杭银转债新券点评

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250004 一、优质大盘城商行品种，设有网下渠道 4 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）发行规模 150 亿的 AAA 品种，相似品种价格中枢约为 113 元 4 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）设有网下渠道，中签率预计在 0.04-0.05% 5 HYPERLINK l _TOC_250001 二、正股基本面：业绩高增，资产质量持续向好的城商行品种 6 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 11图表索引图 1：公司第一大股东为Commonwealth Bank of Austral

2、ia（截至 2020 年 9 月 30日） 6图 2：杭州银行资产结构持续优化，负债端存款增长稳健 7图 3：杭州银行不良贷款率 2016 年以来大幅下降，资产质量持续好转 7图 4：杭州银行拨备覆盖率 2016 年以来大幅提升，风险抵补能力增强 8图 5：杭州银行逾期贷款占比处在江浙沪区域城商行较低水平 8图 6：杭州银行逾期贷款期限集中在 3 个月至 1 年内 8图 7：杭州银行各级资本充足率 2019 年来均有所提升 9图 8：杭州银行净息差在江浙沪区域城商行处于中等偏上位置（2020H1） 10图 9：杭州银行净息差近三年持续上行 10图 10：杭州银行 2019 年ROE 水平明显提

3、高 10图 11：公司 2020 年预计营收保持快速增长 11图 12：公司 2020 年预计归母净利润稳定增长 11图 13：杭州银行当前PE_LF 处在近三年来高位 11表 1：杭银转债发行条款汇总 4表 2：杭银转债发行安排 5一、优质大盘城商行品种，设有网下渠道（一）发行规模 150 亿的 AAA 品种，相似品种价格中枢约为 113 元杭州银行（600926.SH）本次发行杭银转债（110079.SH）募集的资金不超过150.00亿元，主体评级和债项评级均为AAA，公司本次募集资金将主要用于支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充核心一级资本，提高资本充足率。表1：杭银

4、转债发行条款汇总转债名称杭银转债转债代码110079.SH正股名称杭州银行正股代码600926.SH发行规模150 亿元所属行业银行发行方式本次发行的可转债向发行人在股权登记日（2021 年 3 月 26 日，T-1 日）收市后登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）采用网下对机构投资者配售和网上通过上交所交易系统向社会公众投资者发售的方式进行。网下和网上预设的发行数量比例为 90%:10%。存续期6 年票面利率第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.80%、第四年 1.20%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。初始转股价格17.06 元

5、/股，不低于募集说明书公告日前三十个交易日公司 A 股普通股股票交易均价、前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司 A 股股票交易均价，及最近一期经审计的每股净资产和股票面值。转股期间2021 年 10 月 8 日-2027 年 3 月 28 日赎回条款到期赎回：期满后 5 个交易日内，按债券面值的 108%（含最后一期年度利息）赎回。有条件赎回：转股期内 15/30，130%；未转股票面总金额不足人民币 3,000 万元。下修条款存续期内，15/30，80%回售

6、条款本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化，转债持有人有权以面值加当期应计利息的价格向公司回售转债。信用评级主体：AAA；债项：AAA；中诚信国际信用评级有限责任公司数据来源：杭银转债发行公告，在当前的市场环境下，与杭银转债资质相近的存量品种合理价格中枢为113元左右。杭银转债的初始转股价为17.06元/股，运用2021年3月24日的正股收盘价（16.54元）推算，平价为96.95元。估值方面，参考等级、规模和平价相近的苏银转债（主体评级AAA，平价94.17元，转股溢价率18.64%）和核能转债（主体评级AAA，平价96.42元，转股溢价率10.99%），

7、同时参考近期新发行的长三角城商行品种上银转债（主体评级AAA，平价78.33元，转股溢价率29.16%，估值在同等平价品种处在较低水平），综合考虑正股资质和行业景气度，预计杭银转债在当前平价水平下的转股溢价率为15-19%，对应转债价格为111-115元。杭银转债的纯债价值约为89.84元，面值对应的YTM约2.00%，有一定债底保护。杭银转债的发行期限为6年，采用累进利率设置，分别为0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.8%和2.0%，到期后将按照票面利率的108.0%（含最后一期利息）赎回。参考转债的主体信用评级AAA，以截至2021年3月24日的中债企业债到期收益率3.86%推算，

8、杭银转债的纯债价值约为89.84元，具有一定债底保护。附加条款方面，杭银转债的强赎条款和下修条款设置分别为：15/30、130%和15/30、80%，并未设置回售条款，符合银行转债附加条款设置惯例。稀释率方面，杭银转债完全转股后，对正股总股本（59.30亿股）和流通股本（50.41亿股）的稀释率分别为14.83%和17.44%，稀释压力一般。（二）设有网下渠道，中签率预计在 0.04-0.05%杭银转债设有网下申购渠道，网下申购日为2021年3月26日（T-1，本周五），原股东优先配售时间和网上申购时间均为2021年3月29日（T日，下周一），其中网上申购代码为733926，原股东配售代码为7

