基于总量与结构的分析

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 扩大消费将是我国经济发展重要方向 3 HYPERLINK l _TOC_250009 去年消费恢复不及预期，长期看消费仍在持续升级 3 HYPERLINK l _TOC_250008 2.1. 2020 年消费回落 4 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2.2. 从长期看消费仍在升级 5去年收入与消费增速差距扩大，预计今年消费名义增长 8.6 8 HYPERLINK l _TOC_250006 实物消费：汽车家电石油制品消费均处于上升周期 11 HYPERLINK l _TOC_250005 汽车消费 12 HYPER

2、LINK l _TOC_250004 石油制品消费 13 HYPERLINK l _TOC_250003 家电消费 13 HYPERLINK l _TOC_250002 服务消费：下半年疫情消退后增速可观 14 HYPERLINK l _TOC_250001 6. 总结 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图 1三大需求对GDP 的拉动( ) 3图 2社会消费品零售总额增速不及预期 4图 3社会消费品零售总额与居民人均消费支出( ) 5图 4最终消费支出占比明显上升 6图 5国内消费率稳定上升 6图 6国民经济核算口径储蓄率持续下降（ ） 6图 7城镇农

3、村居民家庭恩格尔系数继续下降（ ） 7图 8长期看医疗保健以及教育文化和娱乐类消费持续增加 8图 9GDP 与居民人均可支配收入名义增速( ) 9图 10收入与消费增速差距显现( ) 9图 112020 年居民消费率大幅下降 10图 12限上社会消费品零售结构 12图 13汽车消费迎来上升周期( ) 13图 14石油及制品类消费增速与 WTI 原油价格( ) 13图 15家电消费的周期源于房地产周期( ) 14图 16社零口径餐饮收入增速( ) 15图 172020 年全国旅游人数降至 2011 年水平 15图 18主要机场旅客吞吐量增速现分化( ) 16图 19全国星级饭店出租率 17图 2

4、02020 年下半年起星级饭店营收情况明显好转 17图 21去年冬季起上海星级饭店出租率再次明显回落 17图 22消费者信心指数( ) 18表 1 全国居民人均可支配收入对不同类别消费的影响系数 11扩大消费将是我国经济发展重要方向2014 年以来我国最终消费支出对 GDP 的拉动超过资本形成总额，我国经济从投资驱动转向消费驱动。2020 年我国经济受到新冠疫情冲击，在经济逐步恢复的过程中，二季度投资对 GDP 的拉动转正，三季度净出口对 GDP 的拉动转正；全年三大需求中只有消费对经济形成拖累。短期我国的消费需求出现回退，而在长期，消费需求作为我国经济主要拉动力的 趋势不会变，未来扩大消费仍

5、将是重要方向。2020 年 12 月的中央经济工作会议提出：扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构。这对我国扩大内需提 出了新要求的同时，也为挖掘消费潜力带来了新机遇。图 1三大需求对 GDP 的拉动()资料来源：WIND，研究所去年消费恢复不及预期，长期看消费仍在持续升级GDP 中的最终消费支出、城乡一体化住户调查中的居民消费以及社会消费品零售总额是衡量我国消费水平的三个重要指标。这三个指标度量消费的范围以及其特点各有不同：GDP 最终消费支出是指在一定时期内对货物和服务的全部最终消费，包括居民最 终消费支出和政府最终消费支出。其覆盖消费的范围最为全面，可以准确度量全社 会的

6、实物商品与服务的消费总额。但 GDP 最终消费支出的更新频率低，每年公布一次；并且从消费结构上只公布政府与居民消费支出情况，不公布具体的消费类别。城乡一体化住户调查中的居民消费记录了农村居民以现金形式或其他形式获得的货物和服务消费，以及城镇居民以现金形式购买的货物和服务消费。城乡一体化住户调查居民消费是在居民端以记账形式统计的调查数据，记录了城镇与农村居民的实物及服务消费；其更新频率为季度。社会消费品零售总额指个人、社会集团（企业、事业单位）货物零售消费金额，提供限额以上单位详细消费类别的零售数据月。度作数为据，其更新频率为三个指标中最快的。但社会消费品零售总额对消费的覆盖范围在三者中最窄，服

