化工行业行业集中度提升会带来哪些影 响

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 行业集中度提升，会带来哪些影响？ 6 HYPERLINK l _TOC_250015 集中度高，对产业链议价力有何影响？ 6 HYPERLINK l _TOC_250014 集中度高，是否意味产品价格波幅小？ 8 HYPERLINK l _TOC_250013 集中度提升，是否意味盈利能力更好？ 11 HYPERLINK l _TOC_250012 从行业角度出发，集中度提升的驱动力何在？ 12 HYPERLINK l _TOC_250011 掘金化工：关注需求增长，供给格局好转行业 15 HYPERLINK l _TOC_250010 纺

2、服链：关注氨纶及上游原料 MDI、涤纶长丝、粘胶短纤 15 HYPERLINK l _TOC_250009 食品链：关注农药、甜味剂和维生素 E 17 HYPERLINK l _TOC_250008 地产链：关注钛白粉投资机会 19 HYPERLINK l _TOC_250007 投资建议：从集中度提升角度，建议关注供给优化行业龙头 21 HYPERLINK l _TOC_250006 万华化学：龙头叱咤出，未来发展可期 21 HYPERLINK l _TOC_250005 新和成：研发为矛，构筑维生素领航者 22 HYPERLINK l _TOC_250004 龙蟒佰利：多点突破，称霸全钛产

3、业链 23 HYPERLINK l _TOC_250003 华峰化学：低成本扩张，抢占氨纶鳌头 24 HYPERLINK l _TOC_250002 桐昆股份：一体化布局，龙头价值重塑 26 HYPERLINK l _TOC_250001 扬农化工：内生驱动增长，高歌迈向前 27 HYPERLINK l _TOC_250000 金禾实业：甜味剂龙头，多线布局成长 27图表目录图 1：主要市场竞争模式和相对应子行业 6图 2：中国不同行业集中度 CR5 7图 3：钛白粉龙头毛利率和原料钛精矿价格呈现正向波动 7图 4：胶粘剂龙头毛利率和原料 DMC 价格呈现反向波动 8图 5：2020 年中国

4、MDI 和 TDI 行业的 CR5 8图 6：MDI 和 TDI 价格上涨和下跌波动幅度较大 8图 7：钛白粉价格与钛精矿价格波动幅度相关 9图 8：涤纶长丝 POY 价格和 MEG 及 PTA 价格波动幅度相关 9图 9：维生素 E 价格变动关系和行业供需错配程度密切相关 10图 10：钛白粉 CR3 和钛白粉行业龙头销售毛利率呈正相关 11图 11：农药行业销售毛利率和行业集中度呈现正向相关 11图 12：安赛蜜行业 CR2 和金禾实业销售毛利率呈正相关 12图 13：钛白粉企业数量逐步降低（家） 13图 14：龙头企业单吨成本较低（元/吨） 14图 15：前五龙头市占率稳步提升（产能：万

5、吨/年） 14图 16：服装内需逐步修复 15图 17：服装出口逐步修复 15图 18：2013 年中国氨纶行业供给格局 15图 19：2020 年中国氨纶行业供给格局 15图 20：2015 年全球 MDI 行业供给格局 16图 21：2020 年全球 MDI 行业供给格局 16图 22：2015 年中国涤纶长丝供给格局 16图 23：2020 年中国涤纶长丝供给格局 16图 24：2015 年中国粘胶短纤供给格局 17图 25：2020 年中国粘胶短纤供给格局 17图 26：2015 年中国农药行业销售收入占比 17图 27：2019 年中国农药行业销售收入占比 17图 28：2015 全

6、球安赛蜜行业供给格局 18图 29：2020 年全球安赛蜜行业供给格局 18图 30：2015 全球三氯蔗糖行业供给格局 18图 31：2020 年全球三氯蔗糖行业供给格局 18图 32：2015 年全球维生素 E 供给格局 19图 33：2020 年全球维生素 E 供给格局 19图 34：美国房屋销售面积及增速 19图 35：中国商品房销售面积及增速 19图 36：2015 年中国钛白粉行业供给格局 20图 37：2020 年中国钛白粉行业供给格局 20图 38：万华化学 MDI 产能及全球市占率 22图 39：万华化学 MDI 生产成本远低于竞争对手 22图 40：国内 MDI 项目单吨投

