潜力与难度并存看家居企业如何抢占先机VIP

1、目录家装赛道分析：空间广阔，竞争格局小而散欧派家居模式：匹配优质装企，挖掘经销商动能江山欧派模式：标品推进、弱化服务，快速扩张 盈利预测与投资建议21 家装赛道：家居企业的重要增量数据来源：前瞻产业研究院，各公司官网，西南证券整理复盘家装渠道的发展历程，互联网家装热潮退去之后，行业参与者逐渐意识到供应链和落地服务的脱节是 制约品牌商进入家装渠道的关键。经历2-3年的探索期，品牌商逐渐总结出一些与家装公司的合作模式， 但由于装企众多，其对产品、性价比、盈利能力等有较高要求，合作仍然存在诸多难点。本报告尝试分析 当前家装渠道的发展现状及品牌合作模式，分析我们比较看好的两种模式的可行性。本文探讨的家

2、装公司范围，包含所有提供住宅设计装修、主辅材采购及安装服务的企业、装修队、工作室，不包含工装企业和纯互联网平台企业。家装行业发展趋势1991年，首 个民营家装 企业广东星 艺成立1993-1997年，金螳 螂、东易日盛、龙发 集团、业之峰装饰等 企业相继成立2015年，万科和链 家共同成立“万链 家装”；碧桂园成 立“橙家”互联网 家装品牌2020年年底，国美 控股集团正式控股 虚拟现实家装平台 “打扮家”2007-2008年，齐家网、土巴兔相继成立2021，贝壳以80亿元收购圣都装饰2018年，欧派、 索菲亚、尚品等 家居品牌开始探 索整装赛道2013年，家居设 计软件酷家乐、 三维家相继上

3、线民营企业时代互联网家装兴起品牌商进入家装渠道2019年，阿 里上线家装 平台“躺平 家”31.1 家装赛道：万亿市场空间广阔，装企呈现小而散格局家装渠道空间广阔，行业参与者众多，单个装企营业额小，呈现小而散的竞争格局。根据中国建筑装饰行 业协会数据，2019年建筑装饰行业总产值达到4.6万亿元，包含住宅装饰、公建装饰及幕墙，其中住宅装 饰业务产值2.2万亿，包含精装、毛坯及改造住宅市场，五年复合增速为8.2%。根据奥维云网数据和首届地产大数据峰会上相关数据整理，20年精装房开盘套数占商品房销售套数的 21%，假设2020年精装房渠道的建筑装饰产值占比20%，传统渠道零售占比50%，家装渠道占

4、比30%， 以此测算得到20年家装渠道住宅装饰市场规模约为6600亿。建筑装饰行业产值（万亿元）2017-2020年精装房开盘套数渗透率1.11.21.41.51.71.81.92.02.22.42.62.93.23.43.73.94.24.60123452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019住宅装饰业务产值（万亿元）建筑装饰行业总产值（万亿元）11%17%22%21%0%5%10%15%20%25%3503002502001501005002017201820192020精装楼盘开盘套数（万套）精装渗透率（右轴）数据来源：前瞻产业研究院，中国

5、建筑装饰行业协会，奥维云网，Wind，西南证券整理销售套数，假设商品住宅平均面积为1004注：精装渗透率=精装房开盘套数/商品房1.1 家装赛道：万亿市场空间广阔，装企呈现小而散格局2019年建筑装饰企业数量为12.2万家，包含公建装饰和住宅装饰企业。根据金螳螂招股书，假设住宅装饰企业数量占行业企业总数比例为80%，测算得住宅装饰企业数量约为10万余家；以家装渠道住宅装饰行业产值/住宅装饰企业数量计算，2019年装企平均年产值约660万元。2011-2019年建筑装饰企业减少了约2.3万家，主要由于精装修占比提升及头部装企加速成长，资质不 足的小企业出清。我们认为精装修最大的影响并非在于品牌商

