价上行能否反映在煤炭债基本面

1、煤炭需求向好，但涨幅受限21 年煤炭需求预计向好供紧需强，动力煤和焦煤价格近期明显上行。4 月以来国内疫情得到较好控制，疫情后中国经济处于逐步恢复阶段，伴随着今年冷冬的影响，全国用电量高增拉动了动力煤需求，动力煤库存总体下降。较强韧的地产投资、上行的制造业投资等带动钢铁需求的增加。与此同时，内蒙“倒查 20 年”、煤矿事故、中国对澳煤进口的限制等减少了煤炭的供给，供给整体呈现偏紧的局面。需求端旺盛和供给侧紧缩的双驱动下，煤炭价格明显上行，秦皇岛动力煤综合交易价从 9 月 4 日的 549 元/吨上行 9.47%至 12 月 11 日的 601 元/吨，12月 16 日秦皇岛动力煤市场价（山西产

2、 Q5500）已经上行至 707.50 元/吨，十级焦煤从 9月 4 日的 1150 元/吨上行 23.48%至 12 月 17 日的 1420 元/吨。煤价过快上涨挤压下游行业盈利、影响正常用电需求，关注政策端抑制煤价大幅增长举措。煤炭主要用于电力、炼钢等行业，其中电力与人民的生活生产息息相关，近期动力煤供不应求，煤价大幅上涨，电厂发电成本上行，全国多地开始拉闸限电，已经影响了居民、工业的正常用电需求。关注政策端抑制煤价大幅增长举措，12 月 16 日，国家发展改革委召开了 12 月份新闻发布会，针对“近期煤炭价格上涨较快，当前正值供暖季，请问煤炭供应能否满足工业和采暖需求”的问题，国家发改

3、委政策研究室副主任、新闻发言人孟玮表示，目前煤炭市场供需总体是平衡的，今冬明春的煤炭供应是有保障的，小部分市场煤的价格上涨，不会影响民生用煤保障。后续将通过增加供给，调节需求，引导市场煤炭价格稳定在一个较为合理的水平上。预计 21 年煤炭行业需求向好，但涨价幅度将受到一定限制。从需求来看，随着国内疫情得到较好的控制，生产、生活有序进行，经济渐进重启，明年逆周期刺激或逐步退位，顺周期力量接棒，行业渐次修复。整体而言，动力煤的用电需求、焦煤的炼钢需求的等仍有上行动力，而供给方面，供给侧改革后行业供给格局稳定，根据华泰煤炭团队 2020 年 11月 16 日报告经济复苏，看好原料及高端钢材钢铁、煤炭

4、行业 2021 年度策略预测，2021 年动力煤产量增速预计 3.7%，而电力、钢铁等五大煤炭下游消费增速 4.3%，动力煤供需偏紧，价格中枢有望继续上移。焦煤方面，澳煤进口受限，国内增量较少，2021年焦煤价格有望上行。但考虑到煤炭在我国能源结构中占据重要地位，下游电力公用属性很强，电价较稳定，为了保障电力的正常供应，煤价上行幅度将受到一定程度的限制。图表1： 四月以来经济逐步修复房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(%) 3525155(5)(15)(25)17-0217-0517-0817-1118

5、-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-11(35)资料来源：wind，华泰证券研究所图表2： 用电需求上行带动动力煤价格上行图表3： 钢材需求上行带动焦煤价格上行综合交易价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)(元/吨) 全社会用电量:累计同比(右)900700500300101214161820(%) 1612840(4)(8)(12)(元/吨)1,6001,2008004000平均价:十级焦煤产量:钢材:累计同比(右)(%)2520151050(5)10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：w