7、资额比较 22图 41：新和成香精香料一体化产业链布局 23图 42：新和成研发投入占比较高 23图 43：新和成销售毛利率较高 23图 44：龙蟒佰利钛白粉产能及全球市占率稳步提升 24图 45：龙蟒佰利销售毛利率领先竞争对手 24图 46：龙蟒佰利 ROE 领先竞争对手 24图 47：华峰化学氨纶产能及市占率稳步提升 25图 48：华峰化学单吨投资额低于竞争对手 25图 49：华峰化学氨纶销售毛利率高于竞争对手 25图 50：华峰化学己二酸市占率稳步提升 26图 51：行业龙头公司己二酸产品的毛利率情况 26图 52：桐昆股份涤纶长丝产能及市占率稳步提升 26图 53：扬农化工营业收入和市

8、占率 27图 54：扬农化工 ROE 显著高于长江农药行业 ROE 27图 55：扬农化工销售净利率显著高于长江农药行业销售净利率 27图 56：金禾实业安赛蜜产能及市占率 28图 57：金禾实业安赛蜜销量和单吨成本降低 28表 1：近年我国钛白粉产业政策 12表 2：国内已投产氯化法钛白粉生产线情况 13表 3：主要上市公司产品行业集中度变化 21表 4：公司定远工业园布局项目 29行业集中度提升，会带来哪些影响？按照行业集中度和竞争壁垒，可以将市场划分为完全竞争市场、垄断竞争市场、寡头垄断市场和完全垄断市场。随着行业竞争壁垒逐步提升，行业集中度逐步提升，竞争者数量也逐步减少。当前正处于供给

9、侧改革初现成效阶段，部分化工子行业集中度显著提升，格局好转，龙头话语权增强，对化工行业议价能力、盈利能力和产品价格波动幅度等又有何种影响？ 图 1：主要市场竞争模式和相对应子行业竞争者数量完全垄断市场集度中寡头垄断市场逐步垄断竞争市场提升完全竞盐业、烟草、铁路、军工、MDI资料来源：中国知网，集中度高，对产业链议价力有何影响？行业集中度高，龙头的市场份额更高，市场势力更强大，对产品价格的掌控能力更强。当下游企业市场较分散时，上游寡头能通过涨价方式影响行业，转移成本压力，甚至提升盈利能力。反之，行业集中度低，市场势力更弱，成本抬升将侵蚀行业盈利能力。钛白粉产业链中，2020 年钛白粉的行业 CR

10、5 达到 47.0%，集中度远高于下游涂料行业，钛白粉行业对下游议价能力较强。胶粘剂产业链中，原料丙烯酸、有机硅中间体和 MDI 的行业集中度均超过 50%，远高于下游胶粘剂市场集中度，原料端的议价能力更强，对下游胶粘剂企业转移成本压力能力更强，胶粘剂行业议价能力更弱。 图 2：中国不同行业集中度 CR5不同行业CR5100%80%60%40%20%0%钛白粉涂料丙烯酸有机硅MDI胶粘剂资料来源：卓创资讯，百川盈孚，中国涂料工业协会，注：涂料行业和胶粘剂行业市场份额为各个企业收入/测算的行业收入；有机硅行业统计的中间体产能占比数据； MDI 统计的为纯 MDI 和聚合 MDI 加总行业数据；钛

11、白粉、丙烯酸、MDI 市占率数据为 2020 年，涂料数据为 2019 年，胶黏剂数据为 2018 年钛白粉：龙头能转移成本压力，价格和成本同向波动。钛白粉行业的盈利能力与钛精矿的价格呈现正向相关关系，钛精矿价格上涨，钛白粉行业龙头的盈利能力越强。该结果说明在行业集中度较高时，行业对上下游的议价能力较强，成本端抬升，企业通过涨价向下游转移成本压力，行业盈利能力也会逐步提升。 图 3：钛白粉龙头毛利率和原料钛精矿价格呈现正向波动龙蟒佰利中核钛白安纳达金浦钛业惠云钛业钛精矿年均价（元/吨，右）50%40%30%20%10%2000150010005000%020152016201720182019

12、2020H1资料来源：Wind，百川盈孚，胶粘剂：龙头难以摆脱成本端压力，毛利率与成本反向波动。胶粘剂行业的盈利能力与 DMC 价格呈现反向相关关系，DMC 价格上涨，胶粘剂行业龙头的盈利能力下降。该结果说明在行业集中度较低时，行业对上下游的议价能力较弱，成本端抬升，企业较难向下游转移成本压力，行业盈利能力会受到侵蚀。 图 4：胶粘剂龙头毛利率和原料 DMC 价格呈现反向波动资料来源：Wind，百川盈孚，集中度高，是否意味产品价格波幅小？ 行业集中度高，龙头市场势力更强，对价格掌控能力更强。在需求好转和成本抬升阶段， 公司具备涨价动力，价格向上弹性更强。而在需求下行和成本降低阶段，公司具备保价

