家电行业研究框架家电行业投资的变与不变

1、目录1、 理解当前家电行业所处的时代背景3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2、 家电投资的“变与不变”3、21H2家电投资策略4、 附录理解当前家电行业所处的时代背景14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：Wind，天风证券研究所家用电器行业长周期内板块收益表现优异08/06-11/03绝对收益+125% 超额收益+111%11/04-11/12绝对收益-32%超额收益-5%12/01-15/05绝对收益+250% 超额收益+144%15/06-16/02绝对收益-40%超额收益+1%16/03-18/01绝对收益+105% 超额收益+57%18/02-18/12绝对收益-

2、38%超额收益-8%19/01-21/01绝对收益+99% 超额收益+22%21/02-21/07绝对收 超额收益-11%-100%0%100%益-22% 200%300%400%500%600%700%010002000300040005000家电行业在过去10年相对沪深300有较好的相对收益和绝对收益。从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，分别为08年6月- 11年3月，12年1月-15年5月，16年3月-18年1月，19年1月-21年1月。上升周期内家电板块分别获得125%、250%、105%及99%的绝对收益，并与 沪深300相比超额收益机会也相对明显。家电板

3、块过去十年取得较好的绝对及相对收益6000800%08-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06沪深300指数:左轴

4、绝对收益:右轴超额收益:右轴注：本报告中PE如无特殊说明，均指PE(TTM)；报告中超额收益的对比基准均为沪深3006资料来源：Wind，天风证券研究所家电行业长周期内较好的业绩表现是板块收益较好的保障-5%125% 111%19/0121/0108/0611/0312/0115/0533%138%16/0318/01250%144%81% 94%105%57% 54%99%22%158%-23%绝对收益估值变动超额收益盈利变动21/0221/07-37%-32%11/0411/1215/0616/02-5%-43%19%-40%-11%1%-4%-38%-8%-52% 18/0218/123

5、0%-22%-41%绝对收益超额收益估值变动盈利变动31%从驱动家电板块指数变动的因素来看，估值调整对于 板块指数变动基本起到方向决定作用。具体来看，在 过往十年内四个上升周期中，仅有08年6月-11年3 月的上升周期，板块估值处于微幅下调状态，其余均 与估值同向变动。同时，过往下行阶段均由估值较大 幅度回调引发。在长周期维度下，家电板块的较好的业绩表现为板块 收益提供了正向的加成和反向缓冲。当行业整体估值 向上时，板块业绩增长与估值形成戴维斯双击；当行 业整体估值回调时，板块较好的业绩增长限制了收益 下行的空间。估值变动决定收益方向，业绩提供上行增量与下行缓冲7资料来源：Wind，天风证券研

6、究所21年以来，家电板块经历了较为明显的估值调整21年以来，家电基金重仓比例 转向低配状态，估值下调带来 家电行业板块指数回撤明显。 截至21H1，公募基金家电重 仓持股比例处于历史最低分位 水平，由超配转低配。截止21H1结束，公募重仓家 电持股比例降至0.97%，显著 低于家电行业在A股市值比重。截至21年7月27日，家电行业 指数下跌24%，在申万一级行 业中排名倒数第一，估值为 16X，处于历史57%分位水平，对21年整体业绩预测平均值 从5月起有所回升，基本维持 在900亿元左右。3530252015105020082009201020112012201320142015201620

7、172018201920202021PE-TTM平均值8280848688909201-0801-2202-0502-1903-0503-1904-0204-1604-3005-1405-2806-1106-2507-0907-23家电板块2021年预测净利润平均值（十亿元）注：各机构对家电板块2021年全年归母净利润预测值的算术平均。-30-20-10010203040有色金属钢铁 电气设备化工采掘 综合 电子 汽车机械设备 建筑装饰 公用事业 纺织服装 轻工制造 计算机 医药生物通信 建筑材料银行国防军工 交通运输 商业贸易 休闲服务 食品饮料传媒 房地产 农林牧渔 非银金融 家用电器申万

8、一级行业2021年涨跌幅（%）0%3%2%1%5%4%2011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1家电板块公募基金重仓持股比例家电板块基金重仓占比家电行业市值占A股比重 家电板块基金重仓平均值家电板块PE-TTM（倍）8资料来源：产业在线，国家统计局，Wind，天风证券研究所市场在担忧什么？ 因素1：内销增速短期不及预期带 来对长期空间的担忧市场担忧家电消费从疫情中恢复 的速度。基于城镇化

9、率提升、可 支配收入提升、一人户在人口结 构中占比以及产品更新周期等核 心因素来预测21年的空调、冰箱、 洗衣机、油烟机内销量市场增速， 其增速的中枢应该分别在21%、 9%、7%与13%。根据产业在线数据显示，21年上 半年空调、冰箱、洗衣机、油烟 机实际的内销出货增速分别为 12%、10%、12%和18%。由 于21年上半年同比基数较低，主 要大家电的内销出货实际表现较 弱。依照上半年的出货数据，如果大 家电内销出货实现全年预期，则 21年下半年空冰洗及油烟机的内 销增速需分别达到30%、3%、 0.3%、18%，其中空调及油烟 机的内销缺口较大。51.28%75.74%19.61%-5.