7、务消费的统计中只包含餐饮服务。综上，GDP 最终消费支出适用于分析全社会消费总量，以及消费的长期变化的问题；社会消费品零售总额适用于分析实时实物商品零售情况及消费结构；城乡一体化住户调查居民消费适合分析城乡居民消费情况。2.1.2020 年消费回落 4我们首先对 2020 年我国消费情况进行回顾。由于 2020 年 GDP 支出法数据尚未公布，暂时无法获得 GDP 最终消费支出口径的 2020 年全社会消费情况。因此，我们主要从社会消费品零售总额以及居民人均消费支出两个口径分析。图 2社会消费品零售总额增速不及预期资料来源：WIND，研究所2020 年全年消费水平较上年有明显回落，从社会消费品

8、零售总额及居民人均消费支出两个口径看，全年消费回落幅度在 4 左右。从社会消费品零售总额口径看，一季度社零同比下降近 20，随后在 4、5 月快速回升，但在 6、7 月回升速度放缓。三季度社零同比虽进一步上升，但当月同比增速始终未超过 5；12 月由于国内部分地区疫情有所反复，社零增速再次回落。从居民人均消费支出口径看，一季度全国居民人均消费支出同比下降 12.5，经过后三个季度的回升，全年全国居民人均消费支出较上年实际下降 4。图 3社会消费品零售总额与居民人均消费支出()资料来源：WIND，研究所观察同为名义累计增速的社零与城镇居民人均消费性支出增速，可以发现在消费位于正增长区间时，社零口

9、径增速高于城镇居民人均消费支出增速；在当经济受到冲击消费水平收缩时，城镇居民人均消费支出增速回落幅度低于社零增速。2020 年两口径度量的我国消费水平回落幅度均在 4左右。消费成为了 2020 年三大需求中唯一全年负增长的指标，其恢复程度明显落后于投资与净出口。2.2.从长期看消费仍在升级从长期的视角看，在经历了多年来消费水平的快速增长和消费结构的不断升级后，我国消费在总量和结构上继续优化。我们定义国内消费率为 GDP 最终消费支出与 GDP 支出法的比值，即最终消费支出在 GDP 中的占比。从国内消费率的角度看，2010 至 2019 年 GDP 支出法中最终消费支出的比例稳定上升，这一占比

10、从 2010 年的不到 50上升至 2019 年的 55.4。这说明消费总量仍处于上升通道，从长期看，三大需求中消费需求仍有上升空间。图 4最终消费支出占比明显上升资料来源：WIND，研究所此外，从国民经济核算中的国民总储蓄率及国内总储蓄率的角度看，这两个指标在 2010-2019 年间有明显下降，从 51降至 44附近，国民总储蓄率及国内总储蓄率的下降速度在 2016-2019 年间有所放缓。储蓄率的下降也证明了消费需求在长期的上升。图 5国内消费率稳定上升图 6国民经济核算口径储蓄率持续下降（）资料来源：WIND，研究所资料来源：WIND，研究所除了消费总量外，我国的消费结构也在持续改善。

11、恩格尔系数指食品支出总额占个人消费支出总额的比重，是对消费结构最基本的一个度量。可以发现，城镇与农村居民家庭恩格尔指数总体上均有持续下降，消费结构不断优化；2015-2019 年开始恩格尔系数降幅虽然有所放缓，但仍在稳定下降。城镇居民与农村居民家庭恩格尔系数变化高度相似，农村居民家庭恩格尔系数下降幅度更大，逐步贴近城镇水平。图 7城镇农村居民家庭恩格尔系数继续下降（）资料来源：WIND，研究所除了恩格尔系数外，通过城乡一体化住户调查居民消费中的支出结构中，我们也可以找到消费升级的证据。从图 8 中可以看到，2013 至 2019 年居民在食品烟酒类与衣着类消费的比例持续下降，医疗保健以及教育文

