基于产业链的行业比较研究框架

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 生态演变，行业比较研究框架需要走向精细化 3 HYPERLINK l _TOC_250007 收益分化，行业配置对机构长期业绩贡献显著 3 HYPERLINK l _TOC_250006 生态演变，行业比较研究框架需要走向精细化 5 HYPERLINK l _TOC_250005 范式重构，11 大产业链研究体系的建立 6 HYPERLINK l _TOC_250004 范式重构，建立 11 大产业链研究体系 6 HYPERLINK l _TOC_250003 基建地产板块：需求驱动，对经济周期敏感度最高 10

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 科技板块：供给驱动，行情本质上依赖于盈利预期改善 13 HYPERLINK l _TOC_250001 消费板块：供需驱动，对风险偏好和无风险利率敏感 18 HYPERLINK l _TOC_250000 好戏连台，基于产业链框架可推进的衍生研究 20生态演变，行业比较研究框架需要走向精细化收益分化，行业配置对机构长期业绩贡献显著A 股长期择时机会稀少，短期择时难度极高。A 股主动投资者核心能力主要体现在择时、行业配置、个股选择，对投资者业绩归因从以上三维度出发。择时是一个长久以来被广泛讨论的话题，择时胜率高低的本质是对市场拐点和趋势较精确判断

3、，频率上可分为长、中、短期择时，对机构投资者来说重要性依次递减、难度依次递增。大级别的逃顶抄底是多数投资者向往达成的境界，但实践中长周期择时机会出现的概率极低，2005 年至今也不过寥寥数次。短期择时难度极高。少部分交易日通常贡献了主要收益来源，若从 2010 年至今 2748 个交易日中剔除涨幅最高的前 20 个交易日，沪深 300 指数的累计收益率将从 44%下降下-46%，一旦踏空机会成本巨大。 图1: 长周期择时机会出现概率极低，2005 年至今不过寥寥数次股债收益率对比（1/PE-10yr Govt, %)沪深300股指（右）1086420-2-4数据来源：Wind，7,0006,0

4、005,0004,0003,0002,0001,0000涨幅最大的前20个交易日 沪深300-剔除涨幅最大的前20个交易日沪深300 图2: 少部分交易日贡献了主要收益，短期择时一旦踏空，机会成本极高 1,8001,4001,000600200数据来源：Wind，行业表现长期分化，行业配置对机构业绩长期贡献明显。对机构投资者尤其是股票型基金投资者，长期择时机会稀少、中短期择时难度极高，行业配置的重要性则由此凸显。有研究对 A 股主动偏股基金 2005-2018 年进行业绩归因，结果显示行业配置贡献率主要的超额收益。在主动管理权益基金（包括普通股票和偏股混合）中， 20142020 年行业配置业

5、绩贡献为正的基金平均回报率比负贡献组高 3.4 个百分点。行业表现长期分化，构成了行业配置的基础。从过去 15 年市场统计数据可知，行业维度刻画的年度收益率差异极大，年度表现最好的五个行业与表现靠后的五个行业收益率差值的均值为 70%。牛市行业受益分化程度最大，历史上牛市中（2006- 2007 年、2009 年、2014-2015 年、2020 年）上述差值多在 100%以上；熊市行业收益分化程度最低，但上述差值也有 20%以上。图3: 主动偏股基金业绩归因，行业配置贡献显著图4: 行业配置贡献为正基金，年回报率高 3 个百分点行业配置个股选择200%150%100%50%0%-50%-10

6、0%2005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-07-150%累积超额收益风格配置3020100-10行业配置贡献为正平均回报率（%）行业配置贡献为负平均回报率（%）2014201520162017201920201820-20数据来源：Wind，数据来源：Wind，行业收益-标准差前 5-后 5：收益率均值差年度涨跌幅表现前 5年度涨跌幅表现后 5行业-收益率均值行业-收益率均值行情特征年份表 1：行业表现长期分化，年收益率前 5 和后 5 行业差值在 70%

7、左右，牛市行业分化度最高、熊市最低2005 年震荡市4.32-27.9532.2811.072006 年牛市193.9131.80162.1165.182007 年牛市251.6696.56155.1052.212008 年熊市-49.22-70.4421.227.382009 年牛市176.7663.12113.6337.842010 年震荡市34.64-22.6357.2719.882011 年熊市-14.34-39.2724.938.622012 年震荡市24.17-12.7936.9612.742013 年结构市60.97-21.6482.6129.672014 年牛市90.2419.