10、32%-13.29%-14.42%10.01% 3.20%9%40%20%0%-20%100%80%60%5000450040003500300025002000150010005000冰箱2021年下半年内销量缺口较小12.33%71.54%15.94%5.82%2.48% -1.25%12.25%0.34%7%10%0%-10%80%70%60%50%50004500400035003000250020001500100050001.52%0%400200040%100030%80020%6002.00%7.95%3.56%4.70%4.18%17.93%13.49%5%10%15%20%

11、20001800160014001200冰箱内销量（万台）冰箱YOY油烟机2021年6-12月内销量缺口较大油烟机内销量（万台）油烟机YOY洗衣机内销量（万台）洗衣机YOY注：主要家电品类内销量的预测过程详见附录；21H2E是基于我们对2021年全年内销量的预测计算的下半年的缺口值。25.42%128.62%89.69%7.08%-14.50%-11.63%11.98%29.91%21.01%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%12000100008000600040002000021M121M221M321M421M521M621H121H2E2021E空调2

12、021年下半年内销量缺口较大空调内销量（万台）空调YOY洗衣机2021年下半年内销量缺口较小9资料来源：中怡康，奥维云网，天风证券研究所市场在担忧什么？ 因素1：内销增速短期不及预期 带来对长期空间的担忧市场担忧中长期家电空间有限。这不 仅有对量的担忧，也有对价格成长性 的担忧。根据中怡康数据显示，21年Q1、Q2空调均价同比19年同期增速均为 负，分别为-7%、-2%；冰洗行业 受益于产品结构升级，21年仍保持 双位数的增速，但洗衣机均价呈现环 比下滑态势；21Q1、M4-M5油烟 机均价同比19年同期增速均为10%。根据中怡康数据，2016-20年空调、冰箱、洗衣机、油烟机线下均价提升 的

13、CAGR分别为-0.5%、9.2%、 8.9%、3.5%。根据奥维数据显示，21H1新能效空 调线下销量占比升至82%，线上市 场销量占比升至91%；大容量冰箱（十字四门、多门、对开门）销售额占比68%；洗烘一体机在洗衣机行 业中销售额占比升至41%。市场担忧后续在产品结构没有重大提升空间的情况下，年化价格提升的空间较小。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0100020003000400050002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

14、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22016-2021空调季度均价(元)及同比2016-2021冰箱季度均价(元)及同比600030%500020%400010%30000%2000-10%1000-20%0-30%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2-30%0%-10%-20%10%30%20%40003500300

15、0250020001500100050002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2均价同比2016-2021洗衣机季度均价(元)及同比30%20%10%0%-10%-20%-30%400035003000250020001500100050002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

16、2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021M4-M5均价同比2016-2021油烟机季度均价(元)及同比均价同比均价同比注：家电21年均价的增速为同比19年同期值。10资料来源：美国统计局，Wind，伊莱克斯官网，产业在线，天风证券研究所市场在担忧什么？ 因素2：对家电出口与海外自主 品牌销售的担忧20年起受到疫情刺激后，自去年 下半年开始家电外销增速持续走高，根据产业在线数据显示，21H1 空调、冰箱外销的同比增速呈现下 滑态势。下半年家电的出口/海外 自主品牌将面临高基数的影响，尤 其是欧美成熟市场的家电

17、增长压力 更大。海外业务占比较高的企业下 半年营收增速将承压。海外消费者支出结构略有变化。随 着疫情的好转，消费者的生活方式 逐渐恢复常态，外出、旅游等户外 活动及服务性消费支出有所增加， 同时对日常用品等刚需用品的支出 增长，对厨房电器、家居和电子产 品的消费略有减少。消费者在支出 习惯上的变化，可能使得6月美国 家电销售增速环比有所下降。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2海外家电公司营收同比增速伊莱克斯惠而浦iRobot注：21Q1及Q2增速为同比19年同期数据1

18、0%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1200100080060040020002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-10美国家电零售额及同比增速零售额:亿美元:累计值累计同比60%40%20%0%-20%-40%1412108642 02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-04

