美联储2013年Taper与2015年加息市场复盘

1、Taper预期演绎和实质冲击可能非线性2本周全球央行会议Jackson Hole将于8月26日8月28日召开，美联储主席关于美国货币政策表态受到市场的强烈关注，本篇报告 将讨论美联储货币政策收紧预期发酵阶段，资产价格将如何表现？上周美联储公布7月议息会议纪要，市场对货币政策收紧时点渐行渐近感到担忧，全球资产风险偏好走弱。上周公布7月议息会议纪 要对Taper实施步骤着墨较多：1）多数美联储官员认为年内理应启动Taper；2）具体操作方面，将同时缩减美债和MBS债券的购买 量，而并非此前市场预期的先缩减MBS的购买量；3）关于Taper和加息时点，美联储官员将缩减购债和加息这两者视为不同的政策

2、工具，并非此前市场预期的Taper结束后，经过一段时间（6个月）后开始加息。值得关注的是，2013年美联储货币政策态度转变过程并非一蹴而就，期间经历了taper预期强化、落空、确定、实施几个阶段：1） 2013年5月taper信号释放：伯南克在国会听证词上表示未来美国基本面好转的话，将考虑在未来几次的议息会议中开始逐步放缓资 产购买速度；2）6月taper节奏预期放缓，但确定性强化：为安抚市场情绪减轻资产的波动风险，美联储6月议息会议肯定了经济的 修复，而关于是否马上taper仍不明确，市场预期美联储将在9月开启Taper；3）9月Taper预期落空：本次会议是上一轮Taper预期 发酵过程中

3、很重要的拐点，市场预期本次会议开启Taper的预期落空。具体美联储表示就业市场恢复不及预期，非农就业增速放缓， 劳动参与率和工资增长率偏低；4）最终12月份正式启动Taper：美联储宣布将于2014年开始削减资产购买量。对应当下，7月议息 会议纪要中美联储肯定了非农就业近期的恢复水平（非农新增总人数超过了疫情来损失的2/3总人数）和恢复速度（6月涨幅较大）， 但6月失业率小幅攀升。近期美国失业金初请人数连续下降，最新录得34.8万人，低于预期36.5万人，目前降至疫情爆发来的新低（疫情前为28.2万人），后续随着9月失业补贴到期，美国就业意愿将明显提升。展望后续Taper开启时点和节奏，市场普

4、遍预期美联储将于Q4开启Taper。由于当前债务上限问题尚未解决，或放大金融风险的冲击，因此我们认为美联储大概率会在年底提出Taper。当前美联储每个月计划购买800亿美元美国国债和400亿美元的MBS，如果按照部分美联储官员讨论的节奏：每月减少100- 200亿美元的国债购买量和50-100亿美元的抵押贷款支持证券购买量，预计本次Taper将最快4个月完成，最慢持续8个月。 2013年Taper过程中，预期强化阶段美债实际利率明显走强，Taper落地后利率反而回落，美股总体跑赢A股。1）2013年5月 Taper预期强化：美债收益率在实际利率的助推下快速上行，而美元指数短暂高位震荡后快速下行

5、。美股在流动性压力大幅下跌，A 股和其他新兴市场同样未能幸免，跌幅大于美股。2）9月Taper预期落空：美债利率随之走弱，美元指数相应走弱。股市方面，尽 管流动性压力短期减弱对股市边际利好，但彼时美国正处于债务上限谈判博弈阶段，美联储表达了债务上限对金融条件的压制担忧， 美股走弱。3）12月Taper正式落地后：美债利率和实际利率小幅上行后开启长达一年的下行趋势，而美元指数则反弹持续1个月。 美股经过了近1个季度的预期消化，利空落地开始反弹，而A股则在美元上行背景下回调。市场风格和板块表现上，taper预期发酵阶 段成长股超额收益收敛，但taper正式落地后成长股再度跑赢。1）2013年5月T

6、aper预期释放后：美股普遍大跌，纳指相对道指从 之前的显著跑赢到不相上下，信息技术、金融相对抗跌，公用事业和房地产跌幅居前，A股方面，医药、计算机相对抗跌；2）9月 Taper预期落空：美股普遍上涨，纳斯达克指数一度跑赢道琼斯工业指数，信息技术同样领涨，医疗保健涨幅居前。海外需求的外溢效应下降，发达市场优于新兴市场3A股创业板指相对上证综指同样走强。 3）12月Taper宣布落地后：成长股短暂回调后相对价值股一路走强，特别是信息技术、医疗 保健和原材料版块涨幅居前，而A股普遍下跌，其中电子、医药、计算机相对抗跌。2015年12月美联储正式加息，而2015年全年加息预期同样反复：2015年2月

