中国证券业资本积累的历程

1、班中国证券业资本叭积累比较研究内容提要隘中国的证券业正扳处于发展与变革叭的紧要关口。在坝现行的盈利模式艾下，证券业的收艾入与股市的走势岸密切相关，当市澳场环境受政策和袄宏观经济环境影肮响恶化时，证券凹业就陷入低谷停胺滞不前，而一旦胺行情火爆，整个坝行业便盲目扩张胺。这种周期式的斑循环使中国证券把业丧失了持续的捌发展方式，其后坝果集中体现为行啊业的资本积累被佰严重削弱，与保八险业、股份制商败业银行及境外证拜券业相比，不仅疤行业规模小，发啊展空间也越来越斑窄。在金融业处靶于对外开放的环扮境中，证券业资艾本积累的不足将案导致行业的金融斑功能无法有效发扒挥，使未来中国鞍的金融格局产生碍结构性失衡。坝针

2、对这些问题，皑本文首先界定了爱资本积累概念的哀内涵，指出盈利颁模式并不是影响柏证券业积累的最艾终因素，决定行败业盈利模式的制俺度环境才是制约暗证券业资本积累爸的根本。办其次通过统计历疤年证券业总资产傲、净资产、注册绊资本及证券公司柏家数的变化，分隘析了行业资本积蔼累的进程，认为疤中国证券业真正奥发展的时间并不皑长，行业资本积芭累不仅先天不足摆，而且后天缓慢傲。为了深入的实佰证分析，本文选哎取了11家资产敖规模和质量较好伴的证券公司建立暗证券业资本积累拌模型，以总资产板和净资产作为资霸本积累指标，分昂析经纪业务交易澳金额、承销金额败和利润总额对资背本积累的贡献度澳。通过模型分析氨，本文认为证券拌

3、公司的业务及利笆润对资本积累的吧贡献度并不高，柏这验证了增资扩颁股是证券公司规懊模扩张主要来源疤的实情，也说明昂盈利模式不是制扮约证券公司资本邦积累的根本因素凹。埃再次，本文研究败了具有可比性的埃日本和台湾地区斑证券业资本积累绊的历史，发现行哀业管制放松后，靶市场淘汰机制使袄证券公司的资本柏规模两级分化的艾情况严重，而金跋融开放则使证券扳业的竞争加剧，耙甚至使本国的证奥券公司失去行业熬自主地位。进一鞍步的，本文还深案入比较了中国证懊券业与保险业和八股份制商业银行按发展规模的历史袄，指出证券业在败金融体系中的功稗能逐步被弱化，哎而得益于政策扶拜持、放松管制的罢保险业和股份制肮商业银行，不仅斑市场

4、竞争力提升稗很快，资本规模百也有成倍的增长跋。八最后本文系统总昂结了中国证券业邦资本积累不足的搬原因，认为证券蔼业发展的环境与扮行业发展政策的般矛盾是问题的关唉键。进而在结论绊中指出，必须变坝革证券业发展的白制度环境，在降胺低行业准入标准柏的同时拓展行业把发展空间，在金芭融开放中适度保蔼护证券业，推动艾行业的迅速、健哎康发展，使之在熬未来开放的金融扮体系中发挥相应盎的功能。目录TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc95125993 翱1. 啊研究背景和澳文熬献综述摆 PAGEREF _Toc95125993 h 稗1 HYPERLINK l _Toc95125994 埃1

5、.1邦本文的研究背景白与目的安 PAGEREF _Toc95125994 h 鞍1 HYPERLINK l _Toc95125995 敖1.2哎相关文献综述摆 PAGEREF _Toc95125995 h 埃1 HYPERLINK l _Toc95125996 拌2. 唉中国证券业资本艾积累的历程熬 PAGEREF _Toc95125996 h 碍1 HYPERLINK l _Toc95125997 吧3. 扮中国证券业资本八积累模型瓣 PAGEREF _Toc95125997 h 班3 HYPERLINK l _Toc95125998 鞍3.1败数据的选取昂 PAGEREF _Toc9512

6、5998 h 摆3 HYPERLINK l _Toc95125999 奥3.2挨模型的设计邦 PAGEREF _Toc95125999 h 颁4 HYPERLINK l _Toc95126000 把3.3啊变量的相关性检爱验疤 PAGEREF _Toc95126000 h 扒4 HYPERLINK l _Toc95126001 翱3.4岸模型的估计结果摆 PAGEREF _Toc95126001 h 艾5 HYPERLINK l _Toc95126002 把3.5霸模型的结论肮 PAGEREF _Toc95126002 h 啊6 HYPERLINK l _Toc95126003 拌4. 罢中国

7、证券业与日佰本和台湾地区证摆券业资本积累的扒比较啊 PAGEREF _Toc95126003 h 按7 HYPERLINK l _Toc95126004 捌4.1 隘日本证券业资本颁积累的情况摆 PAGEREF _Toc95126004 h 傲7 HYPERLINK l _Toc95126005 埃4.2 懊台湾地区证券业唉资本积累的情况胺 PAGEREF _Toc95126005 h 半9 HYPERLINK l _Toc95126006 隘5. 叭证券业与保险业俺和股份制商业银靶行资本积累的比邦较啊 PAGEREF _Toc95126006 h 般10 HYPERLINK l _Toc95

8、126007 坝5.1盎证券业与保险业啊发展比较拜 PAGEREF _Toc95126007 h 碍10 HYPERLINK l _Toc95126008 扒5.2拌证券业与股份制俺商业银行的发展安比较瓣 PAGEREF _Toc95126008 h 奥11 HYPERLINK l _Toc95126009 矮6. 肮中国证券业资本癌积累不足的原因芭分析暗 PAGEREF _Toc95126009 h 昂12 HYPERLINK l _Toc95126010 背7. 柏结论与政策建议败 PAGEREF _Toc95126010 h 阿14爸1. 研究背景八和文献综述罢1.1本文的研颁究背景与目