19、2013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-06美国成屋库存水平美国:成屋月度供给:左轴美国:成屋签约销售指数:同比:未季调:右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019H12019H22020H12020H22021H12019H12019H22020H12020H22021H12019H12019H22020H12020H22021H1空调冰箱洗衣机空调、冰箱、洗衣机2019-2021半年度外销量同比增 速11资料来源：Win

20、d，天风证券研究所市场在担忧什么？ 因素3：成本对于利润的挤压原材料价格持续走高。家电制造的主要原材料如铜、铝、塑料、钢材等，自疫情以来，受到供给限制、需求增加等诸多因素催化，价格提升幅度较大且目前仍维持在较 高水平。成本端大幅度提升，对于下游的家电制造端成本造成较大压力。212001920017200152001320011200920080000700006000050000400003000016/10/1916/12/1917/2/1917/4/1917/6/1917/8/1917/10/1917/12/1918/2/1918/4/1918/6/1918/8/1918/10/1918/

21、12/1919/2/1919/4/1919/6/1919/8/1919/10/1919/12/1920/2/1920/4/1920/6/1920/8/1920/10/1920/12/1921/2/1921/4/1921/6/19SHFE铜（左）SHFE铝（右）12001100100090080070060016/10/1916/12/1917/2/1917/4/1917/6/1917/8/1917/10/1917/12/1918/2/1918/4/1918/6/1918/8/1918/10/1918/12/1919/2/1919/4/1919/6/1919/8/1919/10/1919/12/

22、1920/2/1920/4/1920/6/1920/8/1920/10/1920/12/1921/2/1921/4/1921/6/19中国塑料价格指数(中塑指数)200180160140120100806016/4/1516/6/1516/8/1516/1016/1217/2/1517/4/1517/6/1517/8/1517/1017/1218/2/1518/4/1518/6/1518/8/1518/1018/1219/2/1519/4/1519/6/1519/8/1519/1019/1220/2/1520/4/1520/6/1520/8/1520/1020/1221/2/1521/4/15

23、21/6/15钢材综合价格指数（1994年4月=100）-10%-20%10%0%20%30%PPI:生产资料:原材料工业:当月同比12资料来源：Wind，世界银行，中塑咨询，国家统计局，天风证券研究所市场在担忧什么？ 因素3：成本对于利润的挤压原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电 产品中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈 钢组成；洗衣机主要由不锈钢和ABS组成；小 家电主要由塑料、五金制品及玻璃组成。根据 各家电品类核心零部件占比及其价格趋势，我 们预计2021年核心零部件价格变动带来空冰洗 及小家电成本分别上升13%、9%、7%及5%。从这一轮大宗原材料价格上行对行业成本的影 响情况来

24、看，其幅度基本大幅度超越上一轮17 年时的影响。除大宗涨价外，各类芯片，如MCU、电源管理 芯片等的短缺也对家电行业生产端造成了一定的影响。20152016201920202021E铜-19.71%-11.66%-7.96%2.72%65.53%注塑件-12.49%-2.46%-6.39%-2.44%14.65%钢材-32.01%19.36%-5.60%0.70%32.23%五金制品-3.53%5.61%-6.08%2.23%2.54%-3.95%7.64%42.72%原材料价格变动情况2017201826.75%5.83%6.69%2.13%31.64%6.10%17.77%-9.87%玻璃

25、-8.25%13.52%17.16%7.35%注：其中2021E增幅为假设各原材料价格维持6月底水平测算得到。原材料价格变动对家电成本的影响2015201620172018201920202021E空调铜价变化对整机成本影响(占比16%) 空 调钢材价格变化对整机成本影响(占比4%) 空 调注塑件价格变化对整机成本影响(占比9%)-3.11%-1.28%-1.12%-1.84%0.77%-0.22%4.22%1.27%0.60%0.92%0.24%0.19%-1.26%-0.22%-0.58%0.43%0.03%-0.22%10.34%1.29%1.32%原材料价格变化合计对空调成本影响-5.

26、51%-1.29%6.09%1.36%-2.06%0.24%12.95%冰箱铜价变化对整机成本影响(占比8%)冰箱注塑件价格变化对整机成本影响(占比25%) 冰箱钢材价格变化对整机成本影响(占比1%)-1.58%-3.12%-0.32%-0.93%-0.62%0.19%2.14%1.67%0.32%0.47%0.53%0.06%-0.64%-1.60%-0.06%0.22%-0.61%0.01%5.24%3.66%0.32%原材料价格变化合计对冰箱成本影响-5.02%-1.36%4.13%1.06%-2.29%-0.38%9.23%洗衣机塑料价格变化对整机成本影响(占比17%) 洗衣机钢材价格

