金属总动员之“未来金属”铝系列报告二投研篇

1、报告主题报告定位“金属总动员为华创有色团队全面梳理有色金属的系列报告整个系列将品种按“产业链“投研框架和未来供需格局等多个角度全方位剖析色金属资产标的铝作“未来金属“碳中和政策和能源结构转换响或将出现长期的供需矛盾铝价中枢有望持续上移相较其他子版块板块也因此凸显配置价值。报告亮点本篇“未来金属铝系列报告第二篇通过全球宏观和全球基本面两大维搭建投研框架，自上而下宏观研判方向，自下而上基本面定差异。细分结构：逻辑框架：基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和全球基本面两大维度影响，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大变量共同决定。行业框架可以简单

2、概括为宏（流动性周期经济周期定方向基本面定差（给、需求、库存及成本）。宏观分析：经济周期和流动性周期一方面可以影响基本金属总需求，确定基本金属长周期波动的趋势；另一方面影响市场预期，决定金属的金融定价。基本面分析：基本面分析中，需求是自变量，供给是因变量，供给往往滞后于需求调整。宏观周期确定总需求趋势后，供给的紧缺程度决定价格的涨跌节奏和幅度。库存为供需结构的最终表现形式。投资逻辑供给弹性下降叠加需求持续上涨铝行业或将迎来持续供需紧平衡格局铝中枢将不断上移。高铝价伴随高冶炼利润，铝行业股票或将迎来资产重估。目录 HYPERLINK l _TOC_250023 一、商品三步曲” 6 HYPERL

3、INK l _TOC_250022 （一期与货基均值归 6 HYPERLINK l _TOC_250021 （二股与货同势波动 7 HYPERLINK l _TOC_250020 二、投研框架 8 HYPERLINK l _TOC_250019 （一逻框架 8 HYPERLINK l _TOC_250018 （二驱因子 9 HYPERLINK l _TOC_250017 （三品特性 10 HYPERLINK l _TOC_250016 1、元数 HYPERLINK l _TOC_250015 2、易持仓 HYPERLINK l _TOC_250014 三、宏观分析 12 HYPERLINK l

4、 _TOC_250013 （一经周期 12 HYPERLINK l _TOC_250012 1、济气度 13 HYPERLINK l _TOC_250011 2、存期 14 HYPERLINK l _TOC_250010 （二流性期 15 HYPERLINK l _TOC_250009 四、基本面分析 17 HYPERLINK l _TOC_250008 （一铝业梳理 18 HYPERLINK l _TOC_250007 （二供给 18 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 18 HYPERLINK l _TOC_250005 2、本 21 HYPERLINK l _TOC_2

5、50004 （三需求 22 HYPERLINK l _TOC_250003 1、级费品 22 HYPERLINK l _TOC_250002 2、端求 24 HYPERLINK l _TOC_250001 （四库存 27 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 28图表目录图表 1货期和票 6图表 2差值归 7图表 3220年021铝期价与万行指数势 8图表 4研架 8图表 5辑绎 10图表 6种性 10图表 7元数基金属格负关 图表 8易非业仓与属格关稳提高 12图表 9、交所仓汇总 12图表 0铜铝格与全经增趋） 13图表1球PMI指领先、价变化 13图表 2库各特点

6、 14图表 3中库周） 15图表 4中欧日2 比领铜铝格化） 16图表 5美国PI和心PI化（） 16图表 6美就数万人） 16图表 7中流性领先济苏） 17图表 8商周演变 17图表 9产链理 18图表 0全电铝（万） 19图表 1中电铝成新能021拟产建产可产细万） 19图表 2中电铝及开率万） 20图表 3电外值 20图表 4中电铝口（吨） 20图表 5电铝本成 21图表 6氧铝量比变（吨） 22图表 7氧铝极价（元吨） 22图表 8铝产（） 22图表 9铝净口吨） 23图表 0建铝材率 23图表 1工铝材率 23图表 2铝缆工率 24图表 3铝带开率 24图表 4电铝端占比 24图表