7、市场预期美联储将在年内10月议息会议上宣布加息， 随后在Q2和Q3市场加息预期逐步偏鸽，Q4开始加息预期继续升温。资产价格方面，加息预期与美元和实际利率往往同向变动，美 股在12月靴子落地前并未下跌，呈现高位震荡。2015年12月美国加息周期开启后，由于美国经济数据不及预期：美股全面下跌，特 别是信息技术、原材料、金融跌幅较深；彼时A股深度回调一个月，银行、钢铁相对抗跌，食品饮料、化工、纺服跌幅较深。上一轮美联储退出宽松阶段，我国货币政策并未紧紧跟随，而是保持了一定程度的独立性。2013年美联储考虑和真正开启Taper过 程中，我国货币政策并未发生实质性改变，在美联储Taper即将结束时，我国

8、1年期定存利率下行25bp至2.35%。 2013年5月Taper 预期释放后，中美国债利率均上行，美债利率上行幅度更大，中美利差走阔，中国期限利差收窄。2013年9月Taper预期落空后，美 债利率下行幅度和持续时间均超中国国债收益率，中美利差走阔。2013年12月Taper正式落地，中美国债收益率均下行，中美利差 高位震荡，中国短端国债收益率短暂上行后快速下行。在2014年末结束Taper后，美联储开始为加息做准备，在2015年一整年的观 察过程中，中国连续4次下调准备金率，连续5次下调1年期定存利率。美联储2015年12月开启加息后，中国货币政策仍处于边际宽 松阶段，2016年2月降息，

9、3月降准。直到2017年2月，中国进入升息阶段。2015年底美联储正式加息后，美债利率短期走高后开始 下行，通胀预期也走弱，一定程度反映中期未能消解的风险担忧。政治周期方面，上周阿富汗局势发生重大改变后，拜登支持率大幅下滑。当前美国债务上限问题仍然悬而未决，关注后续美国两党分 歧加深后，导致财政博弈加剧对资产价格的扰动。基准假设下，8月23日众议院复会后将投票通过1万亿基建刺激方案。9月中旬国会 复会后，两党就债务上限和3.5万亿民主党主导的支出计划共同磋商，3.5万亿计划或“打折扣”。而悲观情形下，财政部现金耗尽之 前（10月底），两党仍未对债务上限问题达成一致，美国将面临无法继续发行国债，

10、利息无法支出，美债危机或重现。全球大类资产表现跟踪：上周（2021081320210820）中国公布7月经济数据全面弱于预期，美国零售数据同样表现疲软，全球 需求预期走弱。美联储7月会议纪要仍然偏鹰，资产价格呈现risk-off。股市方面，发达股市和新兴股市分别下跌1.08%和4.04%， 除泰国和马来西亚股市上涨外，其他地区股市普遍下跌，恒指领跌，A股跌幅居前；债券方面，发达国家主权债下跌0.32%，新兴市 场美元债小幅上涨0.06%，10年期国债收益率下行2.72bp至2.85%，10年期美债收益率小幅下行3bp至1.26%。大宗商品方面，需 求预期走弱，叠加加息预期升温，大宗商品大幅下跌

11、5.78%，除畜牧业（1.3%）外，其他商品分项均显著回调，布伦特和WTI原油 上周分别下跌7.66%和6.94%，标普能源指数下跌7.84%。工业金属下跌4.06%，黄金小幅上涨0.06%，白银大幅下跌3.24%。汇率 方面，上周美元指数上涨1.06%，截至2021/07/30，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率分别为6.4914和6.4928。下周公布欧元区 8月PMI数据，重点关注美国个人收入、消费以及核心PCE数据。42013年Q4 Taper预期反复，一度对市场形成扰动回顾上一轮美联储Taper，过程并非一蹴而就：2013年5月taper信号释放6月货币政策收紧节奏缓解Taper预期逐

12、步强化9月Taper预期落 空（非农就业增速放缓，劳动参与率和工资增长率偏低）最终12月份正式启 动Taper。资料来源：美联储，申万宏源研究7月美联储议息会议纪要相对偏鹰，市场加息预期较上周上行会议时间公布纪要时间基本面和货币政策表述市场预期非农就业失业率劳动参与率就业人数/总人数其他就业市场描述2013/5/22国会听证会释放Taper信号，市场恐慌2013/6/192013/7/10 过去9个月稳定增长4月和5月失业率低于 5月小幅上行， 近几个月小幅增加Q1，但仍然在攀升但仍低于Q1雇佣率偏低，工资涨幅不明显缓解市场情绪，市场预期将在9 月开启Taper2013/7/312013/8/

