国内上市公司股权激励制度与案例研究联合证券有限责任

1、国内上市公司股权鼓励制度与案例研讨.深圳证券买卖所第八届会员单位与基金公司研讨成果评选PAGE 30：.；PAGE 29肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂

2、肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆

3、袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀

4、膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇

5、羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁

6、螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆

7、肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀

8、衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄

9、膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈

10、羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃

11、膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀

12、聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄

13、袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈

14、肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂

15、羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇

16、膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁

17、肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈

18、袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂

19、肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆

20、羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁

21、腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅

22、羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿

23、袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃

24、肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀

25、羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅

26、膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿

27、羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃

28、袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇

29、肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂

30、袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿

31、膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃

32、羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇

33、袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂

34、肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈蒀薁肀膇蚂袆羆膆莂虿袂膅蒄袅膀膄薇蚇肆膄虿袃羂芃荿蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄膃芀莃羀聿艿蒅螂羅艿薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇袃莃蒆薀膂莃薈袆肈莂蚁蚈羄莁莀袄袀莀蒃蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀羆肄蕿螃袂肃蚁罿膁肂莁螂肇肁蒃羇羃肀薆螀衿膀蚈薃膈腿莈螈肄膈 国内上市公司股权鼓励制度与案例研讨类 别：行业公司类课题研讨人：张弘选送单位：结合证券有限责任公司国内上市公司股权鼓励制度与案例研讨内容提要近20年来，境外公司高级管理人员薪酬构造发生了较大变化，以股票期权方案为代表的长期鼓励机制的开展非常迅速。本报告以为，股权鼓励制度得以普遍推行的根本缘由，在于抑制了以

35、工资、奖金为中心的传统薪酬制度较注重过往业绩所带来的局限。报告从国内企业股权鼓励探求为出发点，分析了早期、近期上市公司股权鼓励特点，以及股权分置改革中上市公司股权鼓励的特殊性，结合最近中国证监会出台的试行，总结了上市公司股权鼓励的详细方案设计中须关注的重要环节与内容，并提出了进一步推进国内上市公司股权鼓励开展能够面临的几个问题及处理思绪。目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc127568277 1.股权鼓励是抑制根本工资和年度奖金局限的制度安排 PAGEREF _Toc127568277 h 3 HYPERLINK l _Toc127568278 2.国内上市

36、公司对股权鼓励制度的探求 PAGEREF _Toc127568278 h 5 HYPERLINK l _Toc127568279 2.1 早期股权鼓励探求 PAGEREF _Toc127568279 h 5 HYPERLINK l _Toc127568280 2.2 近期股权鼓励探求 PAGEREF _Toc127568280 h 9 HYPERLINK l _Toc127568281 2.3 股改公司股权鼓励案例 PAGEREF _Toc127568281 h 12 HYPERLINK l _Toc127568282 3.股权鼓励详细方案设计 PAGEREF _Toc127568282 h

37、16 HYPERLINK l _Toc127568283 3.1 鼓励方式创新 PAGEREF _Toc127568283 h 16 HYPERLINK l _Toc127568284 3.2 资金安排创新 PAGEREF _Toc127568284 h 18 HYPERLINK l _Toc127568285 3.3 严厉与规范的决策程序 PAGEREF _Toc127568285 h 19 HYPERLINK l _Toc127568286 3.4 抑制“不平衡观念 PAGEREF _Toc127568286 h 20 HYPERLINK l _Toc127568287 3.5 股权鼓励不

38、能完全替代MBO PAGEREF _Toc127568287 h 20 HYPERLINK l _Toc127568288 4.股权鼓励制度推进中的能够问题 PAGEREF _Toc127568288 h 21 HYPERLINK l _Toc127568289 4.1 违规行为的约束与事后处置 PAGEREF _Toc127568289 h 21 HYPERLINK l _Toc127568290 4.2 税务与会计制度的跟进 PAGEREF _Toc127568290 h 22 HYPERLINK l _Toc127568291 4.3 薪酬委员会制度的有效性及规范运作 PAGEREF _