6、ind，华泰证券研究所资料来源：wind，华泰证券研究所煤炭价格涨幅未必反应在报表中长协价机制将一定程度上弱化煤价上涨对企业盈利的影响17 年后长协机制成为常态，缓解动力煤价大幅波动。16 年 11 月发改委提出了煤炭供给的“长协模式”，长协模式要求电煤供需双方签订一年及以上、数量相对固定以及有明确价格机制的中长期合同。此后煤炭长协价机制成为常态，长协价=基准+浮动，其中基准为 535 元/吨，参考三大煤炭价格指数（环渤海煤炭价格指数、CCTD 秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数）进行浮动调整。根据 17 年四部门联合印发的关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知，当价格位于

7、绿色区域（12%），启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。自从长协价格机制启动后，动力煤价格波动整体大幅减小。21 年长协机制进一步完善，长协占比进一步提高。根据发改委发布的国家发展改革委办公厅关于做好 2021 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知，对比 20 年要求，21 年的主要变化在于首次明确中长期合同范围、提高长协合同签订比例，鼓励更长期的合同，以及进一步细化合同履约监管，整体而言，有利于长协机制进一步发挥抚平煤价波动的作用。具体来看，签订比例方面，21 年要求签订合同量从规模以上煤企 75%自有资源量提升到 80%，此外要求 2019 年以来核增产能煤矿核增部分签订比例应达到 90%以

8、上，使用进口煤的电厂，国内煤炭使用量的 80%要签订中长期合同。合同履约监管方面，全年 90%的执行比例不变，进一步细化到月度，要求月度、季度履约率分别不低于 80%及 90%，有利于进一步减少煤炭价格季节性波动。若 21 年动力煤价平均上行 4%，考虑长协合同后上涨幅度仅为 2.47%。我们尝试量化动力煤长协合同的影响，根据国家能源局 16 日例行新闻发布会披露，目前 80%以上煤炭供应执行的都是煤炭中长期合同，交易价格在每吨 540550 元之间。考虑到 21 年长协比例进一步提升，动力煤我们按照 85%的长协合同计算，再考虑 90%的执行率，实际执行长协合同的大约占全部销售合同的 76.

9、5%。长协合同方面，长协价按照 50%*基准价+50%*三大煤炭指数均价计算，则综合长协合同和市场价合同的动力煤价应为 76.5%*（50%*基准价+50%*三大煤炭指数）+23.5%*三大煤炭指数=38.25%*基准价+61.75%*三大煤炭指数。据此，若 21 年三大煤炭指数均价同比上涨 4%，则实际影响到煤企动力煤执行价格的增幅仅为 2.47%。图表4： 长协机制进一步完善，长协比例要求提高2020中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，较 2019 年水平有合理增加支持签订2 年及以上量价中长期合同季度履约率齐全的中长

10、期合同应不低于 80、全年履约率不低于 90%。2019中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，且不能低于上年水平鼓励支持更多签订2 年及全年中长期合同履约率以上量价齐全的中长期 应不低于 90%。合同2018中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上料来源：国家发改委，华泰证券研究所中长期合同范围（订单最小量）签订比例长期合同合同履约监管2021 煤炭中长期合同是指供需双方签订的执规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自 规模以上企业的3 年及以将年度中长期

11、合同细化行期限在一年及以上、有明确数量和价格有资源量的 80%以上，2019 年以来核增产能煤矿核上合同签订量原则上不 分解到月，月度履约率应机制的煤炭购销合同。电煤合同单笔数量增部分签订比例应达到 90%以上。规模以上电力企低于年度中长期合同总 不低于 80%，季度和年度不低于 20 万吨，冶金、建材、化工等行业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使用量的 量的 30%履约率不低于 90%业用煤合同不低于 10 万吨，经铁路衔接75%，使用进口煤的电厂，国内煤炭使用量的 80%确认运力并签订诚信履约承诺的，纳入重要签订中长期合同。点监管范围。资非煤业务占比较高将弱化煤价上行时集团盈利改善幅度煤