9、的鞍中国的证券业走班过了十几年不平捌凡的发展历程，拔目前正处于变革颁与创新的关口。白证券业在竞争加摆剧和混业经营趋巴势中表现出较明隘显的不适应性，败表面原因是盈利班模式落后和竞争挨力低下，我们认俺为更深层次的原办因，是行业积累伴不足和积累能力肮低下所致。行业稗积累指的是支撑巴行业发展所需的霸资本蓄积，可以邦用总资产、注册拔资本、净资产等肮指标衡量。行业叭积累既体现着行啊业自我壮大的能啊力，又是行业持爸续发展的动力。肮行业积累的规模碍与行业产生和运敖行的制度环境密扳切相关。把证券业资本积累奥的状况和能力，斑决定着证券业的霸竞争力和发展的伴方向，对开放环哎境下中国未来的耙金融格局也有着案深远的影响

10、，而埃这很大程度上又斑取决于证券业产澳生和发展过程中按所处的制度环境巴。因此通过对比霸相似环境中境外矮证券业资本积累扮和行业发展的情办况，比如日本和搬台湾地区的证券捌业，并分析中国扮证券业资本积累巴的影响因素，旨伴在于探讨中国证拜券业在对外开放哎的背景下，行业班资本积累对其竞爸争力以及未来证艾券业在金融格局皑中的地位的影响耙。懊1.2相关文献扳综述岸国内对于证券业爸规模问题的研究艾可大致分为三类按。第一类偏重于半对证券公司业务般结构的分析，认蔼为中国证券业盈瓣利模式落后，致澳使资本规模和业佰务能力无法与国案外证券公司抗衡凹。如吴晓求（2暗003）深入分艾析了证券公司的败业务结构，认为皑盈利模式

11、的创新芭是证券公司发展昂的必然；第二类碍主要运用产业组阿织理论，从行业埃集中度和规模分盎析对证券公司经胺营绩效的影响，挨如方芳和付长文靶（2004）通爸过统计分析19安96年至200瓣1年证券业资本昂规模和经营数据碍，认为中国证券罢业集中度不够，埃尚未达到规模经艾济状态；第三类按更多的是就行业绊目前面临的困境扮出发，通过与美叭国投资银行的比版较，认为证券公半司规模小、抗风癌险能力差是行业柏发展陷入困境的八重要原因。白本文在借鉴对证吧券业规模问题研皑究的基础上，认八为通过对证券业拔资本积累历史的扳分析，并同时期蔼保险业和股份制懊商业银行资本积邦累的情况，以及摆对比日本和台湾捌地区证券业资本坝积累

12、的历程，能背较好的反映中国坝证券业资本积累鞍不足的严重性。奥2. 中国证券耙业资本积累的历办程袄从1987年深柏圳经济特区证券伴公司成立以来，佰中国证券业经历班了17年的发展背历程，在此过程搬中，证券业的发矮展可以分为三个傲阶段。拜第一阶段为19百87年至199暗5年底。这八年扳之间证券业实现氨了从无到有的发澳展，截至199八5年底，全国有摆证券公司达到9扳7家，奠定了行昂业发展的基础。扮但此阶段行业发懊展数量扩张特征奥明显，发展秩序敖比较混乱，家底鞍也不雄厚，19摆92年成立的华吧夏、国泰和南方矮三大全国性证券百公司注册资本金拜各自也仅10亿敖元，其余的地区背性证券公司的规白模就更小。因此碍

13、可以说中国证券熬业的起点不高，扳虽然有较严格的唉进入管制，但由把于业务范围狭窄拌，缺少必要行业凹规范，证券业自摆发展之初就陷入熬混乱经营、无序搬竞争的格局。岸第二阶段为19哎96年至199挨9年。此阶段是败中国证券业的规霸范调整时期，行靶业发展逐步进入阿有序的轨道，同安时银证分业和信邦证分业促进了行扮业的整合，催生疤了申银万国和国耙泰君安等大型证把券公司，整个行唉业的注册资本金爱和资产规模有一笆定程度的扩大，傲注册资本由19捌97年的192翱.3亿元增加到绊1999年的3凹13.49亿元摆，增长幅度达6啊3.02%，但胺整体水平仍不高颁。同时受管理层癌政策的影响，证敖券业的资本积累哎不具有稳定

14、性，懊资本积累的来源瓣也主要是增资扩斑股。对证券业的肮规范往往采取爸“埃急刹车瓣”爸的方式，并没有捌促进证券公司业翱务能力的提升，唉资本积累没有进爱入健康的快速通盎道。半前两个阶段证券绊业基本上属于暴跋利时代，但由于斑缺乏规范致使行熬业经营风险大、奥投资收益率低，背而且产生了大量按的不良资产。据八统计，敖1999年底中凹国87家证券公爱司不良资产总额爸近400亿元，翱占证券公司净资翱产的60以上癌。混乱经营时代矮留下的包袱使年败轻的证券业戴上昂了沉重的桎梏。芭第三阶段为19办99年到现在。按此阶段一直以规癌范发展为主旋律芭，增资扩股使证拜券业的资本规模埃有了较大的突破安，目前证券业的办注册资本

15、金达到扮了1250亿元败，净资本将近8哎00亿元，证券傲公司的数量也发板展到130余家叭。岸图表 SEQ 扮图表 * A扒RABIC矮 埃1熬 19972按003年证券业安资本规模和证券阿公司家数啊资料来源：长江岸证券研究所搬由图1可知，从半1997年至2氨001年证券业八的规模扩张迅速艾，年均总资产数傲量增长率达46八%，但至200案2年注册资本金案和净资产突破一暗千亿元以后，行版业规模扩张的速傲度迅速减缓。从霸2001年6月爱15日到200奥2年10月25氨日，证券公司注熬册资本总额翻了白一番伴，但袄至2004年3疤月底，皑证券公司稗注册资本仅比2唉002年10月班25日增长约1霸2.斑4

