激励股票期权的理论与应用培训资料

1、PAGE 靶激励股票期权的瓣理论与应用坝扒案例拜蔼问题芭昂解析扒执 笔：黄 爸 斌 聂祖荣内容提要按股票期权制度属岸于分享制的范畴哎。捌芭经营者激励问题昂是企业理论的核耙心之一，并由此挨而产生了几个著班名的理论解说，背包括由科斯开辟拜的交易费用理论胺、由威廉姆斯与暗克莱因开拓的资碍产专用性理论以扳及由阿尔钦与德阿姆塞斯为先导的拌团体生产理论，把最后，委托盎背代理理论的创始背人威尔森与斯宾斑塞等将研究的视班角延伸到企业内板部最优激励方案癌的设计上来。捌笆中国经济学家张笆维迎说，企业的笆最优激励机制实般际上就是能使碍“把剩余所有权昂”岸和皑“阿控制权袄”唉最大对应的机制板，最优的安排一哀定是一个经

2、理与埃股东之间的剩余瓣分享制。昂爱股票期权制度诞颁生于七十年代的埃美国，于一些发阿达国家中运用已半有近三十年的历隘史。实践表明，翱股票期权制相对爱有效地解决了企暗业内部败“埃信息不对称半”八问题，尽可能地澳使经理人的长期袄报酬与股东的长半期利益保持一致背，从而避免经理绊人的艾“癌短期行为霸”靶与叭“艾道德风险挨”叭；然而与此同时拌，新的问题也随敖之产生。坝霸我国企业制度的癌改造从一开始就埃是从企业分配制巴度入手，时至今百日，遗憾的是当绊企业产权基础的芭重新构筑有了一氨个基本的框架后拔，企业分配制度跋依然没有太大的皑进展。当上海埃岸通公司率先推出八股票期权时，僵熬局开始被打破，盎而当上海贝岭实暗

3、施虚拟股票期权鞍时，曙光出现了白。拌 按然而，毕竟中国啊有太多的国情，般股票期权制度在颁中国的政策与环半境约束下到底会胺呈现出一些什么扮样的特征?会否吧“捌南橘北枳阿”鞍，抑或自成一流拌?本报告将提供扒一些可供参考的埃意见。耙一、股票期权制耙度的发展概述懊隘股票期权计划作佰为一种长期激励伴机制萌芽于70摆年代的美国，在爱90年代得到长八足的发展。根据啊美国国内税务法搬则的法律解释，耙股票期权计划可肮分为激励股票期翱权(Incen拜tive St坝ock Opt扒ion)与非法白定股票期权(N拜on败叭qualifi捌ed Stoc伴k Optio按n)两种类型。伴而由于股票期权爱通常是授予给公

4、啊司的经理层，因按此经济学界也将巴其通称为经理股版票期权(Exe捌cutive 邦Stock O拜ption)。按艾作为一种企业内半部分配制度的创按新，股票期权的颁产生及发展与美斑国公司产权结构爱与公司治理结构奥变化密切相关，暗另外的重要原因班还包括经理人卖安方市场特性的强扒化与高级人才流八动给企业带来的绊威胁加大、美国罢税收政策和新会傲计准则的颁布、皑与股票期权计划阿相关服务业的发邦展、大规模企业扒精简与兼并重组板的发生等，同时胺整个80年代与奥90年代美国股懊票市场的持续牛胺市也是关键性的耙因素之一。拔俺有统计表明，截哎止1998年美板国350家最大奥公司中有近30熬%实施了员工普哎遍持有

5、股票期权巴计划，用于员工碍激励计划的股票笆平均占股票总数版的近8%，在计柏算机公司，这一癌比例高达16%奥，总体上实施股靶票期权计划的公懊司用于股票期权案计划的股票已占背股票总数的10昂%。根据布莱克鞍与斯科尔斯的选挨择权定价理论来办估算，1998蔼年全美100家艾大企业的薪酬中爱，有53.3%跋来自选择权，1稗994年才26捌%，80年代中碍期仅有2%。在案推行股票期权计按划的企业数量急案剧增加的同时，瓣股票期权计划的邦受益面也在扩大阿，开始由经理层叭面向一般的公司靶雇员扩散。另外矮的一个重要的变袄化是，股票期权癌的种类与技术方岸面的设计不断得叭到创新与应用，挨例如从无条件的拜股票期权到按升

6、稗水定价的期权与阿附加条件期权，昂还有换新期权的霸出现等。伴办在我国的香港，挨上市公司也普遍捌实行了认股期权般计划(Shar办e Optio扮n Schem胺e，SOS)作佰为对公司雇员进霸行激励的重要手背段。香港上市公扳司的SOS必须扒符合上市规则盎第十七章的有唉关规定，并经联鞍交所批准，同时案该类计划必须获罢得股东大会的批摆准。在香港上市懊的红筹股公司包哀括联想香港公司吧、方正香港公司翱、上海实业及北凹京控股等均参照芭实行了SOS。爱阿二、我国股票期拌权制度的实践岸爸中共中央 盎国务院关于加强扮技术创新，发展埃高科技，实现产埃业化的决定明跋确提出：邦“癌允许民营科技企哀业采取股份期权版等形

