投资者保护与公司股权结构一个家族企业继任模型

1、.PAGE ：.；PAGE 14投资者维护与公司股权构造：一个家族企业继任模型毕先萍中国青年政治学院经济系，北京，100089Bi xianping, Department of Economics, China Youth University for Political Sciences, Beijing, China ,100089 李正友北京大学光华管理学院，北京，100871Li zhengyou, Guanghua School of Management, Peking University, Beijing, China ,100871摘要：本文自创家族企业继任模型，研讨了投资

2、者维护对公司股权构造安排产生影响的作用机理，以为投资者维护程度是决议公司股权构造安排的重要要素，公司治理构造中最优股权构造方式的选择在一定程度上受投资者维护的法律体系健全与否的影响。关键词：投资者维护、股权构造、公司治理作者简介：李正友，1973-，男，汉族，湖北监利人，经济学博士，研讨方向：公司治理、资本市场。：20656225，:毕先萍，1973-，女，汉族，安徽安庆人，经济学博士，研讨方向：宏观经济、劳动就业。Investor Protection and Corporate Equity Ownership Structure: A Model of Succession in Fam

3、ily FirmsABSTRACTBy citing a model of succession in family firms, this paper investigates the mechanism through which investor protection affects corporate equity ownership structure. It reveals that investor protection level is a key factor in shaping corporate equity ownership structure; and that

4、the legal system of investor protection is healthy or not is the principal constraint on the optimal model choice of equity ownership structure.Key Words： Investor protection、Equity Ownership Structure、Corporate Governance一、引言公司股权构造安排在各国间差别很大。在Berle和Means型公司19321 Berle, A., JR., and G., Means, The M

5、odern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中以美国为典型，公司股权构造分散，职业经理几乎享有完全的控制权。而在德国和日本，金融机构拥有公司的大部分股权；在东亚的许多国家中，管理权和一切权那么全部掌握在家族手中。经济学家从各种角度试图对这种差别进展解释，其中一种值得留意的思绪是研讨投资者维护程度对公司股权构造的影响。就公司的运营绩效方面看，通常情况下股权集中的家族管理方式要劣于股权分散的职业管理方式越来越多的实证结果证明了这一点，如Morck等，20002 Morck, R.,

6、B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.。但是，公司采取一切权与管理权的两权分别方式，又会引发代理问题：即不论由谁来运营企业，他都有掠夺股东权益的动机。由此，公司将面临两个共生而又对立的矛盾：一是管理者与外部股东之间的冲突，二是控股股东与小股东之间的冲突。因此，投资者权益维护是公司治理

7、要处理的中心问题之一，也是公司治理所要实现的根本目的，其中心内容是防止内部人管理层和控股股东对外部投资者股东和债务人的“掠夺以及控股股东对小股东的“剥削，从而维持投资者的自信心，实现公司价值最大化。LaPorta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny简称LLSV，19983 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，19994 La Porta, R

8、., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:471-517.，20025 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, HYPERLINK Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-

9、28.以为，提出法律体系在投资者维护方面至关重要，是决议投资者维护程度进而导致公司股权构造差别的最重要要素。经过对49个国家投资者维护程度与股权构造的分析，LLSV以为，投资者维护程度与股权构造集中度成反比。1在其他情况不变的条件下，大股东控股股东为了监视管理者能够需求拥有更多的资本，以行使其控制权。普通来说，一定程度的股权集中对于股东监视管理者进而添加公司价值是有效的，但是在投资者维护程度较差的情况下，股权集中就成了法律维护的替代，由于只需大股东才有获得预期投资收益的监视鼓励。2在投资者维护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只情愿在价钱低到一定程度时才购买股票，这种对于公司

10、股份的过低需求使得只需少量的投资者购买公司股份，从而促使股权构造集中化。其他学者的研讨也从多侧面支持了以上论点。Bebchuk19996 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出，在对投资者法律维护体系不健全的情况下，分散的一切权构造极不稳定，由于它允许经理人攫取大量私人利益。Burkart和Panunzi19977 Burkart, M., D. Gromb, and F. P

11、anunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定职业经理人和大股东是两个不同的团体，由此分析了立法维护股东对最优一切权构造的影响。Shleifer和Wolfenzon20028 A. Shleifer and D. Wolfenzon, Investor protection and equity marketsJ, Journal of Financial Economics 2002,66: 3-27

12、. 59研讨了法律维护与内部公正的关系。本文自创Mike Burkart, Fausto Panunzi和Andrei Shleifer20029 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建立的家族企业继任模型，以为公司股权构造安排主要是要处理各利益相关者控股股东、中小股东、职业经理人等之间的矛盾，并在此根底上研讨投资者维护对公司股权构造安排产生影响的作用机理。二、投资者维护与公司股权构造安排：一个家族企业继任模型从公司治理和融资角度看，家