7、5铝房产段应用 25图表 6房产据） 25图表 7汽轻化势 26图表 8汽产变万辆） 26图表 9新源车（万） 26图表 0电投阶落（元） 27图表 1家维高） 27图表 2全铝库万吨） 28一、商品“三步曲”全球经典的“美林时钟”投资框架按照时间维度将周期划分为四个象限，每个象限对股券商和金类资大商作中的类不众所知，却是格动大牛中往有大额益资产。大宗商品具体有三种表现形式，分别为现货、期货和股票，三类表现形式，相互影响相互联。现货就是我们日常可以看到的实物资产，其价格主要由产业链各环节的参与者共同博弈形成，代表当期价格，核心驱动是当期供需。行业研究的基本面分析本质上是对货产、量库和售等需据追

8、与理。股票和期货同属于金融资产，但又有本质不同。股票和期货市场交易资产标的的未来价格，其价格的核心驱动为市场预期。预期一方面受基本面影响，即当期价格和当期供需影响，另一方面受宏观经济周期、流动性周期和风险偏好等交易因子的影响。股票市场为权益市场，参与者主要为机构投资者，投资者的主要目的为资产增值，而期货市场为风险管理市场，除机构投资者外，市场还存在较多的产业套期保值企业，股票和货场参者重叠有此价格期价涨节存在异。图表 1现货、期货和票资料来源：大宗商品的研究要做到三位一体，挖掘现货、期货和股票的内生联动性。一方面期货定现货，即预期锚定现实，另一方面预期引导现实，即股票和期货具有价格发现功能预期

9、现相影，相关。（一）期货与现货基均值回归期货价格与现货价格值为基差，即基差现货格 期货价格，也可解为现与预期的差值。期货市场特有的实物交割机制，导致预期不会脱离现实出现长时间背的现象，因为基差绝对值一旦超过现货综合持有成本，则会触发交割机制，市场会涌大量套利交易商，通过远期卖出期货的方式，进行无风险套利，从而促使基差回归。此，货场交机赋予基均回的性。期货现间在显基差值归近年E 铝基均为20 美元/吨然分份现大幅波整围均值动相于价的大波，现货格期价存稳定价关。图表 2 基差均值回归美元/吨元美元/吨元/吨406002002040400200020040060201001 201101 20120

10、1 201301 201401 201501 201601 201701 201801 201901 202001 202101M铝升贴水03)平均价铝升贴水上海物贸600资料来源：id（二）股票与期货同势波动有色金属上市公司的商业模式决定其利润受金属价格影响较大，行业景气度主导股票格。有色金属公司商业模式大多为原料采购冶炼加工产品销售，原料和产品均为期定价的大宗商品，价格透明，缺少差异化，故利润的变动主要受期货价格变化影响，司议价能力弱。在行业处于上升周期时，市场预期转好，公司盈利也增加，受利润和值双向驱动，股价容易形成戴维斯双击，反之亦然。所以股票和期货价格多数时间是向波，因场与、风偏等素

11、同价格跌节存差。期货价格与股票价格整体呈同趋势波动。复盘近十年铝期货价格和申万铝行业指数，们可体为5个趋（01020200 年1 至211年8 铝期货价与票格势本相，但011 年8 至2014 年9 月股价明显弱，主要为A股场整弱处持下趋势背（0141214本阶段的背主为215 股票场牛，行股受A 整上影，价脱离基本现大度跌3趋（205014受给改影铝行开始去产能，股票市场和期货市场对铝价上涨形成一致预期，期间二者价格高度趋同。同趋势（20520204：供给侧改革后二者体处于震荡格局但股市场受中美贸易影体跌度更于位荡趋（205026新疫情后，宽松的流动性推动全球资产上涨，铝期货和股票价格均触底