8、9770.2625.762015 年牛市111.22-5.23116.4539.622016 年震荡市1.97-29.6731.6310.492017 年结构市31.26-18.6949.9518.122018 年熊市-16.16-38.0921.937.522019 年结构市61.355.8255.5319.132020 年牛市76.06-5.9682.0229.01数据来源：Wind，生态演变，行业比较研究框架需要走向精细化两极分化，全 A 样本越来越难以代表投资者配置的主流。过去 5 年来全A 整体市值中枢逐步下移，全部 A 股的市值中位数从 2015 年的 94 亿降至 2020 年的

9、 50 亿元。越来越多的尾部公司呈现出“类僵尸股”特征，表现为成交低迷和长期收益惨淡。我们以 2020 年末总市值在 50 亿以下的 1905 只个股作为股票池，2017 年 4 月至今流通市值加权的累计收益率为-53%，同期 wind 全A 指数累计收益率为 22%，在全 A 数量占比近半的小市值公司近三年收益远低于市场总体。小市值股票活跃度下降，300 亿以下市值个股在全A成交额占比从 2017 年的 80%降至 2020 年的 47%。随着经济步入存量博弈时代、注册制扩大推广、退市机制不断完善和投资者机构化程度提升，尾部公司边缘化程度加剧，壳公司逐渐丧失投资价值，市场持股和交易结构向优质

10、龙头集中，2020 年 A 股市值前 10%的公司占据了市场过半的成交额，全 A 样本越来越难以代表投资者配置的主流。图5: 300 亿以下个股成交额占比下滑不同市值区间日均成交额分布100%80%60%40%20%0%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2000(1200, 2000(800, 1200(500, 800(300, 500(100, 300(50, 100502000(1200, 2000(800, 1200(500, 800(300, 500(100, 300(50, 10050全A市值中枢（亿元，右）数据来源：Wind，图7:

11、 2017 年 4 月后，小市值公司投资收益惨淡3,00050亿以下市值公司-流通市值加权万得全A指数2,5002,0001,5001,0005000数据来源：Wind，注：50 亿以下市值公司是指 2020 年末收盘总市值在 50 亿以下，总计个股 1905 只。产业升级，行业比较研究框架需要走向精细化。过去 20 年行业配置体系更多从自上而下出发，行业景气度大致遵循“社融地产销售原材料地产后周期消费制造业”的宏观传导脉络。但随着国内制造业的转型升级和新科技企业上市，A 股产业结构趋于复杂化，这就要求行业配置指向性更加具体，研究颗粒度更加精细。单纯推荐电子、化工、机械、医药等下游覆盖领域极广

12、、细分行业差异极强的行业，对投资的实践指导意义变弱。另一方面，大产业链景气度的驱动因子开始变得多元，依赖于宏观因子的行业比较体系存在覆盖盲点，局限性日益突出。范式重构，11 大产业链研究体系的建立范式重构，建立 11 大产业链研究体系范式重构，建立 11 大产业链行业比较研究体系。为了解决以上问题，我们重构了行业比较的跟踪体系，将研究样本集中于机构重点持仓、市场交投活跃的大中市值行业龙头，或有稀缺性的产业链细分行业重要公司，剔除了主营业务不清、经营空心化、长期成交换手低迷的类僵尸股，并且基于产业上下游关系将个股进行重新分类，从而实现不同产业链之间景气度的横向比较和同一产业链内部细 分环节投资机

13、会的纵向挖掘。国君策略重点观测股票池筛选标准：机构重仓、大中市值、行业龙头、稀缺性。我们构建了国君策略重点观测股票池，股票池个股筛选标准为：近三季平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例四个指标其一排名在全部A 股前 1000 名以内；近 12 个月平均总市值在 200 亿以上；符合上证 180 与沪深 300 成分股要求；或属于产业链细分行业重要龙头公司重点观测股票池覆盖全 A 的 30%个股，在全 A 市值占比为 83%，净利润占比为 96%，全面覆盖公募基金、北上 TOP300 重仓股，银行、医药、食品饮料、电子行业市值占比高于全 A。经筛选股票池共覆盖 1307 只个

14、股，占全部 A 股数量的 30%。按 2021 年 4 月 30 日收盘计，股票池个股总市值为 70.9 万亿，占全部 A 股的 83%。2020 年合计净利润为 3.82 万亿，占全部 A 股的 95.5%。过去一年日均成交额总和为 6008 亿元，占全部 A 股的 63.4%。按总市值口径计，股票池覆盖公募基金 TOP300 重仓股的 99.6%，覆盖北上资金 TOP300 重仓股的 99.8%。股票池市值中位数为 200 亿，远高于全 A 市值中位数（50 亿）。股票池行业结构与全 A 接近，但在银行、医药、食品饮料、电子等行业市值占比高于全A 总体。图8: 股票池覆盖全 A 市值的 8

15、3%，利润的 96%图9: 股票池市值中位数为 200 亿，日均成交 2.6 亿100%80%60%40%20%0%重点观测股票池在全A占比96%63%30%81%个股数量总市值净利润日均成交额6.05.04.03.02.01.00.0股票池全部A股250净利润-中位数（亿）5.5 日均成交额-中位数（亿）总市值-中位数（亿，右）200.82.652.0 1.21.1200150100500数据来源：Wind，数据来源：Wind， 图10: 股票池银行、医药、食品、电子行业占比高于全部A 股股票池全部A股股票池比例-全部A股比例（右）18%4%15%3%12%2%9%1%6%0%3%-1%0%