27、变化对整机成本影响(占比13%)-2.12%-4.16%-0.42%2.52%1.14%4.11%0.36%0.79%-1.09%-0.73%-0.41%0.09%2.49%4.19%原材料价格变化合计对洗衣机成本影响-6.28%2.10%5.25%1.16%-1.81%-0.32%6.68%小家电塑料价格变化对整机成本影响(占比14%) 小家电五金价格变化对整机成本影响(占比22%) 小家电玻璃价格变化对整机成本影响(占比6%)-1.75%-0.78%-0.50%-0.34%1.23%0.81%0.94%3.91%1.03%0.30%-2.17%0.44%-0.90%-1.34%-0.24%

28、-0.34%0.49%0.46%2.05%0.56%2.56%原材料价格变化合计对小家电成本影响-3.02%1.70%5.88%-1.43%-2.47%0.61%5.17%家电投资的“变”与“不变”213请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所家电行业收入增长的驱动力和变化人口数量/结构从宏观上决定了家电行业的空间上限。例如依照第七次人口普查结 果，中国总人口为14.1亿人，总户数为4.9亿户，其中一人户占比18%（注： 2019年抽样调查结果）。由于一人户也有配置各类家电的需求，因此一人户比例 的上升将提升家电需求的基础。家电行业规模增长受销量

29、和价格驱动行业需求量可按照需求类型分为新增需求与更新需求，新增需求又可拆分为新增住房带来的需求与原有住房中随着生活水平提升而带来的新增配置（例如买第二/三台空调），两者均会带来保有量的提升。更新需求和家电平均单价的提升均受到居民购买力变化和技术更新驱动。购买力变化亦会在一定程度上影响新增需求，特别是影响小家电产品。按照驱动因素的长短周期属性来拆分：短期：地产刺激政策，例如15-18年棚改政策；消费刺激政策，例 如09-12年家电三大政策。中长期：家电技术更新，人口数量/结构变化，城镇化率变化，购买 力变化。未来家电行业面临的几大变化：传统家电，如空冰洗等，保有量已高。居民消费水平是提升的，开始

30、追求品质生活消费者从事劳动的时间在提升，08年-18年间，男女劳动者劳动时间大约 提升近2小时，未来可能仍将继续提升人口结构转变，一方面是国家对于生育的政策从过去的限制转向放开，鼓励“三孩”，生育和抚养小孩儿的需求在增加；另一方面，作为中生代的80后、90后，面临赡养老人的问题也逐渐显现。家电行业收入增长重要驱动力拆解15资料来源：天风证券研究所家电投资的核心要素：行业空间大小与利益分配能力The Threat of Rivalry行业已有公司The Power of Buyers消费者的影响因素The Power of Suppliers上游的影响因素The Threat of Substi

31、tutes 替代品威胁The Barriers to Entre行业壁垒The Power of Channels渠道的议价能力下游厂商的集中程度下游厂商的采购规模产业链整合程度行业空间利益分配行业国家标准技术壁垒渠道壁垒规模效应渠道覆盖的范围渠道分销的效率渠道对消费者施加影响 的能力商业模式发展阶段研发投入销售费用投入固定资产投入家电行业投资中的“不变”行业空间及其边际变化：空间广阔、边际成长高的行业公司估值中枢高利益分配能力：竞争格局较好，议价能力较强的公司估值中枢高家电行业投资中的“变”子行业的空间在变化；公司经营的区域在变化行业竞争壁垒的来源在变化，静态的渠道壁垒向动态的产品价值壁垒转

32、化。16资料来源：中怡康，奥维睿沃，洛图科技，奥维云网，生意参谋，帅丰电器招股说明书，天风证券研究所2.1）重视行业空间是不变的，变化的是细分赛道的空间无论是大小家电，在消费力提升和需求变化的双重驱动下，新兴品类都呈现出快速增长的态势。集成灶行业规模高速增长。根据中怡康数据，2020 年集成灶销售额 181亿元，销售量 238 万台，2015-2020 年均复合增长率分别为 30%和 28%。根据帅丰电器招 股说明书，2019年集成灶产品渗透率约 11%。我们认为油烟机产品仍处于保有量提升阶段，从吸净油烟的根本效率来说，集成灶对非近吸式油烟机有较强的产品替代作用，长期空间广阔；作为更加年轻的品

33、类，当前集成灶渗透率处于较低水平，市场认知度和接受度仍在不断提升。黑电方面，高清视频、健康及教育等内容催生大屏需求，激光电视作为一种大屏方式热度持续提升。根据洛图科技及奥维睿沃数据，21H1激光电视销售额达20.5亿元，出货量达11.6万台，出货量同比20年同期增长29%，同比19年同期仍有15%的增长。随着人口老龄化和亚健康现象加重，以按摩椅为代表的健康家电迎来渗透率提升阶段。根据生意参谋数据，20年及21H1按摩椅行业维持高增，同比增速分别达23%及36%。（21H1增速为同比19年同期数据）。0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502015-2020E 集成

