论退市制度的逻辑

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 顺应时势：产业结构定进退之法 5 HYPERLINK l _TOC_250010 股票市场：上市及退市基本平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250009 产业变迁：从工业到新兴产业 6 HYPERLINK l _TOC_250008 顺应时代：交易所的产业定位 7 HYPERLINK l _TOC_250007 退市制度：演变的逻辑 12 HYPERLINK l _TOC_250006 内地退市制度：从主板到中小板 14 HYPERLINK l _TOC_250005 退市概况：过往退市作用有限 15 HYPERLINK l

2、_TOC_250004 退市新规：更加强调市场角色 17 HYPERLINK l _TOC_250003 投资建议：港交所基本面持续提升 19 HYPERLINK l _TOC_250002 香港交易所：维持买入评级，目标价为513港元 19 HYPERLINK l _TOC_250001 香港退市制度：产业结构特殊，退市制度宽松 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22国信证券投资评级 23分析师承诺 23风险提示 23证券投资咨询业务的说明 23图表目录图 ：NYSE和 NSDQ的行业结构 6图 ：A股退市数量 14表 ：美国历年来股票市场的上市及退市数据 5表

3、 ：NYSE及 NSDQ在各行各业的上市企业数量及代表 7表 ：NYSE及 NSDQ的上市企业市值分布结构 7表 ：纳斯达克国家市场板块的维持上市标准 8表 ：纳斯达克中小市值板块的维持上市标准 8表 ：NSDQ全球精选及全球市场板块的维持挂牌标准 10表 ：NSDQ资本市场板块的维持挂牌标准 10表 ：NYSE 的维持挂牌标准 表 ：NYSE MKT的维持挂牌标准 表 1：NYSE历年的退市结构 12表 ：NYSE被动退市的原因分布 12表 1：NSDQ历年的退市结构 12表 1：NSDQ上市公司被动退市的原因分布 13表 1：美国主要股票交易所的退市公司数量 13表 1：中国证券交易市场的

4、创立日期 14表 1：020年末新旧退市标准比较 14表 1：A股退市结构 15表 1：A股上市企业历年行业分布 16表 1：上海证券交易所的退市规定 17表 2：深圳证券交易所的退市规定 18表 2：香港交易所维持上市条件 20表 2：中国内地企业对香港交易所的重要性 20表 2：香港交易所 220年和 2015年的行业分布 21表 2：香港交易所 210年和 2005年的行业分布 21表 2：香港交易所上市企业股价分布及市值的分布 21表 2：香港交易所的财务预测数据 22资本市场是一个生态，环环相扣。我们先分析美国证券交易所，试图辨识退市制度的核心角色，然后围绕这个角色位置具体去分析退市

5、制度的变迁逻辑。最后在前文基础上我们分析中国内地交易所以及中国香港交易所的退市制度。顺应时势：产业结构定进退之法美国股票交易市场主要有以下特征（）首先，就整体情况：在美国的股票交易市场内以下主要指纽约证券交易（以下简称NS纳斯达克交易（以下简称NDQ）和美国证券交易所（以下简称MX，上市与退市数量基本平衡，体现出退市制度在一定程度上与上市制度保持关联度，总体维持资本市场本身的活力，促进产业结构进化（）其次，就具体的产业结构而言，美国的两大股票交易所明显有定位差异：NSE 定位于传统行业，积累较深，在退市制度上与传统行业有一定的契合度，而 NDQ 顺应时代，定位于新兴行业，随着其新兴上市企业的逐

6、步发展，才进一步划分了板块，逐步修订退市制度，与NE有所区别。同时，整体观察下来，我们发现退市制度的演进或有如此之逻辑（）当上市企业的发展较为成熟，或者市场主体的行为较为规范的时候，退市制度相对比较简单，往往只关注公众股东的占比及市值占比，保证市场的正常运营即可，典型的例子如NE 和HX（香港证券交易所（）当上市企业大部分为中小企业，以新兴产业为主体，退市制度会更强调财务指标，保证一定的财务安全边际，典型的例子如DQ。股票市场：上市及退市基本平衡我们将股票退市的原因分为三类分别是收购退市被动退市以及主动退市等根据NDQ、NSE 和MX 的数据，美国历年的股票上市及退市的情况如下表所示。从5年到

7、2年的平均数据来看美国交易所一直以来在退市及上市方面维持着动态平衡，期限内的上市比率为%，同期的退市比率为%，体现出交易所在市场经济的环境下对退市以及上市方面的张弛有度。同期，在退市公司中，收购退市的比例要略高于被动退市，分别为 %和 %，但两者的比重基本保持稳定，体现出交易所在退市制度的具体执行方面有一定的大局考量。表 ：美国历年来股票市场的上市及退市数据数量退市分类退市原因占比上市公司新上市退市收购被动主动新上市退市收购被动主动5年750.%.%.%.%.%0年110.%.%.%.%.%5年50.%.%.%.%.%0年317.%.%.%.%.%5年56.%.%.%.%.%6年226.%.%