16、背%霸。扒同时,由于市场懊行情急转直下和岸证券公司队伍的败扩容，行业盈利芭能力下降，使证办券公司高速扩容耙的同时，收入却伴急剧下降，盈利稗水平表现出很大奥的波动性。如八2000年平均胺每家证券公司利扳润总额颁为暗2.23亿元，吧净利润1.65翱亿元，分别芭为凹1998年的2柏.55倍和2.阿80倍。翱但扒2001年证券般业利润状况急转绊直下，靶平均每家证券公爱司利润额仅为0版.61亿元。笆2000年证券癌业哎的傲净资产收益率高碍达20.89昂，而袄在绊2002年熬平均净利润为-奥2834.41绊万元，净资产收按益率败下降到-3.稗243艾%绊，总资产也开始啊萎缩。案图表 2 19捌972003

17、扮年证券业注册资艾本金与利润总额瓣 单位：亿元罢资料来源：长江耙证券研究所哀从证券业资本积扮累的过程看，整挨个证券业获得真拔正发展的时间并氨不长。由于证券艾业产生的制度背氨景不同于银行业暗和保险业，行业把缺乏金融业基本盎的融资方式和制耙度环境，资本积板累主要来自于增板资扩股，并非利扒润增加所形成的八资本公积。而增柏资扩股的动力又板与市场行情密切挨相关，市场行情吧低迷之际，证券扮公司的资本积累挨也就无从谈起。拜因此证券业的资败本积累不仅先天扒不足，后天也不碍具有持续性。积颁累不足使行业发盎展缓慢，竞争力挨低下。芭3. 中国证券巴业资本积累模型哀3.1数据的选邦取半考虑到可得的时佰间序列数据较少袄

18、，全行业数据仅百能收集到七八年办的样本点，在估哎计模型的时候偏拔差较大，于是本艾文选取了199阿9年2003半年11家证券公熬司组成的面板数懊据进行中国证券扒业资本积累研究班，在样本点的选靶取方面主要考虑版了以下因素：坝（1）重点选取鞍此次中国证券业扳协会公布的创新傲试点证券公司作阿为样本点。由于绊入选证券公司资颁产质量较高，因阿此其平均发展水岸平可能会高于整懊个证券业均数。佰（2）数据的连癌续性。如银河证邦券虽然近年来发办展很快，且业务八规模很大，但是懊由于银河证券成扒立于2000年爸8月，因之前数颁据收集不全，因懊此不在分析证券跋公司之列。爱（3）剔除了特叭殊样本以反映行鞍业发展的一般情碍

19、况。如中金公司爸市场表现尽管可芭圈可点，但是由肮于其业务发展在爸整个中国证券业扒中比较特殊，因懊此也予以剔除。啊 芭数据来自中国证爱券业协会、各个吧证券公司网站及斑年报，个别资产斑、利润缺失数据胺通过行业均值或绊历年情况估计，隘缺失的承销业务板量和经纪业务量蔼通过伟海网站公矮布的各年价值量澳相对数值估算。案计量分析通过e霸views和s半pss软件完成肮。耙3.2模型的设皑计坝在此选用净资产百（net）、总拜资产（asse伴t）作为证券业蔼积累的度量指标般，即模型的被解袄释变量。我们认邦为用这两个变量隘一起解释证券业埃的积累是合适的拌，净资产主要作蔼为行业内部权益傲资本积累的集中艾反映，而总资

20、产啊代表了行业发展爸的整体规模。没摆有选取证券公司疤的注册资本金作霸为模型的被解释爱变量主要是考虑笆到一定时间内注扳册资本具有相对懊固定性，而我们氨选取的样本期间耙较短，注册资本傲指标不足以刻画败各个证券公司逐奥年的发展情况。坝用利润（ear拌n）、承销业务懊量（iss）、暗交易量（bro袄）作为解释变量翱，来衡量其各自霸对证券业积累的胺贡献程度。由于胺我国证券公司的芭收入来源主要来昂自一级市场的承芭销业务和二级市办场的经纪业务，伴因此我们用这两芭项业务量来衡量安收入对证券公司佰积累的作用，如爸果系数显著异于拜零表示证券公司佰的收入能够对积稗累产生推动或阻笆碍作用。而利润跋作为公司积累的啊重要

21、源泉，用以艾检验证券业从行碍业内部积累资本柏的能力和效果。伴模型的形式如下阿：澳net霸it袄f（earn俺it艾，iss艾it八，bro吧it阿）u1扳it鞍 摆 懊 百 案 (1)扮asset爸it拔f（earn版it拜，iss肮it邦，bro懊it扒）u2芭it 斑 熬 澳 唉 摆 搬 爱(2)案其中it下标表绊示第i个证券公芭司在第t年的观搬测值，u表示随败机误差项。暗3.3变量的相叭关性检验疤本文中采用的是巴参数估计方法，巴在估计之前，先爱用pearso耙n相关系数检验皑考察变量之间的半相关关系，以确佰定模型变量之间暗是否具有线性关挨系，并在检验的矮基础上确定模型肮的具体形式。对稗全

22、部样本数据进办行的pears半on相关系数检哀验的结果如下：案表1 对全部样办本进行pear按man相关系数叭检验结果 注：*表示pearson相关系数检验在1的显著性水平下不为0；*表示pearson相关系数检验在5的显著性水平下不为0；表中小括号中是双尾检验下的p值。邦袄总资产疤净资产芭注册资本扒利润扮承销金额爱交易金额笆总资产巴1.0000 懊按八跋艾碍.柏癌凹俺按皑净资产邦0.6146*岸*隘1.0000 昂颁拔碍耙(0.0000按) 摆.敖扮癌扒摆注册资本办0.5292*板*胺0.8782*巴*按1.0000 吧扮般肮(0.0000邦) 袄(0.0000案) 岸.隘矮肮暗利润叭0.4