9、04926。表 2：杭银转债发行安排日期交易日发行安排2021-03-25星期四T-2 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告网上路演原股东优先配售股权登记日2021-03-26星期五T-1 日网下申购日，网下机构机构投资者在 17:00 前提交网下申购表等相关文件，并在 17:00 前按时缴纳申购保证金刊登可转债发行提示性公告2021-03-29星期一T 日原股东优先认购配售日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率和网下申购初步配售结果2021-03-30星期二T+1 日刊登网上中签率及网下配售结果公告网上申购摇号抽签刊登网上中签结果公告网上投资者根据中签号码确

10、认认购数量并缴纳认购款2021-03-31星期三T+2 日（投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购资金）网下投资者根据配售金额缴款（如申购保证金低于配售金额）2021-04-01星期四T+3 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确认最终配售结果和包销金额2021-04-02星期五T+4 日刊登发行结果公告资料来源：发行公告，股权结构方面，根据公司2020年三季报公告披露的数据，杭州银行的第一大股东为Commonwealth Bank of Australia，持股比例达15.57%，第二大股东（杭州市财政局）持股比例为11.86%，第三大股东（红狮控股集团有限公司）持股比

11、例为11.81%，前十大股东合计持股比例为67.13%。假设原股东优先认购比例为60-70%，那么留给市场的规模约为45-60亿元。杭州市财政局（实控人）杭州市金融投资集团有限公司100%Commonwealth Bank of Australia15.57%杭州余杭金融控股集团有限公司（一致行动人）红狮控股集团有限公司杭州市财开投资集团有限公司（一致行动人）中国人寿保险股份有限公司1.17%11.86%11.81%6.88%4.80%杭州银行股份有限公司图1：公司第一大股东为Commonwealth Bank of Australia（截至2020年9月30日）数据来源：Wind，杭银转债设

12、有网下申购渠道，参考上银转债等近期开通网下品种的发行情况，假设网上申购者为650万户，网下申购户数为6000-7000户，如果网上全部足额申购，网下申购者平均申购额度为8亿（本次网下申购上限高达15亿元），那么杭银转债的中签率预计在0.04-0.05%。二、正股基本面：业绩高增，资产质量持续向好的城商行品种杭州银行实控人为杭州市财政局，近年来业绩保持快速增长，资产质量持续好转，是长三角地区扩张速度较快的城市商业银行之一。杭州银行成立于1996年9月25日，随后于2016年10月在上交所上市。杭州银行主营业务涵盖公司金融、零售及小微金融、金融市场及资管业务等各大板块。近年来，杭州银行积极推进大零

13、售业务和数字化转型，并加大对科创板上市公司和拟上市公司的支持力度。业务分布方面，公司业务深耕杭州市，同时在北京、上海、深圳、南京、合肥等浙江省外重点城市也有所布局。截至2020上半年，杭州银行省外营业利润接近全部营业利润的1/4，省外业务已然成为重要业绩支撑。杭州银行资产结构持续优化，负债端存款增长稳健，有助于稳定息差水平。2020年末，根据杭州银行2020年业绩快报披露的数据，公司收益率相对较高的资产贷款，占总资产的比重相较2019年有所提高，达到了41.31%，资产结构近年来持续优化。负债端方面，公司主要低成本负债来源存款，近年来占总负债的比重逐年提升，2020年末存款占总负值的比重达到了

14、64.01%。图2：杭州银行资产结构持续优化，负债端存款增长稳健贷款总额/总资产 存款余额/总负债70%60%50%40%30%20%20162017201820192020Q1-32020E数据来源：Wind，综合公司不良贷款率、拨备覆盖率和逾期贷款率等指标来看，杭州银行的资产质量持续好转，拨备覆盖充足，逾期贷款占比较低。不良贷款率方面，杭州银行不良贷款率2016年以来逐年下降，降幅明显，近期处在同行业中等偏下水平。对比同为江浙沪区域的城商行来看，杭州银行不良贷款率在 2016-2017年处于同行业高位，但近年来显著降低，2020年前三季度处于同行业中等偏下位置，资产质量持续向好。根据公司2