6、而在于小装企，对行业有很强的规范性 作用。通过拆分头部上市装企的收入增速来看，伴随18-19年精装房渗透率提升，装企的住宅装修业务 增速放缓，而工装业务受影响相对较小。建筑装饰企业数量（万家）14.514.214.11413.513.21312.512.216141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主要工装/家装企业收入增速对比-20%-10%0%10%20%40%30%20162017201820192020金螳螂亚厦股份名雕股份-家装东易日盛-家装数据来源：金螳螂招股书，前瞻产业研究院，中国建筑装饰行业协会，公司公告，西

7、南证券整理51.1 家装赛道：万亿市场空间广阔，装企呈现小而散格局6数据来源：中国建筑装饰行业协会，西南证券测算家装公司平均营 业额（万元）装修成本标准（元/平方）平均面积（平方）平均客单价（万元）每年订单量（单）装企数量（万家）660800100882.510品类采购单价（元/套）数量（套）每个订单采购 金额（元）每年订单量（单）平均采购额（万元）家装渠道总采 购额（亿元）木门8004320082.526.4322.1橱柜68001680082.556.1684.4其他柜体24003720082.559.4724.7入户门20001200082.516.5201.3防火门1000110008

8、2.58.3100.7合计2020082.5166.72033.1我们按每家装企660万的平均年产值（提货额）为标准，测算家装渠道各品类的平均采购规模：假设住宅装修的平均面积为100方，平均每平方米的装修成本价为800元，即装修1套住宅家装公司的平均 采购额为8万元。按每年平均660万产值计算，一家装修公司每年装修的订单数平均为82.5单。装企采购单价按照品牌商出厂均价折价20%计算，假设木门/橱柜/衣柜/入户门/防火门在家装渠道的平均采购单价为每套800元/6800元/2400元/2000元/1000元。测算得到装修渠道每年采购以上几个品类的总金额在2000亿元左右，其中橱柜/木门采购金额分

9、别为680/320 亿元；这几个品类平均每家装企每年采购额为170万元，其中橱柜/木门品类每年采购额分别约为56/26万元。表：各品类采购额测算规模1.2 家装赛道：长尾企业众多，整合困难行业格局呈长尾分布，以区域性公司为主，我们认为由于服务的非标性和低规模效应，家装公司的业务扩展半径有限，行业格局难以较快发生改变。根据fastdata数据，16-20年营收超过1亿元的大型家装企业合计营收占比从12.8%增长至18.6%，行 业集中度在逐步提升。我们按照每家装企1亿元收入计算，得出1亿元以上的大型装企从2280家增长到 4000家（实际比此数据低），而行业超过10万家参与者中，年收入不足1亿的

10、长尾企业依然是绝大多 数。以圣都家装为例，根据乐居财经数据，2020年圣都家装合同规模40亿，确认收入33亿，净利润近几年维持在1-2亿规模，头部家装公司规模远超行业平均。12.8%15.2%18.6%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%201620182020数据来源：乐居财经，Fastdata，西南证券整理1亿元收入规模以上的大型装企市占率企业数量（万家）营业额（亿元）0.4101装企规模分布71.2 家装赛道：长尾企业众多，行业整合困难8数据来源：各公司官网，西南证券整理装企龙头经营范围仍偏区域性，全国布局的装企不足50家。装修流程长、检验标准不统一，服务属性重，标准

11、化程度低，难以连锁化复制，因此即便做得较大的装企也以区域性的为主，如圣都、业之峰、名 雕装饰、龙发集团等均偏区域型。根据美凯龙年报引用的中国建筑业协会资料，2018年我国12.5万家建 筑装饰企业中，全国性布局（指最少在三个省份开展业务）企业不足50家，不具备合格经营资质的小企 业占比达到65%，且目前尚未出现一家全国性的家装公司。家装公司20年收入规模区域门店数量木作类合作品牌圣都33亿元左右江苏、浙江线下直营店134家索菲亚、升升木门业之峰北方区域，包括北京、哈尔滨、石家庄、乌鲁木齐、潍坊21个直营分公司，70家加盟分公司、200余店门北新木业、TATA、志邦橱柜龙发集团129家分公司+美