39、Toc127568291 h 23 HYPERLINK l _Toc127568292 4.4 绩效体系的规范化与规范化建立 PAGEREF _Toc127568292 h 23 HYPERLINK l _Toc127568293 4.5 完善经理人市场的借力 PAGEREF _Toc127568293 h 24 HYPERLINK l _Toc127568294 参考文献 PAGEREF _Toc127568294 h 28近20年来，境外公司高级管理人员薪酬构造发生了较大变化，以股票期权方案为代表的长期鼓励机制的开展非常迅速，这使以根本工资和年度奖金为中心的传统薪酬体系，已面临着股票期权方

40、案等长期鼓励机制的冲击，后者是对现代企业制度中委托代理机制下管理层鼓励与约束机制的探求，它使高级管理人员可以分享公司业绩与股东价值增长。目前股票期权在整体薪酬中占有非常重要的位置。在国内，阅历过承包制、年薪制、管理层持股等多种方式的管理层鼓励之后，于近期推出了试行以下简称，是对上市公司长效鼓励的规范，高级管理人员薪酬构造也将因此发生艰苦改动。1.股权鼓励是抑制根本工资和年度奖金局限的制度安排目前无论在国内或是境外，公司高级管理人员薪酬还是主要来源于“根本工资、奖金、长期鼓励机制、福利方案四部分，四部分之间的构造性演化，构成传统薪酬制度与现代薪酬制度的根本性差别。传统薪酬制度以根本工资和年度奖金

41、为中心，这是境内与境外公司薪酬制度的共同特点。但是，无论是根本工资或是年度资金，均是用于报答高级管理人员现期或上期对公司的奉献，其中年度奖金是对公司、部门或个人上一财政年度过往业绩的评价，根本工资普通情况下由各公司的薪酬委员会或相关主管部门每年一至两次根据企业、员工业绩与类似人才报酬情况进展评价，过往绩效占相当比重。目前，根本工资与年度奖金是企业高级管理人员的根底性收入，在国内仍还是绝大部分国内企业高级管理人员的最重要收入来源，但根本工资与年度奖金偏重对过往业绩、短期业绩的评价的制度安排，却能够使企业长期开展面临着不利局面。我们采用一个很极端的案例来阐明这种不利局面存在的能够性：当管理层思索能

42、否培育影响公司未来开展的艰苦工程时，就面临着“上该工程必然呵斥当期费用大幅上升，进而影响当期利润、“工程胜利之后，未来继续开展后劲十足这样一对矛盾，在管理层任期有限且鼓励机制不到位的情况下，从管理层本身利益出发，不能排除“延缓、搁置某些重要的风险工程的能够，因此能够放弃、延缓或搁置那些短期内会给公司财务情况带来不利影响但是有利于公司长期开展的方案。正是由于传统薪酬制度过往偏重对过往业绩评价的局限，公司需求设立新型鼓励机制，将高级管理人员的薪酬与公司长期业绩联络起来，鼓励高级管理人员更多地关注公司长期继续开展，而不是仅仅将留意力集中在短期财务目的上。股票期权方案就是目前境外普遍采用的长期鼓励机制

43、之一，这构成新型薪酬制度的中心。2. 国内上市公司对股权鼓励制度的探求对国内上市公司而言，良好的股权鼓励机制可将股东利益、公司利益和运营者个人利益结合在一同，从而减少管理者的短期行为，使其更加关怀企业的长久开展；同时也有助于抑制“部分公司在实施过程中出现过度分配的倾向、“减轻60岁景象的危害以及“相应的决策程序和信息披露短少应有规范，因此即上市公司股权鼓励政策在较长时间未能明朗，但对股权鼓励制度的探求热情仍相当高涨。2.1 早期股权鼓励探求股权鼓励制度在境外被普遍采用，但国内仍未广泛推行，仅部分地域与少数企业根据各自特点、当地社会经济环境，在总结传统鼓励方式根底上，进展了尝试和探求。如武汉市国

44、有资产运营公司推出的鼓励方案，将年薪制与股票相结合实践上将大部分奖金转成股票；上海在鼓励方案中引入了虚拟股票概念，躲避了政策妨碍；深圳实施了运营成果换股权的方式，将运营者收入和企业效益相连。股权鼓励在政策不明朗，上市公司股权鼓励推进非常缓慢。有关机构统计了截止2003年底之前推出鼓励方案的上市公司，有112家公告采取或拟采取相关鼓励措施，占到当时一切上市公司的8.72%。这一比例较全球500强大企业施行股权鼓励的比例要低很多，但股权鼓励曾经开场了前期探求试行。回想近年来股权鼓励制度在国内的实际不限于上市公司，对管理层股权鼓励大致可以分为几种方式：期股奖励方式期股奖励方式是目前国内上市公司中比较