13、 的意愿。综合看，集中度高的行业产品价格波动弹性取决于向上和向下的动力的博弈。MDI 和 TDI 属于典型的寡头垄断格局，市场掌控能力强大。在行业需求景气阶段，龙头掌控价格上涨的弹性更强，而在景气下行阶段，价格下跌的波动幅度较大。由此看，寡头垄断并不意味着价格波动幅度就小。整体上看，产品价格波动幅度和原材料价格和行业供需关系密切相关。图 5：2020 年中国 MDI 和TDI 行业的 CR5图 6：MDI 和 TDI 价格上涨和下跌波动幅度较大100%80%60%40%20%600005000040000300002000010000聚合MDI（华东，元/吨）纯MDI（华东，元/吨）TDI（华

14、东，元/吨）0%TDIMDI007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/01资料来源：各公司公告，天天化工网，资料来源：百川盈孚，原材料价格波动：价格变化幅度的锚。从产业链角度看，部分位于中游的化工行业挣取的是加工费用，基础原材料（矿石、石油等）的价格波动会引发制造企业的成本同比变动。原材料涨价时，部分企业通过涨价的方式向下游转移成本压力，由此见产品价格锚定在原材料价格（间接影响成本线），原材料价格波动通常会引起产品价格同步变动。图 7：钛白粉价格与钛精矿价格波动幅度相关图 8：涤纶长丝 POY 价格和 MEG 及PTA 价格波动幅度相关钛白粉（锐钛型，攀钢钒

15、钛，元/吨）涤纶长丝POY价格（元/吨）PTA内盘（元/吨）钛白粉（金红石型，元/吨） MEG内盘（元/吨）布伦特原油价格（美元/桶，右）2500020000150001000050000钛精矿（四川攀钢，元/吨，右）3000250020001500100050001600012000800040001008060402011/0213/0215/0217/0219/0221/020016/0217/0218/0219/0220/0221/02资料来源：百川盈孚，资料来源：中纤网，Wind，供需关系错配程度：价格变化的发动机。市场的供需关系是决定价格变动方向的发动机，供需错配越严重，价格变化的

16、幅度越大。以寡头垄断的维生素 E 行业为例：2014 年前，维生素 E 市场处于寡头垄断格局，价格维持高位。2014 年能特科技对外供应关键原料三甲基氢醌，维生素 E 市场壁垒降低，市场涌入吉林北沙、福建海欣等竞争对手，市场供过于求，价格跌入低谷。2016 年 G20 杭州峰会导致浙江维生素生产企业停工，市场供给趋紧，维生素 E 市场供小于求，价格飙升。2017 年，能特科技维生素 E 装置投产，市场供给重回供过于求状态，价格大幅下跌。2017 年底，巴斯夫柠檬醛工厂突发火灾，维生素 E 市场供给严重不足，价格跳涨至历史极点；后续随着巴斯夫恢复供应和能特科技扩产维生素 E，价格逐步下跌。201

17、9 年后，由于能特科技被帝斯曼收购，工厂停产改造升级，市场供给存在短缺，行业重回寡头垄断格局，价格逐步回升。 图 9：维生素 E 价格变动关系和行业供需错配程度密切相关资料来源：Wind， 总结看，行业寡头垄断并不意味着价格波动幅度就小，产品价格波动幅度与原材料价格 和行业供需关系错配的幅度呈现正向相关的关系。 化工行业属于制造业，行业挣取较多的是原材料加工带来的利润空间，原料（原油、 矿石等）价格波动会带动化工行业产品价格波动。 行业供需错配的程度同样会引起价格波动，行业的供给和需求缺口越大，价格波动 的空间越大。集中度提升，是否意味盈利能力更好？ 在行业供需平衡条件下，行业集中度提高，龙头

18、企业市场势力高，对上下游议价能力更 强，毛利率也有一定程度提升。未来看，随着行业集中度提升，龙头企业能够获得更强议价能力，选择合适的对外供应量，保证较高的盈利水平。以集中度提升的钛白粉、农药、甜味剂之安赛蜜行业为例：钛白粉行业：供给侧改革后，龙头毛利率提升。2015 年供给侧改革后，钛白粉行业新增产能主要集中在行业龙头，小型企业逐步退出市场，钛白粉行业集中度稳步提升。随着钛白粉行业集中度提升，龙头议价能力逐步增强，钛白粉行业龙头盈利中枢逐步抬升。 图 10：钛白粉 CR3 和钛白粉行业龙头销售毛利率呈正相关龙蟒佰利销售毛利率中核钛白销售毛利率安纳达销售毛利率钛白粉CR3（右） 50%40%40