8、.%.%.%0年478.%.%.%.%.%5年87.%.%.%.%.%0年78.%.%.%.%.%2年055.%.%.%.%.%7-96年,7,96,72,01.%.%.%.%.%9-02年,55,37,97,09.%.%.%.%.%7-02年,2,3,79,10.%.%.%.%.%资料来源:Doige21、CRSP，国信证券经济研究所整理（单位：家；新上市和退市占比的分母为上市公司数量，其余占比的分母为退市数量）基于以上数据，我们可以初步得出以下结论（）在美国股票市场，退市占比的起伏基本跟随新上市占比的起伏体现出真正意义上的市场规律可进可出，同时事实上美国资本市场采用注册制，以“强制信息披露

9、”为原则基础，上市流程相对便捷上市难度较低在一定程度上使得退市制度更有发挥空间（）在退市占比中，收购占比一般都是要略高于被动占比，最高时（例如 3 年和 3 年）前者占比是后者占比的三倍，体现出美国资本市场的活跃程度一级股票市场的发展程度并不亚于二级股票市场。整体而言，美国在5 年到6 年的1 年间，上市数量达到1 万家，退市数量接近9 千家，但在97 年到2 年的5 年间，上市数量仅为家，但退市数量仍然达到 37 家，而且同时两个阶段的退市占比结构基本同。我们认为这背后有经济大势的原因：随着新兴产业结构的逐步成型，各行业的发展形势已经逐步明朗，使得交易所已经不再需要放松上市及退市标准，反而适

10、度的提升上市及退市标准，更加有利于现有产业格局的完善。产业变迁：从工业到新兴产业受限于数据的可得性，我们仅从 WND 获得部分数据，以分析 NE 和NSDQ近年来上市企业的行业变迁。从5年至今美国交易所经历了多轮经济主线的变迁（从早期到年左右，工业企业是股票交易市场的主流之一，上市企业数量大（）之后，随着信息时代的来临，大量的信息技术企业以及金融企业开始批量上市，两个行业的上市企业数量开始迅速超过工业行业的上市企业数量（至0年，医疗保健行业的上市企业数量开始迅速上升与金融一并成为了新的主线（）同时，一直以来，如果把可选消费和日常消费品合并为消费主线，那么消费主线亦是长期的主线（）另一方面，值得

11、注意的是，金融行业一直以来都是成长主线，因为无论什么类型的新兴行业成为下一轮的产业结构变迁主线，金融行业作为中介的价值都是非常凸显的可以帮助社会辨认新兴产业的投资价值提升资源分配的效率。图 ：NYSE和 NSDQ的行业结构资料来源:Win，国信证券经济研究所整理以上数据符合投资者基本的预期及常识，即工业已经不再是发达国家经济发展的主要推动力，而金融、信息技术、医疗保健以及消费等才是。那么交易所，作为资本市场的核心基础设施，更是应当顺应时代，针对以上经济主线，制定对应的制度框架，提升服务效率。顺应时代：交易所的产业定位我们再来分析在NDQ 和NSE 两家交易所上市的企业结构，来看看两大交易所是否

12、在顺应时代NDQ和NE在产业定位方面差异非常大（） NSE 的定位更倾向于传统行业，在能源、基础工业以及公用事业等领域的上市公司数量要明显多于NDQ（）NDQ 的定位更倾向于新兴产业，在金融、医疗、多元和科技等领域的上市公司数量要明显多于 NS。在金融这一看似传统的领域NSDQ的代表企业有rb和CNSE的代表企业有摩根大通和美国银行，体现出两家交易所较为明显的定位区别。表 ：NYSE及 SDQ在各行各业的上市企业数量及代表基础工业机械制造耐用品非耐用品消费服务能源金融医疗多元公用科技交运NSE代表宝洁波音ABB可口可乐沃尔玛埃克森摩根大通强生阿里巴巴AT&T甲骨文UPSNASDAQ代表钢铁动力

13、特斯拉富兰林电气百事可乐亚马逊响尾蛇AinbAmnPalT-oile苹果联合航空资料来源:NASDA，国信证券经济研究所整理（总数包含了不同类别的普通股票）产业定位的差异同样也表现在了市值分布的结构上。如果我们把上市企业的数量按照市值区间来排列很明显NDQ因为倾向于新兴产业拥有更多的中小市值企业，而NE倾向于传统产业，拥有更多的大市值企业。比较市值超过0亿美元的上市企业数量，NSE明显占优，但比较市值小于0亿美元的上市企业数量，NDAQ则更显优势。表 ：NYSE及 SDQ的上市企业市值分布结构总市值总数$MM-3M0M$BB-1BB$0B$0BNSE42NASDAQ08资料来源:NASDA，国

14、信证券经济研究所整理（总数包含了不同类别的普通股票；M为百万，B为十亿）NSDQ的发展历程比较特别是从场外市场发展成场内市场天然具有定位于新兴产业的先发优势，而NSE一直都在传统行业具有优势，在定位方面难以大幅转向，因为定位转向会影响方方面面的策略。举个例子， NDQ 是自营商市场，非常看重自营商的价值，需要一定数量的自营商为其上市企业做市甚至规定拥有一定数量的自营商做市是上市企业维持挂牌的必要条件之一这背后的原因之一是，在 DQ 上市的很多新兴企业，不具有清晰成熟的价值评估体系，需要专业的金融中介去引导市场价格，而 NSE 是拍卖市场定位于传统行业，并不需要像NDQ这般如此强调自营商的角色。