45、流行的一种股权鼓励方法也有称为业绩股票。其特点是，从当年净利润中或未分配利润中提取奖金，折股奖励给高层管理人员。相关案例如电广传媒，该公司从年度净利润中提取2%作为董事会成员、高层管理人员及有艰苦奉献的业务骨干的鼓励基金，用于为鼓励对象购买公司流通股，并做相应冻结，离任半年后可以抛出。目前采用这种方式还包括金陵股份、光明乳业、泰达股份、佛山照明等上市公司。股票期权方式股票期权方式是国际上一种最为经典、运用最为广泛的股权鼓励方式。但是，由于目前国内证券市场关于股票期权制度上的滞后。就上市公司而言，A股上市公司胜利实施的比较少，胜利实施股票期权制度的仅是部分在港上市的企业，如联想集团和方正科技等。

46、股份期权方式由于我国绝大多数企业在现行法律框架内不能处理“股票来源问题，因此一些地方采用了股份期权方式这种变通做法，该方式实践上是股票期权改造方式。北京市是这种方式的设计和推行者，因此又曾被总结为“北京期权方式，该方式可总结如下：经出资人或董事会赞同，高管可以群体方式获得公司5%-20%股权，其中董事长和经理的持股比例应占群体持股数的10%以上。运营者欲持股就必需先出资，普通不得少于10万元，而运营者所持股份额是以其出资金额的1:4倍确定，三年任期届满且完成协议目的，再过两年后可按届满时的每股净资产变现。北京期权方式的一大特点是推出了“32收益方式，所谓“32，即企业运营者在三年任期届满后，假

47、设不再续聘，须对其运营方式对企业的长期影响再做两年的调查，如评价合格才可兑现其收入。虚拟股票期权方式虚拟股票期权不是真正意义上的股票认购权，它是将奖金给予的延期支付，并把奖金转换成普通股票，这部分股票享有分红、转增股等权益，但在一定时期内不得流通，只能按规定分期兑现。这种方式是针对股票来源妨碍而进展的一种创新设计，暂时采用内部结算的方法操作。虚拟股票期权的资金来源与期股奖励方式不同，它来源于企业积存的奖励基金。上海贝岭股份、早期的联想集团是这种方式的代表。案例1：联想集团早期的虚拟股票期权方式及演化早在1993年，联想曾经开场认识到处理其产权问题的重要性，当年联想变为院管公司，向中科院提出由管

48、理层和员工占有35%分红权，经过联想和中国科学院一年多磋商，中科院赞同对联想股权进展划分：中科院占20%，计算所占45%，联想集团的管理层和员工占其他35%股权分红权。这种情况的出现是由于“国有资产股权不属于中科院，中科院无权决议如何划分，因中科院无国有资产让渡分配权，因此给予联想管理层分红权。然而即使是分红权，在当时也属特例处置。但是分红权毕竟不是股权，联想在香港的上市为分红权转化为股权带来契机。1998年，联想更名为联想集团(控股)公司，并成为香港联想的最大股东，分红权转股权的方案也进入实施阶段，其指点思想是：将35%分红权变为股权，其中创业员工15人持有其中的35%、中心员工约160人持

49、20%、留存45%为未来引入新的人才做股权来源贮藏。年薪奖励转股权方式年薪奖励转股权方式是由武汉市国有资产控股公司设计并推出的，因此也被称之为“武汉期权方式。武汉市国有资产控股公司所控股的上市公司原来实行企业法人代表年薪制，年薪由基薪、风险收入、年功收入、特别年薪奖励四部分组成。这种方式下，70%风险收入转为股票期权另外30%以现金方式当年兑付，国资公司按该企业年报公布后一个月的股票平均市价为鼓励对象购入该公司流通股。同时，由企业法人代表与国资公司签署股票托管协议，这部分股票的表决权由国资公司行使，需在第二年经对企业业绩进展评定后按比例逐年返还给企业运营者，返还后股票才可以上市流通。武汉期权方