13、216月增速稳定与前几个月水平没有变化增长幅度微弱增长幅度微弱永久性失业率下降，暂时工作人数增加9月开启Taper的信号继续强化2013/8/22全球央行会议 Jackson Hole，时任美联储主席伯南克缺席2013/9/182013/10/108月和9月继续增长，但增速较上半年放缓8月进一步降至7.3%有所下降近几个月几乎不变7、8月的工资增长率偏低Taper预期落空2013/10/302013/11/20 9月继续增加，但增速较前期 失业率仍然偏高几乎不变几乎不变 继续放缓职位空缺率小幅增长，工资涨幅较慢Taper继续落空2013/12/182014/1/810月和11月非农就业增速较前

14、两个季度均明显加快稳定下行下降11月与9月水平相当职位空缺率明显增加Taper落地5目前美国就业人数恢复程度已经超过2013年5月水平 参照上一轮Taper沟通时间节点（2013年5月），中性假设下（每个月增加 60万），截止7月美国非农就业恢复程度已经达到2013年5月水平，预计今 年12月将达到2013年12月宣布Taper的非农恢复水平。当前美联储每月计 划购买800亿美元美债和400亿美元MBS，如果按部分美联储官员讨论的 节奏：每月减少100-200亿美元的国债购买量和50-100亿美元的MBS购买 量，预计本次Taper将最快4个月完成，最慢持续8个月。资料来源：Wind，申万宏源

15、研究2013年5月，伯南克肯定经济， 提出未来将Taper，非农就业恢 复了73%2013年12月，美联储在议息 会议上宣布启动Taper，非农 就业恢复了88%2021年7月，非农就业恢 复程度为75%2021-12，非农就业恢复 程度将达到88%-20000-25000-15000-100000-5000500010000T T+2 T+4T+6 T+8 T+10 T+12T+14 T+16 T+18 T+20 T+22T+24 T+26 T+28 T+30T+32 T+34 T+36 T+38 T+40T+42 T+44 T+46 T+48 T+50T+52 T+54 T+56 T+58

16、T+60 T+62 T+64 T+66T+68 T+70 T+72 T+74T+76 T+78 T+80 T+82美国非农就业总人数变动（千人）金融危机后疫情危机后预测值 注：图中以2008年1月金融危机期间和2020年2月疫情危机爆发前非农就业总人数开始下降为起点，以本轮变化为横轴，对比后续货币政策节奏62015年市场加息预期一度走弱2014年美联储Taper结束后，经过1年的时间于2015年12月开启金融危机 后的首次加息，随后又经过1年的时间于2016年12月宣布再次加息。其中加 息预期也反反复复：2015年2月市场预期美联储将在年内10月议息会议上宣布加息，随后在Q2和Q3市场加息预期

17、逐步偏鸽，Q4开始加息预期继续升温。2016年上半年市场也曾以为将于2016年年内开启第二次加息，Q3市场加息预期 走弱，直到Q4临近真正加息时间点开始走强。2015年每个月加息预期2016年每个月加息预期资料来源：Bloomberg，申万宏源研究，X代表市场预期美联储下次加息时间点下一次加息议 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 息会议时间点10/28/2015X12/16/2015XXX01/27/2016XXXX03/16/2016XX04/27/2016XXXX06/15/2016XXXXX07/27/2016XX09/21/2016XXXXXX11/

18、02/2016XX12/14/2016XXX相比上个月偏鹰（橙色），偏鸽（蓝色），不变（白色）息会议时间点下一次加息议 1月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月XXXXXXXXX12/14/201602/01/201703/15/2017 X05/03/201706/14/201707/26/201709/20/201711/01/201712/13/2017 X相比上个月偏鹰（橙色），偏鸽（蓝色），不变（白色）77月议息会议纪要态度比市场预期更“鹰派”资料来源：美联储，申万宏源研究；8月购债时间截止8月18日上周公布7月议息会议纪要对Taper实施步骤着墨较多：多数

19、美联储官员认为年内理应启动Taper；具体操作方面，将同时缩减美债和MBS债券的购买量，而并非此前市场预期的先缩减MBS购买量；关于Taper和加息时点，美联储官员将缩减购债和加息这两者视为不同的政策工具， 并非此前市场预期的Taper结束后，经过一段时间（6个月）后开始加息。7月美联储议息会议纪要相对偏鹰，市场加息预期较上周上行5,0439,9301,381879 962 650 869 817 794 823 772 785 977 725 724 9628045991272,2022,3041,083-101158 335 175 33 359 303 1,109 4066530 754

