当前债市的压力与支撑

1、一、当前债市的压力与支撑本周债市在周初调整后进入震荡阶段，对政府债券的担忧是市场调整的主要原因。本周一债市大幅调整，10 年国债到期收益率较上周末攀升 4.8bps 至 2.86%之后，市场进入震荡阶段，后续几个交易日，10 年国债利率基本上在 2.87%左右震荡。市场调整主要源自对政府债券供给的担忧。政治局会议要求合理把控地方政府债发行节奏，争取今年末明年初形成实物工作量。后续发行计划带来了未来几个月政府债券供给放量担忧，并导致市场出现明显调整。目前来看，下周地方政府债供给将明显放量。按当前发行计划来看，下周地方债供给将明显放量。下周预计地方债将发行 3782 亿元，净融资 3128 亿元。

2、而 8 月前半个月地方债合计净融资不足 150 亿元，下周地方债发行量和净融资额均创下去年 8 月以来的新高。随着政策对政府债券发行诉求加大，政府债券供给节奏将加快。叠加对国债供给估算，预计 8 月政府债券发行规模将达到 1.6 万亿左右，净融资将达到 9859 亿元左右。相较于前几个月有所放量。图表 1：下周地方债发行将大幅放量图表 2：专项债发行节奏总体依然滞后亿元40003500300025002000150010005000-500-1000地方债发行量地方债净融资量 20202021专项债发行完成年度总量比例，% 10.90.80.70.60.50.40.30.20.102021-4

3、-11 2021-5-9 2021-6-6 2021-7-4 2021-8-11/1 2/7 3/15 4/21 5/28 7/4 8/10 9/16 10/2311/29 HYPERLINK / P.4资料来源：Wind，资料来源：Wind，政府债券供给压力最大的预计在年末 12 月份，8、9 月供给压力亦有所增加，但预计低于 12 月。考虑到政策要求做好今年和明年政策衔接，而今年下半年地方债存在较大发行压力，因而可能将有部分地方债额度预留在 12 月发行，而在明年转化为实物工作量。保守估计，这部分占全年发行额度 20%的话，12 月地方债发行规模也在 7300 亿元左右。结合按往年发行节奏

4、估算的国债和一般债发行节奏，预计 12 月政府债券净融资将达到1.35 万亿左右，是全年最高水平，年末供给压力将显著上升。而 8、9 月政府债券融资预计在 0.99 万亿元和 1.19 万亿元左右，略高于今年 5 月 0.79 万亿水平，而地方政府债净融资额甚至低于 5 月。这意味着未来几周政府债券供给将放量，但并非巨幅放量，供给规模相对今年 5 月小幅增加，总体是可控的。图表 3：政府债券发行预测（单位：亿元）发行量国债到期净融资地方一般债专项债地方债再融资地方债到期净融资政府债券净融资合计国债+地方债2021-0157406419-67900362330359329142021-02373

5、0322550500557599-424632021-0349403714122610026444072884188731132021-0449585262-3041343205643593763399536912021-053767170320642181352030522880587379372021-065064242926351032430326134020392865632021-0763337990-1657642339222642515378221242021-08 前三周60441754429079729491632271326656955最后一周577212365589200

6、012001250253929042021-09717353066434755000227325265223118662021-10700540252980371350016161795369266722021-11693435553379610221612521391268760662021-12613606136997300284316736713503合计68400408182758282003650029132266824719074772资料来源：Wind，政府债券供给放量是债市压力，但我们也需要看到债市的支撑力量。债市的支撑力量主要来自基本面、信用和货币三个层面。未来经济逐步放缓这