50、式本质上也是一种期股奖励方式。股票增值权方式股票增值权不是真正意义的股票，没有一切权、表决权、配股权。这种方式直接拿每股净资产添加值来鼓励其高管人员、技术骨干和董事，无需报财政部、证监会等机构审批，只需经股东大会经过即可实施，详细操作起来方便、快捷。三毛派神曾采用此方式，经过模拟认股权方式，获得公司股票在年末比年初净资产的增值价差一定比例作为鼓励。2.2 近期股权鼓励探求国内上市公司早期对股权鼓励的探求，根本上是以个案为主，取决于地方政府对政策的“开放程度，大多数采取了一条较为迂回曲折之路。因此，国内上市公司长效鼓励机制，经过多种变通途径来推进，其根本缘由在于缺乏必要的规章制度，使其实施过程中

51、存在一些重要妨碍。但是，随着中国证券市场股权分置改革的全面推开，试行正式出台，扫清了国内上市公司推行股权鼓励部分根底性妨碍：首先，处理了股权鼓励的股票来源问题。国际上企业用于实施股票期权的股票来源有库存股票、股票回购、增发新股，这些渠道在以前我国都遭到限制。但在新制度中确定了以：“向鼓励对象发行股份、回购本公司股份，以及法律、行政法规允许的其他方式作为股票来源这一渠道与国际通行作法根本一致，处理了股权鼓励最重要的问题股票来源。其次，明确了认购资金来源。在新制度出台之前，借助上市公司资源来实施股权鼓励曾有过案例；当前明确规定：上市公司不得为鼓励对象依股权鼓励方案获取有关权益提供贷款以及其他任何方

52、式的财务资助，包括为其贷款提供担保。第三，细化了鼓励方案详细内容。求鼓励方案至少包括获授对象、获授时间、行权时间、行权价钱、禁售期、出卖条件等要素，后续条款对鼓励对象、行权时间、行权价钱、禁售期等有明确确实定，上市公司股权鼓励方案全面细化。但美中缺乏的是，对出卖、行权方式等没能进一步明确。第四，对持股比例有了适度界定。对持股比例的界定，过高引致争议或“眼红，过低那么可有可无，面临两难决策。就境外公司的研讨资料显示，全球企业500强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升，总体到达10%，有些科技型企业更到达16%。但在我国多数企业的持股程度很低，如沪深两市上市公司运营者持股比例仅分别为0.04

53、65%、0.0524%，如此低的持股比例难以产生鼓励作用。综合来看，处理了股权鼓励的一些根底性妨碍，对推进上市公司实施股权鼓励起到了致关重要的积极作用，但是部分细节、配套政策或措施仍需求进一步完善如关于股权鼓励的税收政策优惠等。2.3 股改公司股权鼓励案例早在股改试点阶段，股权鼓励方案就遭到了多家股改公司的青睐，除了韶钢松山以外，同期推出股改“搭售股权鼓励方案的还有中信证券、恒生电子、金发科技、农产品等。进入全面股改阶段后，又有津滨开展、新大陆、深纺织、特发信息等公司推出了类似方案。但是，在股改良展过程中的股权鼓励相当敏感，未有相关配套制度，因此轴研科技在公司在股改中推出股权鼓励方案之后，于2

54、005年9月24日公告取消，并称在股改完成之后再根据相关政策与管理制度再推出，多家公司也采取了类似的举措，也有不少公司在股权改革方案中直接称“在股改完成之后，择机推出股权鼓励方案。可以估计，随着股权分置改革的完成，上市公司股权鼓励也将全面铺开。值得留意的是，目前已完成或正进展中股改公司，其股权鼓励方案与中的规定有较明显的区别，中心区别在于股份来源。股改公司之股权鼓励，大部分来源于“非流通股股东的承诺，即“股改完成之后，非流通股股东将其一部分股份以比较优惠的价钱出卖给鼓励对象，这是既得利益的调整，而不是来源于“上市公司，由于不涉及流通股股东的利益调整，操作方便也易于施行，特别是对某些股东构造简单

55、、持股相对集中的上市公司；我们以为，这种做法只是“权宜之计，鼓励对象为上市公司发明价值，不能只由少数股东来“买单，过渡到所要求的行为规范，将是上市公司股权鼓励全面铺开之后的必然趋势。但是，目前的案例对下步制定股权鼓励方案仍具有较高的参考价值。分析现有案例，我们可以发现以下特征：股票来源已突破之规定大股东支付对价后的股票中分割出一部分股票，是目前股改公司股权鼓励之股票主要来源。目前仅华侨城的股权鼓励方案不是非流通股既得利益的重新调整。这种情况的出现，是大股东给予的补充对价，或者让利，也我们估计与操作简便有关。虽然与不尽一致，但假设股改之后大股东仍采用此种方式来鼓励管理层，我们不能排除其合理与合法