20、 651809-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07每月美国国债净购买量，亿美元每月MBS净购买量，亿美元-0.200.20.40.80.611.21.401/27/202103/17/202104/28/202106/16/202107/28/202109/22/202111/03/202112/15/202101/26/202203/16/202205/04/202206/15/202207/27/

21、202209/21/202211/02/202212/14/202202/01/2023美联储加息/降息概率（市场隐含的已定价加息/降息次数） 本周（20210823）2021年6月底上周（20210816）2021年3月底2021年7月底2021年初Taper发酵过程中，美债利率上行，美元未必走强-1%0%1%2%3%4%2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-102013/5/22：释放将Taper的信号2013/12/18：Taper正式实施实际收益率2013/9/18：Taper预期落空10Y美债收益率通

22、胀预期85848382818079787776752013-012013-042013-072013/5/22：释放将Taper的信号2013/12/18：Taper正式实施2013-102014-012013/9/18：Taper预期落空美元指数资料来源：Wind，申万宏源研究81）2013年5月Taper预期释放后，美债收益率在实际利率的助推下快速上行，通胀预期有所下行，而美元指数短暂高位震荡后快速下行。2）2013年9月Taper预期落空后，美债利率随之走弱，美元指数相应走弱。3）2013年12月Taper正式落地后，美债利率和实际利率小幅上行后开启长达一年的下行趋势，而美元指数则反弹持

23、续1个月。美联储Taper发酵期间及加息前后，美债利率和美元指数表现加息预期与美元和实际利率往往同向变动美元指数与市场加息预期走势较为一致，2015年和2016年12月美联储加息前，美元均快速上行，而正式加息靴子落地后，美元开始走弱。2015年美债实际利率其实随着年内加息预期的升温，呈现一路上行的趋势， 但受到油价暴跌冲击通胀预期一路走弱，二者此消彼长，美债利率维持高位 震荡。2015年12月加息靴子落地后，通胀预期仍在拖累美债利率，而实际 利率受到美国经济数据不及预期影响开始走弱，美债利率在二者的共振向下 过程中走弱。-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%2015-01 2015-04 2

24、015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-102015/12/17：美联储开始加息实际收益率10Y美债收益率通胀预期85898710510310199979593912015-012015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-102015/12/17：美联储开始加息美元指数资料来源：Wind，申万宏源研究9Taper预期发酵阶段市场波动更大，美股总体跑赢A股121314151617181914001500160017001800190020002013-012014-012014-0420

25、13/9/18：Taper预期落空美国:标准普尔500指数2013-042013-072013-102013/5/22：释放将Taper的信号2013/12/18：Taper正式实施 标普500指数PE，右轴89101112131418001900200021002200230024002013-012013-072014-012013/9/18：Taper预期落空 上证指数2013/5/22：释放将Taper的信号2013/12/18：Taper正式实施 上证指数PE，右轴资料来源：Wind，申万宏源研究101）2013年5月Taper预期释放后，美股在流动性压力大幅下跌，A股同样未能幸免，

26、美股跌幅小于A股与新兴市场。2）2013年9月Taper预期落空后，流动性压力短期减弱。然而主导资产价格 的或许是彼时美国正处于债务上限谈判博弈阶段，美联储表达了债务上限对 金融条件的压制担忧，美股小幅回调，而A股市场仍然保持高波动。3）2013年12月Taper正式落地，美股利空落地开始反弹，A股和新兴市场 则在美元上行背景下继续回调。美联储Taper发酵期间，A股和美股表现2025002015年美联储加息前美股和A股均震荡加剧2015年9月议息会议上，美联储官员普遍预期（13/17）2015年年内将启动加息，Q4美股和A股仍然一路上涨。而12月加息正式落地后，美股小幅上涨后在脆弱的基本面预

27、期下转跌，A股回调一个月后才开始有所企稳。051015202515002000250030003500400045005000550060002015-012015-072016-012016-072015/12/17：美联储开始加息上证指数上证指数PE，右轴1516171819202122250024002300220021002000190018001700160015002015-012016-012016-04美国:标准普尔500指数2015-042015-072015-102015/12/17：美联储开始加息标普500指数PE，右轴资料来源：Wind，申万宏源研究11Taper过程中