15、020年业绩快报披露的数据，公司2020年前三季度不良贷款率为1.07%，相较2019年的1.34%下降27BP。图3：杭州银行不良贷款率2016年以来大幅下降，资产质量持续好转上海银行 宁波银行 江苏银行 南京银行苏州银行 杭州银行1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%201520162017201820192020Q1-32020E数据来源：Wind，拨备覆盖率方面，杭州银行拨备覆盖率自2016年以来逐年提升，且增幅明显，近期 处于同行业较高水平，拨备覆盖充足。公司2014-2017年拨备覆盖率处于同行业低位，不过自2016年以来，杭州银行拨备覆盖率持续提高，2020年已

16、达到469.54%，较往年大幅提升。截至2020年底，杭州银行拨备覆盖率位于行业前列，贷款损失准备较为充足。图4：杭州银行拨备覆盖率2016年以来大幅提升，风险抵补能力增强上海银行 宁波银行 江苏银行 南京银行苏州银行 杭州银行600%500%400%300%200%100%2014201520162017201820192020Q1-32020E数据来源：Wind，逾期贷款方面，杭州银行的逾期贷款占比处在江浙沪区域城商行较低位置，逾期贷款期限相对较长。截至2020年上半年底，杭州银行的逾期贷款总额为52.95亿元，占贷款总额的比重为1.17%，处在同行业较低位置，仅高于宁波银行。分期限来看，

17、杭州银行逾期贷款期限相对较长，主要分布在3个月至一1以内，逾期期限在3个月-1年内、1-3年内、3年以上的贷款明显高于江浙沪区域城商行整体均值1。图5：杭州银行逾期贷款占比处在江浙沪区域城商行较低水平图 6：杭州银行逾期贷款期限集中在 3 个月至 1 年内2.5%上海银行苏州银行江苏银行外圈：行业均值2.0%内圈：杭州银行南京银行杭州银行宁波银行1.5%1.0%0.5%0.0%上海银行 苏州银行 江苏银行 南京银行 杭州银行 宁波银行逾期3个月以内逾期3个月到1年内逾期1年到3年内逾期3年以上数据来源：Wind，注：数据截至日期 2020H1数据来源：Wind，注：数据截至日期 2020H1，

18、行业均值为除杭州银行之外的江浙沪区域城商行分期限逾期贷款占比均值。1 此处城商行计算口径包括苏州银行、江苏银行、南京银行、上海银行和宁波银行。杭州银行的各级资本充足率近年来均有所提升，抵御风险的能力也有所提高。截至2020Q3末，公司核心一级资本充足率8.48%，核心资本充足率10.80%，资本充足率14.41%，分别较2019年末提升0.40pct、1.18pct和0.87pct。公司各级资本率均符合银监会对于商业银行的最低资本监管要求。根据杭州银行2020-2022年资本管理规划，公司核心一级资本管理目标下限为7.5%，并致力在该下限的基础之上保持0.5-1个百分点以上缓冲空间。截至202

19、0年三季度末，公司核心一级资本充足率达到公司既定的资本管理目标，但添加上行缓冲后，核心一级资本充足率并不算高。横向对比来看，杭州银行的核心一级资本充足率也处于江浙沪地区上市城商行的较低水平。考虑到本期转债募集资金在转股后将用于补充杭州银行核心一级资本，杭银转债促转股动力可能得到助推。图7：杭州银行各级资本充足率2019年来均有所提升核心一级资本充足率 核心资本充足率 资本充足率15%14%13%12%11%10%9%8%7%2017201820192020Q1-3数据来源：Wind，图8：杭州银行核心一级资本充足率近年来处在同行业较低位置杭州银行 上海银行 宁波银行 江苏银行南京银行 苏州银行

20、12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%2017201820192020Q1-3数据来源：Wind，杭州银行净息差处在江浙沪区域城商行中等偏上位置。除2019年之外杭州银行生息资产收益率和计息成本负债基本保持同步变动；净息差自2017年以来持续上行，截至2020年上半年，净息差达到1.95%，较年初提升12BP，处于同行业中等偏上水平。图8：杭州银行净息差在江浙沪区域城商行处于中等偏上位置（2020H1）图 9：杭州银行净息差近三年持续上行2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%上宁海波银银行行净息差南杭江苏京州苏州银银银银行行行行6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%

21、3.5%3.0%2.5%2.0%净息差(右轴）生息资产收益率计息负债成本率201420152016201720182019 2020H13.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，ROE方面，目前公司ROE水平相较前期处在较低位置，2019年杭州银行盈利能力明显提高，2019年ROE达到了11.03%的水平，相较于2018年的9.93%提升了1.1个百分点。图10：杭州银行2019年ROE水平明显提高16%15%14%13%12%11%10%9%8%权益乘数（右轴）ROE1918181717161615201420152016201720182019数据来源：Wind，业绩方面，杭州银行2020年预计营收和归母净利润增速均有所下滑，但仍位居行业前列。根据公司2020年业绩快报披露的数据，2020年预计