19、%36%30%32%20%28%10%24%0%201520162017201820192020Q1-320%资料来源：Wind，农药行业：环保标准趋严，农药行业集中度提升，带动盈利水平回升。农药行业是显著受益于环保标准趋严的行业，近些年随着退城入园政策逐步推行，小型农药及中间体企业退出市场，农药行业集中度稳步提升，行业前十龙头市占率稳步提升，带动销售毛利率提升。 图 11：农药行业销售毛利率和行业集中度呈现正向相关农药前十占全国比例长江农药销售毛利率40%30%20%10%0%20142015201620172018资料来源：Wind，中国农药行业协会， 注：前十占比计算方式为前十龙头销售额

20、/行业总销售额安赛蜜行业：迎接春天，毛利水平稳步回暖。2012 年，金禾实业扩产 5000 吨/年安赛蜜产能，当时行业处于洗牌阶段，行业盈利能力下行。2013 年，苏州浩波发生环保事故，实际供应量减少，行业集中度提高。2014 年及 2015 年后，随着环保安全监管逐步趋严，行业小产能逐步退出市场，行业集中度进一步稳步提升，盈利能力逐步回升。 图 12：安赛蜜行业 CR2 和金禾实业销售毛利率呈正相关CR2金禾实业安赛蜜毛利率（右）80%40%70%30%60%20%50%10%40%0%201120122013201420152016资料来源：Wind，从行业角度出发，集中度提升的驱动力何在

21、？不考虑无法预期的不可抗力因素，行业集中度提升的主要驱动力来自两方面：小企业减少效应：一方面来自政策因素（环保安全、技术标准等）因素，小型企业资质不够而扩产受限，或者持续亏损，退出市场；大企业市场份额增加效应：另一方面，龙头的技术和成本壁垒不断提升，产能规模稳步扩张，加速行业整合，市场份额稳步增加。整体看，行业集中度提升延续三条主线：环保安全、技术标准提升清洗小型企业以及龙头主动扩张助力出清，下文将以钛白粉行业为例，说明行业集中度提升的趋势。化工园区+安全环保标准：悬在小企业头上的利剑，助力供给逐步出清。2015 年供给侧改革后，国家加强了对中小型企业扩张的管制，产能规模扩张受到了限制。此外，

22、化工园区政策和安全环保政策逐步收紧，许多小型企业逐步退出市场，钛白粉企业数量受到压缩，供给集中度提升。时间政策文件内容表 1：近年我国钛白粉产业政策限制：新建硫酸法生产装置；产业结构调整指导目 淘汰：单线年产能小于 2 万吨、环保无法达标的硫酸法生产装置；20112013录（2011 年）钛白粉行业准入条件（修订版）鼓励：单线产能 3 万吨年及以上、并以二氧化钛含量不小于 90%的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产线硫酸法钛白粉：企业规模不得小于 5 万吨/年，单线（厂）产能不得小于 3 万吨/年氯化法钛白粉：企业规模不得小于 6 万吨/年，单线（厂）产能不得小于

23、 3 万吨/年限制：新建硫酸法生产装置；中国钛白粉行业“十 淘汰：单线年产能小于 2 万吨、环保无法达标的硫酸法生产装置2016三五”规划鼓励：优先发展氯化法；鼓励单线产能 3 万吨/年及以上、并以二氧化钛含量不小于 90%的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产限制：新建硫酸法钛白粉、铅铬黄、1 万吨/年以下氧化铁系颜料、2019 产业结构调整指导目 溶剂型涂料（鼓励类的涂料品种和生产工艺除外）、含异氰脲酸三录（2019 年本）缩水甘油酯（TGIC）的粉末涂料生产装置；鼓励：单线产能 3 万吨/年及以上氯化法钛白粉生产资料来源：政府官网，技术壁垒：氯化法技术成熟，龙

24、头乘势扩张。在行业发展过程中，龙头企业逐步建立起生产技术壁垒或者成本壁垒。钛白粉行业中，龙头龙蟒佰利、中信钛业、攀钢钒钛突破氯化法钛白粉生产工艺，建立起坚厚技术壁垒。氯化法高深的技术壁垒成功地将小型企业挡在了钛白粉扩产后周期，促进了行业产能向头部企业集中的趋势。表 2：国内已投产氯化法钛白粉生产线情况企业产能（万吨/年）投产时间停产时间停产原因是否复产龙蟒佰利二期202019 年龙蟒佰利一期102015 年 6 万吨/年投产；2019 年技改云南新立62014 年2018 年资金周转2019 年全面复产宜宾天原52019 年中信钛业一期32009 年中信钛业二期32012 年漯河兴茂钛业320