34、灶行业规模201520162017201820192020销售量(万台)销售额(亿元)销售量YOY销售额YOY0%100%150%454035302520151050201720182019激光电视出货量（万台）及销售额（亿元）出货量销售额2020E2021H1出货量同比增长注：2020年销售额为推测值（2020出货量*2020Q1均价）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45004000350030002500200050%15001000500020192019-21H1按摩椅交易金额及同比增速2020交易金额（百万元）21H1 YOY注：21H1增速为同比19年同期数据17

35、资料来源：奥维云网，天风证券研究所厨电中的洗碗机与蒸烤一体机等新兴品类有望带来行业红利厨电新品类在我国具有较大发展空间。我 国厨房面积偏小，天然具备集成化产品普 及的土壤，同时随着收入水平的提升，对 厨房电器的功能需求更为多样化，对劳动 替代功能的诉求也更强烈。此外，厨电新 品类存在技术进步和产品结构进一步优化 的可能，未来有望实现量和提价带来的双 击，存在拓品类的行业红利。洗碗机和蒸烤一体品类行业规模高速增长。根据奥维云网数据，2015-2020 年洗 碗机和蒸烤一体销额CAGR分别为56%、18%，21H1二者销额分别为46.3亿元和33亿元，同比增长24.5%和17.5%。从嵌入式洗碗机

36、及蒸烤类产品等厨电新品类的布局来看，厨电企业中老板电器的布局相对领先和完善。根据奥维云网数据， 21H1老板电器在全尺寸嵌入式洗碗机和 嵌入式蒸烤一体品类线下占比分别位列第 二、第一，销额市占率达21.7%和34%。80%60%40%20%0%140%120%100%1009080706050403020100洗碗机销额过去5年CAGR达56%20152016201720182019202021H1销额（亿元）yoy70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%80706050403020100蒸烤一体机过去5年CAGR为18%2015201620172018201920202

37、1H1销额（亿元）yoy100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%老板电器全尺寸嵌入式洗碗机线下品牌占比跃居第二201520162017西门子20182019202021H1老板美的40%35%30%25%20%15%10%5%0%老板西门子方太华帝美的21H1老板电器嵌入式蒸烤一体机线下占比第一18资料来源：欧睿国际，天风证券研究所小家电中的清洁与个护类产品未来长坡厚雪注： 欧睿的统计口径更偏向于核心小家电品类，可能对整体小家电规模存在低估；欧睿将空调、加湿器、除湿机归入空气处理产品统计，由于无法分拆，测算时一并剔除空气处理类产品。食物料理小家电 取暖类小家电 衣物护

38、理小家电 个护小家电厨房小家电 清洁小家电食物料理小家电 取暖类小家电 衣物护理小家电 个护小家电厨房小家电 清洁小家电300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%120010008006004002000食物料理小家电取暖类小家电衣物护理小家电个护小家电厨房小家电清洁小家电2035年我国小家电规模及增速2035年规模（亿元）较2019年增幅注：该规模为2019年我国小家电消费支出结构等于同期日本小家电支出结构下计算的结果。2019年中国小家电各品类规模（等于日本同期小家电消费占GDP的比重）从绝对值及增速角度看，清洁小家电及个护小家电的未来成长空间最大。由于日本在烹饪

39、方式与生活习惯上与中国居民相似度较高，且作为发达国家已经历较为完备的 小家电市场发展历程，我们采用日本居民在小家电产品上的支出水平（相对人均GDP）与产品支出结构作为参照，推测未来中国小家电市场的整体成长空间与细分结 构（中国与日本小家电市场规模历史变化与两国人均GDP的变化均呈现强相关，05-19年数据拟合后，相关系数分别为0.62与0.99）。我们预计在欧睿口径下，我国 小家电（不含空气类产品）市场规模至2035年将达2842亿元，19-35年CAGR为5.6%。从细分品类看，至2035年，我国清洁电器市场规模将达564亿元，增长 263%；个护小家电市场规模将达929亿元，增长182%，

40、是驱动小家电行业增长的细分品类。2019年中国小家电各品类规模19资料来源：欧睿国际，天风证券研究所清洁电器的渗透率提升空间大小家电中清洁电器国内渗透率低，未来成长空间广阔。我们将清洁电器细分为扫地机、手持吸尘器和洗地机三个子品类，假设存在更新需求和不存在更新需求两 种情况，根据欧睿进行测算，我们得到21年扫地机的渗透率将在3.1%-4.3%之间；21年手持吸尘器的渗透率将在5.8%-5.9%之间。洗地机由于是新兴起品类，我们假设洗地机仅有不存在更新需求的情况，在这种假设下，我们得到洗地机21年的市场渗透率将达到0.6%。（详见天风家电报告20210621如何看清洁 电器市场的渗透率？ 202