13、族企业所面临的一个关键问题就是由创业者控制和管理的企业的继任问题。创业者必需求在雇佣职业经理还是由其承继人来管理企业之间选择，同时还必需决议在证券买卖所流通的股份大小。当开创人不再继续管理企业时，就需求由职业经理人或家族承继人来继任。假设是前者，那么创业者必需决议能否留任以监视指点，还是将公司出卖。除非他任命其后代来管理或由职业经理彻底买断公司，企业的一切权和管理权开场分别。假定企业在初始时由开创人完全拥有，随着企业的开展壮大，开创人开场寻觅一个管理者以承继其事业。假设优秀的经理人没有足够资本买断企业，那么该开创人面临三个选择：1在股票市场上完全出卖企业，使之本钱由职业经理人管理的分散持股公司

14、；2雇佣职业经理人，但保管本身的大股东位置以监视之；3继续保管企业的家族性质，由本人或家族成员管理，即使这两者的才干远逊于职业经理人。开创人根据公司价值最大化原那么做出以上决策，其决策的时间演化途径见图1为：在期，开创人选择能否由职业经理人或家族继续管理企业；同时决议向分散的股东出卖公司股份的，而保管余下的部分。一切股东都是风险中性的。假设保管家族的管理权，那么不存在一切权与管理的分别，反之那么两权分别。在后一情形下，期，开创人将提供工资，职业经理人决议能否接受任命接纳企业。期，开创人选择监管力度。期，收益实现后涉及到红利和私人得益的分配问题。时间0 时间1 时间2 时间3选择企业管理者 支付

15、工资 选择监管企业的力度 权益分配决议能否出卖企业股份图1 家族企业初始人的决策时序给定家族控制企业的总收益为，职业经理人管理企业的总收益为。职业经理人还存在外部选择，其成效为，为简化分析，假设。假定：企业将面临二种选择：1开创人管理企业、保管100%企业股份，不存在代理问题和相关冲突。在股权集中情况下，开创人在法律约束下决议收益的分配。根据法律规定，他可抽取为私人得利的部分不能超越，因此他将提取法律规定的上限。在这种情况下，不存在职业经理人，所以无须分析期和期的决策。期，开创人决议向外出卖多少股份，他将选择使期的股票价值和期出卖股份的收益之和最大化。将开创人的以上总收益称为。对于任何，即开创

16、人在本人管理公司时获得的总福利等于总收益。因此，模型主要研讨一切权与管理权分别下开创人的最大化问题2开创人在期选择由职业经理人还是其家族成员管理企业，期监管经理人行为，限制其攫取私利行为，期收益分配采取按股东持股比例发放红利或转化为私利方式在对股东权益维护的法律体系不健全情况下，这种私利就表现为外部盗窃方式，通常包括与相关集团买卖、滥用公司时机、转移定价、过高的工资或津贴等。不论由谁来运营企业，他都会根据监管和法律制约情况选择适宜的侵占公司权益的程度。侵权行为表示为选择的大小，由此公司红利为，侵占的权益为。普通以为主要有两种机制可以影响的大小：私人监管和法律维护的力度：掠夺股东权益的行为普通为

17、法律所制止，假定法律规定企业收益中可无本钱转化为私利的部分有一上限，。那么法律维护力度越大，越小；虽然原那么上一切股东都可以监视经理人的行为，但搭便车问题使得现实上只需大股东有能够制约经理人的掠夺行为，假定大股东破费监视本钱为，可使经理人的掠夺收益减少，。由于监视对于开创人来说是要耗费本钱，而法律维护那么由国家免费提供。这两种机制相互作用的结果断定着平衡形状下的最优公司股权构造。由此本文主要研讨一切权与管理权分别下开创人的最大化问题，判别开创人保有公司股份的最优份额，然后在不同的法律环境下即值不同比较开创人的总体福利情况，从而推断在何种情况下开创人将采取两权分别的公司治理方式。分析涵盖以下两种

18、情况：一是当开创人无法分享经理人攫取的股东权益时，他与小股东的权益完全一致，例如当法律明确规定大股东不得参与经理人的侵权行为时就是这种情况。因此开创人将经过监视、呼吁等方式限制职业经理人的掠夺行为。Shleifer和Vishny199710 A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783.指出，由此大股东的监视行为对于小股东而言是一种共享的公共品；二是大股东和经理人合谋、共同侵占小股东的权益，在此情形下监视不再是股东共享的公共品，而是大股东为