16、-2%数据来源： 注：板块市值按 2021 年 4 月 30 日收盘价计重点观测股票池 11 大产业链分类。依照主营业务和供应链关系将我们将股票池个股划分为 11 条产业链，分别为基建地产产业链、基建运营产业链、金融产业链、集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链、制造业产业链、必选消费产业链、生活服务产业链、化工纺服产业链、医药产业链。比起传统行业分类，产业链分类优势在于重视产业链上下游关系和纵向传导，如化工个股就分别分布在纺服产业链和基建地产产业链，电子个股分布在集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链，更有利于从下游驱动力角度寻找受益行业。例置比例比增速2021Q1归母净利润

17、 研发费用占 公募基金配 公募超配比ROE净利率毛利率净利润（亿元）个股数量（个）总市值（亿元）产业链一级2020A表 2：重点观测个股股票池 11 大产业链分类基建地产产业链19882444.275673.4020.62%8.01%12.15%-0.30%1.30%10.66%-0.97%基建运营产业链14168202.992921.2913.44%4.15%6.62%-25.25%1.96%6.33%-3.28%金融产业链86171937.6820930.98-10.64%1.55%11.62%-12.63%集成电路产业链9431729.33407.1426.00%10.33%8.12%2

18、8.62%7.13%6.63%2.16%消费电子产业链14053013.731337.4320.43%5.94%9.57%22.75%5.16%10.08%2.61%新能源车产业链9247832.70832.8715.61%4.76%8.22%9.72%3.34%7.74%0.99%制造业产业链7019280.14449.3618.17%6.76%8.34%34.44%3.20%3.41%0.69%必选消费产业链14696108.462285.6530.34%12.80%18.80%20.65%1.06%20.99%7.43%生活服务产业链7224849.64434.0025.48%5.00%

19、6.99%-23.32%-23.27%1.56%5.13%1.62%纺织服装产业链9536542.851532.0619.06%3.29%5.75%0.89%2.72%-2.44%医药产业链17377110.751363.7435.88%10.85%13.81%44.93%3.60%14.69%3.82%数据来源：Wind，不同产业链股价走势存在共性，背后原因是产业链景气度受到同一类因子驱动。我们对 2004 年至今 11 大产业链月度收益率（流通市值加权）进行聚类分析，11 大产业链可聚合为三类，结果上看归属同一类别的产业链之间存在上下游、替代品等关联关系，说明不同产业链之间景气度会受同一类

20、因子驱动。 图11: 不同产业链股价走势存在共性，背后原因是产业链景气度受到同一类因子驱动金融产业链基建地产产业链基建运营产业链化工与纺服产业链生活服务产业链必选消费产业链医药产业链集成电路产业链消费电子产业链新能源车产业链制造业产业链2004年至今年化复合收益率8.15%11.09%6.91%4.11%16.43%23.13%20.69%15.86%13.83%16.78%14.19%数据来源：Wind，按景气驱动力不同，11 大产业链可分为基建地产、科技、消费三大板块。11 大产业链之间并非相互独立，产业链之间存在着供应链、投融资、需求、外部效应等方面联系，景气度易受同一类宏观因素的驱动。

21、从景气度驱动要素出发，11 大产业链可分为三类：需求驱动基建地产板块（包括基建地产产业链、基建运营产业链、金融产业链）、供给驱动科技板块（集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链、制造业产业链）、供需驱动消费板块（必选消费产业链、生活服务产业链、化工纺服产业链、医药产业链）。 图12: 按景气驱动力不同，11 大产业链可分为基建地产、科技、消费三大板块数据来源： 注：板块市值按 2021 年 4 月 30 日收盘价计，净利润为个股 2020 年归母净利润基建地产板块景气度靠投资需求驱动，业绩对经济周期敏感度最高，股市行情依赖于分母端盈利改善预期。基建地产类股票涵盖建设、融资、运营三大环节

22、，包含个股 435 只，总市值 32 万亿，2021 年净利润 2.9 万亿。板块短期景气度依靠投资需求驱动，基建投资、地产限购政策、购房信贷政策的边际变化是投资需求见拐点的先发信号，房屋销售触底回升驱动汽车、家电等耐用品消费以及建设投资需求，耐用消费品、工程机械、建材需求回暖刺激制造业产能利用率攀升，并进而带动经济复苏和大宗商品价格回升。其中，社融是投资需求的领先指标，与基建地产板块的超额收益正相关。基建地产产业链对宏观经济周期敏感度极高，行情极大依赖于分母端盈利改善预期。社会融资规模:存量:同比 基建地产投资:TTM同比图13:社融是投资需求的领先指标图14:基建地产板块超额收益与社融正相