12、化和娱乐类消费占比持续增加，居住类消费先降后升。2020 年由于疫情的影响，居民消费结构的变化方向与 2013-2019 年有所不同。2020 年全年，作为必需品的食品烟酒类以及居住类消费占比明显上升，衣着与交通和通信类消费继续下降，前年度占比提升较快的服务类消费医疗保健类与教育文化和娱乐类消费均有回落。图 8长期看医疗保健以及教育文化和娱乐类消费持续增加资料来源：WIND，研究所去年收入与消费增速差距扩大，预计今年消费名义增长8.6站在居民住户的角度，每一位居民的消费来源于其收入。城乡居民的可支配收入包含消费和储蓄两个部分，居民消费与居民可支配收入直接相关。而收入来源于生产，因此人均收入增速

13、与 GDP 增速直接相关。本节从消费来源的角度，分析收入水平与消费的关系。首先观察 GDP 与全国居民可支配收入的名义累计同比增速，可以发现 GDP 增速与人均可支配收入增速高度相关：名义 GDP 增速波动较大，居民可支配收入名义增速在 2020 年以前基本平稳，居民可支配收入名义增速基本位于名义 GDP 增速中枢位置。2019 年以前名义 GDP 增速普遍高于居民可支配收入增速，但自 2019 年起居民可支配收入增速超过名义 GDP 增速。2021 年 3 月 5 日李克强在政府工作报告中提到居民人均可支配收入增长要与国内生产总值增长基本同步，根据我们之前的预测，2021 年名义 GDP 增

14、速将达到 10.7，因此预计 2021 年全国居民可支配收入名义增速位于 10附近。图 9GDP 与居民人均可支配收入名义增速()资料来源：WIND，研究所再来观察居民人均消费支出与人均可支配收入的关系，我们发现：在 2017 年之前全国居民人均消费支出与人均可支配收入的增速水平基本一致，居民消费与收入以近似增速增长；从 2017 年开始，居民人均可支配收入增速与人均消费支出增速出现差距，居民平均收入增速快于消费支出增速。到 2020 年，疫情的冲击放大了收入与消费增速的差距，2020 年全年全国居民人均可支配收入名义增长 4.7，而全国居民人均消费支出名义下降 1.6，收入与消费增速的差距达

15、到 6.3 个百分点。图 10收入与消费增速差距显现()资料来源：WIND，研究所我们从居民消费率的角度可以更加直观地感受到这一变化。定义居民消费率为人均消费支出/人均可支配收入，为实际累计的季度数据。从图 11 可以发现，居民消费率在年内呈现上升趋势，在四季度（即全年居民消费率）达到最20高16点年。及之前，全年居民消费率稳定在 72左右；自 2017 年起，全年居民消费率逐年下降，2019 年为 70.2，可能与居民房地产投资意愿和增速提高有关。2020 年由于疫情的影响，居民的消费机会减少储蓄意愿上升，2020 年全年居民消费率 65.9，回落十分明显。图 112020 年居民消费率大幅

16、下降资料来源：WIND，研究所依据城乡一体化调查的数据，我们对我国人均可支配收入与人均消费支出水平进行定量分析。采用自 2013 年起的季度人均可支配收入与人均消费支出数据，整理成为当季数据并进行取对数处理。在进行单位根 DF 检验时，全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费支出两个序列的 T 统计量分别为-2.535 和-2.770，均大于 5水平显著的 DF 临界值-2.994，因此我们认为全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费支出均为不平稳序列；但对两个序列进行一阶差分处理后进行 DF 检验，人均可支配收入与人均消费支出差分序列的 T 统计量分别为-4.317 和-3.769，在 1的

17、水平上显著。全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费支出的一阶差分是平稳序列，因此可以认为全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费支出均为一阶单整序列。随后利用取自然对数后的全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费支出数据 建立回归模型，以探究居民收入变化对居民消费的影响。通过用普通最小二乘法进行 回归，以消费作为因变量，收入作为自变量，得到全国居民的边际消费倾向为 0.864，在 1 的水平上显著。即全国居民人均可支配收入每增长 1 ，全国居民人均消费支出将增加 0.86。同时，依据城乡一体化调查对居民消费的分类，可以分别将居民人均可支配收入对居民食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和