41、1W25周观点）按欧睿数据口径计算，扫地机+吸尘器+洗地机全国渗透率合计仍在10%左右，显著低于主流国家100%渗透率，未来渗透率提升空间大。2105436010002000300040002014201520162017201820192020 2021E清洁电器不存在更新需求下的保有量扫地机保有量（万） 洗地机保有量（万）手持吸尘器扫地机百户保有量（台）手持吸尘器扫地机保有量（万） 扫地机百户保有量（台）洗地机百户保有量（台）1009080706050403020100USANetherlandsNorway Ireland Poland Turkey Qatar Croatia Gree

42、ce AustriaUnited Arab EmiratesChile Uruguay Bangladesh Argentina Ecuador TurkmenistanBolivia Morocco Colombia Vietnam765432103000250020001500100050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E存在更新需求下各类清洁电器的保有量扫地机保有量（万）手持吸尘器扫地机保有量（万）扫地机百户保有量（台）手持吸尘器扫地机百户保有量（台）2019年我国清洁电器保有量在全球处于尾部位置（%）20资料来源：欧睿国际，天风证券研究

43、所2.2）重视行业空间是不变的，变化的是中国的月亮将照亮全球45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%澳洲中国家电品牌在各区域销量市场份额亚太北美东欧中东非2015201620172018西欧拉美2019202045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%拉美中国家电公司在各区域销量市场份额亚太中东非东欧北美澳洲西欧201520162017201820192020中国家电企业凭借完善的供应链、 先进的生产技术及快速迭代产品 的能力，逐渐打开海外市场。根 据欧睿数据，中国家电公司及品 牌在除亚太外各区域所占份额虽 较小，但均呈现稳步上升趋势。中国家电企业有望通过出海并购

44、 进一步拓展海外市场。中国家电 企业在欧美等成熟市场的品牌力 及渠道力较弱，除了在海外投入 大量资金推广自有品牌外，中国 家电企业也可选择直接收购当地 的成熟品牌，借助海外品牌更快 速建立销售渠道及打开海外市场。20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国家电企业在全球家电市场的市场份额50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国家电企业在全球家电市场的制造份额海

45、尔：2011年起先后收购三洋电机/新西兰斐雪派克/美国GEA/意大利Candy等企业，16年境外营收高增长，海外营收占比持续攀升。美的：初期国内并购实现产业链布局，2010年起并购发展的重心转到海外，17年海外收入大幅增长，海外营收占比稳中有升。21资料来源：海尔官网，海尔年报，美的官网，南方日报，Wind，天风证券研究所大家电企业率先出海石头科技：自有品牌发展迅猛，扫地机出海表现靓丽科沃斯：专注海外电商渠道，科沃斯+添可双轮驱动高增长Vesync：海外需求洞察+中国本土制造，构筑跨境小家电护城河 2001801601 01201008060 0200201620172020收 2018 20

46、19占比JS环球生活：依托国内产业链、技术和渠道优势，跨国协同效应强劲 0 101 202 2017201820192020收 占比 22资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所小家电企业中既有国内出海，也有扎根海外依托国内供应链与研发资源取得亮眼成绩的公司 0 0 2 201 10 0201 201 201 2016201720192020收 2018占比 23资料来源：欧睿国际，天风证券研究所亚太、中东非及拉美等新兴市场发展潜力较大大家电CAGR小家电CAGR大家电保有量小家电保有量人口规模GDP CAGR总得分排名亚太地区212311101中东与非洲321123122拉丁美洲7334

47、37273澳洲147674294东欧664265295北美洲456752296西欧575546327我们选取大家电近10年销量CAGR、小家电近10年销量CAGR、大家电2020年保有量、小家电2020年保有量、2020年人口规模、近10年GDP CAGR等6项指标 对各区域进行排名后发现，亚太、中东非及拉美等新兴市场发展潜力较大。基于各国大家电百户保有量情况，我们发现新兴市场国家的冰、洗发展现状与2000年左右我国的冰、洗发展现状接近。我们选取大家电的核心品类洗衣机与冰箱，同 时选取新兴市场国家泰国、巴基斯坦、菲律宾、印度尼西亚和印度作为代表，对标成熟市场中中国的冰、洗历史发展阶段，以保有量