12、反弹，然后随着经济复苏和联货政、政政的层码震上行。图表 3220年2021铝期货价格与申万行指数走势趋同同趋势背离趋同同趋势趋同趋同同趋势背离趋同同趋势趋同5,00020,0004,00017,0003,00014,0002,00011,0001,0002010012012012014012016012018012020018,000资料来源：id申万行业指数铝期货结算价连续铝二、投研框架（一）逻辑框架基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏和全球基本面两大维度影响，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观（流动

13、性周期、经济周期）定方向，基面定异供、求库存成）。图表 4投研框架资料来源：宏观趋势确定基本金属价格方向。基本金属被广泛应用于建筑、交通、机械制造、电电子国经的柱业在济气终业的长动本属需求加，需求驱动价格中枢上移。回顾历史，每轮全球经济增速的提升，均伴随着基本金属价的明上。经济周期和流动性周期共同决定基本金属的金融定价。经济周期和流动性周期一方面以影响基本金属总需求，另一方面也影响市场预期。充足的流动性是价格上涨的充分必要条件，经济景气叠加充足的流动性，可以提高金融市场风险偏好，强化投资者的观预，强本属融属，价也此出现显涨。基本面确定基本金属价格的涨跌节奏和幅度。基本面分析中，需求是自变量，供

14、给是变量，供给往往滞后于需求调整。宏观周期确定总需求趋势后，供给的紧缺程度决定格的跌奏幅。存为需构最表形式。（二）驱动因子我们投框主有6 个核因，观要为经周和动周，基面主要分供、求库和成。经济期确社需求向引市预。指标P、业PI指数工企利、造业存等流性期一面响金总求另方影响宗品融价。指标2社、率非农业PI等供给：分为矿石供给和金属供给，主要受成本和供给弹性两个因素影响。此外，还废材代响。指标原产、能动、炼产、工、金产等成本：产业链供需双方进行价格博弈，成本是供给方的博弈底线。金属价格一旦跌破供给方成本线，往往会伴随着产量的调整，比如减产、检修等，但其因供给弹性存在定差。指标上矿的矿本、游炼业冶成

15、本需求：需求变动往往是供需错配的前提，是决定大宗商品价格变动的第一要素，其势与点会定格势与点。指标初加厂工、初消品量终行业求动等库存存供格直接现供过剩现累给缺去库但库存有明显的季节性，一般每年的春季和秋季为消费旺季，处于去库周期，而春节前后消费季处累周。指标库合计图表 5逻辑演绎资料来源：（三）品种特性基本金属各品种因物理属性、用途和流动性等特点不同，具有不同的品种特性。铜金属性偏强，素有“铜博士”之称，其往往可以先经济触底前触底，随经济复苏和通胀扬开上周相于作仅于铁第大金材全每消约800万吨广的货场予其强基面性。图表 6品种特性资料来源：1、美元指数美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关。从

16、经济角度看，美元的走强往往预示着球信的缩经降导致球需收而影基金价金融度，美元和大宗商品同为国际投资者大类资产配置的两种选择，基本金属具有对冲美元贬的投资需求，存在明显的跷跷板效应。从汇率角度看，基本金属以美元计价，根据购力平理，元值单位元买品量加，应位品格降。美元指数短期内也存在与基本金属同向波动的现象。美元指数是美国经济和非美国经体相对强弱的标志，美国相对其他经济体更强或弱时，美元指数才会相应变化，而基金属总需求受全球经济景气度影响，当出现全球经济增长，美国相较其他经济体增长强劲，出基金与美金同的面。长周期来看，美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关，可作为基本金属价格的辅预判标。图表 7美

17、元指数与基金属价格呈负相关1305,0001201101009080704,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500602000042002102005042007102010042012102017100202004资料来源：id, 美元指数M基本金属指数2、交易所持仓2008 年后金融因素逐渐主导金属定价，交易所非商业持仓与金属价格相关性逐渐提高。宏观济流性好以通期市提对本面行应通比995 至今 CMX铜货格易所商持变们可1非业构与度渐提高CMX 期非业多持占从195 的21升至020 的9，商业空持占由1.7提至30商构对格响显提208 前商机对