18、通信、教育文化娱乐以及医疗保健支出的影响进行估计。采用以上的回归分析步骤，得到的影响系数如表 1：表 1 全国居民人均可支配收入对不同类别消费的影响系数 全部消费支出 食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化娱乐 医疗保健 收入对不同类别消费的影响系数 0.864 0.875 0.703 0.951 0.734 0.799 0.766 1.028 资料来源：WIND，研究所从表中的结果可以看出，可支配收入对居民的食品烟酒、居住以及医疗保健支出的拉动率高于全国居民边际消费倾向，对居民的衣着、生活用品及服务、交通通信以及教育文化娱乐支出的拉动率低于全国居民边际消费倾向。其中，收入

19、对衣着类消费的拉动最低，可支配收入每增长 1，居民的衣着类消费支出增长 0.7；而对医疗保健类消费的拉动率最高，可支配收入每增长 1，居民的医疗保健类消费支出增长超过 1。根据上述定量分析，结合前文我们对 2021 年全国居民人均可支配收入名义增速 10左右的预判，预计 2021 年全国居民人均消费支出名义增速将在 8.6附近。实物消费：汽车家电石油制品消费均处于上升周期在对消费总体情况进行了分析后，本节我们将从消费结构的层面，分类分析 2021 年消费的前景。本节将首先对消费结构进行分析，选择出在消费中占比较大的对消费总量影响较大的类别进行具体分析。在 2.2 节中，我们对城乡一体化住户调查

20、居民消费中的支出结构进行了分析，但由于城乡一体化住户调查居民消费结构为大类分类，不能具体到商品种类，因此本节主要采用社会消费品零售总额中限额以上单位零售数据进行分析。汽车类、石油及制品类、粮油食品类、服装类以及家电类为限上社零中占比较大的商品分类。在 2020 年全年限额以上单位社会消费品零售总额的结构中，可以发现汽车类零售额最大，在社会消费品零售总额中的占比达到 29.18；石油及制品类次之，占比达到 12.61；此外，还有粮油食品类，服装鞋帽、针、纺织品类，家用电器和音像器材类，以及其他类1商品零售占比超过 5 。后文将聚焦汽车类、家电类以及石油及制品类这三类在消费中占比大且具有明显周期性

21、的商品类别进行分析。1 其他类指社会消费品零售总额减去各分类商品零售额后的差值。图 12限上社会消费品零售结构资料来源：WIND，研究所汽车消费汽车类零售额在限上社零总额中的占比接近 30，是社会消费品零售总额增速周期的主要来源。根据来自中汽协的数据，汽车销量同比增速在 2020 年 2 月疫情最严重时降至- 79，但随后快速恢复，2020 年 5-11 月汽车销量单月同比增速均超过 10，汽车消费迎来了上升周期。2020 年汽车销售格局为：商用车市场受国汽车淘汰、治超加 严以及基建投资等因素的拉动率先加速，全年产销同比分别大幅增长 20.0和 18.7；同时乘用车销售也在逐月恢复，从 9 月

22、开始，乘用车单月销量增长贡献度已超过商用 车。2021 年 1 月数据显示汽车销量同比增速达到 29.5，2021 年汽车消费有望延续去年下半年的上升周期。叠加 2020 年上半年的低基数效应，预计 2021 年汽车零售消费增速将十分可观。图 13汽车消费迎来上升周期()资料来源：中汽协，研究所石油制品消费2020 年限上社零中石油及制品类消费在全年大幅负增长的情况下依然占比超过10。对石油及制品类消费额最直接且最重要的影响因素就是石油价格。从图 14 中可以看到石油及制品类零售消费同比增速的变化趋势基本与 WTI 原油价格的走势完全一致。2021 年以来，全球市场迈入复苏交易阶段，截至 2

23、月 18 日WTI 原油价格已突破 60 美元/桶，因此预计 2021 年我国石油及制品类消费将快速回归正增长，并保持高增速。图 14石油及制品类消费增速与 WTI 原油价格()资料来源：WIND，研究所家电消费从图 15 中可以发现家电类零售消费增速与住宅销售面积紧密相关，家电消费的周期源于房地产周期。在家电行业没有明显刺激政策时，家电消费的波动主要来源于房地产销售。2020 年全年我国住宅销售面积比上年增长了 3.2，高于 2019 年增速水平；而2020 年全年家电类零售消费较上年下降 3.8，恢复速度较慢。考虑到家电周期通常滞后于房地产销售周期，叠加 2020 年基数效应，预计 202