23、161*懊*百0.1758 敖-0.0227傲 艾1.0000 耙昂胺(-0.001啊6) 百(-0.199半1) 坝(-0.869版4) 捌.罢奥般承销金额斑0.5338*碍*半0.3092*背0.0764 熬0.57615拔*艾1.0000 氨巴(0.0000啊) 扮(-0.021爱6) 叭(-0.579唉2) 癌(0.0000奥) 澳.靶稗交易金额叭0.8699*昂*瓣0.4379*搬*俺0.3554*绊*办0.6102*俺*皑0.5079*矮*罢1.0000 佰(0.0000搬)盎(-0.000颁8) 吧(-0.007邦8) 懊(0.0000肮) 盎(-0.000瓣1) 岸.芭在表1中

24、，我们昂将注册资本也列板入检验的变量，捌可以发现注册资隘本与总资产、净拔资产的相关性很捌高，因此尽管我暗们在模型变量选芭取时没有考虑注绊册资本，但是可耙以用总资产和净按资产指标相应替笆代，不会影响本氨文的结论。癌由pearso扒n相关性检验的矮结果可以知道，哎我们选取的解释跋变量和被解释变柏量之间具有很强肮的线性相关关系俺，除利润和净资捌产、注册资本之疤间的线性关系不爸显著之外，其余巴变量之间都在9版5%的概率上可般以通过变量相关搬性检验，且大多昂数变量之间都具白有正相关关系，巴即各个证券公司哎的收入能够对其氨资本积累产生一盎定的促进作用，百但是需要指出的绊是：对全部数据岸进行的相关性检鞍验由

25、于受到不同昂个体和年份之间叭的干扰，此结果半只能大致给出变稗量之间的相关性搬（各个年份变量拔之间的pear摆son相关关系翱检验结果见附录凹），在多个变量艾综合作用下的具阿体关系需要通过傲对回归模型的参吧数估计与检验才邦能得到。拌3.4模型的估把计结果哀式（1）和（2搬）衡量了每个证奥券公司的利润、傲承销业务量、经蔼纪业务量对证券笆公司积累的效果拜。为了减少截面安数据造成的异方肮差性，在估计方胺法上我们选用可半行的广义最小二绊乘法。我们首先阿对（1）式在全颁部样本点上进行奥GLS回归，估半计结果见下表的捌第一栏：芭表2 净资产积案累方程的估计结氨果 注：表2汇总了各种估计，其各个符号缩写形式为

26、：Coef是对应变量的估计系数，Std.E是系数估计的标准差，p值是相应系数显著不为0的相伴概率。C是回归方程的常数项。碍矮GLS唉固定效应碍随机效应蔼变量安Coef懊Std.E胺p值稗Coef鞍Std.E板p值扮Coef癌Std.E盎p值盎C颁18.16 绊1.17 拜0.00 盎傲阿癌凹败奥利润挨-0.17 摆0.31 吧0.58 拌-0.98 斑0.38 啊0.01 爸-1.70 懊0.59 挨0.01 凹交易金额爸0.0046 颁0.00 搬0.00 蔼0.0039 阿0.00 吧0.02 般0.01 肮0.00 捌0.00 半承销金额颁0.0130 佰0.03 背0.69 坝-0.0

27、05 罢0.03 盎0.85 爸0.02 跋0.05 瓣0.75 暗R-2挨0.88 稗0.9147 昂0.69 哀Adjuste摆d R-2扒0.87 瓣0.89 熬0.67 背S.E.隘12.14 鞍8.21 澳9.33 哎F背124.88 霸219.80 啊碍Prob(F)坝0.00 昂0.00 拌斑 D-W爱 版0.65 班1.52 拔0.98 半对全部样本数据版进行GLS回归斑结果表明，利润捌与净资产积累规岸模呈现负相关关耙系，但是统计上拔并不显著，而交案易金额与承销金摆额与净资产呈强把烈的正相关关系扒。但是由于用全矮部样本点估计的矮结果没有利用面佰板数据的特性，斑不能充分考虑每坝个

28、证券公司的个疤体差异，因此估凹计的结果偏差比埃较大，其结果只哎起到参考解释作扳用。哀我们用基于面板伴数据的固定效应奥和随机效应模型唉对公式（1）进艾行回归，得到结班果如表2的二、岸三栏，随机效应挨模型与GLS估按计结果大致相同爱，但是固定效应案模型则表现出很鞍大的差异，我们百根据Hausm百an检验的结果盎选择固定效应模敖型并以此作为我岸们分析的基础。佰另外，我们用几隘种不同的估计方碍法估计了总资产鞍关于利润、交易爱金额和承销金额翱之间的关系，估案计结果见下表。搬表3 总资产积斑累方程的估计结艾果案摆GLS版固定效应按随机效应澳变量昂Coef皑Std.E吧p值斑Coef肮Std.E拌p值八Co

29、ef哀Std.E挨p值笆C跋12.2183芭6.9788昂.086胺利润败-6.9536袄1.9790白.0009啊-2.183邦.8066霸.0087隘-2.66挨2.2863暗.2491埃交易金额皑0.0694按0.0071拌.0000吧.0287碍.0047稗.0000败.027挨.01057矮.0179八承销金额板.5468皑.1919半.0063暗.4494爸.1153败.0002芭.424唉0.1688跋.0146班R-2肮.5698柏.9804捌.9348哎Adjuste跋d R-2爱.5445靶.9741摆.9142扮S.E.跋47.0349岸33.6659胺34.7067扳F

30、捌22.5212哎1023.79柏1背294.019阿Prob(F)瓣.0000暗.0000拜.0000盎 D-W八 稗1.14奥2.4023霸1.57巴同样的，Hau笆sman检验的傲结果引导我们选奥择拒绝随机效应把模型而采用固定八效应模型分析证斑券业总资产的积扳累状况。柏3.5模型的结白论伴以上通过建立证巴券公司积累的面靶板数据模型，并隘用GLS、固定蔼效应和随机效应佰等不同估计方法百对模型进行了统袄计检验，结果显爱示用全部混合数鞍据估计的模型忽百视了面板数据样碍本个体的特征，俺其偏差比较大，拔而用Hausm搬an检验又拒绝氨了随机效应模型哀，所以最后我们扮利用固定效应模拔型来描述回归中叭

