补库存要靠哪些行业

1、内容目录1.工业企业仍在主动补库 . - 4 -2. 中观行业库存：地产链去库，出口链补库. - 5 -3. 工业补库有望延续，动力主要来自外需 . - 10 -图表目录图表 1：规模以上工业企业营收和库存累计同比增速（%） . - 4 -图表 2：规模以上工业企业库存销售比（%） . - 5 -图表 3：制造业 PMI 中原材料库存和产成品库存（%）. - 5 -图表 4：商品房销售面积和待售面积累计同比增速（%） . - 6 -图表 5：汽车制造业营收和库存累计同比增速（%） . - 6 -图表 6：汽车经销商库存系数. - 7 -图表 7：钢材社会库存环比增速（%） . - 7 -图表

2、8：样本钢厂钢材库存水平（万吨） . - 8 -图表 9：全国水泥平均价格（元/吨）. - 8 -图表 10：全国水泥企业库容比（%） . - 8 -图表 11：化纤制造业营收及库存累计同比增速（%）. - 9 -图表 12：江浙织机负荷率（%） . - 9 -图表 13：中游装备制造类行业库存累计同比增速（%）. - 9 -图表 14：沿海八省电厂煤炭日耗与库存增速（%） . - 10 -图表 15：LME 和 COMEX 铜库存. - 10 -图表 16：LME 铝库存（万吨） . - 10 -图表 17：PPI 和工业企业产成品存货同比增速（%） . - 11 -图表 18：百城土地成交

3、领先新开工变化（%） . - 11 -图表 19：CNBS 和 BIS 口径下我国政府部门杠杆率水平（%）. - 12 -图表 20：我国出口和进口金额同比增速（%） . - 12 -去年底以来，由于疫情期间被动累积的库存逐渐消化，工业企业进入了新一轮的补库进程，而需求改善下的库存回补也驱动经济修复。那么，这轮补库的强度和持续性如何？当前企业库存处在什么阶段？具体到各行业的库存水平有何差异？本报告对此进行展开分析。工业企业仍在主动补库工业企业产成品存货指向主动补库存。按照需求和库存的变化情况，一轮完整的库存周期常被分为主动去库、被动去库、主动补库和被动补库四个阶段。今年前两月我国规模以上工业企

4、业营收增速大幅上行至 45.5%，即便考虑到基数影响，以 2019 年同期为基数的营收增速也有 19.5%，远高出去年底的水平。而 2 月末规模以上工业企业产成品存货增速升至 8.6%，指向工业企业仍处于主动补库存阶段。图表 1：规模以上工业企业营收和库存累计同比增速（%） 主营收入营业收入产成品存货50403020100-10-20-3011/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2来源：Wind，2021 年营收增速以 2019 年同期为基数。库存销售比低于过去两年同期。库存销售比同样是判断库存状况的重要指标，今年 2 月末工业

5、企业库存销售比降至 0.27，低于过去两年同期水平，剔除基数影响后库销比增速降幅同样有所扩大，指向库存处于相对低位，将迎来库存回补。图表 2：规模以上工业企业库存销售比（%） 201720182019202020216055504540353025201-23456789101112来源：Wind，制造业 PMI 同样指向补库存。制造业 PMI 库存（包括原材料库存和产成品库存）也是用于判断库存状况的常用指标，虽然其短期波动较大，但我们依然可以依据其趋势做出判断。去年四季度以来，制造业 PMI 中原材料库存和产成品库存双双震荡上行，同样指向企业补库存。图表 3：制造业 PMI 中原材料库存和产

6、成品库存（%） 原材料库存产成品库存504948474645444342414015/216/217/218/219/220/221/2来源：Wind，中观行业库存：地产链去库，出口链补库虽然整体来看工业企业仍在补库存，但如果我们下沉到行业层面，则呈现出的是一派分化景象。下游房地产：去库之路漫漫。房地产作为拉动经济增长的重要引擎，自新冠疫情冲击缓和后，也开启了库存去化的进程，但其去库存速度较缓。2020年全年在商品房销售面积增速接近 3%的情况下，以待售面积衡量的库存水平和 2019 年底基本持平。今年 2 月底商品房待售面积增速虽由正转负至-1.1%，但主要是受到去年同期高基数的影响，地产库