7、基本上已经形成共识，而这也是政策要求做好今年和明年衔接的原因。从经济基本面看，近期高频数据显示经济放缓存在加速迹象。30 个大中城市商品房销售同比较去年跌幅扩大至 20%以上，而旬度钢产量等数据也由年初以来的持续上涨转为下跌。基本面加速放缓对债市形成基础性支撑。同时，信用继续收缩，导致债市配臵力量增加。7 月数据显示信用投放存在困难，居民和企业中长期贷款均同比少增，创下去年年初以来最大降幅，银行信贷受限情况下通过票据冲量，票据融资成为支撑信贷增长的主要力量。信用收缩意味着银行资金难以进入实体，而是更多的淤积在包括债市在内的金融市场，这持续提升了债市的资金配臵力量，对债市形成支撑。图表 4：房地

8、产销售加速放缓图表 5：社融增速继续下行，并领先于利率走势20212020 201930个大中城市房地产销售面积，万平方米亿元%805704.560504403.530320102.50210年期国债到期收益率社融融资存量（右轴）242220181614121082021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-112012/01 2013/09 2015/05 2017/01 2018/09 2020/05 资料来源：Wind，资料来源：Wind， HYPERLINK / P.5而货币将继续保持宽松，并将配合政府债券发行，下周 MLF 操作是关键观察点

9、之一。政治局会议确定流动性继续保持合理充裕，货币环境将继续保持相对宽松。同时，由于政府债券发行逐步放量为政治局会议确定，因而需要其它政策配合，特别是央行货币政策。预计随着政府债券供给增加，央行将加大货币对冲进行对冲。3 季度末 4 季度初存在再次降准可能。而下周 MLF 央行续作量是重要观察点之一，预计随着政府债券供给放量，下周到期的 MLF 央行将续作较大部分，预计在 4000-5000 亿左右甚至更多。财政资金拨付效率是决定央行对冲政府债券供给所需资金规模的关键，如果政府债券资金沉淀在国库，财政存款大幅增加对应的央行需要投放更多流动性。8 月下半月至年末，如果完成年初预算，政府债券净融资规

10、模需要在 4.5 万亿左右。但这需要的流动性对冲却需要考虑发债资金的沉淀问题。如果发债资金拨付滞后，转变为财政存款，这意味着发债所得资金再度被央行回笼，如果要保证市场资金供给不变，那么央行就需要投放等量货币进行对冲。而如果发债资金及时拨付，转变为实体资金使用，那么所需基础货币投放就是发债量除以货币乘数即可。考虑到去年政府债券大幅放量时期，财政存款并未持续大幅增加，假定今年财政存款相对往年季节性小幅上同比多增 1 万亿，那么按 7 倍货币乘数估算，需要央行投放 1.5 万亿基础货币进行对冲（1+3.5/7=1.5）。即全面降准0.75 个百分点或公开市场投放 1.5 万亿。整体经济利率处于下行通

11、道，债券并不具有相对劣势。虽然政府债券供给放量，但基本面总体走弱，货币环境保持宽松而信用持续收缩，因而整体经济利率处于下行通道。票据利率、理财收益率以及信托贷款等利率均处于下行通道，这意味着虽然债券利率已经有明显下行，但相对于其它利率来说，并不具有相对劣势。整体经济利率下行也对债券形成保护。图表 6： 近期票据利率显著下行图表 7：理财产品收益率同样近期大幅下行6个月国股银票转贴现利率曲线，%20212020 201943.532.52财产品预期年收益率，% 3个月6个月理5.554.543.531.52021/01/042021/04/042021/07/042021/10/042.5201

12、6/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01资料来源：Wind，资料来源：Wind，虽然政府债券供给放量，但基本面走弱，信用收缩与货币宽松环境下，债市依然拥有支撑，预计债市短期将继续震荡。虽然本周以来由于对政府债券供给放量的担忧，利率出现了较为显著的上升。但一方面由于政府债券是否会快速放量依然有待继续观察；另一方面，宽货币和紧信用的格局依然在延续，社融增速依然将继续下行，这将导致资金继续淤积在金融市场。经验数据显示，社融增速小幅领先于利率 3 个月左右，即社融底领先于利率低 3 个月左右。因而目前在社融未见底之前，利率继续上升空间有限。信用投放渠道不