23、关40%30%20%10%2003-120% 基建地产产业链-超额收益率 社融TTM同比1209060300-302005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-60数据来源：Wind，数据来源：Wind，科技类景气度靠供给创造需求，盈利上行预期更多源于市场对未来新产品应用前景的乐观展望，股市行情本质上依赖于分母端盈利，受益于市场风险偏好提升。科技类

24、股票覆盖四大产业链，包含个股 396 只、总市值 15 万亿、净利润 3000 亿。科技类股票最具差异性的特征是“供给创造需求”，技术进步通过对硬软件的迭代升级，拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新产品的需求。这一点与基建地产类产业有显著不同，宏观景气周期会阶段性影响产品需求，但却不是供需分析框架最重要的因素，例如 2020 年疫情使得全球汽车销量下降 13，但电动车销量逆势增长 30，渗透率攀升到 3.8。在补贴培育下产业能否走向规模化商用、技术路径、成本下降幅度、产品渗透率才是更关键的变量。图15:电动车逆势加速渗透图16:科技靠创新驱动，行情领先或同步半导体周期80%60%40

25、%20%0%-20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20204.0%电动车渗透率（右） 全球电动车销量增速全球汽车销量增速3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%150100500-50-100-150-20040集成电路产业链 消费电子产业链半导体销售(右)3020100-10-202004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-30数据来源：Wind，数据来源：W

26、ind，消费类景气度靠供需驱动，供需两侧变化均是慢变量，行情对分子 端风险偏好和无风险利率敏感度更高。按终端消费品类不同，消费 类板块我们覆盖 486 只个股，总市值 23 万亿，净利润 5600 亿，区 分为必选消费、生活服务、化工纺服、医药四大产业链。消费板需 求端取决于城镇化和人口结构的长期变化，供给端受品牌供应格局、国产替代进程影响，由于供需两侧都是慢变量，板块盈利和现金流 的变化周期更长，行情对分子端风险偏好和无风险利率变化敏感度 更高。基建地产板块：需求驱动，对经济周期敏感度最高基建地产板块涵盖建设、融资、运营三大环节，投资和融资是一个硬币的两面，社融是投资需求复苏的领先指标。我们

27、将基建、地产两大固定资产投资合并为一条产业链，除了在上游原材料和中游施工环节两者存在较大重合外，还因为土地财政模式和 GDP 导向的发展模式，使得地产投资与财政收支、基建投资密切相关。楼市带动了土地购置需求，地方政府依靠国有土地使用权出让金和楼市相关契税收入实现财政收入增长。地方政府又是基建出资主力，2019年地方财政收入中有约 50%来自房地产相关收入，约 24%支出用于基建领域投资，贡献了全年约 18 万亿基建投资中 40%的出资额。狭义的基建地产产业链仅指建设端，包括原材料（钢铁、煤炭、有色、化工）、施工（建材、工程机械、建筑）、竣工（家电、家具、建筑装饰）等行业。投资崛起的必要条件是融

28、资扩张，基建地产投资依赖于金融业信用投放。基建运营端包括两大类行业：收入与财政支出相关（环保）、供给与财政支出相关（电力、交运）。基建地产产业链-煤炭基建地产产业链-矿山设备基建地产产业链-钢铁基建地产产业链-有色金属基建地产产业链-工程机械基建地产产业链-建材基建地产产业链-化工 基建地产产业链-房地产基建地产产业链-家电基建地产产业链-轻工制造基建地产产业链-建筑基建运营产业链-基建建设基建运营产业链-电力基建运营产业链-环保基建运营产业链-交通运输金融产业链-银行金融产业链-保险金融产业链-证券16321355253522312322452054336478593.79830.4425.

29、83%543.4137.3323.81%8367.33533.2411.08%12165.94303.688.42%4719.51284.3625.19%9898.02742.4729.61%1542.1431.0634.48%15762.752060.6326.88%17828.59756.0424.37%2634.8475.0733.77%387.9519.0715.27%9054.931434.7611.24%28092.391324.6625.04%3881.27169.7624.65%27174.40-7.8810.46%108644.4116802.61-30149.562528.