25、15 年2018 年 2019 年 4 月 否（公司即将进入液氯存储问题破产程序）攀钢钒钛1.52017 年资料来源：中国氯化法钛白粉产能结构重新布局，各公司公告，图 13：钛白粉企业数量逐步降低（家）70605040302010020122015201620172018资料来源：钛白粉发展现状与未来，龙头低成本扩张：市占率增加，话语权提升。除了小型企业逐步退出市场，提升行业市占率外，龙头企业稳抓行业机会，主动出击实现扩张，抢占市场份额，钛白粉行业 CR5从 2015 年 36.7%提升至 2020 年 47.0%。 图 14：龙头企业单吨成本较低（元/吨）201720182019200001

26、600012000800040000龙蟒佰利 中核钛白 金浦钛业特诺安纳达科慕Venator康诺斯资料来源：各公司公告，Bloomberg， 注：（部分海外龙头销量数据采用估计值） 图 15：前五龙头市占率稳步提升（产能：万吨/年）前五龙头产能合计其他企业产能钛白粉CR5（右）50050%40040%30030%20020%10010%00%201520162017201820192020资料来源：各公司公告，国家化工行业生产力促进中心钛白分中心，掘金化工：关注需求增长，供给格局好转行业纺服链：关注氨纶及上游原料 MDI、涤纶长丝、粘胶短纤服装需求修复，拉动相关原料需求回升。需求端，随着国内人

27、均收入稳步提升，社会零售总额仍有望快速上行，拉动服装消费额增加；外需端，海外疫情得到有效控制，服装需求逐步修复，拉动中国服装出口增加。长期看，全球人口增长和经济水平提升也有望促进服装消费保持增长，促进氨纶及上游原料 MDI、涤纶长丝和粘胶短纤的销量增加。图 16：服装内需逐步修复图 17：服装出口逐步修复 服装类零售额当月同比服装类零售额累计同比服装出口额当月同比100%20%10%0%-10%-20%-30%75%50%25%0%-25%-40%-50%-50%19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10-75%19/01 19/04 19/

28、07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10资料来源：Wind，资料来源：各公司公告，氨纶：需求提升，未来可期。行业继续洗牌，未来仅有龙头扩张产能，行业集中度有望进一步向龙头集中，小型企业面临较大环保压力，将逐步退出市场，行业供需关系有望持续向好。我们认为，未来氨纶有望逐步形成寡头垄断市场格局，行业盈利水平有望上升。图 18：2013 年中国氨纶行业供给格局图 19：2020 年中国氨纶行业供给格局CR5:45.6%CR5:79.4%晓星华峰化学华海氨纶长乐恒申双良集团泰和新材泰光氨纶联邦氨纶其他资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，晓星华峰化学华海氨纶白鹭化纤长乐恒

29、申双良集团泰和新材泰光氨纶联邦氨纶其他MDI：寡头垄断，格局良好。纯 MDI 可用于纺织服装、箱包鞋革等行业。MDI 生产具备极高的技术、环保和资金壁垒，行业寡头垄断格局稳定，CR5 维持在 90%以上。过去几年，中国龙头万华化学和海外龙头巴斯夫等稳步扩产，行业集中度进一步上升，寡头垄断格局逐步增强。图 20：2015 年全球MDI 行业供给格局图 21：2020 年全球MDI 行业供给格局CR5:92.0%万华化学巴斯夫 科思创 亨斯迈 陶氏其他万华化学巴斯夫 科思创 亨斯迈 陶氏CR5:91.3%其他资料来源：Wind， 注：上海联恒在其他中，由巴斯夫、亨斯迈等合资，应计算在 CR5 内资

30、料来源：Wind， 注：上海联恒在其他中，由巴斯夫、亨斯迈等合资，应计算在 CR5 内涤纶长丝：行业集聚，龙头昂首。供给端，未来长丝产能扩张主要集中在前五家龙头企业，龙头保持纵向一体化战略布局，核心竞争优势有望持续增强，市场竞争力有望逐步提升，涤纶长丝议价权将稳步增强。我们判断，未来涤纶长丝有望逐步走向寡头垄断市场格局，行业的盈利水平有望逐步上移。CR5:50.1%图 22：2015 年中国涤纶长丝供给格局图 23：2020 年中国涤纶长丝供给格局CR5:29.8%桐昆股份恒力石化荣盛石化恒逸石化新凤鸣 其他桐昆股份恒力石化荣盛石化恒逸石化新凤鸣 其他资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告