13、畅依然对债市配臵资金形成支撑，我们预计债市将维持震荡格局，近几个月 10年期国债利率将在 2.7%-2.9%区间震荡。二、利率债周度跟踪 HYPERLINK / P.6实体经济高频数据跟踪生产小幅回升，高炉开工率低位小幅反弹。地产销售面积同比-20%，跌幅保持在高位。猪肉价格小幅回落。上周工业品价格保持平稳。图表 8：高炉开工率图表 9：汽车半钢胎开工率高炉开工率，% 75706560555045403530202120202019%2021202020198070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 06

14、 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 10：30 大中城市房地产销售面积图表 11：汽车零售销售30大中城市商品房销售面积，万平米 202120202019908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12万辆20212020 2019181614121086420 HYPERLINK / P.701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 12：商务部食用农产品价格指数图表 13：猪肉价格商务部食用农产品价格指数（周度环比

15、变化率，%）6过去5年波动范围 2021元/千克20212020 201956514202020-2-4-601 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12464136312621161101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 14：商务部生产资料价格指数图表 15：螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）元/吨 全国螺纹钢价格：HRB400 20mm5过去5年波动范围2021 202043210-1-2-3-40102 0304 0506 070809 1011 1270

16、00600050004000300020002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-051000螺纹钢期货价格 HYPERLINK / P.8 资料来源：Wind，资料来源：Wind，流动性跟踪上周央行净投放为 0，关注下周 MLF 有 7000 到期和缴税叠加情况下，央行如何操作。图表 16：央行公开市场净投放与短端利率图表 17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）公开市场操作资金净投放同比多增R007（右轴）亿元，4W MA 6000500

17、040003000200010000-1000-20002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-3000% 5.8逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回笼)四周前50010005004000-3000三周前500050000二周前90005000400一周前50009000-400本周500050000一周后-5007000-二周后-00-三周后-00-四周后-00-5.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 18：

18、DR007 和R007 走势图表 19：Shibor 和Libor周平均，%R007DR007 5.554.543.532.521.52016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-071%二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR 6543212016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表

19、 20：各期限国债利率图表 21：国债期限利差1年期国债5年期国债% 10年期国债4.33.83.32.82.31.81.32016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-080.810年期与1年期国债利差（右轴）%1年期国债利率 10年期国债利率5均值4321 HYPERLINK / P.90bps250200150100500-502018201920202021资

20、料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 22：企业债利率走势图表 23：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益率，%3个月AAA级同业存单收益率%3个月理财产品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-071.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52015-112016-042016-

21、092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-040.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 24：国债收益率曲线周度变化图表 25：国开债收益率曲线周度变化%本周变化（bps，右轴）2021/8/134.0203.5183.016142.5122.0101.581.0640.520.000年 3个月 1年4年7年 10年 30年本周变化（bps，右轴）% 2021/8/134.0143.5123.01082.562.041.521.000年 3个月 1年4年7年10年 30年

22、资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 26：债券净融资情况图表 27：同业存单净融资情况1亿20元001000080006000400020000-2000-40002020-10-6000国债地方政府债信用债政金债亿元6000500040003000200010000-1000-2000-3000-40004W MA同业存单净融资额亿元， 同比多增（右轴）3000200010000-1000-20002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-0320

23、21-042021-052021-062021-07-30002020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07 HYPERLINK / P.10资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、上周重点信用事件违约方面，上周（2021.8.9-2021.8.13）2 只债券实质违约，涉及主体 2 家。评级变动方面，2 家主体评级下调，2 家主体评级上调。图表 28：上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析2021/8/12四川蓝光发展股份有“16 蓝光MTN003”未按债券违约2021 年以来，蓝光发展控股股东股份