12、国分公司300+门店九鼎10亿元左右100余家分公司星艺广东、重庆下属企业480多家索菲亚、尚品宅配尚层18家分公司，覆盖一线城市名雕装饰8.7亿元深圳、珠三角爱空间14家分公司索菲亚名匠200家直营分公司自建工厂方林东北三省、合肥、武汉红蚂蚁28家分子公司苏风整木、TATA木门星杰上海6家直营分公司+其他地区9家直营分公司表：头部家装公司主营区域及合作品牌1.2 家装赛道：长尾企业众多，行业整合困难数据来源：今日家具，Wind，西南证券整理与海外一些国家对比来看，美日等国精装房占比高，服务属性重的水电等环节在装修中已不太涉及，装修 以简单的组装产品和软装为主。因此美国家居店的集中度非常高，T

13、OP10营收市占率达到约40.7%。 Home Depot（家得宝）主要为自行组装家具的DIY用户及专业装修工人提供产品，服务收入占总收入的 比例不足5%且逐渐下降，服务属性弱。日本装配式建筑普及，可以实现标准化交付。例如 Lixil Group（骊住）的装修服务依赖于和区域口碑较 好的装修店长期合作，骊住通过提供产品、标准化培训和品牌等方式赋能装修店，标准化服务使装修公司 对品牌口碑产生负面影响的风险降低。对比来看中国定制类家具的设计安装环节仍大部分由品牌商承担， 受服务半径限制难以赋能众多家装公司；家装公司的规模取决于服务能力上限，短期难以快速集中。美国TOP10家具店营收市占率,40.7

14、%其他, 59.3%4.9%4.9%4.6%3.4%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%140012001000800600400200020192020产品收入（亿美元）20172018服务收入（亿美元）服务收入占比2020年美国TOP10家具店营收市占率家得宝服务业务收入占比91.2 家装赛道：长尾企业众多，行业整合困难10数据来源：各公司官网，西南证券整理自建厂房和品牌经销商合作和品牌厂商合作和小厂合作成本前期厂房投入高，产品成本低，需要生产管理能力进货成本高进货成本偏高，但低于和经销商合作进货成本低，加价空间大品控生产管理能力足够的情况 下可以控制品质品质有品牌背书

15、品质有品牌背书品质参差不齐引流自有品牌知名度低，前期引流效果差可以和多品牌合作，提升引流效果绑定个别品牌，取决于该 品牌的产品丰富度和品牌 效应品牌知名度低，引流效果差服务家装公司自己承担服务经销商提供服务或家装公 司自己承担服务，但需要 支付经销商提货分成经销商提供服务或家装公 司自己承担服务，但需要 支付经销商提货分成小厂提供或家装公司自己承担服务主要企业东易日盛、名匠装饰等全国龙头家装公司区域性龙头家装公司圣都等区域性龙头家装公司长尾家装公司除极小部分大装企有自己的木制品厂外，目前家装公司和木作类企业主要有两种合作模式：和品牌厂 商/经销商合作，或和无品牌的小厂合作。目前看只有区域头部装

16、企对消费者有足够议价能力，可以消化从品牌商进货的高成本，维持足够的利润空间；而长尾家装公司的产品市场大多被小厂占据，以享受小厂的低价进货成本和较低的销售价格。家装公司与小厂的合作是过去的主流，但从17年开始，品牌商通过积累的制造优势和完善的经销体 系向家装渠道突围，找到了适合的道路。表：家装公司的家具采购模式1.3 家装赛道：潜力与难点并存11我们认为对于品牌商而言，家装是一个潜力巨大但存在较高切入难度的渠道。潜力：1）靠近消费前端，流量优势突出，增量渠道；2）大部分装企自带施工安装团队，理论上品牌商的服务半径得到延伸；3）容易形成整装而非单品的销售模式，客单值较高。难点：1）家装公司小而散，

17、在保护经销商利益体系下公司很难跟装企建立广泛、直接的合作；2）避免渠道 冲突需要进行产品区隔，增加SKU数量后对后端生产能力挑战大，需要强大的信息系统支持；3）装企加入 利益分成，形成实际为三级的销售结构，可能削弱原来各方的盈利能力，利润空间需要从原材料、供应链、 生产制造上去获取（理论上有获客费下降的优势），并非所有品牌商都有能力去平衡各方利益；4）服务链 条长，落地服务效果与装企实力挂钩，服务质量不稳定、难以监控，可能出现损害消费者体验和品牌形象的 风险，服务半径限制规模的快速扩张。我们认为两种模式值得关注：1）欧派家居模式：经销网络发达且盈利能力强，向装企有服务外溢的能力， 后端制造及供