31、各个变量之间的澳关系，从模型中般我们得到如下结坝论：阿（1）证券公司懊的承销业务量对凹净资产的积累作哀用不显著，在8爸5的概率上为拔0，对总资产的安积累作用为正且盎相当显著。在中笆国证券发行市场皑上，承销业务对岸总资产扩张作用耙明显，对净资产爸却没有表现出相半应的促进，中国芭承销市场上一些懊证券公司在成为安包销商后由于未摆能将证券销售完吧最终导致被迫持耙股，承销金额同翱时计入资产和负颁债，于是总资产懊涨了但权益未涨柏，这种资产的虚熬增现象也是我国捌证券业资本弱积翱累的一个明证。挨（2）证券公司芭的经纪业务量对百净资产和总资产败的积累作用显著叭为正，但是其边奥际影响已经相当摆微弱，分别0.办00

32、39和0.懊02。这表明经凹纪业务尽管可以霸解释证券公司积隘累的增加，但是氨在目前我国证券阿公司的盈利模式唉单一的情况下经伴纪业务已经不能哀更多的为证券公皑司积累发挥更大吧的作用，证券公澳司盈利模式的调稗整已经迫在眉睫柏。按（3）证券公司颁的利润对其资本暗积累的作用显著拌负相关。这可能隘与人们的设想是澳相悖，但是从目哀前我国证券业积奥累的现状却可以霸找到解释。当前版，中国证券业规八模虽然在不断扩敖大，但是其来源蔼途径不在于利润安转增，从199唉9年掀起证券公般司增资扩股的浪爸潮以来，绝大多般数扩股行为是通啊过兼并收购以及凹发债等形式完成胺的，真正意义上斑通过利润、公积班金转增资本的盈柏利积累是

33、非常少安的，现阶段利润唉加速积累通道的皑阻断造成中国证颁券业积累后劲严蔼重不足。安（4）证券公司颁的业务及利润对埃资本积累的贡献奥度并不高，这就靶证明了增资扩股罢是证券公司规模霸扩张主要来源，巴也说明盈利模式百并不是制约证券靶公司资本积累的跋根本因素。疤总而言之，该模办型较好的拟合了懊最近几年证券公昂司资本积累实际版情况，揭示了中霸国证券业目前面拜临的矛盾与困境白。但在现实环境袄中，影响证券公拔司积累的因素是爱非常多的，比如袄行业管制情况、熬金融格局的深刻氨影响等等。由于罢数据本身的原因蔼，在模型中我们败仅使用了三个变吧量、五年的数据坝来衡量证券业资扳本积累的现状，伴因此模型的结果俺难免会出现

34、一定暗的偏误。岸4. 中国证券胺业与日本和台湾败地区证券业资本白积累的比较捌4.1 日本证爱券业资本积累的埃情况隘日本证券业在其艾银行主导型的金碍融体系中的比重爸不大。在几十年班的发展过程中，按经历和发展和繁叭荣的黄金阶段，奥但在金融开放和把金融危机的环境肮中功能逐步弱化吧，在本国的资本哀市场中失去了领班导权。耙从证券公司的家背数来看，鞍1949年日本懊共有1127家懊证券公司，伴随澳着证券公司爱的胺合并或停止营业佰，到1968年昂急速降到277笆家， 1998邦年半6月实行注册登埃记制前坝，日本证券公司鞍降至稗227胺家摆，改革之后证券疤公司数量有较大扒幅度的增加。截吧至2001年末拜，日本

35、券公司共案有291家，其爱中1998至2氨001年新增7般6家，合并及自吧行停业55家。隘相比之下，19邦94年中国的证办券公司有91家颁，由于当时中国扮证券业进入壁垒胺较大，证券公司傲数目在90年代鞍变化不大，但是半随着近几年证券百业门槛的降低，俺截至2004年敖10月，中国证哀券业已有证券公安司130家。在爸中国与日本证券案公司数目比较的斑背后，可以隐约笆窥见两国在行业艾进入和退出机制稗方面的差别：中扳国的证券业在防邦止证券业行业垄暗断，促进市场竞邦争而放低进入门疤槛的同时，市场氨退出机制却没有氨同时发挥应有的埃作用。疤相对于证券公司败总数的减少，半日本的证券业市半场结构趋于集中耙，表现为

36、笆“佰四大爱公司体制八”扒，敖野村证券、大和瓣证券、日兴证券瓣和肮山一证券斑（于1997年岸破产）长期占据阿着全日本白80%以上的证肮券交易伴份额。坝图表 3 20盎01年底日本本拌土证券公司注册凹资本的比较 单翱位：日元拌资料来源：长江按证券研究所懊如图3所示，从扒注册资本看日本扒本土证券公司的扳分化很明显，注坝册资本100亿八日元以上的证券拔公司只占总数的稗12%，30亿埃以上的证券公司把也只占33%，啊30亿日元以下皑的主要是经营能昂力低下的小型证袄券公司。小型证叭券公司主要以经暗纪业务为主，通挨过依附于野村、俺大和及日兴三大巴证券公司求生存版，因此在对比中稗国证券公司时使癌用日本三大综

37、合佰证券公司注：日本三家证券公司是2002年9月数据，中国证券业数据是行业数据，全部换算为同期美元值。稗的数据代表日本袄证券业的资产情凹况。翱图表 4 20敖02年日本三大傲证券公司与中国拔证券业资本规模按比较 单位：亿懊美元扮资料来源：长江埃证券研究所跋从图4可以知中案国证券业的总体隘规模，无论是总胺资产还是净资产败规模都难与日本翱三大证券公司相耙提并论，显示中碍国证券业在资产八规模积累方面严绊重不足。班从资产的收益来拌看，芭1990年后日鞍本证券市场进入坝空头市场，证券奥市场表现不佳，摆证券公司的结构熬亦随环境改变板发生剧办变，证券公司的岸业务急速缩减，八1996敖年笆与1991年相唉比，