24、质押比例仍较高，限公司时兑付回收款和利息，董事长变更、董事三分之一以上变动，且控股股东蓝光构成实质违约。集团持有的蓝光发展部分股份将被进行强制处置。2020年，因综合毛利率下降，蓝光发展利润水平降低。2020年，因土地支出以及工程建设支出增加，蓝光发展经营性净现金流大幅净流出。2020 年以来，蓝光发展存货周转效率下降，其他应收款和受限资产规模较大，对资产流动性产生一定不利影响。2021/8/9上海三盛宏业投资（集“19 三盛05” 未按时兑债券违约受“三道红线”影响，公司融资不断收紧，业务开拓受到团）有限责任公司付回收款和利息，构成影响。公司缺乏科学管理和经营思维，连续并购，盲目实质违约。多

25、元化，大量举债，所控子公司盈利能力不足。2021/8/10树业环保科技股份有限公司将树业环保的主体评级从 BBB+下评级下调公司大额款项收回具有不确定性，公司流动性紧张，偿债压力很大。调为 BBB-。2021/8/12花王生态工程股份有限公司将花王生态的主体评级从 A 下调评级下调公司股份出现控股股东和其他关联方资金占用的情况，达 9204 万元，目前控股股东及其关联方尚无切实可行为 BBB+。的融资渠道。此外，公司共有 14.99 亿元债务逾期，所持有 13364 万股股份被质押。2021/8/12内蒙古蒙电华能热电股份有限公司中债资信将盛京银行的主体评级从 AA 下调评级上调公司所属的电力

26、行业信用品质较高，公司区域市场地位高，规模优势强，部分火电机组直供华北区域，电力消为 AA+pi。纳保障性较好，其余火电机组受益于蒙西地区电力需求的快速增长，2017 年以来利用小时数持续增加，加之2019 年公司两台 66 万千瓦火电机组的投产，未来公司经营表现继续向好，整体看经营风险很低。财务方面，公司盈利和经营获现能力较强，筹资压力小，债务负担呈下降趋势，整体财务风险很低。外部支持对公司的增信作用较强。2021/8/12安徽古井集团有限中债资信将新文化传评级上调2019 年公司退出房地产业务，中短期内业务结构将保责任公司媒集团的主体评级从持稳定。公司所处的白酒行业景气度较高，公司聚焦白A

27、+下调为 AA-pi。酒主业，作为龙头酒企，未来业务有望持续增长，整体经营风险很低；公司盈利水平持续提升，盈利能力较强，近年经营获现能力尚可，债务负担呈现下降趋势，长短期偿债指标表现很好，整体财务风险较低。 HYPERLINK / P.11资料来源：Wind，四 信用债市场回顾4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量上升，城投债发行量、净融资量明显回落上周信用债发行 2995.49 亿元，偿还 1682.93 亿元，净融资 1312.56 亿元，偿还量（62.60%）位于近三年历史中位水平，净融资量（91.10%）位于近三年历史高水平；城投债发行 451.90 亿元，偿还 710.96 亿

28、元，净融资-259.36 亿元，发行量（18.10%）位于近三年历史低水平，偿还量量（81.00%）位于近三年历史高水平，净融资量（0.00%）位于近三年历史最低水平。图表 29：信用债发行 2995.49 亿元，较上期增加 37.91%图表 30：城投债发行 451.90 亿元，较上期减少 46.17%亿元总发行量总偿还量净融资量4500300015000-1500-30002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-4500

29、亿元总发行量总偿还量净融资量25002000150010005000-500-10002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-1500 HYPERLINK / P.12 资料来源：Wind，资料来源：Wind，二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为 625 只，较上期减少

30、110 只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有 220 只和 124 只；低估值成交债券数量为 170 只，较上期减少 20 只，且房地产和综合低估值成交个券最多，分别为 39 只和34 只。图表 31：上周高估值与低估值成交前 10 个券成交日期债券简称发行人主体中债估值评级（%）成交价偏离（bps）所属行业高估值成 交 TOP102021/8/1316 陕高速可续期债01陕西交通控股集团有限公司AAA4.055115.05建筑装饰2021/8/1215 恒大 03恒大地产集团有限公司AAA114.712997.75房地产2021/8/1115 恒大 03恒大地产集团有限公司AAA1