18、格响弱甚有呈向动208 以属格与商业机构仓度中00812201012112201712和2005至今商业构大幅加单助铜上涨重因。本轮和208 上情类似宽流性可以升济苏期还可为非商业构供量成资金。图表 8交易所非商业仓与金属价格相关稳提高80,000张60,00040,00020,000020000400006 美元/磅54321600000199507-11199811-11200203-11200507-11200811-11201203-11201507-11201811-11COMX1号铜非商业净多头持仓持仓数量COMX铜期货收盘价资料来源：i，图表 9铜、铝交易所仓汇总金属合约持仓持仓

19、量（手）总持仓占比铜COMEX1 号铜非商业多头持仓877422123906%COMEX1 号铜非商业空头持仓6760221230%ME 铜金融机构多头持仓32504649693%ME 铜金融机构空头持仓26404682585%铝ME 铝金融机构多头持仓793010539734%ME 铝金融机构空头持仓614210516564%资料来源：i，；注：持仓数据为220年均值三、宏观分析宏观析较的引本金长期动趋但金价的动受给政、市场绪多面响比如济于行期总需向当有量产释，供给增量大于需求增量，导致价格阶段性下降，所以基本金属价格波动整体趋势与宏经济同但供、策、场绪影，出现期离。宏观分析在经济的不同阶段

20、对金属价格影响权重不同。在衰退期和过热期，伴随着货政策和财政政策，宏观指标的大幅波动会主导基本金属价格，但在宏观指标变动较小阶段基金价与观经相性著降基本会导格。（一）经济周期基本金属价格长周期波动取决于总需求的变化，而总需求的变化反应经济周期。近二年E 铝格比化整与球济化趋其经衰到苏阶，二者度同。图表 10铜、铝价格变全球经济增速趋（）2003200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全球GD同比中国GD同比美国GD同比M铜同比M铝同比148012106084062042002040660资料

21、来源：i，1、经济景气度PMI 指数作经景的先指和本较强相且有定领性。通过比005 年来制业PI与本属格，们知200512001，基本金价与国业PI基本保一究因2008年中经速增，贡献全球主要经济增量，同样贡献全球基本金属主要需求，中国经济的高速增长和对济的乐观预期为金属价格的主要驱动力，金融危机后，四万亿财政政策带动下的供需旺推金价触反；20111202105基金属格美制业PI 基本保持一致2011年中经增速定而国济苏强全充流性下欧美经济苏美储币策为响属格主因素。图表 11全球 PI指领铜、铝价格变化中国主导中国主导美国主导656055505,0004,5004,0003,500453,00

22、0402,500352,00030251,500202005012006092008052010012011092013052015012016092018052020011,000全球:摩根大通全球制造业PI美国:IS制造业PI中国:制造业PI欧元区:制造业PI日本:制造业PIE基本金属指数资料来源：i，2、库存周期库存（义是济期的叉滞经济到求器的用。库存周期大概可以分为四大阶段：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。在货政策和财政政策的调控下，经济由衰退逐渐转向复苏，总需求开始回暖，进入被动去阶段；经济进一步向好，总需求加速上升，库存下降至低位，市场预期转好，下游通主动补库防止价格上涨侵

23、蚀利润；经济增速变缓，总需求出现拐点，库销比逐渐上升进入被动补库阶段；经济开始恶化，总需求加速下降，市场预期出现反转，下游争相库以少格跌存周在济升段到加需上的之亦，能较的应业面场情。图表 12库存周期各阶特点库存周期需求变动经济变动价格表现被动去库逐渐上升衰退至复苏触底反弹主动补库加速上升复苏至过热加速上涨被动补库出现拐点，逐渐下降过热至滞涨高位震荡，趋势向下主动去库加速下降滞涨至衰退加速下跌资料来源：PPI库周的先PPI 映生环格水上与降方面应经济的气，一面响企盈水，而定企生行当PPI 上升，生产型企业产品价格上涨，利润增加，企业随之扩大生产，导致企业库存水平升高，反亦然从国史看PI 增的先

