货币政策分析框架

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250009 一、如何解读央行操作 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）前提是确定货币政策调控框架的性质 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）我国的货币政策调控框架处于从数量型到价格型的过渡阶段 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）以价格型调控的思维去看待央行操作 10 HYPERLINK l _TOC_250005 二、如何判断央行政策重心 12 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）我国货币政策的目标 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）通胀

2、和货币政策 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）中美货币政策 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）防风险不一定代表货币收紧 15 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 15图表索引图 1：一个简易的货币供需模型 8图 2：央行若追求固定的货币数量目标，则利率无法保持稳定 9图 3：央行若不强求固定的货币数量，则利率可以保持在某一目标位置上 9研报接受邮箱 p4前言：对货币政策的分析，最核心的问题是货币政策是松还是紧，这个问题的答案是狭义流动性与广义流动性多寡的核心因素，是我们是否能够正确判断流动性变化的关键。在正式展开前，

3、我们需要先明白一点，看货币政策基调松紧变化应该是货币市场利率中枢。我们在流动性是什么，如何观测流动性一文中就提过，货币市场利率尤其是DR007中枢位置的变化，应该视作评价货币政策松紧的关键指标，因为货币市场利率在现阶段基本是由央行的货币政策操作直接决定，受其他因素的影响较小，货币市场利率中枢的下行在大部分时候都可以认为是央行释放了较多狭义流动性所致，是央行政策宽松的反映，反之则是紧缩。社融和M2是广义流动性，两者的变化是多因素综合作用的结果，不能完全看做货币政策松紧的体现。以M2而言，我们可以按照定义将其拆解为基础货币与货币乘数两部分，基础货币规模央行可以掌控，但货币乘数央行无法完全掌控，它受

4、信用派生强度、金融监管、财政、地产调控、融资需求等诸多因素影响，所以在很多情况下，虽然央行做了降准降息等宽松操作，货币市场利率下降较多，但可能社融或M2依然没有太大的起色，而此时我们不能说因为社融和M2还没有起来，这个阶段的货币政策不是宽松的。从历史经验来看，M2与社融的拐点通常要滞后于货币市场利率的拐点，即在某种程度上，M2与社融往往是货币政策的滞后反应。理清这一点后，我们再来阐述如何判断未来某一段时间货币政策的松紧。一般来说，判断货币政策在未来是松还是紧，有两种方法。第一种方法是看央行操作，央行要实现某一目标，必然要动用货币政策工具，进行货币政策操作，这些操作会反映出当前阶段货币政策的取向

5、。比如2020年1-4月，为了稳增长保主体，央行调低了OMO利率和MLF利率，这是降息操作，会带动货币市场利率下行，所以货币政策是宽松的。第二种方法是看央行的政策重心，所谓政策重心是央行在这一阶段最想实现的目标。不同的政策重心对应了不同的政策基调。比如在2020年1-4月疫情来临时，央行的政策重心是稳增长保住企业主体，所以央行要采用宽松的货币政策，降低企业融资成本，提高企业的融资可得性。当然，2020年1-4月是一个很特殊的情况，因为疫情的影响，经济受到极大的冲击，央行操作非常直白，判断货币政策松紧相对容易。在大部分正常的情况下，要正确解读央行操作，判断央行的政策重心都相对困难，都需要一定的方

6、法。我们在本篇文章里提供一种分析范式，总结出一些经验规律，通过这一分析范式与经验规律来判断货币政策的松紧。研报接受邮箱 p5一、如何解读央行操作（一）前提是确定货币政策调控框架的性质要正确解读央行的操作，首先要明白货币政策的调控框架。因为在不同的货币政策调控框架下，相同的操作背后会有不同的政策意义。按照央行制定的中介目标的不同，央行的货币政策调控框架分为数量型调控和价格型调控两种。这两个最大的区别不是看央行使用的货币政策工具是什么，不是用了OMO，就算是价格型调控，而是看央行制定的中介目标是什么。如果央行定的中介目标是货币数量比如M2，那么央行的货币政策调控框架就是数量型调控。在数量型调控框架