24、1 全年家电零售消费增速将超过 10。图 15家电消费的周期源于房地产周期()资料来源：WIND，研究所服务消费：下半年疫情消退后增速可观除实物商品消费外，服务消费也是最终消费支出的重要组成部分。社会消费品零售总额的覆盖范围与服务消费重合的部分仅有餐饮收入，因此，本节从餐饮、旅游及航空运输三个方面对 2021 年服务消费情况进行分析预测。社零口径的餐饮收入增速在疫情爆发前稳定保持在 10左右。2020 年餐饮收入受到疫情冲击较为剧烈，且由于疫情防控及消费者心理因素，餐饮收入增速恢复缓慢， 直至 10 月当月同比增速才恢复正值。餐饮收入是否能恢复快速增长面临不确定性， 若疫情持续得到控制不出现反

25、复，预计 2021 年餐饮消费将逐步恢复至快速增长区间。图 16社零口径餐饮收入增速()资料来源：WIND，研究所与餐饮消费类似，同样作为服务业旅游消费同样受到了疫情的重创。2020 年以前我国旅游人数与人均旅游花费以稳定速度增长，2020 年全国旅游人数降至 28.79亿人次，这一水平大致与 2011 年相等。假设 2020 与 2021 年人均旅游花费保持同一水平，且 2021 年全国旅游人数恢复至约 45 亿人次，则预计 2021 年全国旅游总收入同比将有约 50的增长。图 172020 年全国旅游人数降至 2011 年水平资料来源：WIND，研究所通过主要机场旅客吞吐量来观察航空运输消

26、费的恢复情况。从图 18 中可以发现，主要机场旅客吞吐量增速水平差异明显：上海虹桥、深圳以及成都机场在 2020 年 9-10 月已基本恢复上年同期水平，而广州、北京首都以及上海浦东机场旅客吞吐量较上年同期水平仍有明显差距。图 18主要机场旅客吞吐量增速现分化()资料来源：WIND，研究所观察酒店业受疫情冲击及目前恢复情况：酒店行业具有季度周期性，每年第一季度是行业淡季，在此基础上叠加了年初疫情影响。从出租率来看，2020 年第一季度全国平均星级饭店出租率由原先的 58.7下降到 22.83，降幅近 35，远远超过过去 9 年的平均降幅27.58；从酒店业关键经营性指标每间客房平摊营业收入和每

27、间可供出租客房收入（RevPAR）来看，第一季度均有超过 60的下降，而往年平均下降水平约为 16。由此可见，酒店业在疫情前期受到冲击严重。酒店行业恢复较快，但仍未恢复至过去水平。从二季度开始，各项数据表明酒店 业开始迅速回升，特别是第三季度恢复速度最快，第四季度甚至一反过去的周期特点，保持一定程度增长。具体而言，全国星级饭店平均出租率二、三季度分别较上季度增 加 10.25和 15.94，增速较快；四季度也有 0.79的微小增长，而过去 9 年四季度平均较上季度下降 2.87。这一趋势同样反映在营收情况，RevPAR 二、三季度分别有超过 36和 60的提升，四季度微小提高 3.41，与往年平均下降 0.95形成反差，每间客房平摊营业收入更是在四季度提高 14.24，超过过去平均增长幅度 2 倍。2 第一季度较上年第四季度出租率降幅图 19全国星级饭店出租率图 202020 年下半年起星级饭店营收情况明显好转资料来源：WIND，研究所资料来源：WIND，研究所但总体而言，酒店业经营数据距离疫情前水平还存在一定差距，以上海市为例，星际饭店客房出租率虽然从 3 月到 10 月有显著回升，但最高点 10 月的数据距离2019 年同期仍相差近 10，此后受冬季疫情防控新要求影响有明显下跌。图 21去年冬季起上海星级饭店出租率再次明显回落资料来源：WIND，研究所综上，相比于实物消费，服