18、应链可支撑装企利润，目前采取的两条路径是最适合大品牌做家装的方式，主要竞争对手是同 价格带品牌商。2）江山欧派模式：传统经销体系弱，公司大范围直接对接装企的阻力小，保留两层销售结 构，对装企资质要求不高，推标品不存在服务难度，单一装企价值贡献量低保证了公司的议价力，竞争对手 是众多无品牌小厂，需要建立类C的销售对接能力。目录家装赛道分析：空间广阔，竞争格局小而散欧派家居模式：匹配优质装企，挖掘经销商动能江山欧派模式：标品推进、弱化服务，快速扩张 盈利预测与投资建议122 欧派家居模式：匹配优质装企，挖掘经销商动能13欧派家居是业内最早开始探索家装渠道的品牌商之一，目前公司主要通过三种方式形成对

19、家装公司多品类 需求的全方位布局：整装大家居：1）总部直接与区域龙头装企采用一城一商的模式合作，筛选服务能力和门店实力过硬的家 装公司，将原有门店按标准改造成整装大家居门店，店招改为欧派和家装公司共同的品牌，家装公司变相 成为欧派品牌的加盟商；2）家装公司负责设计和安装服务等职能，欧派提供产品，并在供应链等多个环 节赋能；3）为减少对原经销渠道的冲击，为家装公司供应专款产品，经销商也有返点和考核奖励等制度 保护。20年整装大家居模式逐渐理顺， 收入实现翻倍增长突破10亿元，是目前比较成功的尝试。经销商+家装公司：区域的其他家装公司可由经销商对接，提供零售整装产品体系，由经销商定价并提供 落地服

20、务。欧派优材：2021年7月公司启动F2S2B辅材供应链平台欧派优材，发挥龙头整合能力和集中采购优势，将 木作类以外的其他辅材导入，补齐对家装公司的产品支持能力。表：欧派整装大家居门店数量及收入201820192020整装大家居代理商数22275361整装大家居门店数288426接单收入（亿元）橱柜整装接单3.5亿整装大家居接单接近7亿， 橱柜整装接单突破6亿整装大家居接单12亿整装大家居实际收入（亿元）5亿元10亿元（其中橱柜4.5亿元，衣柜2.5亿元）整装大家居平均提货额（万元）235万元数据来源：公司公告，西南证券整理2.1 欧派模式：家装渠道竞争力回归供应链14欧派整装大家居经销商对接

21、的家装公司欧派优材产品整装大家居专有产品体系家装公司位于产业链中经销商下游， 有零售整装专有产品体系木作类以外的其他家装辅材设计安装服务由家装公司负责由经销商负责/家装公司数量一城一商或一城一店不限数量不限于通过其他两种模式和 公司合作的家装公司家装公司优劣势分析优势：大牌产品具有高溢价空间，品牌自带引流能力；劣势：大店模式，投入较高， 对整装企业的服务能力有要求优势：前期投入少，品牌自带引流能力，服务要求低；劣势：有可能比小厂的盈利能力稍 低优势：一站式、低价的辅材采购；劣势：从原有供应链切入新 系统的转化成本经销商优劣势分析优势：优势：有一定返利劣势：有一定竞争有更多流量来源转化成业绩；劣

22、势：家装公司参与利润分配，利润率或较低，需要提供服务/数据来源：公司公告，西南证券整理我们认为，不同合作方式本质是产业链上参与方的利润分配。从家装公司的角度，欧派等头部品牌最大的 吸引力在于能保证足够利润空间的同时，能用品牌为其引流，提高产品调性和客单；从经销商的角度，和 家装公司合作的动力在于新增流量获得盈利的同时，家装公司产品的价格体系不会与原来的零售体系产生 直接竞争，总部给予足够的利润保护。整体来看，利润分配的链条长度取决于（向消费者加价的上限）-（厂商成本下行空间），考虑到定制家居 零售端仍有众多品牌参与竞争，我们认为向上加价的空间有限，品牌商进军整装渠道的核心竞争力仍是供 应链能力