19、实现与经理的合谋采取的一种手段。第二种情形通常发生在法律制度不完善的国家，它使得模型更为复杂化，即监视具有寻租性质，意在攫取部分私利而不是为一切股东效力，从而对于大股东更具有吸引力。由此，较全面地解释了各国在公司治理方式方面的差别，指出对投资者权益的法律维护程度将影响创业者对一切权集中度的选择。 一基于非合谋下投资者维护程度对公司股权构造选择的影响1、两权分别的根本权衡在期收益再分配决策中，职业经理人倾向于将公司收益转化为本人的私人利益，而不是作为红利分配给股东。设职业经理人管理下的公司总收益为，一方面法律规定其中的以红利方式支付给股东，从而限制经理人的侵权行为，同时开创人以监管进一步予以制约

20、，设开创人监管力度为，表示他能控制。由此，职业经理人将设法使其掠夺收益最大化，即。基于非合谋下开创人不能分享职业经理人的私利，因此他将有动力实施过度监管以尽量限制后者的掠夺行为。一旦预期到监管力度较高，经理人将回绝继续运营企业。为此，开创人不得不经过分散股权、给予经理人货币鼓励等方式减少监管力度。这就是开创人面临的根本权衡。1开创人的收益最大化决策在期开创人选择监管力度，在持有股份比例和工资率既定下，他将最大化本人的收益，表示为，即得到职业经理人管理下企业总收益中的部分，并扣除监管本钱。为实现收益最大化的目的，得必要的一阶条件为：由于法律维护不被经理人侵占，因此开创人用于监管的本钱不能超越。为

21、此开创人将使m最小化，即。因此，开创人的总收益随股票持有份额的上升即一切权日益集中而微弱递增。2职业经理人的收益最大化决策在期，职业经理人思索能否接纳公司。只需当经理人的工资和掠夺所得之和大于等于外部时机带来的成效C，他才接纳该公司。因此有职业经理人的预期约束条件：转化得：由上知，监管力度越大、法律维护程度越高即越小，职业经理人可以侵占的私利也就越少。为满足职业经理人的预期约束条件、鼓励其管理公司，开创人就不得不提供较高的工资作为经理人放弃侵占所得的额外补偿。这就是两权分别时必需面对的根本权衡。2、基于非合谋的两权分别下公司股权构造选择期开创人确定一切权构造和经理人的工资程度，以在满足经理人的

22、预期约束条件下实现本人的福利最大化。知开创人实现福利最大化的最优监管力度为，将代入开创人期的福利函数得： 即在满足经理人预算约束条件下，开创人的福利程度随一切权的日益集中而递增，随工资程度上升而递减。将代入经理人的预期约束条件，有： 2以上阐明，开创人为实现福利最大化目的，不得不将部分管理租金让渡给职业经理人，否那么无法满足职业经理人的预期约束条件。值的上限与下限取决于公式2右边的和的取值。1当、时，值最大，。这意味着对投资者的法律维护程度极低，因此开创人将选择完选集中的公司一切权构造、两权不分别。2当、为正时，值最小，即。这意味着对投资者的法律维护程度很高，开创人将选择完全分散的公司一切权构

23、造。由此，根据投资者法律维护程度的不同，最优的公司治理构造决策有以下几种结果：1当时，对投资者的法律维护程度极低，因此开创人为实现福利最大化，将选择完选集中的公司一切权方式、两权不分别，有。此时，最优监管程度相应表示为：。即在缺乏法律维护的情况下，为制约经理人的寻租行为，开创人设定w=0，监管本钱为。分别代入经理人的预期约束条件和开创人的福利函数，得职业经理人的净收益为：；开创人福利程度为，福利程度为职业经理人管理的总收益减去监管本钱和管理租金，它随的提高而减少。2当时，对投资者的法律维护程度很高，开创人将选择完全分散的公司一切权构造，即；此时最优监管力度，监管本钱为0。代入经理人的预期约束条

24、件，得职业经理人的工资程度为：阐明在维护股东的法律体系非常健全时，由于存在非负的工资鼓励，即使没有开创人的监管，职业经理人也不会侵占股东利益，因此一切权完全分散。此时，开创人的福利程度表示为：3当时，界于前两种情况之间，即，且必需满足，因此有。代入期经理人的预期约束条件，得：；即在法律维护程度适中的情况下，为使监管力度最小，工资必需为0。开创人的福利程度表示为：。由于存在监管本钱，开创人的福利程度要小于第二种情况下，并且还将随的提高而减少。3、不同股权方式下企业开创人的福利程度比较当股东权益维护非常完善时，即，两权分别、一切权完全分散，那么社会效率最优。其前提是法律维护是免费的，结果开创人交由