15、鉴于NDQ的时代意义我们接下来主要分析NDQ是如何围绕发展势来制定维持挂牌的条件。NSDQ：强调一定的财务边际NSDQ 的发展历程比较特别，是从场外市场发展成场内市场。根据C 的官方资料，NDQ 最初的起源是，由全国证券协会（ND）于1 年2月开始推行的自动报价系统统一覆盖其场（TC约0多个场外证券。在成立最初，NDQ 不单独设立挂牌标准，只要有做市商愿意为企业做市企业便可挂牌。在经历了一个财务年度之后，该系统已经覆盖了约 0 多个证券，总市值达到10亿美元，注册的做市商数量达到5家。NSDD的发展与其上市企业的发展紧密联系在一起随着其上市企业的逐展NDQ才开始对其上市企业划分板块才开始在相应

16、板块设立并更新上市及退市的标准。第一次分板而治至2年4月NDQ为旗下市值规模较大以及交易量较大的0只股票设立了国家市场板（NDQNatioalMrket独立设定上市及维持挂牌的标准而对剩余挂牌的股票不设立标准直至2年6月，NSDQ 将旗下的一般板块命名为小市值市场板块（NDQ maCap Mrke，并设立了上市及维持挂牌的标准。剩余的股票在ND 运营的柜电子布告栏挂牌（TC，只要上市企业满足C 的披露义务，便可在此牌。截止于1 年6 月，国家市场板块拥有0 家挂牌企业，小市值板块拥有3家上市企业TB拥有1家上市企业同时约有0家企业挂牌在不受监管的粉单市（nkhets不由NDQ或者ND运营。NS

17、DQ的维持挂牌标准基本可以分为三类（与NSE一致，分别是分配（DstrbtonCrtera财务标（FnncalCrteria以及其他事项包括公司治理标准。表 ：纳斯达克国家市场板块的维持上市标准有形净资产市值总资产总收入标准一无标准二无m 或者（$m 和股东权益市值总资产总收入标准一无标准二无m 或者（$m 和m)m)公众持股的数量0,00.millin公众持股数量0,00.millin公众持股的市值公众持股数量市值最小买入价.0.0最小买入价.0.0持有0 股以上股东量持有0 股以上股东量做市商24做市商24公司治理要求符合符合公司治理要求符合符合资料来源:NASDA，国信证券经济研究所整理

18、（21年修改过标准，已经标注；净收入为最近的财务年度或者过去三个财务年度中的两个年度）表 ：纳斯达克中小市值板块的维持上市标准标准具体量化指标标准具体量化指标净有形资产市值净收入m 或者3m 或者0,0股东权益市值/净收入（除去其他）.m 或者$m 或者$0,00公众持股的数量0,00公众持股数量0,00公众持股的市值公众持股数量市值最小买入价.0最小买入价.0持有0股以上股东数量持有0股以上股东数量做市商2做市商2公司治理要求符合公司治理要求符合资料来源:NASDA，国信证券经济研究所整理（21年修改过标准，已经标注；净收入为最近的财务年度或者过去三个财务年度中的两个年度）在国家市场板块，其

19、他事项基本适用于所有挂牌的企业，而分配事项和财务标准一起分别搭配成了两套标准。两套标准的不同之处如下，其余条件相同：标准一有形资产需达到4百万美（在1年后承认商誉价值改为权益资产需达到1千万美元，同时公众持股数量达到0万，公众持股市值达到1百万美元最小买入价1美元拥有至少0名持有0股以上的股东，拥有2个做市商；标准二：市值需达到5千万美元，或者总资产和总收入达到5千万美元，同时最小买入价从1美元提升为5美（3美元同时公众持股数量达到10万，公众持股市值达到15千万美元，最小买入价5美元，拥有至少0名持有0股以上的股东，拥有2个做市商；在中小市值板块，维持上市标准的维度基本一致（）财务要求，净有

20、形资产需达到2百万美元（股东权益需达到5百万美元，或者市值达到5百万金，或者净收入达到0 万美元（）分配要求，公众持股数量达到10 万，公众持股市值达到5千万美元最小买入价5美元拥有至少0名持有股以上的股东，拥有4个做市商。我们认为，在满足信息披露以及公司治理等最基本的要求之上，以上标准同时强调财务安全边际和市场认可度（）财务要求强调基本的安全边际（）分配要求强调基本的市场认可度。在国家市场板块，当挂牌企业的净有形资产（股东权益）达到一定的要求后， NSDQ对其余科目的要求会适度降低而当挂牌企业适用标准二时选择满足市场或者总资产和总收入时NDQ对分配标准提出了更高的要求包括公众股东的持股量和市