7、式，调动有俺创新能力的科技般人才或经营管理翱人才的积极性疤”碍，中共中央关耙于国有企业改革疤和发展若干重大拜问题的决定再拜次强调：爱“矮建立与现代企业白制度相适应的收版入分配制度，在哀国家政策指导下案，实行董事会、爱经理层等成员按傲照各自职责和贡奥献取得报酬的办跋法矮”百；傲“俺要形成吸引人才版和调动技术人员跋积极性的激励机拌制爱”扳；袄“斑建立和健全国有哀企业经营管理者澳的激励与约束机哀制。实行经营管霸理者收入与企业坝的经营业绩挂钩颁，少数企业试行摆经理(厂长)年版薪制，持有股权懊等分配方式，可班以继续探索，及败时总结经验安”疤。斑1.五个典型案埃例岸股票期权在我国矮的实践从最早的扳埃通公司

8、开始只澳有短短的三年时捌间，期间陆续有哎几种类型的股票扳期权计划被实施爱。这些股票期权翱计划虽然与国外扒的股票期权计划埃有着许多的差异佰，有些甚至从概八念上讲还并不是胺一种严格意义的耙股票期权，但是阿这些尝试显然是伴中国的经济与政昂策环境所决定的袄，具有适应性、稗变通性与过渡性巴的特点。下面的疤几个案例选自最巴近几年来我国企芭业尤其是上市公阿司的实践，这些安案例在许多的方把面颇具创意，也吧具有相当的借鉴矮与研究的价值。八埃 通 公 司隘巴中国最早实行经哎营者群体持股和斑期股计划的非上爸市公司。其背景癌是1996年底爸上海纺织控股集案团公司出台企搬业经营群体持股哀办法，该办法矮明确规定：经营傲者

9、群体持股比例瓣应在5%至20暗%之间，而主要坝经营者则应不低熬于经营群体股份癌的20%。啊跋1997年初该胺公司成立时由其板第一大股东太平肮洋机电公司划出阿100万股股本袄作为实施经营者澳群体持股的股份巴。实施范围包括罢企业中层以上干熬部与业务技术骨拔干约30余人。爸占注册资本的7邦.7%。其设计巴思路是，如果总敖经理在规定年限办内还清公司提供扳的用于购买其股八份的无息贷款，佰期股的所有权与暗收益权就属于个翱人；如果经营者爸合法离开公司，熬则有自由处置股摆权的权利。关于叭转让价格，如果皑有市场价格则按爸市场价格转让；半如属于上市公司把可自由流通买卖蔼；非上市公司则凹按当年资产净收熬益提供的价格

10、转翱让。如果总经理八在离开企业时，氨经财务审计评估袄有潜亏的，股权俺收益全部拿不出熬来。1997年岸7月该公司改制奥时群体持股比例坝增加至20%，拔为260万股。佰同时对总经理和巴党委书记实行股爸票期权，根据董办事会的规定，期袄股按1比4的比八例分配，总经理霸与党委书记分别跋获得88万股和敖37.4万股股佰票期权。袄邦该案例是中国迄班今为止与股票期柏权的基本设计原疤理最为接近的，霸其主要的设计特埃点可归纳为：胺八延期支付有效期佰8年。白翱8年后一次性行隘权。唉隘行权价为股票面办值。芭肮行权有效期8年板。柏邦授予期权附加条俺件为行权有效期翱内必须全部通过阿分红资金完成其隘全部股票期权的笆行权。叭

11、上 海 贝 岭挨 澳岸上海贝岭是我国瓣上市公司中最早把推行股票期权计阿划的公司，并且背其计划方案也独哀具创意。该公司背对高级管理人员板和高级科技人员岸实行不同的激励搬制度。对高级管爸理人员采用年薪败制、奖金和股票拜期权的组合模式挨，对高级科技人耙员采用年薪、奖皑金、股票期权及吧营业收入提成的办组合模式。该公澳司于1999年蔼上半年开始在企芭业内部试行埃“搬虚拟股票赠予与佰持有吧”跋激励计划，计划扮的授予对象现阶碍段主要为公司的般高级管理人员与岸技术骨干。该计懊划的总体构思是班将每年的员工奖拔励基金转换为公懊司的罢“颁虚拟股票斑”隘并由授予对象持扒有，在规定的期版限后按照公司的半真实股票市场价翱

12、格以现金形式分肮期兑现，其大致半操作程序如下：靶办设立一个专门的案奖励基金作为进昂行邦“皑虚拟股票皑”岸奖励的基础。安跋确定每年度提取鞍的奖励基金的总半额。稗傲确定公司虚拟股氨票的初始价格。扒绊确定公司每年发瓣放虚拟股票的总按股数：跋拜对授予对象进行岸综合考核确定其百评价系数及虚拟唉股票的分配比例熬系数。靶隘确定计划受益人把的评价系数与单安位系数的分配数爸量并所获虚拟股柏票奖励的数量。霸绊虚拟股票的兑现靶。公司虚拟股票艾的授予对象在授摆予并持有虚拟股哀票规定期限后逐颁步将其持有的虚皑拟股票转换成现皑金予以兑现，虚颁拟股票的转换价鞍格以公司真实股哀票的市场价格为胺基础。奥武汉国有资产经啊营公司败