7、下，央行如果要实现最终目标，比如刺激经济增长，那么央行就会通过各种操作，如降准来提高M2增速，这个时候货币市场利率会往下走，货币政策是宽松的，我们就可以认为降准是一个货币宽松的操作，是宽松的信号。但如果是价格型调控，那么央行的中介目标是政策利率，在我国政策利率是7天OMO利率和1YMLF利率，为了方便我们下面简化仅指7天OMO利率。一般来说，在价格型调控框架下，央行操作会有一个明显的特征，是货币市场利率中枢会稳定在政策利率附近，政策利率的目标值实际是货币市场利率的目标中枢。如果央行要刺激经济增长，那么央行会先降息，调降7天OMO利率，给DR007中枢设置一个更低的目标利率，然后通过公开市场操作

8、引导DR007中枢下行稳定在这个利率水平上，DR007中枢的下行会通过期限套利机制等进一步传递至中长期利率和存贷款利率，让这些利率也一块下降。存贷款利率下降后，居民会更多将存款用于消费，企业会加大投资，最终实现刺激经济增长的目标。在这种价格调控框架下，央行降准可能只是为了弥补流动性缺口，实现DR007中枢围绕在7天OMO利率附近波动的操作目标，如果以货币市场利率中枢是否下降来作为评价货币政策松紧的标准，那么降准并没有货币宽松的意义。所以要准确判断央行操作背后的意义，必须要先正确理解现阶段我国的货币政策调控框架。（二）我国的货币政策调控框架处于从数量型到价格型的过渡阶段我国央行目前的中介目标是“

9、保持M2增速和社融增速与名义GDP相匹配”，并非以政策利率为中介目标，所以不是完全意义上的价格型调控框架，仅是数量型向价格型调控的过渡阶段。但即使是过渡阶段，应该也是有所侧重的，大致会遵循从更偏数量型调控到更偏价格型调控的路径。研报接受邮箱 p6从最近几年出现的几个新现象来看，现在可能已经进入到了转型过渡的后半程，更具有价格型调控的特征，在货币政策操作层面已经有了价格型调控的影子。现象1：市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标2020年起央行在货币政策执行报告、货币政策委员会例会通稿或官媒的文章中，开始强调“市场利率围绕政策利率附近波动”的指引。对这一指引，大部分人会将其解读央行基

10、于当前政策周期所做的临时性指引，以短周期的视角去解读为央行货币中性的要求。但事实上，这一指引是具有框架性的中长期指引，应该被理解为央行货币政策调控模式的改变。易纲行长与孙国峰司长曾分别在现代中央银行制度与现代货币政策框架构想中专门强调了这一点。2020年12月，易纲行长在人民日报发表建设现代中央银行制度一文，详细阐述了未来央行的制度安排，文中要求“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动”。2021年1月，孙国峰司长在央行官方公众号发表健全现代货币政策框架一文，再度重复了这一指引要求。由此

11、可见，“市场利率围绕政策利率附近波动”这一指引应是现阶段以及未来货币政策操作的长期指引与重要操作目标。从现实来看，2020年8月份后央行也确实将DR007中枢稳定在了7天OMO利率附近，将1Y国股行存单稳定在了1YMLF利率附近。现象2：每日公开市场操作常态化，每月中期借贷便利操作常态化从去年四季度开始，每个工作日无论操作规模大小，央行都会进行公开市场操作，每月也都会进行中期借贷便利操作。这一操作模式也是价格型调控框架的重要组成部分，美联储在金融危机前构建的货币政策调控框架就有类似的特征。通过这种常态化的操作安排，央行既可以不断强化7D OMO和1Y MLF的政策利率地位，培育政策利率体系，也

12、可以更好的实现货币市场利率围绕政策利率波动的操作目标。现象3：不再追求具体的货币数量目标在2016年以前，政府工作报告每年都会设置固定的M2增速目标，作为央行当年的货币政策目标要求；2016-2017年在固定的M2目标基础上，新增了社融的目标要求； 2018年开始不再设置具体目标增速，对货币数量的要求变成了合理增长、与名义 GDP增速相匹配等表述。研报接受邮箱 p7这样的演变，表明政府与央行在淡化对货币数量的追求。货币数量目标实际从固定值变成了动态变化的区间。这一转变具有重要意义，它让货币市场利率中枢盯住政策利率成为了可能，下面利用一个简单的货币供需模型来理解这一转变的意义。货币供给（M2）从