30、94-33143.711599.43-10.49%6.84%4.25%2.38%10.91%15.30%12.31%10.81%7.85%9.52%3.46%3.38%12.09%10.37%0.31%-11.11%-4.18%9.61%15.69%8.40%4.13%6.54%5.65%19.55%35.99%17.94%10.56%17.19%-0.26%12.29%-8.40%18.50%4.67%14.94%-3.86%5.93%-34.66%9.28%2.28%10.29%29.23%10.27%4.25% 0.34% -103.17% 10.46%14.24%8.42%0.67%-

31、7.76%39.12%0.69%0.53%-0.69%4.51%0.02%-0.06%2.24%0.41%-0.77%0.60%1.00%-0.72%4.30%1.18%0.51%1.19%1.25%-0.14%3.26% 0.23%0.01%0.16%1.79%-0.43%3.22%3.65%1.14%2.99%0.56%0.19%3.09%0.04%-0.02%2.41%0.49%-0.79%1.36%3.69%-0.27%1.32%0.49%-0.06%1.22%1.67%-2.16%-6.42%-8.90%-2.19%-2.06%-3.01%-1.66%例置比例比增速2021Q1归母净

32、利润 研发费用占 公募基金配 公募超配比ROE毛利率净利率总市值净利润（亿元）（亿元）个股数量（个）产业链二级2020A表 3：基建地产板块产业链二级分类及财务指标数据来源：Wind， 图17: 基建地产资金流数据来源：Wind， 注：图中数据如无特殊说明，即为 2019 年全年数据地产销售带动耐用品消费和投资建设需求，引致经济复苏和大宗商品回暖，信号指标传导次序为社融地产销售乘用车销量家电销量大宗商品。以 2009 年、2012 年、2015 年为例，3 年的地产短周期中社融领先于需求复苏，指标传导次序为社融地产销售乘用车家电大宗商品。投资和融资是一体两面，利率下行、融资可得性增强会加快房价

33、和商品房销售见底，地产销售回暖会随着带动汽车、家电等耐用品消费，地产新开工和制造业复苏带动原材料需求攀升，工业企业利润和 PPI 同步回升见顶，信号指标传导次序为社融地产销售乘用车销量家电销量大宗商品。金融产业链链基建地产产业基建运营产业链 图18: 基建地产类产业链图谱及联系关系数据来源：图19:社融领先于需求复苏，指标传导次序为社融地产销售乘用 车销售家电销售大宗商品10010社会融资规模:TTM同比乘用车销量TTM同比 PPI:全部工业品:累计同比商品房销售TTM同比内销量:空调:TTM同比80860644022000-2-20-4-40-6-60-8数据来源：Wind，科技板块：供给驱

34、动，行情本质上依赖于盈利预期改善科技类行业我们依据不同的公司特性划分为集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链和制造业产业链四大产业链。 图20: 科技类产业链图谱及联系关系新消费电子产业链能源车产业链制造业产业链集成电路产业链数据来源：集成电路产业链从上下游关系的角度上，下游主要对应集成电路和元器件的应用端，包含其消费电子、汽车电子等应用半导体产品的领域，上游主要包括半导体新材料类行业。细分赛道来看，可将集成电路产业链划分为半导体、被动器件与分立器件三个方向，其中半导体产业链往下的细分方向包括 IC 材料、IC 设备、 IC 设计、IC 制造与 IC 封测五大细分产业，被动器件包含电容

35、、电感、电阻等，分立器件主要包括 LED 与功率半导体。集成电路产业链当中半导体占比较多，细分方向被动器件、IC 设计、IC 设备的盈利能力相对较强，公募最为偏爱的方向也在于 IC设计当中。半导体是集成电路产业链当中最为重要的一大产业链环节，其中 IC 材料个股数量 41 只，IC 设计 23 只，合计占比超 70%。从财务指标来看，被动器件、IC 设计、IC 设备盈利能力表现较好，在 2020 年 ROE 水平分别为 11.30%、10.79%、10.76%。从公募基金的配置行为来看，与产业链的盈利能力十分类似，超配比例较高的产业细分为 IC 设计（超配 1.41%）与被动器件（超配 0.5

36、9%）。表 5：集成电路细分产业链概况表2020A2021Q1产业链二级总市值净利润归母净利 研发费用 公募基金 公募超配个股数量 （亿元） （亿元） 毛利率净利率ROE润增速占比配置比例比例集成电路产业链-半导体7826087.47 335.2724.84% 10.06%-IC材料417013.29118.7721.83%8.98%-IC设备82576.8027.2439.84% 16.24%-IC设计2310470.36 105.5937.93% 13.57%-IC制造14319.6743.3223.78% 14.64%7.62%45.50%7.43%5.03%1.35%6.94%-2.0

37、8%3.88%0.95%-0.04%10.76%10.79%64.28%11.30%0.59%0.22%73.34%13.33%2.88%1.41%4.37%141.52%17.01%0.27%-0.34%-IC封测51707.3540.3514.65%5.63%8.68%194.70%3.85%0.34%0.10%集成电路产业链-被动器件82187.1241.7640.82% 18.49%11.30%50.49%6.25%0.90%0.59%集成电路产业链-分立器件83454.7430.1126.87%6.95%4.66%10.58%5.26%0.70%0.22%-LED31502.1713