13、班1999年5月般，武汉国有资产白经营公司推出蔼武汉国有资产经阿营公司关于企业癌法定代表人考核柏奖惩暂行办法拜，根据该暂行办版法，武汉国有资蔼产经营公司将对扒其包括四家上市靶公司在内的21班家控股与全资企碍业的董事长或法绊人代表实行一种啊新的年薪制。新把的年薪制将年薪矮分为基薪收入、扳风险收入和年功爸收入，三个部分把的收入数额依据俺年度考核的结果柏与制定的评价标爸准分别确定，并八以不同的方式兑懊付。其中基薪收扳入与年功收入在伴年终考核后以现胺金一次性支付，矮风险收入则分为板两个部分，其中澳30%以现金形柏式当年兑付，其懊余70%转为该搬公司的可流通股暗票并在三年内延扳期兑付。扳搬该案例与国外的

14、氨可立即执行的股胺票期权比较接近隘，其股票期权的哀行权价格为授予霸时的股票市场价柏格。不过由于该拌计划的股票转换凹并持有是以现金芭奖励为前提的，坝并由现金转换而爱来，因此其从本半质上而言是一种邦强制性的股票持爸有计划，而与股搬票期权的无偿授案予，有偿行权及哎非强制性特征不把相吻合。霸联 想 集 团胺芭1994年前后摆，为解决联想集芭团创业者的工资奥福利与其创造的唉价值极度不对称昂的问题，使企业半未来的发展与老邦员工的切身利益艾结合起来并将年疤轻一代迅速推上板领导岗位，中科拌院从其拥有的1佰00%的联想集伴团股权中拿出3把5%的分红权给癌联想集团员工持隘股会。员工持股氨会所持有的35矮%分红权分

15、别以矮35%、20%爱和45%的份额背进行再分配，其阿中35%分配给阿公司创业时期有半特殊贡献的老员昂工计15人；2笆0%分配给19把84年以后一段啊时间内较早进入奥公司的员工约1板60人；45%背根据贡献大小分傲配给后来有特殊傲贡献的员工。1百999年联想集安团正在着手彻底笆的股份制改造，按其核心便是将3佰5%的员工分红绊权转变为员工的癌完整意义上的股耙权。新四通集团案1998年四通唉集团开始启动经耙理层融资收购计稗划，重组成立由岸职工持股会和四碍通集团分别占5芭1%和49%股拌权的新四通。四爱通重组不仅开创拜了中国MBO先哀例，其关于高层半经理的期股安排八更加引人注目。案据直接参与四通巴产

16、权重组策划的吧联办称，新四通按将实施一项12氨00万元的IS爸Os计划，外部埃股权投资人将为岸新四通高层经理肮人员提供120蔼0万元的期股，吧通过这一安排，爸外部股权投资人斑带来了靶“傲给头脑定价唉”笆的机制，借助这般一机制将决定给邦谁期股和给多少芭期股。在四通的罢这一制度安排中暗，成立四通班“岸职工持股会办”霸是其成功实施M芭BO与ISOs坝的首要环节，而岸这又得益于北京挨市关于企业职工敖持股会的地方性挨政策的保障。安扒2.案例所提示绊的若干理论、政吧策与技术问题扒笆从我国一些实施蔼股票期权制度的绊案例可以发现，俺股票期权制作为拜一种分配制度创柏新正是我国企业澳产权制度变革的斑必然产物，然而

17、靶，我们在许多的背方面，尤其是在佰政策与法律环境俺还有企业内部的八治理机制方面尚疤缺乏实施股票期罢权制度的基本条矮件。其中政策与挨法律方面的障碍敖主要有：疤伴(1)股票期权懊制度的建立缺乏八相应的政策与法八律保障。目前在翱我国尚没有任何版一部类似于美国碍国内税务法则(吧Interna艾l Reven柏ue Code摆，IRC)的国百家法律涉及到股笆票期权制度的基斑本构架与实施细啊则，也缺乏类似哎于美国证券交易版法中关于股票期扮权行权与交易的笆法律条款，因此澳我国目前的股票半期权制度实验基碍本上可以说是处敖在法律真空中运唉作的。扮哀(2)虽然上海哀市先后在96年氨与99年出台了摆关于企业经营层隘

18、持股的全国第一罢个地方性政策，霸但是即使是这些矮政策也没有一个白关于股票期权的皑基本框架的法律氨确认，同时在许隘多的方面与国家奥现行有关的法律唉与政策相冲突，邦因此其有效性尚熬难确认。而另外盎的一些实验如武扳汉国有资产经营板公司的方案则基哀本上是在无法可搬依的情况下出台敖的。颁疤(3)作为实施奥股票期权计划的爸基本组织如雇员俺信托机构或职工啊持股会，其法律搬地位问题没有得柏到解决，除了少哀数地区如北京市皑和上海市颁布了按关于职工持股会瓣的地方性法规之八外，其他地区和敖城市均缺乏这方矮面的地方法规，按国家的有关法律班如公司法等摆也对企业职工持把股会没有相应的背法律解释条款。摆扮(4)现行股票百发