13、定义层面可以拆解为基础货币与货币乘数两部分。在货币乘数不变的情况下，货币供给主要由基础货币供给决定，而基础货币供给受外汇占款、政府存款、公开市场操作等多因素影响。但正如前文所说，2017年以后随着汇率市场化程度提升，外汇占款的变动已经非常小，央行货币政策操作成为了流动性的主要来源，对基础货币规模具有绝对的掌控权。因此，基础货币供给可以看做是由央行的政策态度决定，是独立于利率的外生变量，在下图中体现为垂直线M1。基础货币需求大体分为三类。第一类是清算需求，主要是金融机构用于日常支付清算、缴准等正常性资金要求，属于刚性需求，与利率的相关性较弱，可视作独立于利率的需求；第二类需求是预防性需求，是金融

14、机构为应对可能出现的负面冲击，而持有的一部分额外的缓冲流动性，持有这部分流动性会增加金融机构的机会成本，利率越高，机会成本越高，金融机构的预防性需求会越低，因此它与利率是负相关关系；第三类需求是杠杆需求，是金融机构借短买长形成的流动性需求，这一需求与利率也成负相关关系，利率越高，套息的风险收益比越低，需求越低。综合以上三者，基础货币需求曲线应是一条向右下方倾斜的需求曲线，在下图体现为L1。初始状态下，基础货币需求曲线与供给曲线相交于点（M*，r*），表示均衡状态下的基础货币规模（即M2）与货币市场利率分别为M*与r*。图1：一个简易的货币供需模型数据来源：假设某一时间，外部出现了总量冲击，金融

15、机构对基础货币的需求增加，基础货币需求曲线向右移动至L2。此时视央行的目标不同，会出现两种情景，对应两种不同的结果。情景1：如果央行追求货币数量目标，那么央行将保持基础货币供给曲线不变以固定M*，新的均衡点变为（M*，r*）。在这种情景下，货币数量目标达成，但货币市场研报接受邮箱 p8利率被牺牲，会随着需求的变化而波动变化，利率会具有较高的波动性。图2：央行若追求固定的货币数量目标，则利率无法保持稳定数据来源：情景2：如果央行不追求货币数量目标，那么央行可以选择适应需求的增加，将基础货币供给曲线向右移动至M2，新的均衡点变为（M*，r*）。在这种情景下，货币数量被牺牲，会发生较大波动，但货币市

16、场利率可以相对稳定在某一利率水平上。图3：央行若不强求固定的货币数量，则利率可以保持在某一目标位置上数据来源：在现实中，我们也确实看到了大约在2016年（不再锚定M2的开端）以后，利率的波动性开始出现明显的下降。以Shibor1W作为货币市场利率的表征来看，2006-2015年货币市场利率的波动性很大，标准差大约是1.27；而2016-2021年货币市场利率的波动性显著变小，标准差大幅降至0.3。且一个有意思的现象是，如果我们把进一步考察人民币汇率波动性的变化，会发现汇率的波动性和利率的波动性的变化是截然相反的。2016年以前汇率基本是单边趋势升值更多是周期性而非波动性，而2016年后汇率呈现

17、出双边波动性，波动性明显加大。这背后的原因，其实正是我们在上面所讲的汇率市场化改革让央行对银行间市场流动性的掌控大幅提升，对货币市场利率的调控可以更为精细。其他国家的货币政策在转型为价格型调控时也都有类似的利率波动性下降的特征。研报接受邮箱 p9如韩国，韩国在1998以前实行数量型调控框架，中介目标经历了从M1到M2再到M2+的轮换。在亚洲金融危机后，随着金融市场的发展，韩国央行开始向价格型调控转变，在1999年宣布将利率作为操作目标。而韩国的货币市场利率也以1999年为分界点，分成了两个截然不同的阶段。1999年以前，波动性极大，从5%到25%；而1999年以后，货币市场利率的波动性明显下降