31、，粘胶短纤：否极泰来，空间可期。需求端，粘胶短纤作为服装和湿纸巾的原料之一，需求有望稳步增长。供给端，粘胶短纤行业历经长周期价格战，较多小型企业逐步停工，甚至退出市场，行业实际有效产能收缩，集中度提升，供需格局好转，价格逐步修复。长期看，粘胶短纤也或将达到寡头垄断格局，竞争优化，盈利水平或趋势性向上。CR5:64.9%图 24：2015 年中国粘胶短纤供给格局图 25：2020 年中国粘胶短纤供给格局CR5:47.6%赛得利 三友化工中泰化学澳洋科技丝丽雅 其他赛得利 三友化工中泰化学澳洋科技丝丽雅 其他资料来源：各公司公告，生意社，中纤网，资料来源：各公司公告，生意社，中纤网，食品链：关注农

32、药、甜味剂和维生素 E农药：环保持续收紧，集中度显著提升。过去，中国农药行业整体集中度较低，污染物排放较高，环保污染排放较高。2015 年后，受到环保和退城入园政策影响，较多小型企业退出市场，农药行业龙头基本在园区内，凭借清洁生产优势，稳步扩张产能，提升市占率。CR5:20.7%图 26：2015 年中国农药行业销售收入占比图 27：2019 年中国农药行业销售收入占比CR5:8.0%红太阳 新安化工颖泰嘉和扬农化工润丰化工其他安道麦 扬农化工润丰化工颖泰嘉和红太阳 其他资料来源：Wind，资料来源：Wind，安赛蜜：行业洗牌结束，景气度提升。需求端，随着无糖化趋势持续推进，安赛蜜作为代糖，需

33、求有望迎来快速增长阶段。供给端，安赛蜜行业历经价格战后，供给主要由金禾实业主导。未来看，行业内新增产能有限，供给格局稳定，金禾实业作为行业第一大供应商，有望稳定安赛蜜价格，保障良好的盈利能力。图 28：2015 全球安赛蜜行业供给格局图 29：2020 年全球安赛蜜行业供给格局CR5:91.3%苏州浩波金禾实业山东亚邦德国Nutrinova北京维多化工山东明辉杭州三和其他金禾实业山东亚邦CR5:100.0%德国Nutrinova北京维多化工资料来源：金禾实业公司公告，资料来源：金禾实业公司公告，三氯蔗糖市场：洗牌将出，龙头昂首。从 2016 年到 2020 年，三氯蔗糖行业小型企业新增产能较多

34、，行业龙头市占率逐步下降，市场步入价格战局面。2020 年，由于长时间价格战影响，小型企业逐步退出市场。未来看，行业内仅有金禾实业一家扩产 5000 吨产能，预计未来随着小型企业逐步退出，行业集中度将逐步提升。图 30：2015 全球三氯蔗糖行业供给格局图 31：2020 年全球三氯蔗糖行业供给格局CR5:75.1%CR5:100.0%英国泰莱盐城捷康金禾实业常州牛塘常州科隆英国泰莱 金禾实业 山东康宝 山东中怡 吉安新琪安其他资料来源：金禾实业公司公告，资料来源：金禾实业公司公告，维生素 E：寡头主导，景气向上。维生素 E 市场，需求主要由饲料主导，猪饲料占据大头，全球人口稳步增长，肉类需求

35、增加，饲料需求稳步成长，拉动维生素需求增加。供给侧，帝斯曼 2019 年收购能特科技后，行业供给集中度重回寡头垄断格局，龙头议价权增加，集中度逐步提升。图 32：2015 年全球维生素E 供给格局图 33：2020 年全球维生素E 供给格局CR5:81.4%帝斯曼 巴斯夫 浙江医药新和成 海嘉诺 其他帝斯曼+能特科技新和成CR5:83.7%浙江医药巴斯夫 海嘉诺 其他资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，地产链：关注钛白粉投资机会地产需求仍具成长性，外需有望拉动增长。需求端，内需端老旧小区改造和新农村建设将持续推行，钛白粉作为装修涂料的原料，需求有望持续增长；外需端，东南亚及北美市场地产

36、基建需求高涨，有望拉动中国钛白粉出口保持高速增长。此外，塑料、造纸等行业恢复增长，也将拉动钛白粉需求增加。图 34：美国房屋销售面积及增速图 35：中国商品房销售面积及增速美国新建住房销售（万套）美国新建住房销售同比（右）960%850%740%630%520%410%30%2-10%1-20%0-30%商品房销售面积（亿平方米）商品房销售面积住宅累计同比（右）1825%1720%15%1610%155%140%16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/1220162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind

37、，钛白粉：三因共振，龙头昂首。供给端，钛白粉行业历经供给侧改革、技术壁垒提升后，行业供给格局逐步向龙头集中。未来看，硫酸法产能扩产受限，新增产能以氯化法为主，主要集中在行业龙头，供给集中度有望进一步提升，龙蟒佰利等行业龙头的议价能力有望逐步增强。CR5:47.0%图 36：2015 年中国钛白粉行业供给格局图 37：2020 年中国钛白粉行业供给格局CR5:36.7%龙蟒佰利中核钛白金浦钛业四川龙蟒攀钢钒钛山东东佳其他龙蟒佰利中核钛白金浦钛业四川龙蟒攀钢钒钛山东东佳其他资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，投资建议：从集中度提升角度，建议关注供给优化行业龙头随着供给侧改革以及行业竞争壁垒

