贵金属中期经济复苏背景下的贵金属投资框架

1、一、贵金属 2021 年上半年走势回顾2021 年上半年市场交易的主题就是“经济复苏”。虽然新冠疫情依旧在全球肆虐，但是 2020 年年底上市的疫苗让市场看到希望，复苏的呼声高涨，即使中间面对疫苗不良反应以及病毒变种等不利因素，我们也逐步看到了经济复苏的迹象。不过伴随经济复苏而来的还有通胀，美债收益率的快速走高一度令市场对通胀充满担忧，低增长高通胀的滞涨模式带动了贵金属价格的反弹。与此同时美联储则不断安抚市场，视通胀为暂时的（transitory）。即使 5 月美国 CPI 创出 08 年后新高，市场似乎淡化了该数据的影响，更多开始关注美联储货币政策的变化。6 月初的议息会议上，虽然美联储没有

2、改变任何货币政策，但是市场很快发现美联储对于经济复苏的表述显示出了超过预期的乐观，于是贵金属价格又再次迅速下滑。如果我们细分一下，2021 年上半年贵金属期货价格经历了三个阶段，第一阶段是 1月初开始，随着疫苗的上市，市场前期的担忧情绪得到缓解，贵金属价格一度下跌。但是 1 月底，伴随 GME 股票被散户轧空风波，引发了市场对于白银轧空的担忧，价格快速反弹。不过由于白银本身巨量库存以及散户操作的因素，轧空问题很快解决，贵金属价格再次进入回落阶段。第二阶段，随着疫苗不良反应的出现、印度疫情的大爆发以及由此导致的疫苗变异，市场重新开始评估疫情对于经济的影响。而此时美国非农数据也不合时宜的表现低迷，

3、开始逐步推升贵金属价格。与此同时，拜登政府天量救助支票发放，令通胀预期升温，美国 10 年期国债收益率的快速上升，贵金属价格进一步走高。接下来的第三阶段，市场在美国经济到底是复苏还是反弹中挣扎，就业数据互相矛盾令价格反复震荡，直到 6 月 15 日美联储的议息会议上关于对经济较为乐观的表述一锤定音，扭转了贵金属走强的趋势。回过头来看，2021 年上半年，贵金属价格就是在做一个宽幅的区间震荡反复。图 1：黄金期货历史价格走势图 2：白银期货历史价格走势5004504003503002502007,5006,5005,5004,5003,5002,500 资料来源：wind,资料来源：wind,二

4、、贵金属交易分析框架贵金属的核心投资逻辑就是避险，这里所说的避险是规避风险，而贵金属规避的风险一个是恶性通胀风险、一个是信用风险还有一个是流动性风险。（一）避险之一、对冲恶性通胀风险在大多数人的认知中，通胀并不是什么好事，随着通胀的走高往往伴随着贵金属价格的上涨。事实上，上述的认知并不准确。温和的通胀往往代表了健康的经济。美联储的两大工作目标之一就是维持 2%的通胀水平。日本央行曾经为常年不足 1%的通胀而伤透脑筋。实际上真正令人担心的是“恶性通货膨胀”，也就是通胀脱离了央行的控制，出现过快的增长，其增长水平超过了经济的增长水平，最终吞噬了经济发展的成果。在这种情形下，货币贬值，失去竞争力，投

5、资者不愿意持有现金而被迫购买一切实物资产。而所有这些实物资产中，流通性最好的就是黄金、白银等贵金属资产。所谓乱世藏黄金就是这个原因。（二）避险之二、对冲信用风险对于信用风险来说，更多考量的是国家信用风险。当今世界，各国政府以国家信用 为基础发行法定货币（法币），并以此构建了复杂的金融系统。但是一旦金融系统出现 动荡，导致国家信用以及法币遭受质疑或者破产时，贵金属作为历史上货币的等价物，会发挥关键作用，可以作为最终抵押物代替法币工作。虽然全球主要经济体从来没有发 生过法币破产的事件，但是对此的担忧却时有发生。比如 21 世纪初日本央行的首次量 化宽松、2008 年美国次贷危机、2011 年欧债危

6、机时，我们观察到一旦当美元、欧元、日元等主要储备货币出现问题并被市场竞相抛售时，贵金属的价格都出现了较大的涨幅。所以贵金属在这里规避的是法币破产的信用风险，一旦我们开始质疑手中货币信用，贵 金属也就出现了它的投资价值。而前面说到的恶性通货膨胀也往往会伴随着国家信用的 破产而出现。（三）避险之三、对冲流动性风险对于贵金属规避流动性风险，其实我们可以观察到在市场突发的危机中贵金属突然会出现大幅的回落。这一现象在 2008 年次贷危机时雷曼兄弟倒闭前发生过一次，2020年 3 月份疫情引发的市场暴跌中也可以看到黄金几天内跌幅超过 10%。对此，许多人声称贵金属的避险作用消失了。事实上这样的大跌，正好