23、。表：欧派对接家装公司的三种模式2.1 欧派模式：家装渠道竞争力回归供应链15我们从不同渠道消费者购买到的产品终端价格出发，尝试拆分工厂、经销商、家装公司在不同模式下的 利润空间。核心假设1：假设传统经销商渠道终端售价为100，考虑到整装大家居模式和“经销商+家装”模式下， 家装公司需要承担引流获客功能，需要提货价格低于零售渠道出厂价加强订单落地，假设为90；核心假设2：假设经销商+整装模式下，经销商可以节约销售费用投放，费用率低于传统经销；整装公 司可以节约设计安装员工成本，费用率低于整装大家居模式。表：产业链利润分配测算品牌商经销商家装公司消费者备注传统经销商模式价格50100100根据欧

24、派20年年报，假设品 牌毛利率和费用率分别为35%和 22%；假设经销商毛利率和费用率分别为50%和35%。毛利率35%50%成本32.550费用1135利润6.515整装大家居模式价格459090假设整装大家居欧派产品部 分的毛利率为50%，费用率为 25%，给经销商返利为6%；假设品牌商费用率低于传统经销模式，约为12%。毛利率32%50%返利5.410.85.4成本30.645费用+返利10.828利润3.617经销商+家装公司模式价格38599090经销商+整装模式下，假设 经销商和整装公司费用率分别为 25%/20%，低于零售和整装大 家居模式；假设经销商和整装公司毛利率相同，均为3

25、5%。毛利率30%35%35%成本26.63859费用4.61518利润6.8614数据来源：公司公告，西南证券整理2.1 欧派模式：家装渠道竞争力回归供应链16根据上表的推算可以发现：1）整装大家居模式下，为了赋予整装公司产品价格竞争力，品牌商需要以低于零售的出厂价格供应， 给整装公司足够的加价空间。公司目前为整装提供专供产品，整装和零售产品线完全分开，保证盈利的 同时推出更多SKU，对后端供应链的要求是非常高的。2）经销商+整装公司模式下，经销商利润比零售渠道略低，但可以获得家装公司的客户流量，节约部 分引流费用；由于增加销售层级，需要品牌商提供更具成本优势的产品来保证经销商和合作家装公司

26、三 方的利润空间。整体来看，基于下游渠道加价空间有限的基本逻辑，我们认为品牌商拓展家装渠道需要强大供应链能力 单独设计生产整装产品，辅以规模化的采购、生产线及信息化系统降本增效，才能够满足家装公司个性 订单需求和不同层级的盈利能力，而非所有品牌都容易做好该渠道。过去几年欧派家居的供应链能力在 大宗和零售渠道均得到了充分验证，此种模式下家装渠道的前景可期。2.2 欧派模式：供应链基础扎实，成本优势有望复制数据来源：公司公告，西南证券整理原材料：18-20年公司单位原材料成本稳定，波动幅度低于同业。行业上游板材供应商格局分散，公司凭 借规模采购优势，以高性价比的价格获得稳定供应。例如20年公司推行

27、无醛普惠策略，以头部采购优势 获得较为稀缺的无醛板供应商资源，通过性价比降维打击小品牌，表现出强大的供应链议价能力。在整装 产品批量上线后公司仍有望发挥规模优势，稳定生产成本。人工及制造：欧派单位人工成本远低于单位制造费用，且呈下降趋势，主要由于信息化系统在生产规模扩 大后，降本增效作用愈加凸显。公司是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主研发的 CAXA 全流程信息化系统，实现了从前端的产品设计、审单报价、订单扣款，到后端的排产、生产、出 货等环节的信息技术串联，使工厂订单的免审率、一次通过率都有了较大幅度提升。目前整装大家居全部 上线该系统，瓷砖地板等正在打通。信息化系统使整