18、，与基准利率贴合的十分紧密。（三）以价格型调控的思维去看待央行操作在货币政策调控框架越来越向偏向价格型调控的背景下，我们也应该逐渐转变过去传统的思维模式，以价格型调控的思维去解读现阶段以及未来央行的货币政策操作。审慎看待降准等数量操作背后的政策取向在过去数量型调控框架下，央行的核心关切是实现货币数量目标，为了在经济较差的时候恢复经济，会选择多投放基础货币，降低法定存款准备率，提升货币乘数等方式先推动M2扩张，然后通过M2扩张带动经济好转。在这一过程中，造成的一个客观结果是投放了较多狭义流动性，货币市场利率会快速下滑，出现货币宽松。所以在数量型调控框架下，要重点关注量的变化，量的变化会带来价的变

19、化。尤其是降准这种会一次性释放较多便宜低成本的操作，在数量型调控框架下更有利于利率的回落，所以降准在这一框架下是一个非常明显的宽松信号。但在现在央行的操作目标变成了市场利率围绕政策利率附近波动，央行更关注利率的变化了，这个时候一切量的操作都是为了维持利率在目标附近，继续关注央行各种货币政策操作投放了多少规模就没有太大必要了。真正要关注的应该是市场利率中枢目标即政策利率的变化，这个发生了变化，则央行会快速行动，用各种货币政策工具来推动市场利率调整到这个位置上。从现实来看，近些年降准操作的宽松效果确实在减弱，并没有市场想象的那么显著。比如2018年8月份至2019年9月，央行开展了多轮降准操作，将

20、法定存款准备金率调降了2.5个点，但货币市场利率中枢并没有出现显著的下降，以DR007的月均值来看， 2018年8月是2.6%，2019年9月依然是2.6%。降准后，资金面宽松的体验也没有以前那么明显，相反在部分时期还会感受到资金面的收紧，比如2019年4月。以上这些现象说明这一时期的降准更多是带来大家预期上的宽松，并不是实际的宽松。总而言之，在现在央行操作更偏价格型调控的背景下，对于法定准备金率的调整、公开市场操作与中期借贷便利的操作规模，我们需要更加审慎的看待，不能简单将其看做央行政策宽松的信号。全面理解市场利率围绕政策利率附近波动的意义引导市场利率围绕政策利率附近波动是现在与未来央行操作

21、最重要的特征与目标之一。对这一目标，我们可以研报接受邮箱 p10 从以下三方面去理解。第一，既是“围绕波动”，那么市场利率既会阶段性高于政策利率，也会阶段性低于政策利率，像2016-2017年单向偏离的现象不会再度出现。第二，在市场利率与政策利率两者的关系中，政策利率应该占据主动权，即如果货币政策基调转向收紧，那么政策利率会先上调或同步上调，给市场利率提供一个新的中枢水平，而不是2016-2017年的随行就市（市场利率先上，政策利率跟随）。有两个证据可以说明这一点。一是央行的指引，孙国峰司长曾经在健全现代货币政策框架中指出“通过政策利率体系影响市场利率”，2020年四季度货币政策执行报告提出“

22、判断短期市场利率的走势，应该看政策利率的变化”。二是从最近一轮的政策利率调整周期（2019年11月至2020年3月）来看，OMO利率的下移基本与DR007中枢的下移同步。由此我们可以得到一个推论：在央行政策利率没有发生调整的情况下，市场利率中枢的上移或下行可能都是阶段性的变化，不代表央行政策的转向。货币政策的转向应该看政策利率是否发生调整。第三，从理论上讲，市场利率中枢对政策利率的偏离最高应该是利率走廊的上下限，在我国分别对应SLF利率与超额存款准备金利率。当货币市场利率DR007高于7天SLF利率时，金融机构在货币市场上融入资金所付出的成本要比向央行融入资金的成本更高，若不考虑“污名效应”，