48、作为主要分析对比数据，发现新 兴市场国家当下冰洗发展情况多与国内2000年左右发展情况较为类似。这些新兴市场逐步迈入家电普及期，未来成长空间较大，且自有品牌相对匮乏，对于新品牌的接受程度较高，国内家电企业可以选择在这些市场进行前瞻性布局。排名机制：从高到底排序后，各区域大家电近10年销量CAGR、小家电近10年销量CAGR、 2020年人口规模、近10年GDP CAGR均为依照排名顺序得分1-7分；大家电2020年保有量、 小家电2020年保有量为依照排名逆序得分1-7分。各区域各项指标综合排名与新兴市场冰、洗当下发展类似下，国内对应品类所处发展时间阶段24资料来源：公司年报，公司官网，DoN

49、ews，苏宁零售云官网，36氪，天风证券研究所2.3）重视利益分配能力是不变的，变化的是渠道壁垒不再是核心过去家电行业渠道结构复杂，渠道壁垒是行业竞争的核心， 现在渠道是“公器”。截至20年底，格力、美的、海尔专卖店均超3万家。自2017年起，以京东、阿 里和苏宁为代表的电商平台开始在线下建立加盟和分销体系，截至20年底，京东、苏宁线下加盟店均有一万家左右。电商利用自身采购优势和高效的物流及信息系统，将家电产品绕开原有的多级代理分销系统直接供应经销商。在传统电商销售和电商下沉的双重作用下，线下经销 商和消费者的价格发现能力得到提升。这使得终端产品的价格变动更为敏感，渠道各个环节无法再像以往积压

50、较多库存，否则经销商将承担较大经营风险。以火星人为例，2020年火星人借力苏宁下沉门店实现从品牌露出到份额大幅提升。2020年3月，集成灶品牌火星人加入苏宁零售云头等舱品牌阵营，截至2020年11月，火星人在苏宁的下沉市场销售整体增长38倍，环比增长109%，月均增速达34%。传统家电渠道体系较为复杂电商渠道发展和下沉催生了家电直销体系传统家电公司及电商线下门店数量格力美的海尔华帝老板火星人京东苏宁线下门店数量30000+（2020）35000+（2020）30000+（2020）12685（2019）3253（2018.6）1790（2020）15000+（2020）9786（2020）25

51、资料来源：产业在线，奥维云网，天风证券研究所过去家电企业通过建立广泛的分销体系，建立了较强的渠道壁垒从主要家电品类的集中度可以看到，空调、冰箱、洗衣机CR3均在60%以上，而传统品类中，油烟机的CR3则较低。背后的原因即是三大白电公司，在过往依靠其 较大的销售体量，在全国范围内建立起深入乡镇的独有分销体系所致。油烟机专卖店数量明显小于三大白电，随着渠道深入县乡镇，市场规模缩小较快，因此即使头 部公司如老板电器，也难在乡镇市场建立独立的分销体系，行业集中度弱于三大白电。在电商平台建立广泛的线下加盟体系后，渠道壁垒将逐步减弱。优秀的品牌和产品将通过高效率的平台迅速分销至广大市场。大家电品牌集中度小

52、家电品牌集中度 火星人13.68%14.44%5.53% 苏泊尔24.71%24.42%-1.17%2019年市占率2020年市占率同比变动2019年市占率2020年市占率同比变动空调CR372.73%78.87%8.44%扫地机器人(线上)CR368.07%67.57%-0.73%格力36.69%36.91%0.58%科沃斯41.70%40.91%-1.89%美的26.76%31.93%19.28%小米15.47%15.70%1.50%海尔9.27%10.03%8.22%石头10.90%10.96%0.54%冰箱CR357.16%60.65%6.11%扫地机器人(线下)CR386.62%91

53、.14%5.21%海尔31.75%33.11%4.28%科沃斯74.97%79.61%6.19%美的14.15%16.46%16.33%惠而浦6.33%6.17%-2.60%海信科龙11.25%11.07%-1.58%美的5.32%5.36%0.77%洗衣机CR366.08%67.83%2.64%电饭煲(线上)CR368.55%68.23%-0.47%海尔35.92%36.71%2.20%美的30.74%30.54%-0.66%小天鹅17.67%18.44%4.36%苏泊尔26.64%26.49%-0.58%美的12.49%12.68%1.51%九阳11.16%11.20%0.33%油烟机39

54、.80%43.23%8.61%电饭煲(线下)CR389.51%89.97%0.52%老板15.43%17.00%10.21%美的43.97%44.48%1.16%方太13.79%15.26%10.63%苏泊尔33.40%33.12%-0.83%美的10.59%10.97%3.63%九阳12.14%12.37%1.89%集成灶（线上）CR334.76%34.98%0.63%料理机(线上)CR356.10%58.09%3.55%火星人18.91%19.01%0.54%九阳31.41%32.88%4.67%森歌8.06%8.04%-0.27%苏泊尔13.68%14.28%4.38%美大7.79%7.