21、值，以及最低买入价和做市商数量，更加强调市场的认可度，体现出NDQ一定的风险偏好。净有形资产（股东权益）是安全边际较高的指标，此时挂牌企业只要能获得一定的市场认可度，获得一定的公众股东，将买入价维持在合理水平，便可以继续挂牌。如果挂牌企业适用于市值或者总资产和总收入的要求，那么便需要更强的市场背书，所以NDQ对此种情况提出了更高的市场参与度要求。第二次分板而治：随着NDQ 旗下部分上市企业的进一步发展，旗下上市企业之间的距离进一步拉大NDQ顺应形势在06年7月设立了当时在全球范围内对上市企业财务及非财务要求最高的上市板块之一，全球精选市场板块（NDQGoblelectMarket，同时将以上两

22、个板块分别重新命名为全球市场板（NDQGoalMarket和资本市场板（NDQCaptal Mrke表 ：SDQ全球精选及全球市场板块的维持挂牌标准权益标准市值标准总资产总收入标准股东权益0 millin无无挂牌证券市值无0 millin无总资产和总收入无无0 millin 和 50millin公众持股0,00.1million.1million公众持股市值5millin5 millin5 millin最小买入价股东数量做市商244资料来源:NASDA，国信证券经济研究所整理（26年，million为百万，至少满足一项标准）表 ：SDQ资本市场板块的维持挂牌标准权益标准市值标准净收入标准股东权

23、益挂牌证券市值 总资产和总收公众持股公众持股市最小买入价 股东数量做市商.5millin无无无5 millin无无无0,000,000,000,001millin1millin1millin1100222资料来源:NASDA，国信证券经济研究所整理（26年，million为百万，至少满足一项标准）NSDQ 在第二次划分板块之后的维持挂牌标准与之前的标准基本相同（在财务要求方面，还是围绕着股东权益、市值以及总资产和总收入三个维度来设置三套标准（）在分配要求方面，当企业不满足股东权益标准，选择市值标准或者总资产及总收入标准时，NDQ强调市场的认可度。在我们看来NDQ延续着以往的标准原则同时注重财务

24、安全边际和市场认可度是对上市企业以及投资者最好的服务方式之一正如上文中所阐述的 NSDQ定位于新兴产业而新兴产业的投资难度大分析成本高如果依NSDQ这一基础设施来代替市场代替专业投资人主动负责地去分辨企业的投资价值，难免会有舍本逐末的可能，将妨碍股票交易市场本身的价值发现功能所以NDQ只设定一些最基本的安全边际要求利用市场的认可度来去伪存真，是一种比较合理的策略选择“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝。NY：强调一定的市场作用我们再来简单看一下NSE 的维持挂牌标准，与NDAQ 的维持挂牌标准在重点上基本一致，但NE的量化标准更加明确简单，首先是对分配条件有明要求，但对股东持股的市值没有进一步的要求，

25、其次是对全球市值及股东权益有要求，对总资产和总收入没有具体的要求。正如我们在上文中所阐述的，NE 的上市企业以传统企业居多，平均市值较大，其挂牌企业的分析难度较小，所以我们认为NE可能会更加重视市场的认可度，在财务安全边际方面不做过多的要求。只有当平均全球市值开始低于 5 千万美元的时候，NSE 便对股东权益规模有所要求，保证一定的财务安全边际。表 ：E 的维持挂牌标准分配条件数值条件条件一股东数量不小于40条件一在连续0个交易日内平均全球市值不低于$mm者股东权益不低于$mm条件二股东数量不小于0，如果平均每月的成交量小于（最近2个月）条件二在连续0个交易日内，平均全球市值不低于$mm条件三

26、公众持股数量不小于6,00条件三在连续0个交易日内，平均收盘价不低于资料来源:NSE，国信证券经济研究所整理（mm为百万；21年，以上条件需同时满足）同时， NSE MT（NSE的中小市值板块，在维持挂牌标准方面却是另一番图景。因为T主要是为了成长性较强的中小企业所设，所以T在财务条件方面提出了更多的要求，会关注企业净资产和财务状况，在重视市场认可度的基础上保证一定的财务安全边际值得注意的是T仍然非常强调市场的认可度，如果其上市公司获得一定的市场认可，即可以免除部分财务条件的约束。在分配条件方面，MT 的要求较低，同时要求公众股东持有的股票市不低于1百万美元；在财务条件方面，MT 对企业亏损、

27、净资产以及财务状况做出了具体要求，保证了一定的财务安全边际；NSE MT 非常强调市场的认可度，当公众股东的数量、公众股东的持股数量、持股市值以及市值等达到一定的水平，则可以免除财务条件的部分具体要求。表 ：YSE MKT的维持挂牌标准量化条件说明分配条件（全部满足）股东数量不少于30公众股东持有的股票数量不少于0,000公众股东持有的股票市值不小于$mm财务条件（全部满足）i如果上市公司在过去三年中的两年持续亏损，净资产需大于$mm; ii如果上市公司在过去四年中的三年持续亏损，净资产需大于 iii如果上市公司在过去五年中持续亏损，净资产需大于mm;iv.公司的财务状况不会被损害。如果上市公