28、，发达跑赢新兴，成长股跑赢价值股1）2013年5月Taper预期释放后， 纳指相对道指从之前的显著跑赢到 不相上下，发达市场跑赢新兴市场。2）9月Taper预期落空，美股纳斯 达克指数一度跑赢道琼斯工业指数， A股创业板指相对上证综指同样走强。3）12月Taper宣布落地后，成长股 小幅相对价值股继续走强。0.0180.020.0220.0240.0260.0282013-012014-012015-012013-052013-092013/12/18：Taper正式实施2013/9/18：Taper预期落空2014-052014-092013/5/22：释放将Taper的信号 发达市场/新兴

29、市场0.20.210.220.230.240.250.260.270.282013-012014-012015-012013-052013-092013/12/18：Taper正式实施2013/9/18：Taper预期落空2014-052014-092013/5/22：释放将Taper的信号 纳斯达克指数/道琼斯工业指数0.20.30.40.50.60.70.82013-012013-052013-092014-012013/5/22：释放将Taper的信号2013/12/18：Taper正式实施2014-052014-092013/9/18：Taper预期落空 创业板指/上证指数资料来源：W

30、ind，申万宏源研究12加息预期发酵中，成长股相对跑赢，落地后跑输2015年加息前，预期发酵过程中 成长股相对价值股一路跑赢，而靴 子落地后大幅跑输。2016年开年以美国为代表的发达 国家基本面不及预期，一度相对新 兴市场跑输。0.40.450.50.550.60.650.70.750.80.850.92015-012015-052015-092016-012015/12/17：美联储开始加息2016-052016-09创业板指/上证指数0.0250.0260.0270.0280.0290.030.0242015-010.260.2650.270.2750.280.2850.290.2950.

31、32015-012015-072016-012016-072015/12/17：美联储开始加息纳斯达克指数/道琼斯工业指数资料来源：Wind，申万宏源研究13美股版块来看，信息技术、医疗保健、金融相对跑赢2013/5/22，Taper预期释放，美股普遍大跌，信息技术、金融相对抗跌， 公用事业和房地产跌幅居前；2013/9/18，Taper预期落空，美股普遍上涨， 信息技术同样领涨，医疗保健涨幅居前；2013/12/18，Taper正式落地1个 月后，能源、可选消费、必选消费和电信服务小幅下跌，其他版块均收涨， 特别是信息技术、医疗保健和原材料版块涨幅居前；2015/12/17，美联储 启动加息

32、后，美股全面下跌，特别是信息技术、原材料、金融跌幅较深。货币政策预期或实际转向时间点能源原材料工业可选消费必选消费医疗保健金融信息技术电信服务公共事业房地产2013/5/22：释放将Taper的信号76348521910112013/9/18：Taper预期落空29851134161072013/12/18：Taper正式实施83691015211742015/12/17：美联储开始加息7116835109214美国货币政策预期或实际转向后1个月内，美股一级行业涨跌幅美国货币政策预期或实际转向后1个月内，美股一级行业涨跌幅排名货币政策预期或实际转向时间点能源原材料工业可选消费必选消费医疗保健金

33、融信息技术电信服务公共事业房地产2013/5/22：释放将Taper的信号-4.3%-4.1%-3.3%-3.5%-4.5%-3.9%-3.3%-3.1%-5.3%-7.0%-12.8%2013/9/18：Taper预期落空1.5%0.4%2013/12/18：Taper正式实施-0.2%2.5%1.6%-0.0.6%1.1%-0.3%6%-1.1%4.1%1.1.4%1.3%1.8%1.7%3.7%-1.0%0.4%0.6%2%0.6%2.0%2015/12/17：美联储开始加息-8.2%-10.8%-7.5%-9.1%-4.1%-6.5%-10.6%-9.4%-2.4%0.8%-5.0%资

34、料来源：Wind，申万宏源研究14A股来看，医药、计算机在Taper发酵中相对抗跌货币政策预期或实际转向时间点农林牧渔化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商业贸易2013/5/22：释放将Taper的信号109242752141861131222172013/9/18：Taper预期落空11820251475118129222422013/12/18：Taper正式实施21171920212101154162526152015/12/17：美联储开始加息10172142443161271119918货币政策预期或实际转向时间点休闲服务综合建筑材料建

35、筑装饰电气设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备2013/5/22：释放将Taper的信号71625191483211262023152013/9/18：Taper预期落空191017236213164272615132013/12/18：Taper正式实施918242761331722142382015/12/17：美联储开始加息5252013211527262216823 A股方面，同样在2013年5月Taper预期释放后显著大跌，医药、计算机相 对抗跌，9月Taper预期落空后，各行业均小幅上涨，农林牧渔、商业贸易、 计算机领涨；12月Taper正式落地后，不同于美股，A股普