55、93%1.77%美的11.00%10.93%-0.66%集成灶（线下）CR349.87%49.51%-0.73%料理机(线下)CR395.84%95.98%0.14%美大20.96%19.63%-6.36%九阳35.66%36.78%3.13%帅康15.23%15.44%1.40%美的35.47%34.78%-1.95%26资料来源：海尔公司官网，云鲸公司官网，海尔2020年年报，天风证券研究所持续地为消费者创造价值是动态壁垒的来源未来回归产品与服务，消费品的本质核心是给消费者解决问题、创造价值。海尔于2020年9月推出全新场景品牌三翼鸟，围绕厨房、卧室、浴室等家居环境提出智慧家庭解决方案。截

56、至2020年底，海尔共推出325家三翼鸟001号店，有效带动公司成套产品销售，销量同比增长41%，其中高端智慧成套销量同比增长63.2%。清洁电器更新迭代快，整个产品的清洁功能日益完善，扫地机器人的使用场景已不再局限于吸尘，能够承担绝大部分地面清洁工作，并且人为二次干预的环节和时间 越来越少。海尔三翼鸟全屋智能云鲸拖扫一体机器人27资料来源：头豹研究院，亿欧智库，天风证券研究所智能家居行业定义及分类智能家居即实现全屋的智能化。它以住宅为平台，将网络通信、自动控制、物联网、云计算及人工智能等技术与家居设备相融合，形成便捷、舒适、健康、安 全、环保的家庭人居环境。随着各项技术应用场景渗透加快及中国

57、国民消费结构转型升级，智能家居单品品类得以不断创新与扩张，主要包括智能家电、智能 光感、智能家庭娱乐智能安防、智能连接控制、智能家庭能源管理等细分方向。技术应用智能家居分类物联网云边计算人工智能网络通信自动控制智能家电智能连接 控制智能安防智能光感智能家庭能 源管理智能家庭 娱乐28资料来源：亿欧智库，头豹研究院，天风证券研究所智能家居产业链图谱当前中国智能家居行业产业链已较为完整和明晰：产业链上游负责提供相关零部件及软件系统；中游主要是整体方案解决商及生产制造智能产品的硬件厂商； 下游则是家装平台及直接触达消费者的线上、线下渠道。29资料来源：Statisita，亿欧智库，奥维云网，天风证券

58、研究所智能家居行业规模不断增长35%30%25%20%15%10%5%0%02000400060008000100002017201820192020E 2021E 2022E2023E 2024E 2025E中国智能家居市场已破千亿元，过去4年的CAGR达20。其中，家电原始市场智能化发展早且渗透率高，2019年在智能家居市场中规模最大，达2822亿元，智 能家庭娱乐和智能光感市场规模分别为180亿元和99亿元。智能家电单品渗透率及规模也在不断提升，2020年智能电视与智能空调的零售量渗透率分别为68、 64；2020年二者的零售量规模也最大，分别为3006、3303万台。中国智能家居市场规

59、模（亿元）yoy0%20%40%60%80%2015201620172018201920202021E2015-2021E重点品类智能产品零售量渗透率智能彩电智能空调智能洗衣机智能冰箱80%60%40%20%0%-20%-40%3500300025002000150010005000彩电空调 洗衣机 冰箱厨电 热水器 厨小电 净化器 吸尘器2020年我国智能家电分类型市场规模及同比（万台）30资料来源：欧睿国际，天风证券研究所智能家居新篇章：产业链协同，低频产品消费结合高频周边消费万物互联下，低频的家电消费有望与高频周边消费结合，打造产业链协同。我们设想两种家居场景：1）智能秤显示用户体重偏高

60、，向冰箱及烤箱传递用户需控制体重的信息，冰箱一键下单蔬菜、水果等健康食品，烤箱则向用 户推荐定制化的饮食建议及个性化的烹饪程序；2）智能手表监测到用户的心率变动异常，向用户传递关注健康的信息的同时，向健身器材传递提醒用 户锻炼的信息，后续电视也接收到这一信号，推送健身及锻炼的相关内容。美妆个护（四千九百亿元）衣物护理（七百亿 元）生鲜消费（五万亿元）家电（市场空间 八千亿元）注：括号中的数字为该产业在中国的市场空间。万物互联实现产业链协同体重偏高控制饮食一键下单饮食建议关注健康提醒锻炼推送健身视频及健康服务低频消费串联高频消费低频高频21H2家电投资策略331请务必阅读正文之后的信息披露和免责