38、.8727.01%5.16%3.20%-26.33%3.77%0.42%0.21%-功率半导体51952.5716.2426.62%9.87%7.66%93.22%7.67%0.28%0.00%数据来源：Wind，受 2020 年新能源车销量迅速上升的催化剂，新刺激能源汽车产业链受到市场的关注程度攀升，国君策略团队针对新能源车的上下游相关产业链进行了详细梳理。新能源汽车产业链主要细分产业包括汽车电子、电池材料、锂电设备、电池组件、新能源整车。具体到细分产业链来看：汽车电子产业链可分为汽车电子产品和智能驾驶两个方向，其中汽车电子产品包括车载控制系统、功率半导体、继电器、集成电容等，智能驾驶包括智

39、能驾驶仓、操作系统、智能诊断等软件应用端细分方向；锂电池材料设备为新能源汽车当中的一个重要环节，其上下游的产业链依次顺序为电池材料-锂电设备-电池组件，其中，电池材料细分行业包括锂、钴、三元前驱体、电解铜箔、锂电池粘结剂等；锂电设备细分行业包括锂电设备、充放电设备、激光设备与检测设备；电池组件细分行业包括四大材料（正极材料、负极材料、隔膜、电解液）以及电池结构件。新能源汽车是汽车电子和锂电池材料设备的下游产业，其细分方向包含动力电池、电机电控系统、整车、充电桩、汽车零部件等细分行业。而动力电池又可根据公司主业的不同进一步划分为三元锂电池、磷酸铁锂电池、铅酸电池与燃料电池。从新能源汽车产业链来看

40、，盈利能力最优的行业集中于新能源车用薄膜电容、动力系统、智能驾驶等方向，但公募基金最为青睐的细分产业为三元锂电池以及上游的锂矿等。与集成电路产业链有所差异，新能源汽车产业链整体呈现细分行业更多，不同组件之间差异较明显的特征，当前除中游三元锂电池和下游整车厂商之外不存在市值较大的细分行业。而从 2020 年的财务数据上来看，盈利能力 ROE 水平较高的行业集中于新能源车薄膜电容（19.19%）、新能源动力系统（17.24%）、自动驾驶（17.13%）。但公募基金的配置偏好与盈利能力的高低并不完全一致，超配比例较高的集中于产业格局-操作系统1568.504.4344.22%17.11%10.25%

41、86.61%15.32%0.19%0.11%-智能诊断1329.854.3364.30%27.45%17.10%32.44%17.23%0.03%-0.02%-V2X4398.5525.4938.44%18.38%14.15%-13.73%8.64%0.01%-0.05%-高精地图1324.61-3.0965.54%-16.62%-3.99%-191.25%55.02%0.01%-0.04%-自动驾驶1122.654.6126.43%16.19%17.13%14.93%5.75%0.03%0.01%新能源车产业链-汽车零部件144571.34214.9318.48%6.23%11.87%-3.

42、24%3.66%0.65%0.01%-底盘制动系统1163.214.3616.24%4.08%5.07%-18.64%4.11%0.00%-0.02%-动力系统21682.81119.8019.30%6.70%17.24%5.34%3.11%0.16%-0.08%-结构件3549.3512.1025.64%11.87%7.97%13.13%5.48%0.11%0.03%-热管理系统41041.3316.1725.67%7.34%8.12%-16.70%4.39%0.26%0.11%-降噪系统1130.264.9322.65%4.30%5.49%-18.18%4.38%0.00%-0.01%-外

43、壳2180.893.5518.63%5.91%5.57%55.30%3.53%0.00%-0.03%-内外饰1823.4954.0315.23%5.22%10.28%-16.40%4.17%0.13%0.01%新能源车产业链-汽车电子41164.7520.4237.01%17.73%15.24%17.81%5.51%0.21%0.05%-车载控制系统1292.435.1536.40%19.70%13.50%8.38%8.25%0.02%-0.02%-功率半导体1194.961.3925.37%14.59%12.01%41.89%5.42%0.02%-0.01%-继电器1416.478.3236

44、.95%14.44%15.05%18.19%4.87%0.07%0.01%-新能源车用薄膜电容1260.895.5644.08%29.85%19.19%21.85%3.98%0.10%0.07%较为清晰，龙头表现较为突出的细分行业，如三元锂电池（超配比例 0.86%）、锂（0.47%）与电机（0.47%）。新能源车产业链-电池材料116356.4342.8511.32%2.99%4.34%253.15%0.99%1.52%0.63%-锂42633.50-4.5826.10%2.20%-1.89%91.84%1.88%0.84%0.47%-钴32474.0638.289.02%2.89%7.27

45、%92.33%0.43%0.54%0.19%-三元前驱体21068.918.3315.35%4.26%4.86%-9.01%3.81%0.12%-0.03%-电解铜箔1110.100.0520.44%0.64%0.16%104.42%3.42%0.01%-0.01%-锂电池粘结剂169.860.7721.74%8.04%5.85%145.72%3.31%0.01%0.00%新能源车产业链-锂电设备51279.4114.6435.51%12.63%9.51%6.85%8.63%0.36%0.18%-锂电设备2911.659.5833.34%11.65%8.82%3.00%8.63%0.31%0.