36、遍下跌，其中电 子、医药、计算机相对抗跌。2015年美联储开始加息后，A股大幅下跌，银 行、钢铁相对抗跌。美国货币政策预期或实际转向后1个月内，A股行业涨跌幅（上面表格）及排名（下面表格）货币政策预期或实际转向时间点农林牧渔 化工钢铁有色金属 电子家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产商业贸易2013/5/22：释放将Taper的信号-8.8%-8.2% -12.3%-14.3%-5.8%-11.3%-5.0%-10.8%-7.1%-1.7%-9.2%-9.1% -11.7%-10.4%2013/9/18：Taper预期落空12.1%1.4%-0.7%-2

37、.2%3.1%6.2%7.3%4.2013/12/18：Taper正式实施-6.8%-7.6%5%5.6%4.4%5.1%-0.9%-1.3%10.8%9%1.3%1.4%-6.7%-9.0% -11.3%-6.5%2015/12/17：美联储开始加息-7.8%-21.4%-23.3%-12.3%-7.8%5.3%-4.9%-4.5%-4.-22.8% -26.0%-16.9%-13.8%-23.1%-21.8%-21.0%-21.6%-23.5% -21.2%-23.4%货币政策预期或实际转向时间点休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备2013/5

38、/22：释放将Taper的信号-7.2%-9.9%-12.9%2013/9/18：Taper预期落空-11.0%1.3%4.8%1.5%-0.9%-9.2%6.4%-7.3%-0.9%-4.4%9.2%-3.3%2.3%-8.8%7.9%-13.2%-6.0%-11.1%-4.1%-12.1%3.0%-9.3%3.8%2013/12/18：Taper正式实施2015/12/17：美联储开始加息-18.8% -26.2% -23.6%-3.6%-6.8%-8.5%-11.3%-21.9%0.5%-24.4%-5.0%-23.0%4.9%-27.4%6.1%-26.7%-0.6%-24.7%-8.

39、1%-8.5%-6.0%-20.6%-8.1%-21.2%-2.1%-25.6%资料来源：Wind，申万宏源研究15上一轮美联储退出宽松阶段，我国货币政策保持独立性00.511.522.533.50100020003000400050006000700080002013年美联储考虑和真正开启Taper过程中，我国货币政策并未发生实质性 改变，在美联储Taper即将结束时，我国1年期定存利率下行25bp至2.35%。 在2014年末结束Taper后，美联储开始为加息做准备，在2015年一整年的 观察过程中，中国连续4次下调准备金率，连续5次下调1年期定存利率。美 联储2015年12月开启加息后，

40、中国货币政策仍处于边际宽松阶段，2016年2月降息，3月降准。直到2017年2月，中国进入升息阶段。900042011201320162012美联储考虑Taper2014美联储Taper2015美联储考虑加息2017美联储加息20182019美联储总资产，十亿美元20202021联邦基准利率，%，右轴0%1%1%2%2%3%3%4%4%0%5%10%15%20%25%201120142015201620172018202120122013美联储考虑Taper大型存款类金融机构准备金率20192020美联储加息 1年MLF利率，右轴资料来源：Wind，申万宏源研究16美联储Taper美联储考虑加

41、息 中小型存款类金融机构准备金率 1年定期存款利率Taper发酵过程及加息后，中美利差均走阔 2013年5月Taper预期释放后，中美国债利率均上行，美债利率上行幅度更 大，中美利差走阔，中国期限利差收窄。2013年9月Taper预期落空后，美 债利率下行幅度和持续时间均超中国国债收益率，中美利差走阔。2013年 12月Taper正式落地，中美国债收益率均下行，中美利差高位震荡，中国 短端国债收益率短暂上行后快速下行。2015年底美联储正式加息后，美债 利率短期走高后开始下行，通胀预期也走弱，一定程度反映中期未能消解 的风险担忧。0%1%2%3%4%5%2013-012013-032013-0

42、52013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112015/12/17：美联储开始加息2013/9/18：Taper预期落空10Y国债收益率国 债 期 限 利 差 ：10Y-1Y 2013/5/22：释放将Taper的信号2013/12/18：Taper正式实施1Y国债收益率0%1%2%3%4%5%2013-012013-032013-052013-0

43、72013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112015/12/17：美联储开始加息2013/9/18：Taper预期落空10Y国债收益率中美利差：10Y国债收益率-10Y美债收益率2013/5/22：释放将Taper的信号2013/12/18：Taper正式实施10Y美债收益率资料来源：Wind，申万宏源研究1718阿富汗局势发生重大改变，美国两党争执加大 8月