28、司满足以下条件，可以忽视财务条件中的前三条 i公众股东持股数量达到ii公众股东持有股票的市值达到 iii持有0股以上的股东数量0;iv.市值大于$mm，或者在过去三年中的两年，总资产和总收入达到5mm资料来源:NSE，国信证券经济研究所整理（mm为百万；21年，以上条件需同时满足）对比以上NE 和NE MT 两个板块的维持挂牌标准，我们发现，与 NDQ 一样，在保证一定的财务安全边际的基础上，充分利用了市场的价值发现功能，不主动甄别企业的投资价值，不做价值评判。退市制度：演变的逻辑对比以上NSE 和NDAQ 在退市制度方面的差异，以及两家交易所在退市方面的具体数据，整体观察下来，我们发现退市制

29、度的演进或有如此之逻辑：（当上市企业的发展较为成熟或者市场主体的行为较为规范的时候退市制度相对比较简单，往往只关注公众股东的占比及市值占比，保证市场的正常运营即可，典型的例子如S（纽约证券交易所）和HX（香港证券交易所（当上市企业大部分为中小企业以新兴产业为主体退市制度会更强调财务指标，保证一定的财务安全边际，典型的例子如NSDQ。我们再用具体的退市数据来佐证以上观点。NE的退市数量较NSDQ较小其中主动退市的上市企业占绝大多数，体现出以传统行业为主要交易品种的交易所在退市方面更加稳定，主动退市多，被动退市少。表 1：E历年的退市结构98占比99占比00占比01占比02占比总数主动退市被动退市

30、资料来源: cey20，国信证券经济研究所整理在被动退市中，因为股价低于最小要求而退市的企业最多，其次是因为市值低于最小要求值得注意的是在被动退市中因为净资产净利润低于最小要求而退市的企业数量较小在-2年甚至为（被动退市的企业一般都会同时违反多个交易所条例，所以因各条例而退市的企业数量之和要高于被动退市企业的总数）表 1：E被动退市的原因分布总共占比总共占比99占比00占比01占比02占比被动退市 原因股价低于最小要求 6市值低于最小要求 企业破产 拖欠监管文件 83131净资产/净利润低于000其他 3224资料来源: cey20，国信证券经济研究所整理以上数据体现出，主要服务于传统行业的

31、NS，可以更多的关注公众股东数量占比及市值占比，保证市场的正常运营即可，所以NSE更多的强调市作用，有一定的合理性。在NDQ退市结构中被动退市的占比一般都要高于主动退市体现出以新兴行业为主要交易品种的交易所在退市方面更加偏重于大浪淘沙，主动退市少，被动退市多。表 1：SDQ历年的退市结构98占比99占比00占比01占比02占比总数主动退市被动退市资料来源: cey20，国信证券经济研究所整理在 NDQ 被动退市的上市企业中，因为股价低于最小要求的被动退市数最多，其次是因为净资产/净利润低于最小要求，体现出定位于新兴产业的 NSDQ有必要强调一定的财务安全边际。表 1：NSDQ上市公司被动退市的

32、原因分布总共占比99占比00占比01占比02占比被动退市50原因股价低于最小要求市值低于最小要求0438企业破产及清算拖欠监管文件净资产/净利润低于最小要求公众持股占比不足0公共利益做市商不足0其他资料来源: cey20，国信证券经济研究所整理表 1：美国主要股票交易所的退市公司数量NSENSDAQMEX总共0201030099319879979695总共974352资料来源: cey20，国信证券经济研究所整理分交易所情况，NDQ 的退市量明显要高于NSE 和MX，体现出以新兴行业为主要交易品的NDQ在退市方面的大浪淘沙。NSE的退市数量在8年到2年间位于高位数量庞大其中主动退市和被动退市基

33、本对半分。在 NDQ 的退市企业中，被动退市的占比要略高于主动退（主要是收购合并体现出定位于新兴产业的交易所在退市方面会受到企业发展形势的影响，因为从概率上讲，新兴企业的成功率较低，被动退市的概率自然较高。以上数据与我们在上文中提出的观点基本一致（1）对于定位于新兴产业的 NSDQ 而言，股价低于最小要求和净资产净利润低于最小要求的退市比重最高，体现出NDQ 同时注重财务安全边际和市场认可度（）对于定位于成熟产业的NSE而言股价低于最小要求和市值低于最小要求的退市比重最高，体现出NSE更倾向于市场认可度。内地退市制度：从主板到中小板中国证券交易所与美国证券交易所的发展进程有所不同。中国证券交易

34、所是先有主板，后有中小板、创业板、新三板和所谓的四板，以及最近的科创板。表 1：中国证券交易市场的创立日期日期交易市场名称定位股票代码代表企业0年2月沪深交易所主板大型蓝筹股以0和0开头中国平安4年5月深交所中小板中小型稳定发展企业以2开头比亚迪9年0月深交所创业板科技成长型企业以0开头金龙鱼3年1月场外市场新三板创业型中小企业旧的3，新的0和8永安期货5年5月场外市场四板中小微企业不统一8年1月上交所科创板科技创新企业以8开头中芯国际资料来源:Win，国信证券经济研究所整理在如此的历程之下中国证券行业是先对质量较优的企业制定上市和退市标准而后再完善制度体系，同时在审批制度下，壳资源价值凸显，