25、职业经理人管理可使公司资本增值，同时法律维护使其不用支付本钱处理代理冲突问题。此时有：当时，开创人福利最大，为。一旦法律体系不健全，使，那么两权分别就面临权衡取舍，此时存在最优的，使得两权分别时的代理本钱等于家族管理下损失的收益，即家族管理的收益等于职业经理人管理下的收益。公式表示为：由上知：基于职业经理人管理收益与家族管理收益的比较，开创人对公司治理构造方式的选择有以下两种情况：1当时： 当时，开创人将采取两权分别的公司一切权构造，委派职业经理人管理公司，同时保管一定的股份用以监视经理人；一旦法律维护程度较薄弱，即存在，那么有，意味着由家族管理的收益大于两权分别、职业经理人管理的福利，开创人

26、将采取集中的一切权构造并由家族管理。2当时：无论法律维护体系能否完善，即或，都有，即职业经理人管理的收益远远高于家族管理的收益，为此开创人都将委派职业经理人管理公司，并保管一定的股权。由此监管力度m明确解释了一切权构造的构成。由以上分析可以得出结论：对于，法律维护力度越弱，一切权构造越集中。即对于，两权分别下法律维护与一切权构造反相关。因此由此可以推测：家族控制一切权的景象在各国通常都存在，尤其在对投资者维护不力的国家更为普遍。这里推论前提假定是：开创人承当监管本钱，而一切股东均从监管中受害，即监管为公共品。下一节将放松这一假定，允许开创人与职业经理人合谋从监管活动中受害，在此根底上进一步分析

27、投资者维护程度对公司股权构造选择的影响。二基于合谋下投资者维护程度对公司股权构造选择的影响以上假定开创人不能获得任何私利，除非他本人管理企业。假设思索另一种情况，即私利完全可转让，由此开创人和职业经理人的利益相关联，这就提供了监管的另一种动机：寻租。监管除维护开创人利益免受经理人侵占之外，还可确保他获得部分额外私利。私利的可转让只影响存在职业经理人时的情形，两权不分别下开创人的福利不受影响。1、两权分别下开创人与职业经理人的合谋按照后向归纳分析法：期：法律规定用于股东的分红或职业经理人的工资，开创人与经理就余下的如何分配进展讨价讨价。外部选择权取决于监管力度，那么开创人的外部选择是使得监管力度

28、最小，即，经理那么要使最大化。两者共享剩余私利为。假设两者未达成合谋协议，那么小股东受害。在两者讨价讨价实力相当时，开创人收益为，经理收益为。由于两者收益都超越其外部选择带来的效应，他们共同确定。1开创人的收益最大化决策期，开创人选择监管力度，最大化本人的收益。由于法律维护不被经理人侵占，因此开创人用于监管的本钱不能超越。他将选择那么监管力度不受股权大小的影响，而纯粹受攫取私利目的影响。时，监管是攫取私利和一切权份额两者的函数。第一项指，在不合谋情况下为限制经理侵占开创人股权收益而实施的监管，监管力度随份额的增大而添加；第二项为在合谋下开创人为攫取更多私利实施的额外监管，意味着即使开创人不持有

29、任何股份也会有监管。假定：假设开创人保管股权份额，他将不会放弃监管。为使监管有效，开创人必需具有高于经理的权益，为此他必需坚持所需的最小股份。就意味着他将不干涉经理对企业的管理；，监管从开创人角度看是防止权益受经理侵占的行为，从小股东角度看那么是纯粹的寻租行为。在开创人与经理合谋情况下，两者商定最优监管力度。这就解释了法律维护和监管之间的重要差别：法律维护一切股东的权益，而监管是开创人的自我维护行为，监管对其他投资者而言有能够存在正的或负的外部性。2合谋下开创人对公司一切权构造和继任人选的决策重新采用后向归纳法分析如下：期：假设经理得到的工资和私利超越其外部时机带来的成效C，那么他将接纳该公司

30、。这一条件重写为：满足经理预期约束条件的最大监管力度将减少开创人持有的股份比例即变小。开创人所持的较大股份将添加他在谈判中的外部选择权，从而减少职业经理人攫取的私利。此时，所以在既定时，平衡的监管力度将大于不合谋时的程度。2、合谋下的开创人股权份额选择和福利程度比较期：开创人选择一切权构造方式和经理人的工资程度，以在满足经理人的预期约束条件下实现本人的福利最大化。开创人最大化其福利，表示为：m使开创人的股权份额略有递增，福利程度随递增，随工资程度递减。当不存在合谋时，最优的决策是，在满足经理的预期约束条件下使一切权构造尽能够集中、工资尽能够低。简化分析那么有假定：即，平衡的监管力度。在或大于其上限的情况下，当较小时，监管力度由法定程度决议。由此，在范围内，难以确定最优一切权构造。比较不同法律维护程度下开创人的股权份额和福利程度等有以下结论：1当时，有。