46、18%-充放电设备1289.523.7248.44%24.91%14.49%27.73%6.94%0.05%0.01%-激光设备139.800.7729.94%5.86%5.60%-46.86%8.11%0.00%-0.01%-检测设备138.440.5745.77%10.40%9.70%1506.25%14.26%0.00%-0.01%新能源车产业链-电池组件184729.6850.8720.55%6.46% 6.08%38.31% 3.35%1.01%0.35%表 6：新能源汽车细分产业链概况表润增速占比配置比例比例2021Q1归母净利 研发费用 公募基金 公募超配ROE毛利率净利率总市值

47、净利润个股数量 （亿元） （亿元）产业链二级2020A-正极材料61238.955.7716.89%2.67%1.85%6.91%4.66%0.24%0.07%-负极材料4711.758.8832.74%13.19%6.71%-8.24%6.72%0.11%0.01%-隔膜21333.1712.3741.16%24.33%8.80%25.43%4.47%0.18%0.00%-电解液41210.7920.7718.59%6.17%10.11%138.69%1.30%0.42%0.25%-电池结构件2235.033.0927.19%9.68%6.54%-1.86%5.48%0.06%0.02%新能

48、源车产业链-动力电池610199.7358.2524.13%7.89%5.77%0.93%6.30%2.28%0.84%-三元锂电池39784.0854.0227.24%10.18%6.34%13.90%7.63%2.24%0.86%-铅酸电池2225.804.4514.47%1.60%3.31%-53.83%2.21%0.03%0.00%-燃料电池1189.86-0.2343.66%-5.69%-0.99% -135.24% 13.05%0.01%-0.01%新能源车产业链-电机41859.1119.7030.63%8.49%8.32%42.36%7.83%0.75%0.49%-电机3168

49、8.8215.6731.00%7.92%7.60%53.23%7.32%0.71%0.47%-电控1170.304.0328.39%11.95%13.13%11.60%10.90%0.04%0.01%新能源车产业链-整车913027.38339.2612.60%3.73%6.15%-10.48%2.69%0.44%-1.39%-乘用车511993.57393.1812.57%4.42%7.68%10.18%2.48%0.39%-1.30%-客车41033.82-53.9213.17%-8.35%-13.48%-343.65%6.36%0.06%-0.09%新能源车产业链-充电桩8638.556

50、.8721.76%2.78%3.58%141.31%4.87%0.03%-0.06%-充电桩7566.609.6721.44%4.23%5.48%-1.30%4.60%0.03%-0.05%-智能充放电系统171.94-2.8024.39%-9.25%-17.93%89.40%7.06%0.00%-0.01%新能源车产业链-智能驾驶134006.3265.0826.32%6.53%8.79%-1.34%9.45%0.47%-0.09%-智能驾驶仓52262.1629.3121.25%3.62% 7.56%25.44% 8.02%0.22%-0.10%数据来源：Wind，消费电子产业链为四大科技

51、产业链当中个股数量与市值最高的产业链，包括通信、计算机、云计算和消费电子四个细分产业链：通信产业链主要包含通信网络设备光通信、通信网络设备无线类以及电信服务三个子产业链。其中光通信包含光模块、光器件、光通信设备及其配套、光纤光缆细分行业；无线类包含天线、系统设备、小基站及网络优化等方向；而电信服务包括电信运营商和增值服务两个细分行业。计算机产业链包含计算机软件与服务以及计算机硬件两个细分产业。其中计算机软件与服务包含行业信息服务、金融 IT、信息安全、医疗信息化、远程办公、操作系统、电子政务等，计算机硬件包含系统集成和专用设备。云计算产业链是近年来的一大新兴产业链，拆解细分行业来看主要包含软件

52、服务和硬件设备两个细分方向。其中软件服务的细分产业链包含 IDC 集成和运维、公有云、数据湖等；硬件设备包含服务器、计算机、交换机等。消费电子产业链内部个股与市值均相对较高，其二级细分产业链包含智能手机、TWS 耳机与智能手表。具体三级细分产业链来看，智能手机包含光学组件、PCB、声学组件、触控和外观、连接器和功能件、锂电池、面板、手机代工、快充电器等； TWS 耳机是近年来崛起的新兴产业链，包含 MIMI 代工和耳机代工两个细分方向。消费电子产业链当中盈利能力较优和公募配置比例较高的行业均为 To G 服务，此外智能手机也同样是公募青睐的一大重点方向。拆分消费电子产业链来看，计算机软件及应用