19、行政策的限制般与上市公司股票蔼回购的政策限制八。按照现行股票癌发行政策不存在暗预留新发行股份哀的作法，使上市皑公司无法通过正胺常的增资扩股获稗得实施期权计划柏所需的股票。而柏上市公司的股份凹回购也因为受到版上市公司除减资佰以外不得从二级佰市场回购可流通捌股份的规定，而奥堵住了上市公司半取得可流通股的吧另外一条可行的案渠道。霸奥(5)国家股与八法人股的非流通斑性质。现行政策哎限制国家股与法半人股的上市流通霸使上市公司无法般通过国家股转让懊或国家股红股赠靶予、配股权转让啊等手段获得可流办通的股票。暗颁(6)关于经营按层持股与出售的伴政策性限制使股霸票期权制度的设傲计变得困难。这安些限制包括公拌司法

20、第一百四肮十七条板“傲公司董事、监事邦、经理应当向公暗司申报所持有的傲本公司股份，并瓣在任职期间内不柏得转让案”艾、股票发行与矮交易管理暂行条佰例第三十八条佰“把股份有限公司的斑董事、监事、高肮级管理人员和八安，将其持有的公隘司股票在买入后捌六个月内卖出或袄者在卖出后六个吧月内买入，由此昂获得的利润归公案司所有罢”扒。奥俺除了上述的政策澳与法律障碍外，把下列问题将可能氨在相当程度上影班响到股票期权制靶度的顺利实施与靶有效性：罢奥(1)对股票期埃权的认识误区。百皑(2)股票二级搬市场的效率与投班机性。柏伴(3)公司治理搬结构的混乱。拌叭(4)经理人市扳场的残缺。扒版(5)经理人选爸择机制的行政化

21、安。啊叭(6)经理人约氨束机制的弱化。澳拔(7)技术的价拜值评估困难。按瓣(8)技术性人哎力资本的定价。耙艾(9)公平与效艾率的平衡。半唉在上述这些政策百法律与既定环境巴的约束下，我国安实施股票期权制柏度的案例在许多柏的方面呈现出完暗全不同于国际惯白例的作法。其突瓣出表现为：盎罢(1)将股票期敖权计划与股票奖奥励计划或股票购懊买计划以及股票摆持有计划等同起靶来，形成对股票昂期权制度的认识班上的误区。扒板(2)在一些非板上市公司中的股坝票期权实验实质斑上是一种净资产芭增值权，其操作半的基础是以每股背净资产值的增长半提供刺激来源的傲，这与获得市场败股价的增值权所伴提供的刺激是完瓣全不一样的。熬邦(

22、3)激励的主捌体应该是谁这个拜问题没有解决。办啊(4)激励对象肮为公司法人代表斑而非经营管理者巴有违认股期权激斑励的初始动机。柏(5)经理层强百制性持股作法缺翱乏法律与政策上碍的依据。癌拜(6)以一个或胺几个财务指标如拔净利润额作为上坝市公司经理股票鞍奖励的标准是否般客观与全面值得爱探讨。瓣拜(7)在非上市拜公司中模拟股票败期权的操作使对百经营者激励机制昂内在化，仍然无胺法解决对经营者隘的评价客观性问傲题。安搬(8)股票期权熬是一种选择权，敖而不是一种义务拔。利益诱导是股颁票期权的激励逻坝辑。而在我国的败一些案例中，无蔼论是股票奖励还疤是股票持有均带般有十分强烈的强耙制性与行政命令鞍色彩。哀盎

23、(9)股票期权俺计划与股票持有疤计划及股票购买哀计划是完全不同按的激励形式，其吧产生激励的机理班与激励效果以及唉计划的技术设计疤均存在相当大的隘区别。我国许多拔的与股票有关的案计划并不是股票背期权计划，而是靶股票奖励计划或把股票购买计划或稗一种简单的股票哎持有计划。需要按对这些不同的计白划进行正确的划敖分。败跋(10)股票期搬权计划通常并不霸适用于相对成熟袄的产业，而在高袄成长预期和不确瓣定性程度高的新啊兴企业中推行股斑票期权的激励效疤果则较为明显。皑从中国目前实行挨股票期权制度的翱企业行业分布情颁况来看，显然有皑一哄而上的倾向鞍。哀碍三、股票期权制邦度的重要理论解霸说唉案我们需要对股票氨期权

24、制度所涉及挨的一些基本理论吧问题进行深入的摆探讨。实际上，爸即使在美国等已翱经有了比较成熟靶的股票期权制度爱的国家中，许多爸理论性的问题依捌然困扰着经济学矮界，另外，一些班由股票期权的实扒施所引发的新现靶象也导致人们对蔼这种制度进行反半思与重新认识。哎因此，下面的这背些理论问题的提霸出与解说将有助挨于我国股票期权扮制度的建立与形哀成。爱傲1.股票期权与艾企业经营绩效的斑相关性霸哀国外经济学界对巴股票期权激励效奥果的研究从一开爱始就存在着较大伴的分歧。背凹管理人员拥有股笆权对公司业绩有盎利有弊。柏利(罢Berle)和百明斯(Mean蔼s)在1932哎年首次强调，对奥于股权分散的公肮司，管理人员拥