23、那么金融机构应该会选择向央行贷款融资，使货币市场的流动性供给增加，带动DR007下降。目前我国7天SLF利率是3.2%，7天OMO利率是2.2%，DR007对7天OMO利率的向上偏离最高应该是100BP。而当DR007低于超额存款准备金利率时，金融机构融出资金所得收益会比存放在央行准备金账户中的收益更低，金融机构的理性选择应该是减少融出，此时货币市场的流动性供给减少，DR007会趋于上行。目前我国超额存款准备金利率是0.35%，DR007对7天OMO利率的向下偏离最高应该是185BP。但这一结论并没有太多的投资参考价值，因为利率走廊过宽，在现实中大部分时期市场利率中枢对政策利率的最高偏离度都要

24、远远低于100BP与185BP。因此，我们进一步的利用2018-2021年的数据，尝试测算央行操作“隐含”的最高偏离度。从数据来看，在2018-2021年，市场利率围绕政策利率附近波动的时段有两段。第一段是2018年8月至2019年10月，7天OMO利率是2.55%，市场利率中枢的高点基本都在2.65%附近，即向上的最高偏离度大约是10BP。第二段是2020年9月至2021年3月，7天OMO是2.2%，市场利率中枢的高点在2.35%附近，即向上的最高偏离度研报接受邮箱 p11 大约是15BP。综合两段来看，市场利率中枢对政策利率向上的最高偏离度可能是10-15BP。向下的偏离度难以测度。因为市

25、场利率向下偏离政策利率，可能受实体融资需求不足、财政大规模投放等诸多因素影响，此时银行间市场流动性整体会处于结构性盈余的状态，市场利率会因此短暂脱离央行的调控中枢，大幅偏离政策利率，市场利率围绕政策利率附近波动这一指引也就无法实现。如2020年1-4月为了抗疫，央行投放了大量流动性，而实体经济暂时处于低活跃度状态，交易结算需求低，流动性整体处于结构性盈余的状态，DR007大幅下移，一度降至0.7%以下。在这种情景下，我们能够做的是：（1）等待回笼力量的出现（如缴税缴准等），评估回笼力量的大小；（2）盯住隔夜回购成交规模，这会反映金融机构加杠杆程度，它代表了下一阶段央行操作是否具有倾向性，加杠杆

26、较多，则央行会进行有倾向的操作，资金利率存在大幅收紧的风险，如2021年1月。反之，央行会自然顺应回笼力量，资金利率可能不会明显收紧。二、如何判断央行政策重心既然在现阶段以及未来，货币政策松紧的判断都应该看政策利率是否发生调整，那么怎样才能知道下一阶段央行会不会调整政策利率呢？关键要看下一阶段央行政策重心（即最想达成的政策目标）（一）我国货币政策的目标根据中国人民银行法，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。对这一表述，孙国峰司长在健全现代货币政策框架一文中曾做过这样的解释：“首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供

27、适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。”从这一解释来中，我们能得到的两个信息是：第一，我国央行实行的是多目标制，货币政策的目标至少包括物价稳定、人民币汇率基本稳定（国际收支平衡）、经济增长三种，就业目前仅是纳入考量，在性质上属于“观测目标”，并不算是正式的政策目标。在现实中，除了这三大显性目标外，央行实际上还兼有防范资产价格泡沫、维持金融稳定、调整经济结构、稳定宏观杠杆率、防风险等隐性目标。这些目标对应的政策基调有些是截然相反的。比如在经济增长比较差的时候，央行以稳增长为政策重

28、心，货币政策需要宽松，但货币宽松有可能会带来房地产价格的上涨、金融风险加大等问题研报接受邮箱 p12 ，不利于维持金融稳定和防范资产价格泡沫等目标的实现。所以是否能够准确判断货币政策基调，关键在于是否能够把握央行的政策重心。第二，在上述目标中，最为核心的是经济增长，物价和人民币汇率的稳定都是为了给经济增长提供合适的金融环境。所以在经济增长出现问题的时候，其余目标要往后排，以维持并促进经济增长为优先目标。这种优先位序是在2008年金融危机后才形成的。在2008年以前，在人口红利、房地产与出口等强势的需求带动下，经济增长动能一直不是大问题，最大的问题是时常出现的过热形成的高通胀，所以在2008年以