7、是贵金属规避流动性风险的体现。 2008 年的次贷危机的经验告诉我们，在危机中股市、商品、债券这三者均出现大跌，大量金融机构面临追保（margin call），需要快速获得流动性支持。但是其他拥有现金的大型金融机构由于对手信用风险不明等原因，不愿意出借，这必然导致市场美元奇缺。此时贵金属的货币替代属性又一次得到了体现。因为贵金属能够通过快速抛售获取流动性现金。2020 年新冠疫情爆发时市场看到了金融危机的苗头，股票市场、商品市场都出现了大跌，虽然美国国债市场出现了大涨，但是高收益债券（垃圾债）遭到了大量抛售，信用风险在抬头。大量抛售的结果是美元特别是欧洲美元出现紧张，一方面是金融机构惜贷限制了

8、短期资金拆借，一方面是大家储备现金的需求暴增，市场出现了流动性紧张的情况，最终导致金融机构开始抛售贵金属来获得现金储备。而一旦流动性风险结束，空头回补，又会推升贵金属价格。图 3：贵金属的避险作用资料来源：图 4：贵金属对冲流动性风险示意图资料来源：图 5：过去 10 年美国真实收益率与金价的关系图图 6：2020 年 3 月流动性危机下债券利差扩大2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0001.5 实际收益率伦敦金价10.50-0.5-1-1.512.0010.008.006.004.002.000.00高收益率债券（垃圾级）与国债收益率利差2011/6/22201

9、4/6/222017/6/222020/6/222019-11-192020-03-192020-07-192020-11-19 资料来源：FRED,资料来源：FRED,图 7：美元利差与欧元利差比较（3 月美元利差扩大说明美元紧张，流动性危机）欧元利差美元利差160140120100806040200-202019-07-082019-11-082020-03-082020-07-082020-11-0资料来源：Bloomberg,三、贵金属黄金基本面情况（一） 贵金属黄金的供需平衡表概述根据世界黄金协会最新的统计数据，2020 年全球黄金整体的供应量 4619.6 吨，其中矿产黄金 338

10、8.7 吨，废料回收提供的供应 1282.8 吨，剩下的差额部分属于企业套保交割部分。和白银从 2015 年产量开始下滑不同，黄金的矿产产量从 2019 年开始减少，虽然主要原因是从 2012 年开始黄金的价格逐年下滑，导致了矿山资本开支逐步减少，影响了矿山勘探和维护，最终导致了产量的下滑。同时 2020 年因为新冠疫情全球蔓延，导致矿山出现了停产停工现象，也极大的影响了供应。虽然从 2019 年开始黄金价格出现反弹，但是资本开支的投入还不能立竿见影出现产量增加的效果。预计未来几年矿产黄金的产量还有进一步下行的可能。不过随着价格的下滑，回收金的供应水涨船高，弥补了矿产金的不足。甚至在 2019

11、年令整个的黄金供应创造了 4809 吨的历史最高水平。从需求看，黄金饰品、金条金币投资以及黄金 ETF 这三大类投资需求占了黄金总体需求的 80%以上。黄金的投资需求属于金融属性，因此，黄金需求端的研究也更多立足于宏观与投资的分析上。如果单从静态的供需基本面看，供应略多于需求，但是由于海外黄金 ETF 基金份额对应实物，因此会出现因 ETF 份额波动而引起的供需变化。今年随着黄金价格的大幅上涨，使得今年的 ETF 需求量与 2019 年相比增加了 1 倍，达到 877 吨。ETF 需求的扰动与价格同向。当宏观驱动价格上涨时，ETF 需求增加，而当宏观驱动价格下跌时，ETF又从之前的需求方变成了

12、供应方，所以贵金属往往出现暴涨暴跌的情况。所谓宏观价格的扰动，我们更多的是寻找影响贵金属的锚，目前市场较为一致的看法是真实利率与贵金属价格存在相当高的反向相关性，从 2015 年至今的数据看真实利率的变动几乎与贵金属价格的变动完全一致。因此在研究贵金属价格变动时，我们更多的需要关注宏观引起的利率变化。20102011201220132014201520162017201820192020表 1：黄金供需平衡表供应量金矿产量2,750.22,862.32,939.63,127.93,241.73,334.23,459.13,491.93,553.93,529.83,388.7生产商净套保-108

13、.822.5-45.3-27.9104.912.937.6-25.5-12.56.2-51.9回收金1,671.31,626.71,637.51,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.01,273.51,282.8总供应量4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6需求量加工品金饰2,044.92,096.42,141.22,736.02,544.42,479.22,018.82,257.52,284.62,137.71,323.8科技 460.