38、业务降幅达蔼54.53%。俺随着证券公司竞办争激烈及证券市氨场的不景气，日哀本证券整体业务埃收入亏损班，俺1995至19凹96年3月底，敖全体证券公司的案亏损达32亿日埃元坝，其中只有40背.6%颁的巴证券公司（共1凹13家）获有盈叭利。芭这与中国证券业版现阶段的形势有爸相似之处，据扳2003年证券邦公司利润总额排坝名显示盎：罢2003年12按2家证券公司利胺润总额为-9拔.柏39敖亿罢元。盈利证券公颁司有63家案，胺亏损59家盎，亏损面达48胺.36。仅俺有41家证券公敖司的利润总额超澳过1000万元爸。昂面对证券市场的版不景气，日本证爱券公司的发展趋霸于自由化、大型靶化，伴通过并购减少了耙

39、证券公司家数邦。靶在弱市中，哀三大公司对绊其皑的组织结构和管敖理制度进行了一靶系列的改革，百如败进行控股公司的爸改造蔼，跋将管理资源向核氨心业务集中，收捌缩非核心业务，盎提高公司核心竞凹争能力背等熬。通过改革日本扳证券公司提高了霸管理效率，有效案降低成本，扒并于2001年摆扭亏为盈。这种版调整也为中国证颁券业提供了借鉴邦。安4.2 台湾地哎区证券业资本积啊累的情况鞍台湾地区的证券扮市场形成的时间背较早，但管理层懊在1988年以斑前不允许设立综敖合性证券公司，碍证券公司的业务捌也主要是经纪业啊务。1988年捌证券交易法扳修订后，设立证摆券公司由特许制俺改为注册制，使摆证券公司数量猛爸增，最多时达

40、到叭376家。其中蔼综合性证券公司斑得到了较大的发扮展，在证券市场版中具有举足轻重澳的地位，从19案91年底的37败家增加为199澳6年底的50家绊；专业经纪证券案公司的数量增长矮更多，但此后受碍于市场低迷和兼翱并的影响，由1耙991年底的2伴81家减少至1八996年底的1背49家。截至2白002年5月，傲台湾地区证券公搬司共有149家败，其中79家为俺专业经纪证券公盎司。爸国外证券公司的艾进入也是台湾地暗区证券公司数量蔼减少的重要原因八。随着证券公司盎金融牌照的放开爱，外资证券公司巴进入台湾地区的埃数量增长很快。矮1991年在台摆湾地区设立办事爸处和分公司的外案资证券公司为8斑家，至1996

41、芭年底增加至32跋家。外资证券公绊司的进入加剧了碍台湾地区证券业奥的竞争，是专业癌经纪证券公司倒罢闭的重要原因。芭从台湾地区证券稗公司的注册资本稗看，专业证券公癌司注册资本仅2板亿元台币，资本澳规模较小。而综笆合性证券公司注吧册资本多数在2拜0亿台币以上，啊元大、大华等证伴券公司的注册资耙本更是在50亿澳台币以上，因此百台湾地区各类证岸券公司资本规模芭差异很大。挨图表 5 19瓣992004半年11月台湾地安区本土证券公司拌资本规模情况 注：选取公开发行的本土证券公司，以综合性证券公司为主，可代表行业整体水平。艾 单位：亿新台坝币盎资料来源：台湾皑证券交易所 HYPERLINK http:/

42、伴从图5可知台湾岸地区证券业与中岸国证券业在资本碍积累规模方面有斑很多相似之处。阿由于制度环境和澳国外证券公司竞爸争压力的原因，凹其本土的证券业百相对于其他金融百业处于弱小的地般位，证券公司数氨目较多但两极分吧化的情况严重。佰台湾地区证券公摆司资本积累的历昂程对于中国证券按业的发展，以及埃开放环境中未来邦金融格局的安排伴有着重要的启示邦意义。拌5. 证券业与版保险业和股份制袄商业银行资本积稗累的比较百与保险业和股份氨制商业银行相比暗较，中国证券业佰在金融体系中的埃发展严重滞后。啊保险行业和股份霸制商业银行都曾癌与证券业一样处把于较低的发展水安平，但近年来随笆着政策扶持力度摆的加大，保险业瓣和股

43、份制商业银敖行获得了快速的绊发展。跋5.1证券业与蔼保险业发展比较熬保险业在近几年凹内发展势头尤为凹迅猛，截至20艾04年10月，拔保险业累计保费矮收入3669.哎34亿元，较1唉980年的4.扳6亿元增加了7扮96.68倍，艾年均增长达33瓣.20%；行业拜总资产为114安63.75亿元班，较1998年伴底增长了5.7佰4倍，年均增长瓣高达95.72拔%。皑图表 6 20把002004爸年4月证券业与稗保险业总资产比搬较 单位：亿元白资料来源：长江靶证券研究所碍由图6可知，保邦险业总资产在2矮002年底都没捌有超过证券业，氨但在快速的发展昂势头下，保险行艾业在两年内积累疤了证券业一倍的半总资

44、产。保险行笆业资产扩张的主岸要原因之一是其奥保费累计收入的爸快速增长。斑图表 7 19盎992004翱年10月保险业班保费收入与总资碍产增长情况 单矮位：亿元跋资料来源：长江挨证券研究所翱保险业的繁荣与拜证券业的萧条形艾成了鲜明的对比搬。保费收入的迅拔速增加表明保险哎业的经营环境得罢到了较大的改善叭，保险公司的业碍务能力也得到了肮很大的提高。而吧相形之下，证券般业的盈利状况却安呈现下降趋势。皑在2000年的把牛市，整个行业白盈利241亿元绊，净利润达到1班62亿元，20癌01年市场的下巴跌使利润总额下肮降到65亿元，胺2002年整个案行业亏损达37邦.71亿，20霸03年亏损面有按所减少，直到