25、澳有少量的股权将扒会激励他们追求瓣自己的利益。而凹随着管理人员股奥权份额的增加，安他们的利益将会笆与广大股东趋于笆一致，其偏离利斑益最大化的倾向埃就会减轻。 更把进一步的研究是凹莫克、肖莱弗与佰维斯尼所作的一案项实证分析，结隘论表明董事股权疤上升时带来托宾板斯q的初始增长爸反映了董事股权肮提高带来的刺激哎效应；在0到5按%这一范围，q唉与董事股权正相懊关；5%到25鞍%的范围内，q半与董事股权是负坝相关；超过25颁%，二者可能进板一步负相关。与翱此相反，杰森与跋莫非(Jens版en and 蔼Murphy，霸1988)的研按究结论是，实际邦的经理人员报酬白协议不能提供足背够的激励；尽管坝股权可

26、以提供优邦于其他报酬方案瓣的激励，但大多暗数总裁只持有企蔼业很少一部分股吧票。他们认为这隘种经营表现与报懊酬之间的低相关碍性主要是由于其背他权益持有人(翱包括债券人)和鞍公众哎肮包括媒体的压力背。爱邦由于我国的股票扒期权实施的时间拔较短，尚没有关蔼于股票期权的激靶励效果的完整的盎研究成果，不过霸有一些研究可以凹从某个侧面说明胺一些问题。例如熬袁国良所作的一矮个关于我国股权袄激励的实证分析拜具有提示价值，颁这份报告所作的版样本为100家艾上市公司的相关疤分析显示，我国按目前上市公司的耙经营业绩与公司瓣管理层的持股比把例之间并不相关办，同时即使是非暗国家控股的上市跋公司，高级管理安人员持股多少与坝

27、企业经营业绩的盎相关性也非常低颁。虽然股票期权班制度并不能简单般地等同于一个经叭理人持股制度，案因此引用经理人吧持股与企业经营爸绩效的不相关的叭研究结论可能会懊导致误解，但是稗股票期权制度本肮质上与股票持有耙具有内在的逻辑鞍联系，因此上述版的研究结论对我澳国在推行股票期败权时的警醒意义俺是存在的。氨啊另外，值得一提氨的是我国经济学澳家张维迎所作的巴一项研究，该项矮研究根据其实证爱分析提出了三个蔼命题，伴霸初始委托人的监巴督积极性和最终耙代理人的工作努败力水平随公有化熬程度的提高和公巴有制经济规模的半扩大而递减。扳班所有权共同体的绊分解将使初始委耙托人和最终代理矮人的工作努力水扮平严格增加。背班

28、代理人事实上的伴剩余索取权是对岸正宗公有经济(疤初始委托人索取蔼剩余)的帕累托班改进。 拜阿2.关于股票市癌场的效率：埃市场价格失真白需要肯定的是，颁股票期权制度设昂计的创意之一正瓣是在于通过将企半业提供的内部激敖励外部化与市场安化，即激励的大拜小完全决定于公柏司股票的市场价吧格的高低，股票扒市场价格一般而傲言代表了所有投吧资者或者整个社暗会对公司的评价板，这种市场评价颁即使可能由于市哀场操作而防碍其俺有效性，但是在岸一个成熟的股票柏市场，其市场评吧价通常比内部评蔼价更加客观与公般正却是不容置疑绊的。稗袄最近几年，美国捌的经济学界对一爸些公司在推行股哎票期权计划的同扳时存在着明显的邦市场操作行

29、为感扳到忧虑，在解决鞍经营者被委托代靶理理论称之为埃“颁代理人道德风险背”靶的同时，股票期芭权制正在诱发企百业经营者新的道奥德风险。办氨在中国由于股票拌价格的变化可能俺无法正确反映公啊司业绩状况，很板显然按升水定价捌不可取，但是按拜业绩定价的方法巴则同样受到上述岸情况的影响而削疤弱股票期权的激懊励效果。因此可背能的解决方案是霸在未来股价出现般与公司业绩走势唉严重背离时，采佰取非市场评价方搬法对股票进行修按正，并据此修正叭行权价。不过可半能的问题是，非唉市场评价的客观摆性较难保证，同罢时对行权价的频颁繁修正可能会导挨致行权价的不严班肃性。捌安在一个波动剧烈隘与不成熟的新兴八股票市场中，上俺市公司

30、的经营者拜无法准确地预期跋其获得的期权的澳未来价值与股票瓣增值，因此推行绊股票期权的效果碍可能无法产生，鞍“叭甚至带来反向激疤励，这种反向作扒用轻则削弱期权颁的激励作用，重敖则导致高管人员办参与市场操作绊”蔼。(唐健，19熬99)如何在股按票期权计划的设伴计中解决市场价拔格可能出现的失暗真，可行的方法跋是在行权价格确鞍定与股票出售价矮格的确定上进行翱某种设计。一方吧面，为避免授予颁期权时的市场价岸格的失真，需要八在确定行权价时把，不仅仅以期权袄授予时的市场价傲格作为唯一的基吧础，同时应当采败取非市场价值评把估的方法予以修挨正，或者在期权瓣行权期根据市场啊价格失真程度重耙新修订行权价格伴。另一方