12、炭集团内普遍煤炭板块盈利最优，非煤业务占比过高将弱化集团盈利改善趋势。发债煤炭主体以集团为主，规模较大，很多除煤炭业务外，还有占比较高的非煤业务，我们统计了发债主体的前 3 大主业占比及毛利情况，绝大多数煤炭主体的非煤业务以周期品大宗贸易、煤化工、焦化、发电等为主，从毛利来看，煤炭煤化工、焦化、发电大宗贸易，近几年煤炭价格较高，煤炭毛利大多在 30-50%之间，煤化工、焦化、发电各家差异较大，毛利在 10-20%居多，但很多贸易业务的毛利基本为 1%甚至为 0%，对企业的盈利造成拖累，且贸易占款较多、对企业资金运营等也带来压力。展望 21 年，随着经济整体的恢复，煤炭产销、焦化预计向好，电力板

13、块盈利将受煤价上涨挤压，煤电业务结合的企业长期较稳定，但上行弹性较小，而煤化工的竞争优势需关注石油价格上行的情况，贸易业务虽然可能放量，但利润空间小。整体而言，非煤业务占比较高，特别是贸易板块占比较高，将弱化煤企盈利改善的情况。图表5： 煤炭主业占比较高的主体利润率较高发行人简称19 年总收入亿第一主业占比第二主业占比第三主业占比19 年毛利率%第一主业毛利%第二主业毛利%第三主业毛利%国家能源集团5,561常规能源业务50%煤炭业务46%煤化工12%32.46神华宁夏煤业集团411煤制油化工69%煤炭业务18%-38.39中煤集团1,786煤电业务74%煤焦化13%施工设计7%28.0032

14、.0020.0010.00中煤能源股份1,293煤炭业务77%煤化工14%煤矿装备5%27.9028.6024.0016.00新集能源92煤炭采掘65%发电35%-40.1650.0022.00兖矿集团2,855煤炭煤化工其他12.8022.4913.781.61兖州煤业2,006煤炭32%煤化工1%非煤贸易64%14.0039.0026.000.37陕煤集团3,026钢铁27%煤炭25%化工20%19.676.7950.5713.98陕西煤业734煤炭采掘96%铁路运输2%其他2%40.9341.0043.6424.29山东能源集团3,585物流贸易65%煤炭销售15%机械制造3%11.00

15、1.0054.0021.00新矿集团856物流贸易74%商品煤22%煤化工产品2%12.400.6051.8720.29临矿集团285物流贸易64%煤炭产品24%玻纤制品5%15.080.9942.9428.88同煤集团1,904贸易46%煤炭43%电力6%16.901.9032.5018.00大同煤业114煤炭95%活性炭2%高岭土及涂料0%55.2956.931.2530.33铁峰煤业20煤炭洗选53%煤炭开采47%-42.6252.4731.51山西焦煤集团1,809煤炭53%物流26%焦化11%17.7328.221.9211.47西山煤电股份公司330煤炭51%焦炭24%电力热力17

16、%31.8858.335.340.57晋能集团1,058煤炭贸易53%煤炭生产26%电力17%18.005.0047.0015.00冀中集团2,119物流72%煤炭15%医药6%10.152.2034.1935.65冀中能源峰峰集团343物流贸易65%煤炭开采17%焦化板块15%9.580.7141.0611.03冀中能源217煤炭82%化工15%建材2%23.1925.6513.679.59阳煤集团1,761化工32%贸易26%煤炭17%10.004.00-0.3241.00阳泉煤业327煤炭94%电力1%供热0%18.0718.4119.09-5.09潞安集团1,802贸易48%煤炭22%

17、机械14%11.200.2042.401.10潞安环能268煤炭采掘88%煤化工10%-38.7441.9514.81河南能源化工集团1,807物流贸易58%煤炭18%化工15%9.550.4647.078.96永煤控股470煤炭业务49%贸易业务27%化工业务9%22.9341.692.351.00淮南矿业444煤炭58%物流贸易21%电力18%31.0045.885.989.37晋煤集团1,754贸易43%化工31%煤炭17%14.270.5015.6241.07伊泰430煤炭79%煤化工16%交通运输2%36.1036.7127.8242.94华电煤业203煤炭销售78%发电11%运输8