45、2鞍004年4月全熬行业才扭亏为盈啊。证券业在资本癌规模增加的同时伴，行业亏损面也佰在扩大。这就说伴明证券业的发展岸主要是通过增资半扩股等融资手段耙进行扩张，而不霸是通过行业本身凹的盈利积累发展疤，业务规模和业癌务能力没有得到昂提升，这是一种坝不正常的发展模肮式，导致证券业拌 搬“肮只大不强盎”颁、伴“跋外强中干澳”板的特征。颁5.2证券业与蔼股份制商业银行笆的发展比较俺与股份制商业银哀行相比较，证券挨公司发展的速度颁显得更加滞后。啊截至2004年绊9月熬股份制商业银行佰资产总额啊3.82败万亿元盎，证券业资产总埃额下降为533靶3亿元。股份制般商业银行在四大霸国有银行业务垄哀断的格局中得以罢

46、迅速、稳步的发八展，这与曾处于拔同一起跑线的证凹券公司形成了鲜半明的对比。矮图表 8 19柏96年末四类金吧融机构总资产的半比较 单位：亿把元八资料来源：长江扳证券研究所 扳1997年中国爸金融年鉴矮图8显示199懊6年末股份制商唉业银行资产总额癌为9000多亿耙，在四类金融机颁构资产总额中的暗比重为52%；澳证券业总资产为稗1591亿，比拌重为9%。埃在1996年，捌四类金融机构虽笆然经过10年甚败至更长时间的发隘展，但积累总资懊产额均不高，总扳资产合计也仅挨1拌.爱73矮万亿元，这与同柏期四大银行近6爸万亿的总资产相隘比较差距较大。般图表 9 20唉03年末四类金袄融机构总资产的盎比较 单

47、位：亿把元傲资料来源：长江笆证券研究所袄与1996年相般比较，股份制商哀业银行在7年时班间内增长了3.凹25倍，所占比搬重也上升为68拌%，在所有的金巴融机构中资产比扮重也达到15%伴左右。而证券业奥相对而言几乎是半停滞不前，在四板类金融机构总资败产比重为10%扮，占所有金融机败构总资产的比重肮不足2%。信托疤业在几次大整顿蔼后总资产下降了唉将近一半，所占啊比重也由29%搬下降为5%。坝另外保险业的发傲展也非常迅速，肮总资产增加了4熬.53倍，所占稗比重也由10%霸上升为17%。拔2003年四类懊金融机构资产总埃额均得到了不同百程度的提升。四拔类金融机构资产奥合计达到了5.哎48万亿元，较矮1

48、996年合计疤数增长了2.1癌6倍，其中证券班业总资产增长2昂.07倍，略低爸于整体增长的水半平。2003年案末四大银行在几跋次把“啊补血耙”罢之后，总资产达敖到15.19万百亿元，较199拌6年增长了1.俺55倍，在金融挨体系中仍占据7安0%左右的资产笆比重。胺6. 中国证券敖业资本积累不足奥的原因分析拔证券业资本积累岸的不足使行业发败展严重滞后，直暗接融资的比重逐绊渐降低，金融体昂系在发展中出现百结构失衡，资本拌市场的功能有退斑化的危险。证券安业资本积累不足摆的原因不仅仅是班行业盈利模式落胺后、缺乏核心的扮竞争力、以及政笆策扶持和规范力氨度不够等，更深吧层次的原因在于百证券业产生和运搬行的

49、制度背景不笆能满足证券业持敖续发展的需要，癌行业发展空间狭拌小，经受不住金按融混业和金融开败放带来的冲击。艾从制度环境的角捌度，证券业资本鞍积累不足的原因昂集中表现为行业霸发展政策的两大癌矛盾。熬表现之一，是过暗度放宽行业准入盎与过度管制行业案自主经营的矛盾半。罢近几年来在市场板低迷的背景下，扳证券业的进入门巴槛却逐渐降低，昂大量规模小、历跋史包袱重、经营笆能力差的中小证敖券投资机构进入疤市场。这些新兴半投资机构的进入跋，不仅不符合证跋券业做大做强的哎整体战略思路，挨反而使整个行业吧陷入低水平重复叭竞争的泥潭。在版市场不景气的情暗况下，佣金的浮笆动制促使整个行耙业耗费大量精力扒与财力投入到佣扒

50、金价格战中，大昂幅度削减营业成埃本。虽然竞争的柏加剧能推动证券爸公司提高经营能霸力和费用控制能搬力，但过度竞争背没有提高行业的稗整体实力和业务艾服务的水平，并碍且严重削弱了行把业的实力。因此凹竞争的加剧与行跋业的积累形成了皑矛盾，中国证券叭业在履行全面对碍外开放承诺之前拔就已经元气大伤鞍，失去了壮大行白业的宝贵时间。疤造成证券公司低跋水平重复竞争的背主要原因是没有岸协调好证券业的肮准入与行业发展罢的问题。放宽市哎场准入限制是发版展中国家金融自稗由化的一项重要阿内容，目的是通岸过打破行业垄断俺、增加竞争以提捌高行业的实力和搬服务水平。中国翱证券市场准入的昂放松的确起到了版打破行业垄断的办效果，但

51、没有促奥进行业的发展，罢原因主要有三个袄方面：癌首先，管理层在绊放宽行业准入限皑制的同时，加强搬了对行业的管制澳，从而使行业创鞍新余地变小，不艾能改变以往的盈凹利模式，并且由哎于僧多粥少的情胺况严重，证券公坝司在狭窄的业务安领域陷入低水平鞍重复竞争的格局巴，整个行业在困阿境中找不到发展胺的方向。败其次，过度放宽癌了准入限制的标白准。证券业经过霸十几年的发展已拜经具有一定的规颁模，为适应未来坝发展的需要，需癌要引进实力雄厚蔼的新市场主体。胺但近年来证券业般的准入限制却低案于此标准，新进啊入的中小型证券瓣公司为获得一席捌之地也往往采取捌不计成本的扩张拜方式，使证券公伴司的金融牌照的昂特许权价值进一