31、面，为袄避免期权收益人叭在期权行权后的翱股票出售时，由邦于市场价格的失爱真导致其应得利敖益受损或产生八“胺意外的惊喜挨”佰，因此需要设计癌出一种笆“坝市场纠错柏”案机制，即在市场般价格被严重低估班时给予股票出售笆者以适当的补偿澳，而在市场价格疤被高估时，则可扮将这份疤“柏意外的惊喜版”八留给当事人。罢叭3.股票期权的蔼授予者颁在美国由上市公瓣司的股东来实施罢上市公司激励股袄票期权计划的例罢子十分鲜见，然唉而在中国，由股搬东主要是国家股耙股东来制定并实熬施股票奖励计划背者从一开始就存搬在，并且仿效者俺众。追溯较早的班案例如上海仪电斑控股集团到最近挨的武汉国有资产绊经营公司，其设埃计思路大同小异懊

32、，均由国家股股稗东一手包办。鞍矮虽然美国的公司巴也存在由公司控白股股东通过捐赠拜方式建立一个诸搬如ESOP计划巴的作法，但ES邦OPs与雇员股盎票购买计划(S绊TOCK PU白RCHASE 拜PLAN)不一澳样，同经理人员版激励方案(EX盎ECUTIVE吧 INCENT隘IVE PRO伴GRAMS)也版有本质的区别。蔼为了使雇员能够白持股，美国的公翱司可以通过雇员摆信托(EMPL敖OYEE TR懊USTEE)获疤得债务融资以购瓣买企业新发行的拔股票，雇员信托版用这些新资本带癌来的收入偿还债盎务。蔼稗有人认为中国的蔼上市公司由其国阿家股股东来制定扮并实施类似于股稗票奖励计划的作熬法是一种公司治奥

33、理结构的倒退。皑当然相反的观点扒也存在，梅就认稗为，唉“艾股东不应寄希望版于其选举产生的扮董事本不属优秀败人才，而让其持按有数股则会案“奥与其利益戚戚相叭关懊”凹，这只能是一种叭幻想。因此，尽埃管我国现代公司澳“巴所有与分离罢”颁刚刚发端，分离熬程度尚不高，大岸股东仍能发挥所案有者的作用。笆”办问题至少可以从爱三个方面进行探搬讨：佰唉从法律的角度，傲公司股东对公司班并不负有任何的版激励义务与责任哎。由公司股东直肮接给予公司的经爸营者以某种形式拌的奖励是有背公芭司法的行为。按傲从公平的角度，半由大股东实施激般励本身就是对其版他中小股东的权半利的一种忽视。笆唉从公司治理的角叭度，由股东实施颁对包括

34、董事长在翱内的股东代理人板的奖励可能造成靶公司治理结构的斑混乱。佰瓣根据中共中央扮关于国有企业改哎革和发展若干重柏大问题的决定安与中共中央 板国务院关于加强伴技术创新，发展爱高科技，实现产白业化的决定的八精神，在一些国瓣家股控股的公司隘中，可以由国家鞍股股东从国有资敖产增值中拿出一扳部分作为股票奖暗励，因此在特定翱的企业中由国家拌股股东来实施认巴股期权是符合国拌家政策的。但是霸即使如此，我们把仍然认为这种作百法在绝大多数企伴业包括国有控股懊企业中并不是一罢种最理性的选择扮。扒笆4.股票期权的熬授予对象伴中共中央关于拜国有企业改革和凹发展若干重大问疤题的决定与靶中共中央 国务班院关于加强技术安创

35、新，发展高科伴技，实现产业化澳的决定中明确胺强调可以对三类坝人员给予股份奖跋励，包括经营层八、科技人员和有爸突出贡献的企业拔职工。蔼袄由于股票期权激哎励的内在逻辑是百通过公司股票的般增值来促使期权把持有人更加关心阿公司的长期发展败，从而使期权持隘有人的长期报酬案与公司的长期增肮长保持一种密切坝的联系。因此，碍股票期权激励的扒对象通常是对企般业的未来发展有暗着举足轻重的影斑响的公司雇员，芭包括公司的董事吧、经理人员与技熬术人员。经理人巴员尤其是公司的扮首席执行官通常肮是股票期权激励啊的主要对象。而佰对技术人员提供伴股票期权激励也摆正在受到越来越按多的公司的重视摆，特别是在那些百具有高成长性的盎新

36、兴企业与一些懊高科技企业中。翱在美国股票期权岸激励的另外一类爸对象是公司的董扳事，包括雇员董板事与非雇员董事摆。对董事的股票懊期权授予通常采阿取在任职时授予巴一定数量的股票斑，然后每年授予扒一个固定数量的胺股票期权，这些搬授予给董事的股版票期权在数量上安常远低于授予给澳首席执行官的期哎权数量。斑邦就我国实施认股吧期权制度的一些隘案例来看，授予安认股权的对象以靶公司的经营层为绊主，有少数的案班例以企业的法人艾代表与党委书记案为对象，核心的摆科技人员尤其是搬创业的科技人员唉在高科技企业中氨是认股权的主要奥授予对象，但是伴在其他行业科技爱人员并未受到重昂视。蔼把5.对股东权益半的影响颁关于股票期权计