35、所以我国近年来退市数量不多，有多方面的原因。图 ：A股退市数量资料来源:Win，国信证券经济研究所整理（单位：个）直至后续中小板、创业板、近年科创板的创立以及近年的注册制改革，同时我国产业结构也发生了较大的变化，经济大势正处于提质换挡的阶段，在如此大势之下我国证券行业才持续推动退市制度的改革开始逐步强化市场的作用。表 1：020年末新旧退市标准比较之前标准新标准财务类连续三年或四年亏损连续两年净利润亏损（扣非前后较低值）且营业收入低于1亿元交易类面值退市一元退市（连续0个交易日）新增：连续0个交易日市值低于3亿元规范类新增：信息披露、运作存在重大缺陷新增：半数董事对年报半年报不保真违法类PO造

36、假、财务造假明确财务造假判定标准退市流程连续三年亏损暂停上市取消暂停上市及恢复上市退市整理期0个交易日5个交易日整理期首日不设涨跌停板交易类退市不设整理期风险提示一年触及财务类即ST适度扩大其他风险警示适用情形深交所设“风险警示板”，单日买入不得超过0万股资料来源: 东方财富研究中心图解：新旧退市标准比较及历年退市统计，国信证券经济研究所整理退市概况：过往退市作用有限一直以来我国A股退市企业的数量比较少与上市公司数量相比寥寥无几体现出我国资本市场确实需要在退市制度方面持续改善。从历年A股退市的结构来看在这6家退市企业中（主动退市的企业达到6 家，包括私有化、吸收合并和证券置换，而被动退市的企业

37、达到0 家远高于主动退市的企业（）在被动退市的企业中，连续四年亏损的企业数量为1 家，反而因为股价低于面值而退市企业数量仅为1 家（）在被动退市的企业中有1家企业在退市之时股价低于1元同时有1家企业在退市之时净资产为负数共2家覆盖了6家被动退市的企业覆盖率达到%。表 1：A股退市结构退市原因及年份数量退市原因及年份数量退市原因及年份数量股价低于面值1私有化9其它不符合挂牌的情形9年16年71年1连续三年亏损18年12年20年13年13年3连续四年亏损吸收合并4年41年24年25年72年56年16年23年17年47年24年48年13年25年29年54年17年30年36年15年21年37年28年1

38、2年38年30年13年39年7暂停上市后未披露定期报告75年50年5年17年3证券置换26年38年19年17年19年10年19年10年1资料来源:Win，国信证券经济研究所整对于以上事实我们发现（长期以来我国退市制度并未发挥显著的作用；我国以往的退市制度更加强调财务安全边际（一元退市标准和净资标准在A股市场同样适用。回顾以往，过去我国经济处于百业待兴的局面，产业结构以传统企业为主，各企业的成长性并不凸出，分析难度也较小，所以单一的财务指标是适用的。在中国经济换挡提质的节点，新兴产业正逐渐变成产业主线，而过于强调净亏损等单一财务指标，变得不再符合时宜。在充分竞争的市场中，企业需要持续投入以获取竞

39、争优势，无可厚非，尤其是在新兴产业中，企业为了率先实现市场主动权，往往需要持续亏损多年，以培育市场或者构建基础设施等，同时随着企业战略的逐步兑现，企业的投资价值和社会价值会相应提升。非常典型的例子是，京东集团曾经连续8年亏损。表 1：A股上市企业历年行业分布95000510151920增加W 机械设备W 化工W 医药生物W 电子W 计算机W 电气设备W 汽车2332W 公用事业W 传媒2W 轻工制造7W 房地产6W 建筑装饰4W 有色金属1W 交通运输5W 通信9W 食品饮料7W 商业贸易1W 纺织服装7W 农林牧渔53W 非银金融8W 国防军工W 建筑材料4W 家用电器8W 采掘11W 休闲

40、服务34W 钢铁33W 银行1W 综合1总和233941985531资料来源:Win，国信证券经济研究所整在此背景下我国的新退市制度采用了一元退市标准同时新增“0个交日市值均低于3亿元全面强化了市场在退市制度中的角色充分利用了市的价值发现功能，有利于未来从事新兴产业的企业上市融资。同时，在财务标准方面，新退市制度取消了单一的净利润及收入要求，代之以组合指标，即“连续2年净利润亏损（亏非前后较低者）且营业收入低于1亿元组合指标较以往的指标更加适合成长型企业给与了成长型企业更高的费入自主权。退市新规：更加强调市场角色在 0 年末，深交所和上交所分别颁布了新的退市制度，首次提出了“连续0 个交易日市

41、值均低于3亿元”以及“连续0 个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1 元”等退市规定，较旧的退市制度更加强调市场的作用。同时，新的退市制度在财务类指标中取消了单一净利润和营收指标改为组合指标 “净利润（扣非前后孰低者）为负且营收低于1 亿元，减少了退市制度对企业发展的负面影响，避免企业单方面为了满足制度要求而改变发展节奏。整体而言，退市新规更加重视市场的价值发现功能，同时亦保证了一定的财务安全边际。具体来看，新规则所称的退市包括强制终止上市（简称强制退市）和主动终止上（简称主动退市强制退市分为交易类强制退市财务类强制退市规类强制退市和重大违法类强制退市等四类情形。上海证券交易所将退市情形按照指