7、存去化之路仍长。6050403020100-10-20-30-40-50 销售面积累计同比待售面积累计同比（右）13/214/215/216/217/218/219/220/221/250403020100-10-20-30来源：Wind，为减弱基数扰动，2021 年前两月增速为两年年均增速下游乘用车：厂商和经销商均在补库。2020 年初新冠疫情爆发，同样对乘用车销售形成冲击，汽车制造业营收增速跌幅曾超过 30%，厂商库存短期也因此被动回补，其后随着需求的好转，厂商库存在经历短暂的被动去化进入到了主动补库阶段。而从半钢胎开工率所反映的情况来看，乘用车生产态势仍旺，厂商补库或将延续。图表 5：汽

8、车制造业营收和库存累计同比增速（%） 主营收入营业收入产成品存货50403020100-10-20-30-4011/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2来源：Wind，2021 年营收增速以 2019 年同期为基数。从汽车经销商的库存情况来看，前期需求好转带动经销商库存去化，2月汽车经销商库存系数 1.68，即便不考虑去年同期的高基数，也要低于 2019年同期水平，指向汽车经销商库存水平处于低位，在需求稳定恢复的态势下，也有望延续回补态势。图表 6：汽车经销商库存系数1234567891011122.52.01.51.00.50

9、.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213.0来源：Wind，中游钢铁：社库去化加速，厂库去化较缓。春节前钢贸商季节性累库，为节后开工季做提前准备。3 月以来随着开工转入旺季，钢材社会库存也是持续去化，特别是近期库存去化速度有所加快，钢材社会库存环比增速处于历年同期偏低水平。图表 7：钢材社会库存环比增速（%）14 1815191620172135302520151050-5-10-15W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49来源：Wind，钢厂钢材库存也自节后的高位开始持续下滑，但同钢材社会库存

10、一致，目前库存水平仍处于除 2020 年以外的同期新高。即便限产导致高炉开工率走低，但从去化速度上来看，钢厂库存走势明显弱于 2020 年同期，反映出经销商高库存下拿货意愿偏淡。图表 8：样本钢厂钢材库存水平（万吨）150014001300120011001000900800700600500400300201620172018201920202021W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49来源：Wind，中游水泥：开工转旺价格攀高，库容比同期新低。与其他行业不同的是，水泥不耐储存，产量和销量的一致性较高，因此库存只能作为短期供需差的参考

11、指标。3 月中旬以来水泥价格攀高，水泥企业库容比已连续三周下滑，并降至 14 年以来同期新低，指向开工转入旺季，带动水泥行业进入被动去库阶段。 图表 9：全国水泥平均价格（元/吨）图表 10：全国水泥企业库容比（%） 全国水泥平均价格（P.O42.5)（元/吨）48046044042040038018/318/919/319/920/320/921/3842014201820152019201620202017202180767268646056524844W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51 来源：Wind，来源：WIND，中游化工：主动补库有望

12、延续。去年经历了较长一段时期的去库过程，在需求持续恢复的带动下，2020 年底开始化学原料制造业和化纤制造业的库存增速开始企稳回升，化工行业进入主动补库阶段。从代表性的“PTA-聚酯切片-涤纶长丝 POY”产业链来看，价格攀至高位指向需求稳健，而整个行业开工率均要高于 2020 年同期水平，供需两旺意味着补库有望延续。 图表 11：化纤制造业营收及库存累计同比增速（%）图表 12：江浙织机负荷率（%）706050403020100-10-20-30-40 产成品存货 营业收入主营业务收入11/213/215/217/219/221/21009080706050403020100 2014201