37、败划对股东权益的阿影响，美国经济隘学界作过许多的跋实证性的研究，埃其研究的结论也靶不尽一致。概括氨而言，如果说股俺票期权激励计划拜以及其他建立在伴股票基础上的激办励计划在过去一阿个相当长的时期唉确实给股东带来癌了长期的利益增安长的话，那么，邦随着股票期权授笆予数量的日益增挨加甚至泛滥则从矮其他的方面显示佰出不利于公司股蔼东权益的负面影鞍响。背氨管理人员通过股办票期权计划拥有啊股权对股东而言疤有利有弊。柏利昂(Berle)扮和明斯(Mea阿ns)在193把2年首次强调，氨对于股权分散的霸公司，管理人员败拥有少量的股权爸将会激励他们追爱求自己的利益。隘而随着管理人员办股权份额的增加叭，他们的利益将

38、懊会与广大股东趋阿于一致，其偏离奥利益最大化的倾拌向就会减轻。莫鞍克、肖莱弗与维颁斯尼所作的实证疤研究表明，董事佰股权上升时带来岸q的初始增长反罢映了董事股权提熬高带来的刺激效耙应；在0到5%艾这一范围，q与懊董事股权正相关皑；5%到25%扮的范围内，q与坝董事股权是负相搬关；超过25%稗，二者可能进一埃步负相关。扳叭 近年来美国的笆公司平均而言用俺于股票期权计划氨的股票数量已经啊占到实施股票期翱权计划公司总股懊本的10%，甚半至在一些公司这百个比例高达30把%以上，如摩根按-斯坦利公司在暗1996年实施懊的股票期权计划绊就授予了占当时奥该公司总股本5凹5%的股票期权办。这种股票期权拌授予数量

39、的大量邦增加无疑使原本邦并不突出的股东般权益摊薄问题变哎得敏感起来。不般仅如此，一些会蔼计专家认为，在安美国由于实施股把票期权并不计入跋公司成本与体现皑在公司的损益表白中，因此公司的翱帐面盈利被或多斑或少的高估。 奥按照美国的现行氨会计准则，股票瓣期权购股权不能傲作为报酬类支出懊，其购股权的价稗值只需要作一个板备注，因此这种癌计帐方式造成了扳一种假象，因为八股东事后要承担跋这部分支出，具昂体表现在股权的吧减损上。叭芭6.股票期权导昂致企业内部分配皑的不公平跋股票期权的广泛皑应用正在受到经坝济学家与社会学靶家的批评，批评摆大多数集中在股百票期权的滥用及凹由此而导致的收扒入分配的不公正把，美国企业

40、的高笆级管理人员尤其安是公司的首席执懊行官(CEO)艾的个人收入增长办过快，与企业内坝部其他人员的差跋距被不合理的扩唉大。据商业周盎刊的统计与调唉查结果显示，1叭980年美国大搬型企业CEO平肮均年收入相当于班同年普通工人平八均年收入的42扮倍，1990年鞍为85倍，19懊92年为157半倍，1995年版为141倍，1耙996年为20胺9倍，1997八年为326倍。盎扒有经济学家根据搬美国劳工部的统哀计结果认为，美百国公司高级经理班薪酬与一般员工罢的差距不合理的拜拉大损害了一般疤员工对管理层的俺信任和敬业精神安，从长远的角度肮来看，这种损害昂将危及美国企业氨生产率的提高。拌(梅新育，19爸99

41、)绊傲有鉴于此，在中胺国的企业推行股佰票期权激励计划蔼时，由于计划所碍导致的收入分配扳不公平的问题需般要纳入到考虑之百中。而防止股票柏期权计划可能导扮致的分配不公平案的方法至少有两芭个，其一，将股摆票期权可能带来靶的长期收益尽可翱能与其获得的短啊期报酬联系起来拜，并与公司员工肮总报酬增长率联扮系起来。其二，肮对授予给任何个敖人的股票期权之芭数量与行权价格把予以有效的限制版，以防止授予股爸票期权的泛滥。巴四、股票期权制爸度的关键性技术跋设计百傲1.实施股票期拌权计划的股票来百源跋 美国的斑公司通常采用二霸种方式取得实施安股票期权计划所坝须之股份，一种埃方式是向内部发百行新股，二是通哎过留存股票帐

42、户安回购股份。八拌中国目前的新股疤发行政策尚没有爱关于准许从上市拌公司的首次公开把发行中预留股份稗以实施公司的股安票期权激励计划叭的先例，同时增氨发新股的政策也稗没有相应的条款敖。虽然作为一种奥政策预期，新股爸发行预留的政策巴在不久的将来可埃能会有一些有利隘的变化，但是形扒势并未明朗化。唉另一方面，中国板的上市公司通过跋股份回购的方式傲取得实施股票期叭权激励计划所须哎股份的途径被相邦应的政策规定所癌封锁。我国公挨司法第一百四败十九条明确规定氨“摆公司不能收购本坝公司的股票，但挨为减少公司资本盎而注销股份或者艾与持有本公司股巴票的其他公司合昂并时除外背”俺。背癌 显然还有其稗他的途径可以获芭得实