28、装代理商成长速度越来越快，更多代理商可以快速了 解产品销售和设计，缩短磨合期。展望后续，人工和制造效率的优势使公司可以在确保盈利水平的同时， 为不同渠道提供符合消费者需求的SKU，从柜类到全屋定制，逐渐实现平台化产品供应。单位：元/套2017201820192020欧派家居单位材料4122.44278.14074.4单位人工519.5533.9461.9单位制造费用865.9830.9887.7单位生产成本5507.85642.95424.0索菲亚单位材料6525.25952.15550.35742.1单位人工577.0528.5459.6380.3单位制造费用754.6520.8516.14

29、65.1单位生产成本（含外协）7856.77001.46526.07216.8表：定制企业橱柜单位成本020406080100120140016000140001200010000800060004000200020162017生产人员201820192020人均创收(右轴，万元)欧派家居生产人员人数及人均创收172.3 欧派模式：供应链基础扎实，成本优势有望复制数据来源：公司公告，西南证券整理公司各品类产品收入均衡，品类丰富度高于其他定制品牌。剔除大宗渠道后，20年公司零售渠道橱柜/ 衣柜/木门及卫浴收入占比分别达到37%/44%/9%。由于具备多品类生产基因及配套产品的设计安装 能力，可提

30、供符合整装渠道消费风格的产品系列，保障整装产品的品质与交付标准，帮助整装公司做 大客单值，降低边际获客成本，提升引流效率和盈利能力。为扩大规模目前整装产品盈利能力弱于零售，规模优势发挥后毛利率有望提升。参考各定制企业经销 和大宗渠道的毛利率来看，欧派的大宗毛利率略低于经销，但明显高于其他定制企业大宗渠道毛利率，反映出公司的品牌优势明显，对B端客户具有较强的议价能力，成本控制能力好。我们认为公司在B 端得到验证的品牌力与议价优势对小B客户仍有望复制，在终端价格维持竞争力的同时保持工厂毛利率 稳定。2020年欧派家居零售渠道各品类占比37%44%9%10%橱柜衣柜木门及卫浴 其他定制企业经销与大宗

31、渠道毛利率对比0%10%20%30%40%50%60%经销毛利率 大宗毛利率 经销毛利率 大宗毛利率 经销毛利率 大宗毛利率欧派家居金牌橱柜好莱客20182019202018目录家装赛道分析：空间广阔，竞争格局小而散欧派家居模式：匹配优质装企，挖掘经销商动能江山欧派模式：标品推进、弱化服务，快速扩张 盈利预测与投资建议193 江山模式：战略2.0进军家装赛道，快速扩张我们认为江山模式能够解决家装渠道的部分难点，并且可快速复制，空间非常可观。20年下半年公司规 划切入家装赛道，十月开发出样品后快速探索出合适的推广战略，由董事长亲自负责家装渠道战略制定及 工作推进，制定较高的考核和激励标准，目前招

32、商进展迅速。我们简单概括江山家装模式的特征：产品端供应类标品，从产品设计上固定花色和款式，仅提供四款SKU，以标品思维做渠道，竞争对手 是占领绝大部分家装渠道份额的小厂，通过高性价比产品+稳定供货+品牌力实现降维打击，发挥自身的制造 和B端业务优势；渠道端全面铺进小而散的家装公司，与经销商处于同一层级，不区隔装企、不干预前端生态，只供应 产品，公司端不提供服务，可快速复制，针对性价比客群；以单一爆品为入口推广联品，建立平台，增加品类联动及客户粘性，长期销售费用率逐渐摊薄，利润率可观。宣品引领：引进知名设计 师代言，委托设计门墙柜 一体产品，装修公司使用方便，吸引装修公司合作爆品切入：通过爆品木

33、门 扩大招商规模，目前只上 样4款爆品木门，落地效果好联品跟进：招商后将标 准柜、防火门、钢木门 等产品导入，增加销售 额及客户粘性江山家装渠道产品战略数据来源：公司公告，西南证券整理203.1 江山模式：取消专卖店独家代理，解决利益分配难点数据来源：公司公告，西南证券整理21品牌合作模式欧派家居直接选择和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，公司负责产品的 生产制造以及营销支持等，家装公司负责提供定制家居设计安装服务和家装设计 落地施工；区域的其他家装公司可由经销商对接，提供零售整装产品体系，由经销商定价并提供落地服务。21年接单目标翻倍增长。索菲亚头部整装公司与总部合作，设计专供产