44、16日，阿富汗内政部长承诺将和平交权。针对拜登总统在阿富汗的撤军 行为，美国国内党争再起，而美国选民对此也颇有微词， 拜登支持率从 49.9%下滑至49%。资料来源：FiveThirtyEight，申万宏源研究19美国两党就1万亿美元传统基建投资达成一致资料来源：白宫官网，申万宏源研究8月11日，拜登宣布美国两党对基建计划达成一致，具体在8年内为道路、桥梁、电网、公共交通和宽带建设提供新增5500亿美元资金。值得注意的是这份计划仅包含了拜登2.35万亿计划中的传统基建部分，新能 源投资、制造业投资以及医疗护理行业等投资并未涵盖在内，预计将在四季 度的新财年预算中继续闯关。8月11日，美国两党对

45、传统基建达成一致（亿美元）757575电动巴士/交通工具机场港口、水道160170基建融资2000水利基础设施1110550550-560宽带基础设施1000650650-350环境治理等280210210电力，包括电网管理1000730730-270基建强度和韧性5004705000连接社区1010新支出总计：亿美元857057905480分项2.35万亿规模（3月）1.2万亿规模（6月）1万亿规模1万亿相比于2.35万（最新）亿计划减少规模道路、桥梁、大型工程115010901100-50安全110110110公共交通850490390-460客运和货运铁路800660660-140电动车

46、基础设施17407575-1662502500420注：白宫官方说 5500亿美元， 给出的具体方案 中加总金额为 5480亿美元20美国财政刺激后续推演：债务上限叠加新预算谈判乐观情景：10月前解决债务上限问题，新增3.5万亿财政支出在四季度通过。基准情形：8月23日众议院复会后，有望通过1万亿传统基建刺激方案；9月中旬 参议院复会，两党就债务上限谈判和2022财年预算同时讨论。10月前解决债务 上限问题，但最终新增支出在博弈妥协之后可能小于当前参议院提出的3.5万亿 美元框架。悲观情形：两党未能在10月底（中性假设下财政部资金耗尽时间点）就债务上限达成一致，美债将无法继续发行，债务危机或将

47、发酵。拜登投资计划进一步搁浅。资料来源：申万宏源研究2021财年 预算决议1月14日，拜登 公布1.9万亿美 元American Rescue Plan3月12日，拜登签署1.9万亿疫 情救助法案，使 用针对2021财 年预算调节法案 获得通过2022财年 预算决议5月28日，拜登提出了6万亿美 元的2022财年 预算8月11日，参议院通过3.5万亿美元的Budget Resolution，其中并未包含债务上限措辞拜登刺激 计划企业税改计划3月31日，拜登 4月28日，拜登 公布美国就业 公布美国家庭计划：2.35万 计划：1.8万 亿美元基建计划 亿美元的医疗、和2万亿美元的 教育支出+1.

48、5万亿美元的个人税 改计划6月24日，拜登宣布两党关于 1.2万亿基建计 划达成一致（该 计划仅为传统基 建内容，融资来 源与加税无关）8月11日，美国两党就1万亿传统基建规模达成一致（分8年投资，5500为新增基建投资，其余为财年 常规预算）债务上限7月底，债务上限问题到期，尚 未解决国会休会：众议院-7.318.23；参议院-8.79.13拜登任职美国总统第一年的政策推进过程2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021财年2022财年基准情形（概率较高）：8月23日众议院 复会后，投票通过1万亿基建刺激方案。9 月中旬国会复会后，两党就债务上限和3.5 万亿民主

49、党主导的支出计划共同磋商，3.5 万亿计划出现实质性打折扣乐观情形（概率较低）：9月中旬国会复会 后，在新财年（10月1日）到来前，两党对 债务上限问题达成一致。10月起，两党就 3.5万亿规模两党协商，规模可能略有调整， 整体按照民主党框架设计悲观情形（概率较低）：财政部现金耗尽 之前（10月底），两党仍未对债务上限问 题达成一致，美国将面临无法继续发行国 债，利息无法支出，美债危机或重现。Covid-19疫情跟踪：全球疫情边际好转截止2021年8月21日，全球（除中国）新冠肺炎确诊人数超2.1亿人。上周全 球新增确诊病例增速下降，欧美主要国家病例上行速度明显放缓，上周全球（除中国）日均确诊

50、64.3万人，环比低于前值64.8万人。资料来源：Wind，申万宏源研究050,000100,000150,000200,000250,000300,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002020-12-28欧美主要国家新增确诊人数（七日移动平均，人）2021-01-282021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-31西班牙法国英国德国意大利美国（右轴）-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%0100000200

