上市公司融资结构与融资成本研究(doc6)

1、. ：.；上市公司融资构造与融资本钱研讨一、我国上市公司融资构造及股权融资偏好企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在消费运营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进展的初次上市募集资金IPO、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金于银行、非银行金融机构的贷款等债务融资活动，所以也称为债务融资。我国证券市场成立迄今已有十年多的开展历史，股票市场的大规模开展为上市公司进展外部股权融资发明了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年2000

2、年的十年期间，累计股权融资总额超越了5000亿元，其中初次发行筹资额累计到达2967.98亿元；配股融资累计到达1637.85亿元；增发融资累计到达256.91亿元。但研讨阐明，我国上市公司的内源融资在融资构造中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超越了50%0，其中上市公司经过股票市场公开发行A股进展的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均到达了17%左右的程度，并且随着股票市场的进一步开展，有理由以为这一比例的平均程度还将继续快速上升。然而，在西方企业融资构造中，根据啄食顺序原那么，企

3、业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资即留存收益，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均程度来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而金融机构的债务融资那么占32%.从国别差别上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高到达19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高到达59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比

4、例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资构造的实践情况与啄食顺序假说是符合的。但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本构造实际关于啄食顺序原那么存在明显的冲突。现实上大多数上市公司一方面大多坚持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实践上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会自动放弃其利用再次发行股票进展股权融资的时机。我们将中国上市公司融资构造的上述特征称为股权融资偏好。中国上市公司股权融资偏好的详细行为主要表达在拟上市公司上市之前有

5、着极其剧烈的激动去谋求公司初次公开发行股票并胜利上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致构成所谓的上市公司集中性的“配股热或“增发热。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司运营业绩的继续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是经过在一级市场初次公开发行A股还是经过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。二、上市公司融资本钱的计算及特点近年来，国内已有许多研讨者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进展了研讨，但一些研讨的局限性在于：没有可以牢牢抓住融资本钱这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研讨。而我们以为，无

6、论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有本钱的，而评价上市公司外源融资战略合理与否及融资构造优劣的最重要的规范或出发点就是上市公司的融资本钱。上市公司的融资本钱存在“名义本钱和“真实本钱之分。目前国内大多数关于上市公司融资本钱的研讨文献中所提到的或所计算出来的融资本钱实践上只是外表意义上的，即应属于“名义资本本钱。而问题的关键和本质那么是终究应如何合理计量上市公司的“真实资本本钱或“真实融资本钱。我国学术界和金融实务界在有关“真实资本本钱的计量问题上迄今尚未构成一致的规范，并且目前关于上市公司的融资本钱计量和测定问题的研讨也很少。本文在综合自创并吸收了国内外相关研讨文献之精华

7、根底上，建立了一套中国上市公司债务融资本钱、股权融资本钱和融资总本钱的计量模型，并且以自1998年2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进展了实践计算和统计分析。上市公司的真实融资本钱。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资本钱还是融资总本钱，增发后都要高于增发前，如股权融资本钱增发前平均为18.8%，增发后那么上升到31.19%；融资总本钱由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开场，增发后的股权融资本钱和融资总本钱都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资本钱由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总本钱由增发

8、前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资本钱由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总本钱由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资本钱和融资总本钱差别还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资本钱最高的到达38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资本钱最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资本钱还是融资总本钱都要比名义融资本钱要高得多。三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总本钱之间关系的实证分析为了对上市公司

9、股权融资偏好进展深度分析，我们经过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进展实证研讨。上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资本钱，其中又包括股权融资本钱、债务融资本钱、融资构造即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型即是由原A股还是B股增发等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型略。同时，我们对上市公司的债务融资添加或减少能否会影响上市公司的融资总本钱的问题也作了研讨。根据现代公司财务与资本构造实际，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要目的，因此研讨上市公司债务

10、融资与融资总本钱之间关系实践上就是研讨财务杠杆的变化与公司融资总本钱之间终究存在什么样的关系问题。度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率经常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研讨中，我们采用总负债总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实践分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。根据实证分析我们得出了值得沉思的结论。实证分析得出的主要结论1、股市预期平均收益率对融资总本钱存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型即增发前公司能否有A股或仅有B股对融资总本钱的影响较显著。2、股权融资本钱和债务融资本钱对融资总本钱都有显著正向影响，但股权融资本钱的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总本钱有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总本钱的正向影响程度更大。3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总本钱存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总本钱并没有显著影响。4、上市