24、间概为1 个度。中美存期振有提振球求回近20年中库变去20.02003.12， 2006.2007.08 和209.12020.03，美存期有很的步，要为中经 济结构的高度互补。新冠疫情爆发后，美国宽松的流动性叠加高额的补贴，转化为中国 强劲的出口增长，中美由被动去库逐渐进入主动补库阶段，全球总需求加速上涨，推动 上游本属格续涨。图表 13中美库存周）5205201501055002003012004092006052008012009092011052013012014092016052018012019092021051015美国全部制造业存货量同比制造业同比210151020035301

25、5025201001510505005020030220041020060620080220091020110620130220141020160620180220191010工业企业利润总额累计同比产成品存货累计同比累计同比资料来源：i，（二）流动性周期“一通都货现”弗里德曼大宗品通属来于充流宗品为实资市对有性需，短期数难大增因货供快增造成通上会起宗商涨，赋予抗胀性。流动性周期一方面可以影响基本金属的金融定价，另一方面会加剧供需矛盾。充足的动性不仅可以给金融市场提供大量低成本资金，还可以提高市场风险偏好，因此充足流动性是大宗商品价格上涨的充分条件。此外，流动性会部分溢出至金属总需求，加供需盾

26、。大宗品格体滞流动周。过比203 年来、价与美欧日2同比变化，我们可知铜、铝价格变化和 2 趋势基本一致，且整体略滞后，其中 1） 2008112009112 增速4.5升至6铜铝价大反弹22020167： 2 同增从1.5升至16铜铝格随动性持上；）20120212， 2 同增速7至14，、价受情响下，后松动导致格V型反并续新。20020150151001050502003102002002015015100105050200310200504200610200804200910201104201210201404201704201810202004050100 M铜同比M铝同比中美欧本M2

27、同比201510资料来源：i，全球流动性拐点主要受美国通胀和就业率影响。美元作为全球货币，赋予美联储全球行的地位，而美联储的两大目标分别是实现充分就业和维持通胀处于合理范围内，因通胀和就业率为影响美联储货币政策的核心因素。当前美国通胀持续走高，但受新冠情和高额财政补贴等影响，失业率也居高不下，因此短期内货币政策不会转向，宽松动性局会变。图表 15美国 PI和核心 PI变化（）图表 16美国就业数据万人）65432102000-01 2002-07 2005-01 2007-07 2010-01 2012-07 2015-01 2017-07 2020-01美国C季调同比美国核心C季调同比100

28、80604020020406080100美国新增非农就业人数季调美国失业率季16料来源：id资料来源：id中国动增领经复苏通比200 年来国2 比和P 比增速，可知流动性拐点一般领先经济拐点半年左右。新冠疫情后，中国跟随美国实行宽货币相克2 同增由8上至1P 也触反持高增。 2020 年11 月2 比速达1.流性已现P 增也逐回落但受全球经济持续复苏和欧美流动性依旧充裕的影响，下行趋势尚未开启。短期来看，流性对济基金价尚有撑。图表 17中国流动性增领先经济复苏（）50505050200001200201200401200601200801201001201201201

29、4012016012018012020010GD同比M2同比1251201510-510资料来源：i，四、基本面分析基本金属作为典型的周期品，有明显的上涨和下跌周期，具体表现为：需求增加供小于需求价格上涨利润增加产能扩张供给增加供需再平衡供给持续增加价格下跌产能出清，最终形成一轮周期。因此，周期的本质是供需矛盾的出现和再衡。图表 18商品周期演变资料来源：基本金属的价格形成中，往往需求是自变量，需求变动是供需矛盾出现的前提；供给因变，给滞性供需平的决件。（一）铝产业链梳理铝产链概铝矿氧化铝电解铝铝材终端消球土源丰氧化铝产能持续扩张，作为电解铝冶炼的基础原料，当前铝土矿和氧化铝价格对电解铝本影较

