，民营企业管理层持股比例和企业绩效之间存在显著正相关的线性关系，不存在显著的倒 U 型曲线关系。 （ 2）股权集中与企业绩效回归结果如表（6）所示。模型中CR1代表第一大股东持股比例，当模型中存在二次项时，二次项系数在5%的统计水平上不显著，将二次项剔除，重新进行回归，结果如表中模型 2 所示：第一大股东持股比例的系数在1%统计水平上显著为正，F统计量也明显高于之前存在平方项的二次曲线回归模型。因此，认为民营企业股权集中度和企业绩效之间存在显著正相关的线性关系，不存在显著的倒 U 型曲线关系。 （ 3）由于股权制衡受到外部大股东持股比例

21、和公司控股股东持股比例两方面的影响，当公司控股股东持股比例较低时，外部大股东持股比例即使很低，计算得出的股权制衡度可能仍然会很高，而事实上此时公司很可能不存在股权制衡；相反当公司控股股东持股比例较高时，即使外部大股东持股比例较高，股权制衡度也可能会比较低，因此，如果不考虑控股股东持股情况，简单对股权制衡度进行分组比较和回归分析，无法真实地反映股权制衡与企业绩效之间的关系。按照第一大股东持股比例的高低，本文将研究样本划分成3 组，分别进行了股权制衡与企业绩效回归分析，结果如表（7）所示。可以发现，当第一大股东持股比例大于20%J、于等于50%寸，模型F统计量值为11.047,自变量股权制衡度系数

22、为 0.181 ，在1%的统计水平上通过了显著性检验，股权制衡度与企业绩效存在显著的正相关关系。当第一大股东持股比例大于50%和小于等于20%时，模型F 统计量值较小，自变量系数不显著，股权制衡度与企业绩效不存在显著的线性相关关系。四、结论与建议（一）研究结论股权结构中管理层持股、股权集中度和股权制衡度三个方面与委托代理问题联系最为密切，本文围绕管理人员和大股东所产生的两类代理问题，探究了上述三个方面影响公司绩效的机制，并通过实证分析得出了以下结论： （ 1 ）民营上市公司管理层持股比例和企业绩效之间存在显著正相关的线性关系，而不是倒U型曲线关系。这主要是因为我国民营上市公司大多是从家族企业的

23、基础上发展起来的，家族的部分成员通常在公司担任要职，能够直接行使对公司的管理权或者能够对公司的管理层形成有效的监督，这在很大程度上，降低了管理层的代理成本，有利于企业绩效的提高；另一方面，随着我国证券市场相关法规的不断完善，管理者牺牲股东利益追求自己控制权私利的成本和风险在不断加大，管理层持股所产生的激励效应占据了主导地位。 （ 2）民营上市公司股权集中度和绩效之间存在显著正相关的线性关系，不存在显著的倒U型曲线关系。也就是说，我国民营上市公司较高的股权集中度对公司绩效的影响更多地体现为正向的激励效应，而不是负向的侵占效应。主要原因在于，民营上市公司股权集中度越高，对大股东基于控制的监督利益所

24、产生的正向激励作用越大，大股东也就越有可能保持对公司管理层的有效控制；同时，随着持股比例的增加，大股东通过各种手段掏空上市公司的边际成本也越高，这在一定程度上限制了大股东为追求控制权私利侵占中小股东利益的能力。 （ 3）当第一大股东持股比例介于20%和50%之间时，民营上市公司股权制衡度与绩效存在显著的正相关关系，主要原因在于此时任何一个大股东都无法对公司形成绝对控制，外部大股东持股比例越高，越能够发挥股权制衡的作用。一方面是由于第一大股东存在较大的外部威胁，为了获得其他股东的支持，会做出更加有利用于公司发展的决策；另外一方面，外部大股东持股比例越高，其对公司控股股东的监督效应越强，从而能够减

25、少控制权的私人利益。而当第一大股东持股比例小于等于20%或大于50%时，两者不存在显著的相关关系，此时股权制衡的作用难以发挥，原因可能是当第一大股东持股比例较低时，如果外部大股东股权制衡的程度过高，在一定程度上会降低控股股东的努力程度和对公司管理层监督的积极性，增加了管理层的代理成本；如果外部大股东股权制衡程度过低，第一大股东又可能会利用对公司的控制权谋取私利，损害其他股东利益。公司控股股东这种“择机”行为，使得股权制衡难以有效地发挥公司绩效的促进作用。而如果第一大股东持股比例大于50%，此时第一大股东保持对上市公司的绝对控制权，能够制订符合其意志的公司决策，外部大股东同样难以起到制衡的作用。

26、（二）政策建议为了进一步提高我国民营上市公司的治理效率，结合本文的研究结论，提出了以下几点建议： （ 1 ）逐步推广和实施管理层股票期权激励计划，适当提高管理层的持股比例，使公司高管与股东利益目标一致，完善内部人持股制度，对高管减持公司股票进行严格限制。同时，建立和健全企业重大事项决策机制，约束管理者的行为，抑制内部人控制现象对股东利益造成的侵占。 （ 2）由于现阶段我国资本市场还不够完善，上市公司在股权结构优化过程中，保持较高的股权集中度，更有利于企业绩效的提高。因为公司股价上涨会使股东财富增加，股权集中型公司的大股东，能够获得更高的激励去参与企业的经营管理并对管理层进行有效的监督，这使其相

27、对于股权分散型公司具有更好的盈利水平和市场表现。 （ 3 ）引入以法人和机构投资者为主体的外部战略投资者，充分发挥股权制衡的作用。与个人投资者相比，法人对外投资通常作为其实现生产经营战略的一种手段，以从实体经济中获利为主要动机，注重从投资中获得长期稳定的投资增值回报；而机构投资者多由专业人士组成，拥有信息、研究以及科学完善的决策、监控体制优势，更注重投资的长期利益和安全边际，因此他们对公司管理层和大股东进行监督的积极性更高；另外，一些战略投资者在参与公司治理过程中积累了很多治理经验，这些知识的分享能够进一步提高公司的治理效率。参考文献：魏刚： 高级管理层激励与上市公司经营绩效 ， 经济研究 2000 年第 3 期。李增泉： 激励机制与企业绩效 ， 会计研究 2000 年第 1 期。李良智、夏靓： 上市公司管理层薪酬与公司绩效的关系研究 ， 当代财经2006 年第 2 期。刘国亮、王加胜： 上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究 ， 经济理论与经济管理 2000 年第 5 期。张俊瑞等： 高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析 ， 会计研究 2003 年第 9 期。吴淑琨： 股权结构与公