14、7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8326.0302.2加工量小计2,505.62,525.52,523.53,091.82,892.82,810.92,341.82,590.12,619.42,463.71,625.9金条和金币总需求量1,204.31,502.31,321.91,730.61,066.51,091.41,073.11,043.91,090.3866.6896.7黄金 ETFs 及类似产品 388.9261.1250.9-887.1-149.3-129.3541.1271.670.1398.3877.1各国央行和其他机构 79.2

15、480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.6668.5326.3黄金需求4,177.94,769.74,665.44,564.74,411.04,352.64,350.84,284.04,436.44,397.13,726.0顺差/逆差 134.9-258.1-133.7-267.867.064.2378.7293.7237.1412.4893.6总需求4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6资料来源：世界黄金协会，图 8：黄金供应情况金矿产量生

16、产商净套保回收金2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000资料来源：世界黄金协会，金饰黄金ETFs及类似产品科技各国央行和其他机构金条和金币总需求量图 9：黄金需求情况6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：世界黄金协会，（二） 黄金矿山产量梳理矿产黄金是整个黄金中主要的供应来源，因此我们统计了

17、目前全球产量排名前 17家的矿山企业，这些企业的黄金产量约占整个矿产黄金的 30%左右，由于都是低成本的大矿，所以可以从一个侧面反映整体的供应情况。从总量看，大型矿山的产量在 2019 年整体供应减少的背景下不减反增，创出了产量新高，显示了大矿低成本背景下较高的投入。而 2020 年由于全球疫情爆发，也波及到了大矿，整个大矿山的黄金产量出现了明显的回落。从资本支出看，从 2017 年触底后，逐年反弹，虽然 2020 年因为疫情影响，而导致资本开支减少，但是幅度有限。从统计的所有矿山成本看，大型矿山黄金开采成本普遍较低，即使成本最高的斯班耶-斯蒂尔沃特（Sibanye-stillwate）成本也

18、仅 1400 美元出头，远远低于当前的金价。图 10：大型黄金矿山年度黄金产量盎格鲁黄金巴里克多金属国际哈默尼金矿公司惠顿贵金属极地黄金金罗斯金金田柯克兰金湖40,000纽蒙特矿业公司山东黄金斯班耶-斯蒂尔沃特新峰矿业/纽克雷斯特矿业公司伊格尔矿业招金矿业紫金矿业自由港-麦克莫轮30,00020,00010,000020162017201820192020资料来源：各公司官网，图 11：大型黄金矿山年度资本开支15,000盎格鲁黄金哈默尼金矿公司金田山东黄金 伊格尔矿业巴里克 极地黄金柯克兰金湖斯班耶-斯蒂尔沃特招金矿业多金属国际金罗斯金纽蒙特矿业公司新峰矿业/纽克雷斯特矿业公司紫金矿业10,

19、0005,000020162017201820192020资料来源：各公司官网，招货期货研究所图 12：主要金矿成本曲线图极地黄金新峰矿业金田盎格鲁黄金柯克兰金湖巴里克纽蒙特矿业公司哈默尼金矿公司多金属国际金罗斯金伊格尔矿业斯班耶-斯蒂尔沃特1,6001,4001,2001,0008006004002000025,000 50,000 75,000 100,000125,000150,000175,000200,000225,000250,000275,000资料来源：各公司官网，接下来我们就对几个主要矿山进行具体介绍。1、纽蒙特矿业（Newmont）纽蒙特矿业原本是全球第二大黄金生产商，但是

20、 2019 年它趁着金价低迷与全球第五大黄金生厂商 Goldcorp 合并，年产量达到 790 万盎司，成为全球第一大黄金生产商。纽蒙特矿业旗下现有大型世界级矿山 9 座，主要分布在美洲、非洲与大洋洲。2020 年全年产量 183.5 吨黄金，预计从 2021 年-2025 年公司黄金产量将从 192 吨增加至 220 吨左右，开采成本也将稳步下降。在所有的矿山中，它持股 38.5%与全球第二大黄金生产商 Barrick 合资的内华达金矿（Nevada Gold Mines，NGM）最值得关注。该矿山属于全新运营矿山，产量逐年攀升，将是未来重点开发项目。虽然因为疫情影响，但是公司 2021 年