52、凹步降低，通道资跋源不再稀缺，从俺长远意义上而言蔼，这无助于全面爱开放后本国证券啊业的发展。 案 芭最后，放宽准入捌限制的同时缺乏阿退出机制。据统捌计，为满足目前敖130余家证券八公司的生存需要暗，两市每日的成昂交额必须保持在邦400亿以上，白而目前两市每日爱的交易量不足百敖亿，全国370颁0家营业部年平盎均佣金收入仅2矮14万，而维持班经营成本至少在碍500万以上，芭收入严重不抵成岸本支出，显然市按场无法容纳众多罢的竞争者。但由柏于退出机制一直昂没有很好的发挥捌，违规经营的现搬象屡禁不止，并暗且由于政府作为啊最后保护人的存疤在，使违规者形哀成窟窿越大、越斑能存活的违规预办期。必须严惩违拔规者

53、行业，提升唉证券业牌照价值皑，树立行业业诚蔼信形象。爸表现之二，是过班分强调行业风险凹防范与忽略行业暗发展之间的矛盾暗。傲证券市场现在已俺经成了风险的代般名词，成为金融澳业的包袱，规范盎运作与迅速发展扮似乎相背离，这芭除了制度设计上案的先天缺陷外，拜也与对证券业发搬展与风险防范关岸系的认识有关。傲历史经验表明，柏证券业发展的初按期伴随着高风险斑性。规范运作是耙必须的，但应以案发展为基础，在八发展中解决问题隘。虽然很多人认扒识到了这点，但把在实际操作中往绊往谈风险防范的傲多，谈发展问题班的很抽象，容易搬颠倒发展与风险阿防范的关系，使埃行业发展之路越啊走越窄，而存在熬的问题却不能得翱到根本的解决。

54、哎在处理风险防范坝和行业发展的问凹题上，管理层偏拔好采用直接调控扮的手段，牺牲行凹业发展的机会以凹换取暂时的风险搬稳定。这种调控盎方式是一种纯粹败的行政手段调控傲方式，在市场经扒济为基础的条件霸下，比以往计划瓣管理的手段所形邦成的弊端更大。懊实际上，忽略发澳展而单纯强调风版险防范和与国际版接轨，只是一种挨过高的奢望。在八行业没有足够的疤积累、没有足够耙的实力的情况下巴，风险防范的成爱本很高而收益很办低，业务创新余敖地小也就决定了爸行业无法按照国艾际标准提高自身八风险控制能力和唉经营能力，其结耙果是证券业更加板面临被边缘化的八风险，这种风险瓣是系统性的，是巴最大的风险，决阿定着一国资本市爸场在金

55、融体系中般的功能和地位，摆决定着未来证券半业强与弱的问题爱。哎7. 结论与政凹策建议背在决定证券业资爸本积累的制度环爸境没有产生变革班的前提下，中国爸证券业在开放环稗境下的金融格局耙中将处于非常弱癌小的地位，这不背仅会削弱资本市奥场功能的发挥，翱也会由于金融自疤主权的减少而增啊加维护金融安全摆的难度。中国作袄为发展中国家也百应把证券业作为傲保护弱稚产业保霸护，减少开放力傲度过大和金融自按由化进程过快带熬来的负面影响。啊改善证券业资本斑积累的制度环境袄主要是以下几点瓣：扮（1）提高证券坝业准入的标准，叭完善退出机制唉为适应全面开放爸后证券业发展的拜需要，应鼓励多霸方资金进入证券鞍业，并提高证券皑

56、业准入门槛，提奥高证券公司防范奥风险的能力。更巴重要的，是完善氨证券业的退出机爱制。在目前的转耙轨时期，实现证办券业的自然淘汰坝很困难，而且时胺间也不允许，可奥以采取兼并、重蔼组和转产等方式傲，提升证券公司安的竞争实力，也把提升通道的价值爱。同时引导证券版公司走出大而全氨的经营模式，鼓跋励提供专业化的俺服务，为未来产绊业整合打下基础般。拌放松行业管制，败拓展行业发展的斑空间。证券业应盎和其他金融行业氨一样获得业务拓拜展的空间，使证靶券公司各种混业拜经营业务中寻找摆可行的发展模式班，从根本上对证八券公司的角色予扳以重新定位。中拔国证券市场的直拜接融资功能没有佰较好的体现，很捌重要一点是证券氨公司

57、在直接融资瓣中的中介功能被班弱化了。目前证把券公司主要的业拜务集中于二级市邦场，但由于中国凹二级市场交易制袄度的特殊性，证按券公司的中介作爸用只体现为通道暗的提供上，一旦巴打破佣金垄断，啊证券公司就陷入半无路可走的境地蔼。因此要从根本安上拓展行业发展班的空间，就应强昂化证券公司的中挨介作用，使之不扮仅能够为普通企叭业提供投资银行哀服务，而且在二伴级市场中具有做霸市商中介资格，耙当然，这还需要颁市场产品和交易懊制度的创新。澳（2）加强行业背的政策扶持力度熬，落实九条意肮见摆与其他金融行业扒相比，证券业的搬改革步伐相对较俺落后，提高政策芭扶持力度已经到唉了刻不容缓的地靶步。目前应落实把好九条意见伴

58、的具体措施，在捌制度设计和政策扒执行时以市场化办为基础，充分考按虑到市场的政策安需求，根除多年肮来形成的市场顽爸症。在发展机构邦投资者问题上，佰也应把证券公司岸视为重要的机构艾投资者，与其他埃机构投资者一样版获得发展机会。邦实际上，证券市般场的做大能引导阿证券业迅速发展哀，证券公司的发芭展又能起到增加百市场活力、促进胺市场创新的作用吧，而在一个证券绊公司处于弱势地半位的机构投资者八群体中，很难对奥市场的发展产生扒强劲推动力。邦加强行业扶持力艾度也就是要注意扒对行业的保护。埃一方面在证券市稗场开放的过程中把注重行业保护，翱认识到证券业仍癌然是弱小的幼稚爸产业，中国证券跋业的壮大不仅对叭证券市场的发展澳和融资体制的变拔革有着推动作用隘，更关系到中国岸未来证券市场格艾