38、逐步抬升，小型企业逐步退出，龙头企业凭借自身研发、资金和成本等优势逐步抢占市场份额，推动行业集中度提升。在此过程中，行业龙头将享有更高的议价权和更强的盈利能力，未来看龙头毛利率、市占率有望逐步提升，获得更稳定的成长动力。表 3：主要上市公司产品行业集中度变化公司总市值（亿元）产品2015年 CR52020年CR5万华化学3,390.9MDI（全球）92.0%91.3%TDI（全球）73.5%73.8%维生素 E（全球）81.4%83.7%新和成833.0维生素 A（全球）93.3%92.0%蛋氨酸（全球）81.4%86.4%龙蟒佰利627.1钛白粉36.7%47.0%DMF78.8%87.9%

39、华鲁恒升549.8醋酸58.1%51.9%己二酸34.2%67.3%华峰化学 536.1氨纶63.1%79.4%己二酸34.2%67.3%涤纶长丝29.8%50.1%PTA31.3%53.6%桐昆股份 467.6扬农化工 370.6功夫菊酯75.2%85.7%草甘膦47.5%68.8%安赛蜜（全球）91.3%100.0%三氯蔗糖（全球）100.0%75.1%金禾实业 216.2资料来源：Wind，各公司公告，百川盈孚，卓创资讯， 注：总市值取 2021 年 3 月 23 日收盘价计算，全球表示计算全球集中度 CR5万华化学：龙头叱咤出，未来发展可期保持低成本扩张，市占率稳步增加。万华化学突破

40、MDI 生产技术，能利用国内低廉的人力和投资成本进行扩张，市占率稳步提升。同时，公司布局福建康奈尔和瑞典国际化工，增强了公司在聚氨酯行业地位。 图 38：万华化学 MDI 产能及全球市占率万华化学MDI产能（万吨/年）市占率（右）29.4% 28.1% 27.9%22.6% 23.9%15.2%17.3%9.3%5004003002001000资料来源：卓创资讯，万华化学公司公告，生产投资成本低，稳居全球聚氨酯王者。万华化学的生产成本显著低于其他厂家，这也是公司拥有超出行业平均 ROE 水平的重要原因。国内其它 MDI 厂商设备大多采用进口，根据各项目的环评报告，重庆巴斯夫及上海联恒的 MDI

41、 单吨投资额都在 2 万元/吨左右。而万华拥有自主产权的 MDI 技术，设备大多在本土制造，烟台也有着相对较为便宜的土地成本和人工成本，因此单吨投资额相对较低。万华化学不可复制的成本优势，铸就了全球聚氨酯行业王者。图 39：万华化学 MDI 生产成本远低于竞争对手图 40：国内 MDI 项目单吨投资额比较MDI单吨投资额（亿元/万吨）2.502.001.501.000.500.00重庆巴斯夫上海联恒二期宁波万华业内平均资料来源：Covestro Roadshow Presentation，资料来源：各项目环评报告, 公司公告，新和成：研发为矛，构筑维生素领航者多元一体化布局，铸就核心竞争力。新

42、和成为维生素行业龙头，公司纵向一体化布局，打通了从石化原料、香精香料到维生素产业链，铸就核心竞争力。公司多元化布局维生素、蛋氨酸、香精香料、新材料和生物发酵等产品，塑造广阔长期成长空间。 图 41：新和成香精香料一体化产业链布局叶醇异VA酸酯四氢芳樟醇薄荷醇柠檬醛乙炔乙炔甲基庚烯酮脱氢芳樟醇芳樟醇香丙酮丁酮醛假紫罗兰酮甲醛覆盆子酮碳5醛资料来源：新和成公司公告，中国国家专利局，Chemical Book，以研发为矛，构筑核心竞争优势。公司以研发为矛，长期保持较高的研发投入，打破核心关键中间体生产技术，铸就一体化产业布局，拓展盈利能力边界。未来看，公司蛋氨酸新增产能和生物发酵产业有望逐步投产，实