30、。国解产量全半江，贡献近5 全增的90上，但受产能天花板限制，中国电解铝产能将进入长期增长停滞期。相较于供给端的停滞电解铝需求稳步增长，除传统的房地产基建，新能源汽车、光伏、轨道交通和产品轻化的展有推铝求二增。图表 19产业链梳理资料来源：（二）供给电解铝受限于产能政策天花板，将进入长期增长停滞期。丰富的铝土矿资源叠加持续张的化产导化铝格续铝冶成影逐降碳和”背景，价成决电解成的要素。1、产能产量中国全电铝一生产，导球解供给据AI 数据显，020 全球电解产为529万吨其中国解产为33 吨全产的5自202年以来，全球电解铝增量基本来源于中国，近五年中国电解铝增量占全球增量比例更超过0主全电铝供。

31、图表 20全球电解铝产（万吨）700%356005002540015300520010002010/22011/82013/22014/82016/22017/82019/2产量:原铝:中国:当月值产量:原铝:除中国外产量:原铝:中国:同比产量:原铝:全球:同比资料来源：i，15中国解结高长段500万产天叠“中策后续能增长空随着信发公“019年未产能换落产将再视合规产能，解产调宣布束全国500 产能花基确。据AD 和百川资数，止2021 年6 月中电铝成产能4262 万，在产能145 万吨，期021年建能过430 吨，022年总能及能花。图表 21中国电解铝已成新产能 201拟投产、在建产能可

32、投产明细万）省份企业新建产能新产已投待开新产投产时间年内另在且具备投能力新产预计年还可投预计年度最终累投产云南云南宏泰新型材料有限公司221210201年一季度652537广西广西德保百矿铝业有限公司10100201年4月0010广西广西田林百矿铝业有限公司1757.510201年4月010175云南云南神火铝业有限公司392415201年6月01539云南贵州兴仁登高新材料有限公司25025201年6月02525贵州云南云铝海鑫铝业有限公司30030201年8月03030四川广元中孚高精铝材有限公司000201年1月555甘肃甘肃中瑞铝业有限公司000201年年末42500内蒙古内蒙古锡林郭

33、勒白音华媒电有限公司铝电分公司40040201年待定000云南云南其亚金属有限公司550201年待定222227贵州贵州元豪铝业有限公司000201年待定101010总计18.558513014.514220.5资料来源：百川资讯；数据截止到221年6月4日高价动，解产高速长但续长力。国统局据021 年15月全电铝量为64 万计比长1百资计还可产 142 吨产22万但碳和策响蒙多冶厂碳排问题减产4.3 吨云电荷问减产83 吨年合计增产约40.7 万，增有限另方电铝率达93.2历高无一提空上所，当前高价推动电解铝产量高速增长，但受产能天花板和高开工率影响，后续缺乏进一增长间未，碳和”策持压电铝产

34、增。图表 22中国电解铝产及开工（万吨）5,000100 %954,500904,00085803,50075703,000652,50020150120160120170120180120190120200160202101ALD:电解铝:总产能ALD:电解铝:在产产能ALD:电解铝:开工率资料来源：AL, 中国电解铝进口窗口常年处于关闭状态，进口数量较少。电解铝进口主要受内外价差响，自2020 年11 月窗口开约10 吨解铝入内后内价差渐回到外高内低的常规状态，进口量逐渐减少，但长期来看，随着产能天花板的临近，进铝锭成供端要量。图表 23电解铝内外比值图表 24中国电解铝净（万吨）5050

35、0-10-70-10-7987650-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5资料来源：id资料来源：海关总署2、成本成本是供给方与需求方博弈的底线，价格跌破成本线，供方往往会通过减产、检修等式减少供给，以推动价格上涨，因此成本线往往是铝价强支撑线。氧化铝、电力和预阳极冶电铝主成本分占成的、33和14，为82。图表 25电解铝成本构成三费11氧化3三费11氧化35预焙阳14电力33预焙阳极辅料三费维修与折旧资料来源：id,S, 全球化产持扩供宽致格续位电铝响际减据AD数据020年球化建成能16 吨产为1.7 吨工为79低于铝90的工照1.3 氧铝炼1 吨解叠非冶氧化需求综测算全氧产能