42、标类别，分为交易类、财务类、规范类和重大违法类四大类，如下所示。表 1：上海证券交易所的退市规定分类序号说明交易类强制退市1在本所仅发行A股股票的上市公司连续0个交易日通过本所交易系统实现的累计股成交量低于0万股，或者连续0个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元；在本所仅发行B股股票的上市公司连续0个交易日通过本所交易系统实现的累计股成交量低于0万股，或者连续0个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元；在本所既发行A股股票又发行B股股票的上市公司其AB股股票的成交量或者收盘同时触及本条第（一）项和第（二）项规定的标准；上市公司股东数量连续0个交易（不含公司首次公开发行股票上市之日起0个交易日

43、每日均低于00人;上市公司连续0个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元；财务类强制退市（1财务类强制退市（1次警示，连续2次终止退市）最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元；1最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或追溯重述后最近一个会计年度期末净产为负值；最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或追溯重述后最近一个会计年度期末净产为负值；中国证监会行政处罚决定书表明公司已披露的最近一个会计年度经审计的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致该年度相关财务指标实际已触及第（一）项

44、第（二）项情形的；本所认定的其他情形。因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载被中国证监会责令改正但公司未在规定规范类强制退市（实施退市风险警示） 1期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的下一交易日起停牌，此后公司在票及其衍生品种停牌2个月内仍未改正；未在法定期限内披露半年度报告或者经审计的年度报告公司股票及其衍生品种自前述限届满的下一交易日起停牌，此后公司在股票及其衍生品种停牌2个月内仍未披露；因半数以上董事无法保证公司所披露半年度报告或年度报告的真实性、准确性和完整性，且未在法定期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的下一交易日起停牌，后公司在股票及其衍生品种停牌2个月

45、内仍未改正；因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷被本所要求限期改正但公司未在规定期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的下一交易日起停牌，此后公司在股票其衍生品种停牌2个月内仍未改正；因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20 个交易日不再具备上市条件，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的下一交易日起停牌此后公司在股票及其衍生品种停牌1个月内仍未解决；公司可能被依法强制解散；法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；本所认定的其他情形。重大违法类强制退市1上市公司存在欺诈发行重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形

46、；上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违2资料来源: 上海证券交易所，国信证券经济研究所整理法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股应当被终止上市的情形。深圳证券交易所退市情形按照类别分节规定退市标准和退市程序，具体分为类、财务类、规范类和重大违法类，如下所示。表 2：深圳证券交易所的退市规定分类序号说明交易类强制退市1在本所仅发行A 股股票的公司，通过本所交易系统连续一百二十个交易日股累计成交量低于50万股在本所仅发行B 股股票的公司，通过本所交易系统连续一百二十个交易日股累计成交量低于10万股在本所既发行A股股票又

47、发行B股股票的公司，通过本所交易系统连续一百二十个交易日其A股股票累计成交量低于0万股且其B股股票累计成交量同低于0万股在本所仅发行A股股票或者仅发行B 股股票的公司，通过本所交易系统连续十个交易日的每日股票收盘价均低于1元在本所既发行A股股票又发行B股股票的公司，通过本所交易系统连续二十交易日的A股、B股每日股票收盘价同时均低于1元公司连续二十个交易日在本所的股票收盘市值均低于3亿元公司连续二十个交易日公司股东人数均少于00人财务类强制退市（实施财务类强制退市（实施退市风险警示）最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于 1 亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低

48、于1亿元；1最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值；最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；中国证监会行政处罚决定书表明公司已披露的最近一个会计年度财务报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致该年度相关财务指标实际已触及本条第（一）项、第（二）项情形的；本所认定的其他情形规范类强制退市（实施退市风险警示）1未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告且在公司股票停牌两个 月内仍未披露；半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整，且在公司股票停牌两个月内仍有半数以上董事无法保证的；因财务会计报告存在

49、重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在要求期限内改正，且在公司股票停牌两个月内仍未改正；因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所要求改正但未在要求期限内改正，且在公司股票停牌两个月内仍未改正；因公司股本总额或者股权分布发生变化，导致连续二十个交易日不再符合上市条件，在规定期限内仍未解决；公司可能被依法强制解散；法院依法受理公司重整、和解或破产清算申请；本所认定的其他情形。重大违法强制退市1上市公司存在欺诈发行重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场 秩序重大违法行为，其股票应当被终止上市的情形；公司存在涉及国家安全公共安全生态安全生产安全和公众健康安 全等领2资料来源:

50、深圳证券交易所，国信证券经济研究所整理域的违法行为情节恶劣严重损害国家利益社会公共利益或者严重影 上市地位，其股票应当被终止上市的情形。对比我国与美国股票市场的行业分布，我国金融行业的新上市企业数量明显少于美国，体现出我国金融行业的活力有待进一步释放，金融行业作为资源中介的角色价值有待挖掘。正如我们在上文中所阐述的，随着新兴产业的大发展，行业及企业的分析难度更大，资源分配的难度更大，在此背景下，金融行业的发展应当顺势而上，承担起应有的中介责任。投资建议：港交所基本面持续提升香港交易所：维持“买入”评级，目标价为 3港元香港交易所目前的发展主线是股票证券。围绕着股票证券，我们主要关注两个方面（）

51、新兴企业的赴港上市形势（）股票交易量。新兴企业的赴港上市趋势十分明朗近年来一众科技企业及生物医疗企赴港上市未来在中概股回巢的背景下还会有更多的新兴企业选择赴港上市包括据媒体披露的字节跳动，发展形势较好。从投资的角度出发如果香港交易所的基本面正如上所述在持续提升那么从理论上来讲香港交易所的股价也应当持续提升除（加息导致资金成本上升，估值下滑，或者（）投资者对香港交易所的交易量预期出现拐点或可能因为资金面收紧等原因否则香港交易所的股价不应当出现下滑的趋势自 3 年以来，中国香港实行港元与美元挂钩的联系汇率制，香港资本市场的流动性与美元流动性直接挂钩，所以只要美元流动性保持充裕，香港资本市场的流动性

52、则无虑。在 21 年，参考疫情对全球经济的影响，美联储势必还会保持美元的流动性那么香港交易所的流动性预期势必也仍然保持良好态势同时根据Wnd数据沪深港通在0年继续保持强劲发展的态势其中北向总成交额约为1万亿元南向总成交额约为5万亿元而港股市场的总成额约为9万亿港元从总量上看沪深港通的总交易量对于港交所而言越来越重要。如此，则沪深港通对交易所的重要性也在提升。从短期看，该影响转为负面因素的可能性并不大，同时与以上利好因素相比，影响程度并不显著。综合以上，香港交易所的（）股票业务线保持强劲发展势头，同时（）交易量受海外资金面的持续刺激，不会成为负面因素，所以我们继续给与香港交易所“买入”评级。同时

53、，考虑到疫情对全球经济的持续影响，以及 0 年的整体交易额超出们之前的预期我们相应调整分红折现模（在之前的深度报告中阐述过 -0年的分红折现率下调至%将未来-0年的收入成长率上调至%出目标价3港元。香港退市制度：产业结构特殊，退市制度宽松与美国交易所和内地交易所的退市制度相比香港交易所的退市制度相当宽松不设定1 港元股价标准，不设定具体的财务量化标准，对收入和净利润，甚至是净资产都不设标准，重原则，即发行人拥有足够的资产可以保持正常运营即可。同时，香港交易所强调交易原则，并设定量化标准，只要上市企业拥有一定的公众持股人，能够保持市场的正常运作即可。如下表所示，香港交易所并没有单独制定维持上市的

54、标准，而是直接沿用部分上市规则整体框架相对简单只对公众持股数量以及上市市值设定量标准保证有关市场可以正常运作，在财务方面不设量化标准，拥有更大的自由裁量权。表 2：香港交易所维持上市条件维持上市条件上市规则的相应内容本交易所认为公众人士持有的证券数量不（参上市规则.01条）；或.本交易所认为发行人所经营的业务不符上市规则第1.4的规定；或本交易所认为发行人或其业务不再适合上市资料来源:HKE，国信证券经济研究所整理无论何时，发行人已经发行股份数目总额必须至少%由公众人士持有。对于那些拥有一类或以上证（除了正申请上市的证券类别外也拥有其他类别的证券）的发行人，其上市时由公众人士持有（在所有受监管

55、市场（包括本交易所）上市）的证券总数，必须占发行人已发行股份数目总额至少2%。然而，正申请上市的证券类别，则不得少于发行人已发行股份数目总额的1%，而其上市时的预期市值也不得少于.5亿港元。尽管证券无论何时均须维持指定的最低百分比由公众人士持有但若发行人是收购守则下一项全面收购（包括私有化计划）所涉及的对象，本交易所可考虑给与发行人一项临时的豁免，即暂时豁免其遵守最低公众持股量的规定，让其在可接受要约的期限结束后的一段合理时期内将百分比恢复至所规定水平。如获得此项豁免，发行人须在豁免期结束后立刻恢复所规定的最低公众持股量百分比。如发行人预期在上市时的市值逾10亿港元另外本交易所亦确信该等证券的数量，以及其持有权的分布情况，仍能使有关市场正常运作，则本交易所可酌情接纳介乎%至2%之间的一个较低的百分比条件是发行人须于其首次上市文件中适当披露其获准遵守的较低公众持股量百分比，并与上市后的每份年报中连续确认其公众持股量符合规定（参阅上市规则第1.35 条）。此外，任何拟在香港及香港以外地区市场同时推出的证券，一般须有充分数量（事前须与本交易所议定）在香港发售。)发行人经营的业（不论由其直接或间接进行须有足够的业务运作并且拥相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。在考虑发行人是否符上市规则第3.（1条的规定时发行人及其附属公