34、品线；经销商可直接与整装公司合作，开放零售产品；20年整装销售额7000万+，21年整装接单目标3倍以上增长。志邦家居与当地头部整装公司合作；通过加盟商与整装公司合作，公司提供产品，加盟商完成交付及其他落地服务，公司赋予产品和价格政策等；整装公司没有交付能力，但想和公司签约，会签订三方合作协议。业务占比较大为第二种方式；21年整装收入目标翻倍增长。目前与欧派等品牌商模式不同的是，由于江山经销体系在公司整体战略中偏弱，因此公司推进装企 直接合作受到的抵触较小，能够保持原有的销售层级，更易解决利益分配难点。品牌商合作模式均需考虑经销商利益：由于头部的整装公司数量有限且议价能力强，只有部分头部 品牌

35、才能进入合作范围并保持提货额的良性增长；经销商与家装公司合作的方式，可扩张的业务规 模取决于经销商的服务能力扩张速度，并需要总部给予一定的返点或产品支持。表：各品牌与家装公司合作模式专卖店与家装公司同层级享有市场，矛盾的解决使公司的家装渠道拓展空间扩大。20年公司专卖店有690家，专卖店营收2.5亿元，占总收入比例8.2%， 2017-2020年专卖店渠道复合 增速为-5.6%，专卖店渠道收入占比小且对增速贡献小。对比其他品牌商，公司在拓展家装渠道并取 消专卖店独家代理后，调整期也比较短。取消独家代理后专卖店定位与家装公司区分，专卖店上样全系列产品，给予一定品牌宣传费用支持， 扩大品牌影响力，

36、与家装渠道形成品牌力协同。各品牌专卖店收入占比各品牌专卖店数量对比0%20%40%60%80%100%2017201820192020江山欧派索菲亚欧派家居 梦天家居0200400600800100012002017201820192020江山欧派欧派欧铂尼索菲亚华鹤梦天家居数据来源：公司公告，西南证券整理223.1 江山模式：取消专卖店独家代理，解决利益分配难点3.1 产品简单标准化，延续工程端制造优势2233数据来源：阿里1688，每套价格包含门扇+门套+线条，不含五 金、运费及安装费，西南证券整理厂家产地材质工艺价格（元/套）备注苏皇装饰河北无极县实木复合门免漆230免漆最低价实木复合门

37、烤漆550烤漆最低价绿景木门河北无极县实木复合门模压350实木复合门免漆270实木复合门烤漆650名望豪门江山市实木复合门免漆358实木复合门烤漆980实木复合门轻奢1250喜达屋中山市实木复合门免漆500森迪江山市实木复合门烤漆650双杨维拉德湖州市实木复合门免漆580福乐之家金华市实木复合门免漆620免漆最高价春晓木门湖州市实木复合门烤漆1050烤漆最高价单位：元/套2017201820192020江山欧派模压门（免漆）单价583.5609.8708.4752.6模压门单位成本372.6390.1469.9501.6复合门（烤漆）单价1124.11163.41088.41129.0复合门单

38、位成本808.2834.8745.7766.3欧派 欧铂尼单价889.61050.11044.21208.0单位生产成本748.4907.5914.91039.5索菲亚华鹤单价2035.92342.41840.31847.2单位生产成本1516.32066.21548.71578.0梦天单价1908.01986.72133.0单位生产成本1380.41361.71361.9简单非标品可发挥生产规模优势压低成本，终端形成价格优势，以高性价比+品牌力对小厂形成降维打击。对比他品牌商木门和小厂，公司均保持强大价格竞争力。除去20年防火门并入模压门核算的影响，20年公 司免漆门平均出厂价格在700元左

39、右，烤漆门1100元左右，价格整体低于其他品牌商；对比小厂来看，我 们选取阿里1688上成交额排序靠前的小厂商，得到小厂免漆门价格带在230-620元，烤漆门价格带在550- 1050元。由于小厂报价不包含五金、运费及安装费，我们假设江山门安装费为100元/套，五金锁具50元/ 套，运费20元/套。扣除各项费用后，江山免漆和烤漆门价格分别为530元和930元左右，从20年数据来看 江山出厂价已经低于部分小厂单价。此外，由于工程业务存在账期，公司会适当提高工程报价以覆盖票据贴 现等费用成本，而家装渠道没有账期，定价仍有下行空间。表：品牌商木门单价及单位成本对比表：部分小厂家实木复合门价格带数据来