29、前，货币政策最重要的目标是通胀。2008年金融危机后，海外居民部门的资产负债表修复较慢，出口需求明显弱化，国内在经历短暂的刺激高峰后，在2012年开始出现严重的产能过剩问题，需求不足逐渐成为主要矛盾，货币政策由此从隐性的盯住通胀转向了稳增长优先的目标制。（二）通胀和货币政策在2012年以前，PPI和CPI的走势基本保持一致，有着极大的波动，且与货币数量M2有一定的领先滞后关系，因此从通胀到政策收紧相对容易判断，没有太多分歧。但2012年以后，PPI和CPI两者的相关性开始背道而驰，CPI波动性较小，多数时期在政策合意区间内波动，PPI仍存在较大的波动性，但很多需求的影响相对偏低，供给层面的因素

30、影响越来越大。这种情况就造成了两个问题：第一，央行盯住的到底是哪一个通胀指标，是该看CPI还是PPI，或是同时兼顾两者的GDP平减指数；第二，如果不是由需求引致的高读数，央行会如何反应，是否会收紧货币政策？首先，对第一个问题，从海外央行锚定的目标来看，真正的通胀目标制基本都用CPI度量，我国央行从来没有明确表示过政策盯住的通胀是CPI或是PPI或是其他指标，在历年的央行货币政策报告中，无论是CPI，还是PPI，甚至是GDP平减指数，央行都会与予关注。此外，在这三大价格指标外，央行特别看重通胀预期，在报告中经常评估通胀预期的强弱，因为通胀预期往往会自我实现，其所用指标是央行调查问卷所得到居民对未

31、来物价的预期指数。这一指数主要反映的是消费者对于未来物价的上行预期，更多体现为生活资料，与CPI的关系更大一些，若以此来看，CPI体现出来的通胀压力大小可能要更受央行的关注。其次，对第二个问题，目前仍然存在分歧。部分人认为无论是什么原因引发的通胀，只要超出了央行的合意目标，央行就应该会有收紧的意愿来压制通胀；另一部分人认为，央行的货币政策主要是进行需求侧管理，如果是非需求因素影响，央行的政策效果有限，通过收紧需求来抑制通胀，最后可能会降低经济增长的动能，使经济出现滞胀的结果。研报接受邮箱 p13这两种观点，到底哪一种正确，关键是看通胀和增长目标在央行心目中的位序哪个更靠前。在70年代，美国出现

32、较为严重的高通胀，且高通胀很大程度上与原油供给下降价格暴涨有关，并不是需求主导，但由于当时的美联储是通胀目标制，通胀在美联储的政策框架中，是优先目标，因此美联储依然选择了货币政策收紧加息来应对。而我国央行从前文所说的中国人民银行法和孙国峰的解释来看，核心是促进经济发展与经济增长，即增长目标是最优先的目标，因此在增长与通胀前，央行会选择增长。所以，如果是单方面的供给因素推升了PPI或CPI的上行，增长动能较低，那么央行一般以增长为重，如2019年10月份，彼时CPI由于非洲猪瘟，生猪供给大幅缩减，猪价过快上涨叠加低基数，CPI的读数快速上升，一度超过5%，但由于经济景气度没有恢复，央行在当时并没

33、有选择收紧，反而是做了降息操作来降低融资成本稳增长。而如果经济增长不差，需求尚可，叠加供给收缩较多，造成PPI/CPI上升较快，此时央行政策的走向具有较大的不确定性，可以是中性，也可以是收紧，需要在具体的环境下具体分析。（三）中美货币政策尽管中美两国在经济层面的协同性较强，但由于周期强度、央行政策目标以及行为模式的不同，两国货币政策的协同性比较一般。比如2009年金融危机之后，尽管中美两国都出现了经济复苏与通胀上行的情况，但美国核心PCE最高仅在2%附近，经济复苏的强度较低，因此美联储在2010-2012年继续推出新一轮量化宽松政策，继续刺激经济。但中国在四万亿刺激计划下发后，国内强势复苏引发了高通胀，PPI最高升至7%以上。中国央行在货币政策“以内为主，内部均衡