21、 1 季度黄金产量 46.7 吨，高于去年同期水平。公司在全球多地拥有新项目，Yanacocha（南美）和 Ahafo（西非）的扩建改建项目将会在 2021 年审批，未来将进一步增加这两个项目的黄金产量。图 13：纽蒙特矿业大型矿山项目资料来源：公司官网，图 14：纽蒙特矿业产量与完全成本资料来源：公司官网，2、巴里克矿业（Barrick）巴里克矿业在 2017 年与 Randgold 合并成为全球第一大黄金生产商，但是在 2019年被同样是合并的纽蒙特矿业一举超过。不过巴里克矿业拥有全球前十大黄金矿山中的五座，其中 Carlin 矿山年产黄金 50吨(160 万盎司),产量排名第一。Carl

22、in 矿山属于巴里克矿业和纽蒙特矿业合资公司内华达金矿的主力矿山，由于巴里克矿业在合资公司中控股，因此Carlin 矿山并表在巴里克矿业的财务报表中。该矿山探明与推定的黄金矿石储备量达到 622.1 吨。未来 5 年，每年将持续提供 50 吨左右黄金。巴里克矿业 2021 年第一季度与去年同期相比，产量下降了 8.7%，主要由于几个主要矿山在开采过程中加工处理设备出现了一定的问题，但是预计在下半年随着更多项目的启动能够比上半年产出更多资源，从而达到 2021 年的全年目标。图 15：巴里克矿业拥有全球十大黄金矿山的 5 家资料来源：公司网站，图 16：巴里克矿业旗下合资公司内华达黄金的矿产项目

23、资料来源：公司网站，3、盎格鲁黄金（Anglo Gold Ashanti）盎格鲁黄金是全球第三大黄金生厂商，拥有美洲、非洲和大洋洲等地多个大型矿山， 2020 年年产黄金 87 吨。2021 年第一季度，公司产金 18.3 吨，相比 2020 年第一季度下降了 18%，主要是美洲和大洋洲地区受疫情影响而导致减产。特别是澳大利亚和巴西两国因疫情导致国内关键技术工人短缺，造成的产量减少。不过非洲矿山产量增加稳定， Siguiri、Obuasi 矿山分别出现了 20%和 7%的产量增长，使得公司在整个非洲地区的黄金产量增加了 3%。且随着下半年上述矿山扩建项目启动，将使得黄金产量再次稳步增加。预计

24、2021 年公司整个的黄金产量将增加至 90 吨左右。图 17：盎格鲁黄金全球矿产一览资料来源：公司网站，图 18：盎格鲁金矿未来产量预估（koz）36003450290030253150315032002700282529002021年2022年2023年2024年2025年资料来源：国家能源局，1250图 19：盎格鲁金矿完全成本与资本开支123012301200115011501130113012701050950900114011201050990950完全成本（美元/盎司）2022年资本开支（百万美元）2021年2023年2024年8002025年11001200资料来源：公司网站，

25、4、极地黄金极地黄金公司是俄罗斯最大的黄金生厂商，也是全球第四大黄金生产商，其主要资产全部集中在俄罗斯西伯利亚地区。旗下 Olimpiada 金矿是其主力矿山，也是俄罗斯最富生产力的金矿，于 1970 年在在克拉斯诺亚尔斯克边疆区发现，从 1996 年开始露天开采。2020 年公司黄金产量 86 吨，其中 Olimpiada 金矿贡献了 34 吨，略低于年初计划，主要是因为受疫情影响导致的开采计划变动。2021 年公司预期疫情依旧会影响黄金产量，使得整体产量降至 84 吨左右。根据公司计划，预计 2021 年 Olimpiada 矿山的年处理矿石量可以达到 1450 万吨，Blagodatno

26、yue 的 5 号冶炼厂将于 2025 年开工，届时预计增加 800 万吨处理量，以及12.1 吨黄金产量，公司在 2020 年也进行了收购，花费了 4.38 亿美元收购了 Sukhoi Log 矿山，该矿山拥有惊人的储量，预计 2027 年投产，未来每年可以提供 71.5 吨黄金产量。图 20：极地黄金矿山一览资料来源：国家能源局，图 21：极地黄金拥有较长开采年限（LOM）10131414161822222327Anglogold Kinross Agnico EagleBarrick Newmont PolymetalPolyus Goldfields New Crest Harmony