13、6201820202015201720192021W1 W6 W11W16W21W26W31W36W41W46W51 来源：Wind，2021 年营收增速以 2019 年同期为基数。来源：WIND，中游装备制造：多数处于补库阶段。中游装备制造类行业多数处于补库阶段，如通用设备、专用设备、铁路船舶和电气机械行业产成品存货增速在 2020 年四季度均呈震荡上行，而这些行业出口依赖度普遍较高，补库或受我国出口持续高景气带动。但出口依赖度最高的计算机通信设备行业，前期积压库存还未完全消化，2020 年底库存增速持续走低。图表 13：中游装备制造类行业库存累计同比增速（%）通用设备专用设备铁路船舶电气机

14、械403020100-10-2011/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12来源：Wind，上游煤炭：库存正值主动去化。以动力煤为例，去年 10 月初以来，受益于经济恢复，沿海八省电厂煤炭日耗增速持续上行，带动电厂煤炭库存被动去化，库存增速在 11 月中旬转为负值。今年春节后电厂日耗增速从高位震荡下行，库存短暂回补后也拐头向下，指向煤炭库存进入主动去化阶段。图表 14：沿海八省电厂煤炭日耗与库存增速（%）日耗增速库存增速（右）100806040200-20-40-6020/120/320/520/720/920/1121

15、/121/33020100-10-20-30来源：Wind，数据为 7 日移动平均值。上游有色：铜库存回补，铝库存待去化。大部分有色金属是全球定价的大宗商品，需从全球角度来观察它们的库存状况。基本金属中的铜和铝最具代表性，我们以期货库存作为参考。2020 年以来 LME 铜库存随疫情变化经历了两轮“补库-去库”变化，3 月以来正处于第三轮补库期，而 COMEX 铜库存近期也有所回补。LME 铝库存短期大幅攀升，后续预计将随经济恢复进入去库阶段。图表 15：LME 和 COMEX 铜库存图表 16：LME 铝库存（万吨） LME铜库存（万吨） COMEX铜库存（万短吨，右）45154035301

16、025201551050019/319/719/1120/320/720/1121/320518516514512510585 总库存:LME铝19/319/719/1120/320/720/1121/3 来源：Wind，来源：WIND，工业补库有望延续，动力主要来自外需PPI 领先库存变化，工业企业补库延续。通常来说，PPI 的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。自去年 6 月开始 PPI 同比增速触底回升，随后在去年四季度工业企业也开启补库存进程。而根据我们的估计，PPI 同比增速将在今年二季度达到高点，这也意味着工业企业补库进程未完。图表 17：PPI 和工业企业产成品存货同比增速（%

17、） 库存增速PPI同比（右轴）301025862041521005-2-40-6-5-812/213/214/215/216/217/218/219/220/221/2来源：Wind，但从补库存的动力上来看，一方面，地产的拉动作用或将有所减弱，从行业库存情况也反映出地产链事实上多数处于去库存阶段。在房住不炒的政策基调下，内外部融资受限使得房企拿地意愿并不积极，这会逐渐到开工端，进而拖累地产投资增速。图表 18：百城土地成交领先新开工变化（%）百城土地成交MA3：领先两个季度新开工MA3706050403020100-10-20-30-40-5014/515/516/517/518/519/520/521/5来源：Wind，为减弱基数扰动，2021 年前两月新开工增速为两年年均增速另一方面，“政府降杠杆”也意味着基建投资难有比较大的作为。从投资资金的来源上看，基建投资资金中很大比例来自于广义财政资金支持，政府杠杆率的降低无疑会影响基建融资环境，进而拖累基建投资。去年基建投资表现平平，而我们预计，今年全年基建投资的表现或仍不温不火。图表 19：CNBS 和 BIS 口径下我国政府部门杠杆率水平（%） CNBSBIS70605040302010096/1299/1202/1205/1208/1211/1214/1217/1220/12来源：Wind，补库