18、%37.2142.8525.305.21山煤集团568贸易收入76%煤炭收入22%房地产收入2%15.551.5963.3416.69山煤国际377煤炭贸易67%煤炭生产31%航运1%22.033.0062.6615.51中国平煤神马集团1,480贸易收入34%煤炭14%化工产品13%11.231.1925.2031.55平煤股份236煤炭采选84%其他16%-20.7223.90淮北矿业集团645物流贸易53%煤炭产品19%焦化产品14%17.671.1745.1336.48淮北矿业589商品贸易59%煤炭产品21%煤化工产品15%16.040.7045.1338.83开滦集团829物流贸易

19、60%焦化产品21%煤炭13%7.571.197.6339.31徐矿集团308煤炭51%电力10%商业8%19.0422.7411.155.70注：公司业务占比及毛利率采用 19 年年报数据资料来源：Wind，华泰证券研究所煤炭企业有一定报表调节空间，国企有诉求平滑利润煤炭集团的成本具有一定调节空间，国企或有平滑利润需求，盈利和收入增速无法同步。财务报表的利润变化幅度可能和行业基本面的改善是不同步的，一方面企业可能存在平滑利润的诉求，另一方面财务报表收入、成本等的确认都有一定的调节幅度，特别是煤企的成本端。具体而言，煤炭生产成本主要包括员工薪酬、材料、折旧、安全维简费用等，其中薪酬占比较高且往

20、往随着煤炭行业景气的变动而调整，但存在一定滞后反应；安全维简费等除最低要求外企业可动态调整提取比例。从煤企历史数据来看，虽然收入和成本增速是比较同步的，但也存在收入明显改善的年份，成本的上升增速甚至超过收入，反映出国企有平滑利润的诉求。因而明年行业景气上行能否带来的报表层面利润明显改善具有一定不确定性。图表6： 煤企成本增速有时滞后于煤企收入增速变动(%)集团总收入增速集团总成本增速50403020100(10)(20)2011201220132014201520162017201820192020Q3注：统计样本为发债煤炭集团中收入成本数据 10 年至今完整的主体资料来源：wind，华泰证券

21、研究所永煤事件后煤炭行业再融资压力加大永煤冲击国企信仰，煤炭行业首当其冲永煤事件冲击国企信仰，引发市场对于逃废债的担忧。2020 年 11 月 10 日，永煤控股未按时兑付“20 永煤 SCP003”本息，出现实质性违约。作为河南省重要地方国企、母公司河南能源化工集团核心子公司，永煤控股违约对市场形成较大冲击。公司经营基本面未见显著恶化，并在违约前进行资产划转，偿债意愿存在争议。该事件冲击了此前信用债市场的“国企信仰”，引发投资者对于逃废债的担忧。而由于偿债意愿的分析更加模糊，导致部分投资人出现了对河南当地企业、同行业其他企业的无序担忧和出售。煤炭行业首当其冲，行业利差大幅走阔，一级发行几乎冻

22、结。永煤事件发生后，市场一度开始恐慌，弱资质国企、煤企等出现大量抛售，价格大跌。信用债利差在 11 日-23 日大幅走阔，二煤炭行业利差中位数从 11 月 6 日的 100.98BPS 持续上行至 12 月 11 日的158.04BPS。一级发行来看，11-12 日，阳煤、山煤集团、兖矿、晋能等相继取消发行，仅大同煤业、陕煤化成功发行，其中大同煤业此次短融票面较 11 月初的短融上行了110BPS。11 月 24 日煤企发行重启，截止 12 月 17 日煤炭地方国企方面仅兖矿、淮南矿业、神木国资发行成功 4 只债券，行业净融资额转负。图表7： 11 月信用债取消发行情况图表8： 煤炭地方国企发