43、现内生式稳步增长。图 42：新和成研发投入占比较高图 43：新和成销售毛利率较高 新和成安迪苏金达威8%6%4%2%0%20132014201520162017201820192020Q1-370%60%50%40%30%20%10%0%新和成安迪苏金达威20132014201520162017201820192020Q1-3资料来源：Wind，资料来源：Wind，龙蟒佰利：多点突破，称霸全钛产业链全钛产业链布局，终铸就行业霸主。龙蟒佰利为钛白粉行业龙头，产能规模位居国内第一。公司布局钛精矿、钛白粉和钛合金等产品，打开全钛产业链布局模式。公司掌握氯化法钛白粉生产工艺，未来稳步扩张产能，提升市场

44、份额，铸就钛白粉行业霸主。 图 44：龙蟒佰利钛白粉产能及全球市占率稳步提升龙蟒佰利钛白粉产能（万吨/年）全球市占率（右）120100806040200201520162017201820192020H114%11.7%12.0%7.6%8.2%7.8%2.8%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，USGS，盈利能力突出，未来成长可期。公司纵向一体化布局保障核心成本优势，销售毛利率领先行业竞争对手。未来看，公司布局氯化法钛白粉、磷酸铁锂、钛合金等多个前景广阔的产品，有望实现跨产业链的成长模式。图 45：龙蟒佰利销售毛利率领先竞争对手图 46：龙蟒佰利 ROE 领先竞争对手50%4

45、0%30%20%10%0%龙蟒佰利金浦钛业中核钛白安纳达201520162017201820192020H140%30%20%10%0%-10%-20%-30%龙蟒佰利金浦钛业中核钛白安纳达201520162017201820192020H1资料来源：Wind，资料来源：Wind，华峰化学：低成本扩张，抢占氨纶鳌头公司产能规模扩张，市占率稳步提升。华峰化学为氨纶、己二酸行业领导者，产能规模稳步扩张，位居行业前列，市占率逐步提高。氨纶业务：公司氨纶产能居国内第一位。从 2009 年到 2020 年，公司氨纶产能占比从9.2%提升至 20.2%，市场势力稳步增强。 图 47：华峰化学氨纶产能及市占

46、率稳步提升华峰化学产能（万吨/年）市占率（右）20.2%16.8%17.7%14.2% 13.5%14.8% 14.9%11.3% 10.9%9.2%20181614121086420201120122013201420152016201720182019202025%20%15%10%5%0%资料来源：卓创资讯，华峰化学公司公告，氨纶单吨投资+生产成本低，全面领先竞争对手。公司单吨投资成本低于竞争对手，保障了更低的折旧水平。公司产能规模更大，地缘性优势突出，单吨生产成本较低，保障公司盈利毛利率水平高于竞争对手。长期看，公司将扩产 30 万吨/年氨纶产能，规模持续扩张，单吨成本有望进一步降低，

47、市场势力有望持续增强，为未来注入长期成长动力。图 48：华峰化学单吨投资额低于竞争对手图 49：华峰化学氨纶销售毛利率高于竞争对手6单吨投资额（万元）5440%新乡化纤华峰化学泰和新材2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-330%320%210华峰重10%0%-10%资料来源：华峰化学、新乡化纤公司公告，资料来源：各公司公告，己二酸：产能持续释放。公司是中国最大的己二酸供应商，未来将依托技术优势带来的成本竞争力，持续扩产己二酸产能，市占率有望稳步提升。图 50：华峰化学己二酸市占率稳步提升图 51：

48、行业龙头公司己二酸产品的毛利率情况201720182019300250200150100500己二酸产能（万吨/年）华峰化学产能（万吨/年）华峰化学产能占比（右）2012201320142015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%35%30%25%20%15%10%5%0%重庆华峰华鲁恒升资料来源：华峰化学、神马股份、华鲁恒升等公司公告，Bloomberg，资料来源：华峰化学、神马股份、华鲁恒升等公司公告，Bloomberg，桐昆股份：一体化布局，龙头价值重塑步步为营，产能占比居前。桐昆股份为涤纶长丝行业龙头，从 2011 年到 2019 年，公司涤纶长丝产能

49、从 140 万吨/年扩张至 690 万吨/年，年均复合增速为 22.1%，市场占有率快速增加，行业话语权逐步提升。 图 52：桐昆股份涤纶长丝产能及市占率稳步提升桐昆股份涤纶长丝产能（万吨/年）市占率（右）80070060050040030020010002011201320142015201620172018201918%16.6%14.7%12.8%11.8%11.6%5.9%6.2%5.7%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：桐昆股份公司公告，中纤网，纵向一体化布局保障成本优势，盈利稳定性提升。公司纵向布局 PTA-涤纶长丝一体化，参股浙石化股权，间接掌控 PX 和石油炼化产业。公司一体化布局为公司提供核心成本优势，盈利能力强于行业竞争者。短期看，浙石化二期投产后有望释放业绩，带来一定增量。中长期，公司持续