27、051015202530资料来源：估算5、金田黄金（Gold Fields）金田黄金是全球第五大黄金生产商，其在全球 5 个国家拥有 9 个黄金矿山以及一个在建项目，2020 年全年黄金产量 68 吨。公司完全成本在 1079 美元/盎司，显著低于目前的黄金价格。公司 2021 年预计产量提升 4%，但是因为疫情影响，位于智利的在建项目 Salares Norte 推迟至 2023 年 1 季度建成。图 22：金田黄金全球矿产资源一览资料来源：公司网站，四、贵金属宏观展望（一）美国宏观数据一般，美联储态度积极从上半年公布的美国经济数据看，数据依旧存在矛盾，非农数据始终难以出现百万以上的新增就业

28、，且多次数据低于预期。除此之外，零售数据虽然同比持续大增，但是主要是低基数原因，而从环比看，有边际减弱的迹象。相对于一直表现不佳的就业数据，房地产、制造业以及投资者信心数据均表现较为亮眼。尤其是库销比数据已经处于历史的最低位置，只要美国居民消费持续，将推动补库需求，进而维持经济复苏。近期市场一直担心通货膨胀问题， 但是美联储一再强调通胀只是暂时性的（transitory），而从通胀的数据看，去年因疫情影响导致了基数较低；此外推动通胀走高的因素主要是二手车、交通服务以及房租这三个细分项。二手车走高主要是因为芯片短缺导致的新车供应不足，二手车需求暴增；交通服务走高是因为去年疫情影响了全美的交通出行

29、，使得基数过低；而房租涨幅相对温和，但因为在 CPI 权重过高（30%），使得对整个 CPI 影响较大，因此市场也逐步接受了美联储的观点，通胀预期逐步降温。在 6 月中旬举行的美联储最近的议息会议表态看，虽然美联储没有采取加息、减少购债规模乃至扭转操作在内的任何货币政策，但是美联储对于经济的复苏显示出来较强的乐观。在议息会议申明中取消了关于疫情影响拖累经济的表述，在对于未来利率预判的点阵图中，有 7 位美联储官员给出了 2022 年加息的预测，甚至有 2 位预计到 2023年美联储会加息至 1.5%。美联储官方如此明确的表述被市场视为货币政策的分水岭，贵金属在预期驱动下快速回落。不过需要注意的

30、是，美联储并没有实际采取任何动作，因此价格的下跌完全是预期驱动的结果，一旦经济数据出现反复，可能会打破市场的乐观预期，使得价格波动加大。（二）欧洲经济存在不确定性与美国经济数据一般，央行乐观不同，欧元区经济数据表现较为出色，但是欧央行表态相对谨慎。欧元区制造业 PMI 数据已经创出经济危机以来新高，服务业 PMI 也紧随其后恢复至均值水平。虽然疫情依旧持续，但是投资者信心指数也已经回到了历史高位区。整体看，欧洲经济表现出色。不过欧央行官员表态较为谨慎，强调了宽松政策必要性。在美欧央行不同的态度下，我们也看到了美元的逐步走强。但是至少有一点可以确定，欧元区的下行风险在逐步消退，不太会出现类似 0

31、8 年全球经济危机后爆发的欧债危机。图 23：美国官方失业率持续维持低位图 24：职位空缺创新高，离职率持续升高30.00%20.00%10.00%0.00%U3官方失业率（主动找全职工作） U6广义失业率（含零时工）10,0008,0006,0004,0002,00003.00%职位空缺总数（千人）离职总数2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-012000-122010-122020-12资料来源：wind，资料来源：wind，新增私人生产新增私人服务图 25：美国新增非农就业人数

32、（千人）图 26：美国新增非农就业人数细分（千人）1,0008006004002000-2002021-032021-042021-051,0005000-500批发零售运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业2021-032021-042021-05资料来源：wind，资料来源：wind，图 27：美国房屋营建许可、新屋开工与销售图 28：美国房价指数与房地参景气指数营建许可（右轴） 新屋开工新屋销售2,5002,0001,5001,0005000Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19资料来源：wind，1,6001

33、,4001,2001,0008006004002000270 标准普尔/CS房价指数 富国银行住宅市场指数（右轴）25023021019017015013011090Aug-11Aug-14Aug-17Aug-20资料来源：wind，100806040200无店铺零售业32%杂货店零售业4%食品饮料店26%加油站13%保健护理店11%建材店14%图 29：美国零售同比变化图 30：美国 2020 年零售部门分布占比 零售零售（不包括汽车）90.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%Feb-04Feb-07Feb-10Feb-13Feb-16Feb-19资料来源：wind，资料来源：wind，图 31：汽车库存与库消比图 32：汽车销售（千辆，季调折年数）BEA估算库存BEA估算库销比1,4001,2001,000800600400200Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19资料来源：wind，5.04.03.02.01.00.09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19资料来源：wind