36、明过剩但021年和022年球有20 万氧化铝陆续投产，过剩的产能将使氧化铝价格长期维持低位，对电解铝冶炼成本影响边际减。前预阳价持续涨但较解价格动整对本响不。未来，电价将成为决定电解铝成本的主要因素。随着“碳中和”、“碳达峰”政策的步落实，高碳排放量的火力发电将受到重大影响，未来清洁的水电将成为电解铝生产核心争。图表 26氧化铝产量及比变（万吨）图表 27氧化铝和预焙极价（元吨）1,4001,2001,0008006004002000201301201407201601201707201901202007产氧化铝中国产量氧化铝除中国外产氧化铝全球同比产量氧化铝中国同50 40302010010

37、205,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000201501-05201607-05201801-05201907-05202101-05平均价氧化铝河南市场价预焙阳极华东资料来源：id资料来源：id（三）需求新能源汽车、光伏等新兴产业将有望带动电解铝需求迎来二次增长。当前电解铝需求旧以传统的房地产、基建、机械制造等传统行业为主，但随着新能源汽车、光伏等新行业蓬发，解需求望次入车。1、初级消费品铝材一般为订单驱动型生产，因此其产量能较好的反应终端需求。根据国家统计局数显示021年15 月铝材为247.6万吨同比7.4相较2019增加0，铝材量高长面

38、证终需旺。图表 28铝材产量（万）,00,00,00,00,00,00,000%010200-20-80-20-80-20-80-20-8产量铝材累计值产量铝材当月同比产量铝材累计同比资料来源：国家统计局, 国内求盛致材出口少207 和20 年材口总量值为.2和3.7国铝求盛供需平下价续涨；218 和219 材出占比为11.和.7国求疲，材口加。图表 29铝材净出口（吨）00-100-10-10-10-10-11资料来源：id, 建筑铝型材、工业铝型材和铝线缆开工率处于近五年均值，铝板带箔开工率明显高于年同。据M 统021 年5 月筑型工率为1.3，同比1.9；业铝型材工为62.比0.87；线

39、开工率40.84，3.06板带开工率79.同+8.。图表 30建筑铝型材开率图表 31工业铝型材开率0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1234567890 1 202120202019201820170%0%1234567890120212020201920182017资料来源：S资料来源：S图表 32铝线缆开工率图表 33铝板带箔开工率0%0%0%0%0%0%0%0%1234567890 1 202120202019201820170%0%0%0%0%1234567890 1 20212020201920182017资料来源：S资料来源：S2、终端需求铝被广泛应用到建筑地产、交通运输、

40、电力和包装等终端行业，其中建筑房地产、交运输电电用占分为29、20和6，合占65，主消费域，但随着新能源汽车、光伏、新兴轨道交通等行业的快速增长，未来电解铝消费格局有重构。图表 34电解铝终端需占比其他,其他, 出口, 11建筑地产, 家电, 包装, 7机械设备, 交通运输, 电力电子, 航空航海电力（12）轨道交通药品包装食品包装基建房地产交通运电力电机械设包装家电出口汽车（12）电子其他汽车（12）电子资料来源：id, a) 房地产铝材在房地产建设的不同阶段消耗强度不同，主要分为地面施工阶段铝模板等建筑铝材的用装过中金器、卫和电应用。图表 35铝在房地产各段应用资料来源：房地产竣工周期支撑铝需求，但新开工面积增速放缓，预计后续需求增长乏力。根据家统局据2021 年15 月，地开投成额计比长18.，房竣工面积计增16.工周支铝求021年15 月屋开积同增加 6.93较209 减少6.8三红线策影发拿速减慢新开工面尚到209 平短来地求增乏但基需基本盘在。图表 36 房地产数据变（）12010080604020020406020000220020220040220060