40、源：各公司公告，西南证券整理，20年江山防火门 并入模压门核算数据来源：阿里1688，公司公告，西南证券整理制造优势使公司在保持良好毛利率的同时，为家装公司提供足 够的加价空间。18-20年公司工程业务占比超过90%，毛利率 水平依然能保持行业领先，主要由于公司不断改进生产工艺提 升生产效率扩大规模优势；而小B家装公司的议价力不及地产商，家装渠道毛利率有望持续领先小厂。价格端有竞争力，江山 品牌、品质、供货稳定性优于小厂，给家装公司更大的加价空 间，对装企具有较强的吸引力。尽管家装订单零散，公司的交付周期依然远远短于小厂，延续 了公司在工程渠道积累的制造优势，体现强大的生产能力。公 司家装渠道

41、免漆木门生产周期约为7天，烤漆门生产周期为11 天，远远短于小厂平均交付周期，侧面表现出公司对于小而散 的家装订单的排单生产流程顺畅，没有因订单碎片化延长生产 周期，固定资产周转率优于同业，制造优势凸显。各品牌固定资产周转率对比江山工程江山家装零售小厂零售免漆30-40天7天10-15天烤漆11天25-30天表：江山和小厂零售交付周期对比各品牌木门毛利率对比0%10%20%30%40%20162017201820192020江山欧派 索菲亚欧派家居 梦天家居210543620162017201820192020江山欧派索菲亚欧派家居梦天家居243.2 江山模式：产品标准化，延续工程端制造优势3

42、.3 江山模式：缩短服务链条，渠道可复制性高数据来源：公司公告，西南证券整理针对经销商服务能力有限的难点，公司缩短服务链条，只供应标准化产品，由家装公司自己完成前端量 尺及后续安装服务，不改变前端生态，不绑定家装公司，渠道可快速复制。由于不受经销商服务能力制 约，没有独家代理权限，公司以自有招商团队+招商代理快速跑马圈地，截至2021年6月公司招商速度 达到30家/天，目前新招商数量超过7000家，小装企加盟的积极性高；给予招商团队充分激励，并通过 “招商费+订单提成”的激励手段绑定招商代理，持续为公司进行家装公司的问题反馈及订单落地跟进。尽管家装公司经营能力差异大，但单个家装公司对整体收入和

43、品牌形象的影响较小，可以凭借数量平 滑个别家装公司提货额较小或业务量下滑的风险。厂商和家装公司合作模式江山欧派小厂品牌厂商家装公司品牌经销商供货供货、返点设计、安装服务供货供货、品牌赋能25招商费订单返点品宣费招商代理根据招商代 理的资源谈 判1-3%达量返利无自有招商团队无专卖店达到一定标 准给10%品 宣费表：江山招商及专卖店激励措施3.4 江山欧式：多品类导入提升收入天花板，利润空间充分数据来源：公司公告，西南证券整理短期长期稳态预期毛利率18-2025招商费用及广告宣传12-155-10净利率7-812-15目前21年内中长期中长期（考虑扩品类）招商数量70001.5W-2W8-10W

44、8-10W转化率60%80%100%100%平均年采购额（万元）10101015收入空间（亿元）4.216100150年化系数50%50%80%80%收入预期（亿元）2.17-864-8096-120长期来看，我们认为公司家装渠道可导入多个品类，收入和利润率都有较大空间。收入增长一方面来自加盟商的持续增加，公司21年目标招商2万家，按照目前每家每月平均下单额度约 为1万元、每家商平均约10万的年提货额计算，新招商如果全部实现转化有望贡献20亿的收入空间。长 期来看公司规划招商规模为10万家，招商带来的收入增长空间大；另一方面家装渠道打开后可导入标准 柜、入户门、防火门、墙板等其他品类，满足家装公司一站式采购需求，逐渐形成平台化优