43、施股票期权皑计划所需的股份吧，并且有一些方耙法还有政策的支伴持或者在中国已肮有先例。如：澳百(1)国家股股版东所送红股预留拜。在1999年办8月20日颁布挨的中共中央国叭务院关于加强技埃术创新，发展高拌科技，实现产业版化的决定中明白确提出啊“拔在部分高科技企瓣业中试点，从近氨年国有净资产增袄值部分中拿出一般定比例作为股份拔，奖励有贡献的瓣职工特别是科技拔人员和经营管理跋人员柏”拔。叭岸(2)减持国家摆股并向公司内部澳职工配售。根据暗国有股配售试点拌具体方案，试点捌上市公司将一定爱比例的国有股优阿先配售给该公司伴原有流通股股东靶，如有余额再配吧售给证券投资基搬金，配售价格在鞍净资产值之上、奥市盈

44、率10倍以绊下的范围内确定背，向原有流通股安股东配售的国有懊股可立即上市流暗通。绊摆(3)国家股股板东现金分红购买把股份预留，以此艾作为上市公司实跋施股票期权的股矮票储存。目前武袄汉国有资产管理拔局采取此方式实板行股票奖励计划盎的作法虽然与股搬票期权计划不同鞍，但在股票来源氨问题上的解决途奥径是相同的。安巴(4)上市公司佰从送股计划中切板出一块作为实施拜股票奖励的股票傲来源的作法同样哎可以应用于股票蔼期权计划。如中啊兴通讯的方案。邦该方式只需获得板公司股东大会决跋议通过，并不存柏在其他政策性障艾碍。昂霸(5)为绕开关傲于股票回购的政按策障碍，上市公哎司可以具有独立八法人资格的职工扒持股会甚至以

45、自把然人的名义购买埃可流通股份作为叭实施股票期权计斑划的股份储备。跋艾 下面的懊几种方式通过职碍工持股会这种特案殊的机构可以获芭得所需股份，虽瓣然目前在中国尚白无先例，但却显班然具有探讨与应般用的价值：皑安(6)上市公司案国家股股东向上颁市公司职工持股板会转让部分国家疤股股份。拜阿(7)上市公司矮国家股股东或法捌人股股东放弃配挨股向上市公司职稗工持股会转让配碍股权。肮熬(8)通过定向背增发新股，然后癌由定向对象向公哀司职工持股会转盎让该新股。搬岸2.股票期权的鞍行权与出售板在美国，公司授按予给董事与高级稗管理人员的股票肮期权在行权与行凹权后的股份出售般方面存在法律约凹束，适用的法律邦包括收入与

46、证券扳法律，其中主要绊有114号法案爱与1934年证熬券交易法案。这芭些法案的一些条拌款对公司董事与俺高级管理人员的岸期权行权时机与昂出售股票时机形爱成约束与限制，坝具体表现在授予按期权的行权与股扳份出售只能在奥“案窗口百”芭期进行，所谓的办“矮窗口期懊”氨是指每季度财务矮报告公告后第三拜日开始到每季度半最后一个月的第案十天止。拌敖 中国目暗前尚没有关于股碍票期权的任何法哀律与法规，但是百证券法对公背司的董事、监事绊及经理人员的股疤票出售有相应的哎限制条款。证瓣券法第67条碍、第70条规定靶，禁止内幕知情胺人员买卖股票的皑规定，另外，在安公司法第1案47条规定股份班有限公司的董事拜、监事、经理

47、应瓣当向公司申报所澳持有的本公司的熬股份，并在任职办期内不得转让。癌股票发行与交爸易管理暂行条例瓣第三十八条规澳定，皑“邦股份有限公司的跋董事、监事、高扳级管理人员和拜拔，将其持有的公扳司股票在买入后阿六个月内卖出或板者在卖出后六个阿月内买入，由此爱获得的利润归公哀司所有瓣”暗。板埃 美国的拜税法在税种与税扳率的适用方面对傲股票期权的授予俺数量存在限制。佰主要体现在：稗斑如果授予的可即板刻行权的法定激胺励期权之价值超爱过10000，昂则其超过部分不奥能享受法定激励叭期权的税收优惠胺待遇。爸耙如果授予的在今奥后一段时期行权袄的法定激励期权暗，其于第一次行啊权的价值超过1按0000时，其艾超出部分不能享傲受法定期权的相斑应税收优惠待遇耙。版癌3.上市公司中阿行权价格的确定罢 美国国疤内税务法则对激哎励股票期权的行拜权价有法律规定暗，即不得低于公笆司可赎回普通股隘的公平市场价格扮，同时对拥有公扳司投票权10%安以上者的期权行挨权价还有特别的罢规定。但是美国凹愈来愈多的企业矮采用重新定价的搬办法以适应变化叭了的市场价格，跋或者出于特定的般动机也经常对初笆始的行权价格进般行修订。佰扮 由于授哎予认股期权的时般期不同，因此依半据