53、的 To G 服务端盈利能力 ROE 水平达到 19.64%，净利率 15.08%也处于细分产业链当中的最高水平，主要由于行业当中的龙头白马如海康威视等 To G端服务较多的龙头公司对整体行业财务指标的提升也同样较强。与此同时，公募超配也集中于 To G 服务细分行业，超配比例达到了 1.93%。除此之外，智能手机细分行业超配比例 0.91%，同样受到了机构投资者较多的认可。润增速占比配置比例比例2021Q1归母净利 研发费用 公募基金 公募超配ROE毛利率净利率总市值净利润个股数量 （亿元） （亿元）产业链二级2020A 表 7：消费电子细分产业链概况表消费电子产业链-消费电子5120090

54、.86 478.2818.97%5.70%-智能手机4018932.55 450.9919.08%5.66%9.54%9.42%51.77%40.32%5.32%3.86%1.03%0.91%5.40%3.58%-智能手表5820.6020.9815.52%6.77% 15.04% 259.90% 3.54%0.26%0.14%-0.02%-TWS耳机6337.716.3021.09%5.39%6.98%-8.01%12.55%29.21%17.88%6.76%-7.23%-7.23%-4.94%9.64%5.29%0.03%消费电子产业链-云计算135919.1399.7015.88%4.2

55、6%9.34%4.78%0.77%-0.07%-软件服务51222.9019.3629.45% 12.14%10.36%8.13%0.23%0.06%0.01%-2B服务22837.6218.6766.63% 17.97%-硬件设备61858.6261.6712.79%3.14%消费电子产业链-通信网络设备-光通信101854.8466.6818.30%5.22%-光通信101854.8466.6818.30%5.22%消费电子产业链-通信网络设备-无线类153814.88128.6827.58%6.91%12.97%20.12%0.41%8.37%7.30%7.30%3.90%0.12%-0

56、.14%5.43%0.22%-0.04%-0.04%5.43%0.22%11.53%9.97%0.37%-0.17%-基站配套设备及小天线122390.8590.8423.74% 10.43%14.28%4.89%0.22%-0.12%-天线150.470.7123.34%5.05%3.52%181.60%7.63%0.00%-0.01%-系统设备11335.5942.6031.61%4.65%9.84%-17.25%14.59%0.15%-0.04%-小基站及网络优化137.96-5.4711.74% -14.84%-20.33% -799.60%7.26%0.00%0.00%消费电子产业链

57、-计算机软件及服务3917931.03 460.4519.56%7.37%15.01%4.18%-0.41%10.45%-21.26%-5.71%-26.62%5.39%4.56%2.03%-2B服务289627.17265.6914.77%5.33%-2G服务107993.90191.7142.75% 17.00%消费电子产业链-计算机硬件4737.9117.9228.65%8.07%-系统集成1212.795.5023.00%5.96%-专用设备3525.1212.4132.02%9.33%消费电子产业链-电信服务82665.0885.7326.55%4.72%-电信运营商11318.00

58、55.2126.10%4.12%12.80%4.37%1.86%0.50%20.10%10.59%3.10%3.06%6.31%5.55%6.71%4.95%3.74%8.13%0.01%-0.10%6.93%0.00%-0.03%8.84%0.01%-0.07%501.21%1.41%0.30%-0.08%10.82%0.98%0.02%-0.17%-增值服务71347.0830.5131.84% 11.66%12.04%185.81%6.53%0.28%0.09%数据来源：Wind，随着我国制造业技术的不断发展并走向全球，制造业当中的科技 “含量”更为充分。我们在制造业产业链当中划分为机械

59、设备、电气设备、军工、传统汽车制造四个二级细分产业链。具体来说，机械设备产业链包含基础件、工程机械、专用机械三个三级细分行业；军工包含材料、元器件、分系统、总装、检测维修五个不同的细分行业；传统汽车制造包含汽车零部件和整车制造两个不同的细分行业。从制造业产业链的财务指标来看，2020 年盈利能力较好的行业集中于基础件、军工材料和传统车整车制造上，而公募偏好的行业在于军工元器件和汽车零部件行业。2020 年机械行业高景气支撑机械设备整体产业链盈利能力维持在高位水平，其中基础件 ROE 水平达到了 19.03%，其次整车制造（13.81%）和军工材料（13.68%）盈利能力也同时维持在高位。而整体

60、公募基金对于制造业的配置比例相对较低润增速占比配置比例比例2021Q1归母净利 研发费用 公募基金 公募超配2020A毛利率净利率ROE总市值净利润个股数量 （亿元） （亿元）产业链二级 表 8：制造业产业链概况表制造业产业链-机械设备133024.4364.0834.33% 14.03%13.44%32.26%5.55%0.45%0.03%-基础件41790.7243.3336.76% 19.84%19.03%56.02%4.15%0.38%0.13%-工业机械3509.312.5234.41%3.48%2.91%-53.77%9.83%0.06%-0.02%-专用机械6724.3918.2