23、行及净融资额周度情况一览1801601401201008060402011月2日11月4日11月5日11月6日11月9日11月10日11月11日11月12日11月13日11月16日11月17日11月18日11月19日11月20日11月23日11月24日11月25日11月26日11月27日11月30日0取消计划发行规模(亿)200180160140120100806040200总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)(右)150100500(50)(100)(150)20-10-1220-10-1920-10-2620-11-0220-11-0920-11-1620-11-2320-11

24、-3020-12-07注：统计数据口径为企业、公司、中票、短融及定向工具，右同资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所图表9： 11 月信用利差变动情况图表10： 煤炭行业利差大幅走阔1086420(2)(4)11-0211-0311-0411-0511-0611-0911-1011-1111-1211-1311-1611-1711-1811-1911-2011-2311-2411-2511-2611-2711-30(6)中短票(AA)利差:3年每日变动BP(BP) 50分位数煤炭-AAA50分位数煤炭-AA+4504003503002502001501005001

25、4-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所21 年煤企再融资压力仍较大，关注市场情绪修复进展21 年行业再融资压力仍较大，3、4 月到期较多。考虑债券到期及行权到期，21 年煤炭企业到期量合计 3988 亿，略高于 20 年实际偿还量 3741 亿，到期压力较大。分主体等级来看，AAA、AA+、AA 及以下主体到期规模分别为 3626、287 及 75 亿元。分月份来看，今年 3、4 月融资宽松的环境下，行业短融发行较多，因而 21 年 3、4 月到期压力较大，单月到期量分别为 572 亿及 478

26、亿。部分 21 年主体短期再融资压力较大。分主体来看，同煤、陕煤、国家能源、晋能集团、阳煤集团、潞安集团等存续债规模较大，均在 500 亿元以上，其中同煤短期到期压力较大， 21 年、22 年到期的债券占存续债比分别为 72%及 15%。21 年到期压力较大的地方国企还要晋能集团、阳煤集团、冀中集团，均超过 300 亿。存续债 21 年到期占比超过 50%的还有山煤集团、淮南矿业、开滦集团等，有一定短期再融资压力。再融资压力的缓解有待市场情绪好转，一级逐步恢复，继续密切关注行业一二级修复情况。煤价上行周期，煤企盈利向好，向银行等金融机构融资能力增强，后续仍需观测。 21 年煤炭需求预计向好，煤

27、企收入有望增加。企业经营现金流的改善有利于提振金融机构的投资偏好。随着监管严惩逃废债、冀中能源顺利兑付、山西陕西国资委相继表态防止债券违约、以及永煤展期落地等，市场情绪在缓步释放。虽然目前大部分主体无法实现新增债券市场净融资仍使得情绪紧张，但是煤价上行周期，煤炭企业获取现金流的能力和向银行等金融机构融资能力是增强的，后续仍有待观察。此外，央行在 11 月底以来进行两次 MLF操作，连续净投放资金，有利于缓解市场流动性压力。后续仍需密切关注行业景气变动，以及金融机构投资偏好的修复情况。图表11： 煤炭企业 21 年到期压力一览图表12： 山西煤企到期压力一览7006005004003002001

28、000AA及以下AA+AAA1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月350300250200150100500同煤集团晋能集团阳煤集团潞安集团山煤集团晋煤集团山西焦煤集团21年1月 23月46月712月22年 22年之后注：统计数据口径为企业、公司、中票、短融及定向工具，统计包含到期及含权到期，右同资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所冀中集团冀中能源冀中能源峰峰集团开滦集团开滦股份图表13： 河南煤企到期压力一览图表14： 河北煤企到期压力一览河南能源化工集团 永煤控股1401201008060402012010080604020中国平煤神马集团 平煤股份021年1月 23月46月712月22年 22年之后021年1月 23月46月712月22年22年之后资料来源：Wind,华