56、性只需非流通股东一方面赞同。定价方式种类繁多按规定，行权价钱不应低于以下价钱较高者：一股权鼓励方案草案摘要公布前一个买卖日的公司标的股票收盘价；二股权鼓励方案草案摘要公布前30个买卖日内的公司标的股票平均收盘价。确立的行权价钱确定机制，是与市价为基准，与净资产无直接关系。但是在出台之前，不少公司采用与净资产挂钩来确定行权价，对市净率较高的公司，按净资产来确定行权价对鼓励对象更加优惠；另外，采用固定行权价钱的公司所占比例也比较高也存在该价钱低于市价的景象。由于不少方案的定价方式与市价的结合不够，能够存在按规定进展调整，除非其价钱本身不低于市价案例2：新大陆管理层期权行权价钱测算，新大陆行权价钱最

57、近一期经审计每股净资产值1净资产收益率增长率。预交风险抵押金是获得部分公司鼓励股权的前提按农产品的股权鼓励方案，公司管理层要获得股权，必需到达既定的业务目的，同时还须分三年支付每股0.8元的风险保证金；类似的情况出如今G特力，该公司规定，“管理层每年在实施股权鼓励方案之前必需按估计出卖价钱的20%预先向公司交纳风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核义务，那么交纳的风险责任金不予退还，由公司享有。另外，深深房、G特发、深纺织、广聚能源等公司也有类似的规定。我们以为，预交风险抵押金可以作为加强投资者、国资自信心的一种措施，但也应视管理层的实践支付才干。限制性股票授予与否决议于业绩能否达标规定，

58、限制性股票是指鼓励对象按照股权鼓励方案规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。但从目前的鼓励方案来看，限制性条件还是来源于“业绩能否达标。G柳化鼓励方案提出原那么性意见“公司全体非流通股股东承诺,当公司盈利才干增长超越一定幅度时启动管理层股权鼓励方案；G综超提出“假设公司无法到达既定业务目的，非流通股股东向流通股股东追送一定股份；假设业绩达标，那么追送部分作为管理层股权鼓励的股票来源，等等案例，均不同程度地阐明这一景象。但是在业绩规范的选择上，差别较大。除传统观念上的净利润外，净资产增值率也是可以参考的目的，其中G恒丰股权鼓励制度中就有规定“在2000年至2007年期间由控股股东对公

59、司高级管理人员实施净资产增值奖励，详细数额为年净资产增值额8%，该部分奖励由公司控股股东支付。但是，目前还未见到将“股价到达某一价位作为业绩考核的胜利案例但我们以为，这并非不可行。一次授予分期行权一次授予可行权额度，分期分批行权是大部分股权鼓励方案的共同特征。如在农产品股权鼓励案中，规定“管理层分三年以每股3.5元获得所授期股；深纺织、G特发、深深房，其所获股权也是在三年内分批行权。新大陆股权鼓励案中，共授予管理层1500万股鼓励额度，规定分三年每年行权500万股。未行权期权的分红权归属多未界定对未行权期权的分红权归属，大部分案例均未规定。但G恒生提出：控股股东划出400万股用作期权鼓励，不再

60、享有该部分股票的分红权，不论该部分股票能否行权，该部分股票的分红用于员工的特别鼓励。我们以为，自创G恒生的类似做法，有助于缓解鼓励对象获得期权的资金压力。3. 股权鼓励详细方案设计是推进股权鼓励的初次规范，其间不乏一些规定灵敏之处，这为制定上市公司股权鼓励方案留下了较多的可操作空间，这使得详细股权鼓励方案设计能够有较多创新之处。3.1 鼓励方式创新现行法律框架下，能够有以下几种股权鼓励方式：1业绩股权。即首先在某个周期开场时确定期间业绩目的可以为一年或一个任期，假设为一个任期，可以思索同时设立阶段性目的，假设鼓励对象到年末到达预定的目的或阶段性目的，那么公司授予鼓励对象按既定价钱购买一定股票的