51、000300000400000500000600000700000800000900000全球每日新增病例数全球单日新增人数合计（七日移动平均，人）单日新增环比（右轴)21日本、美国近7日新增确诊人数环比大幅上升上周日本、美国、越南、英国新增确诊病例比大幅上升，全球来看，美国新增确诊人数也位于前列。资料来源：Wind，申万宏源研究排序国家上周新增确诊病例（08080814）本周新增确诊病例（08150821）本周环比新增确诊病例数（人）1日本112,217153,04240,8252美国932,661967,58834,9273越南58,57380,95922,3864英国199,801220

52、,85521,0545菲律宾77,98096,73018,7506德国30,07547,19917,1247以色列37,57050,44512,8758南非71,95984,77812,8199马来西亚140,501150,93310,43210阿塞拜疆14,40423,4289,02411斯里兰卡25,49034,1638,67312巴西198,363206,3457,98213瑞士11,40717,3865,97914古巴60,24064,7194,47915加拿大12,33816,7514,41316危地马拉22,22126,1883,96717塞尔维亚5,9829,8443,86218

53、巴勒斯坦2,5325,4952,96319北马其顿3,7326,6322,90020保加利亚5,0897,9492,86022近期美国重症率超越前高伴随着Delta Variant扩散，近期美国的Covid-19重症率持续提升，严重程度已经超过2020年4月的重症率高点，但目前尚不及2020年12月。资料来源：Our world in data，申万宏源研究020406080100120美国英国Covid-19每百万人口-ICU病人数西班牙荷兰意大利德国法国2324新兴市场疫情有所好转资料来源：Wind，申万宏源研究南美洲450,000400,000350,000300,000250,0002

54、00,000150,000100,00050,00006,0005,0004,0003,0002,0001,000090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000巴西新增确诊人数（7日移动平均，人）北美洲墨西哥新增确诊人数（7日移动平均，人）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050001,0002,0001,5002,5003,5003,0004,0004,500秘鲁新增确诊人数（7日移动平均，人）05,00015,00010,00020,00030,0

55、0025,00035,00045,00040,000新兴市场方面，此前疫情较为严重的伊朗、墨西哥以及南美洲国家近期均边际好转。亚洲印度新增确诊人数（7日移动平均，人）巴基斯坦新增确诊人数（7日移动平均，人）伊朗新增确诊人数(7日移动平均，人)25美国7月零售低于预期，汽车、机动车拖累较大受到Delta病毒扩散影响，7月美国 零售额环比6月下降1.12%，低于 预期的-0.3%，核心零售额环比下 降0.72%。分项来看，汽车、机动车及零部件 店是主要拖累，分别环比下降4.3% 和3.9%。-20-15-10-5051015202019-012019-022019-032019-042019-05

56、2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07美国零售和食品服务销售额环比（%）美国核心零售销售额环比（%）2.40.30.1-0.1-0.4-0.4-0.6-0.8-1.2-1.9-2.6-3.1-3.9-4.33.5-6.0-4.0-2.00.02.04.0机动车辆及零部件店汽

57、车及其他机动车辆店服装及服装配饰店无店铺零售业建筑材料、园林设备及物料店运动商品、业余品、书及音乐家具和家用装饰店食品和饮料店百货商店不包括出租部门食品杂货店保健和个人护理店日用品商场加油站电子和家用电器店杂货店零售业2021年7月零售分项环比，%资料来源：Wind，申万宏源研究通胀预期担忧下，需求预期恢复趋缓根据密歇根大学对消费者调查显示， 7月无论是对当前还是未来经济评 估以及消费者信心均出现大幅下降， 主要原因是通胀价格上行掣肘了需 求恢复趋缓。特别是对未来1年通 胀预期再度拉升，价格担忧下对汽 车、房子的购买态度大幅下滑。5070901101301501701902011/012011

58、/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/06对大型家庭耐用品购买态度对汽车购买态度对房子购买态度22.533.544.52011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/02

59、2016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/07通胀预期（未来一年）通胀预期（未来5年）5 （%）0204060801001201402011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/

60、082021/012021/06未来6个月前景评估消费者信心指数当前经济状况资料来源：Bloomberg，申万宏源研究26美国零售低于预期，外溢效应走弱 美国消费者信心大幅走弱，外溢 效应将继续下滑，对新兴市场的 提振作用最强的阶段已经过去。13%11%9%7%5%3%1%-1%-3%-5%4050607080901001102011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07201