31、06.712308.45房地产2021/8/1315 恒大 03恒大地产集团有限公司AAA130.152039.95房地产2021/8/1015 恒大 03恒大地产集团有限公司AAA86.902000.07房地产2021/8/917 阳光城 MTN004阳光城集团股份有限公司AA+8.621938.42房地产2021/8/1015 青国投 MTN001青海省国有资产投资管理有限公司AA-60.071681.14综合2021/8/1116 郴州百福 PPN001郴州市百福投资集团有限公司AA9.871506.89建筑装饰2021/8/1217 阳光城 MTN001阳光城集团股份有限公司AA+8.

32、721477.88房地产2021/8/1117 阳光城 MTN001阳光城集团股份有限公司AA+8.731476.78房地产低估值成 交 TOP102021/8/1318 豫能化 PPN002河南能源化工集团有限公司BB601.21-59596.68商业贸易2021/8/1319 豫能化 PPN003河南能源化工集团有限公司BB260.91-25405.00商业贸易2021/8/1318 豫能化 PPN001河南能源化工集团有限公司BB168.01-16079.29商业贸易2021/8/920 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA181.50-13698.64房地产2021/8/1319 恒大

33、 02恒大地产集团有限公司AAA166.71-13546.82房地产2021/8/1115 青国投 MTN002青海省国有资产投资管理有限公司AA-133.06-13306.25综合2021/8/1020 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA177.31-13287.86房地产2021/8/1320 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA171.91-13104.64房地产2021/8/1120 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA170.74-13050.22房地产2021/8/1215 青国投 MTN002青海省国有资产投资管理有限公司AA-127.53-12753.22综合 HYPERLI

34、NK / P.13资料来源：Wind，信用利差城投债，产业债各等级信用利差全部收窄总体来看，产业债，城投债各等级信用利差全部收窄。产业债方面，AAA，AA+和 AA 级产业债信用利差较上期分别收窄 2.9ps、4.3bps 和 4.5bps，至 83.8BP，150.3BP和 242.2BP。城投债方面，AAA、AA+和 AA 级城投债信用利差较上期分别收窄 4.4bps， 2.5bps 和 3.6bps，至 117.3BP，152.3BP 和 244.6BP。图表 32：产业债信用利差较上期全部收窄图表 33：城投债信用利差较上期全部收窄BPAAA级AA+级AA级35030025020015

35、01005002018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021300BPAAA级AA+级AA级2502001501005002018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021- 资料来源：Wind，资料来源：Wind，分行业来看，整体行业产业债信用利差走势普遍收窄。国防军工和电气设备债信用利差依次走阔 23.7bps 和 3.5bps；房地产和建筑材料产业债信用利差依次收窄 10.1bps和 7.0bps；其中房地产、计算机、化工、通信和休闲服务产业债信用利差位于近三年历史最低位。分地

36、区来看，地区城投债信用利差走势基本收窄。其中，内蒙古，广西和辽宁城投信用利差依次走阔 29.8bps、14.5bps，12.0bps；海南、河北和上海城投信用利差依次收窄 17.5bps、11.3bps 和 11.2bps；其中北京城投债信用利差位于近三年历史最低位。图表 34：产业债信用利差普遍收窄图表 35：城投债信用利差基本收窄，上海、海南和河北最为显著信用利差(BP)区域变动分位数（ 2020 起）区域信用利差( BP)变动分位数（ 近3 年）广西289.30274.8114.49 94.80甘肃四川宁夏云南天津河南177.88205.77184.61358.23301.97174.2

37、4170.17201.75180.72357.16300.92176.007.71 66.80 4.02 46.103.89 99.301.07 98.001.04 95.40-1.76 81.80 2021-08-13 2021-08-06bps%国防军工57.7334.0423.70 43.30电气设备182.46178.94 3.522.40电子154.72154.48 0.241.20休闲服务 163.82轻工制造 289.25非银金融 115.29机械设备 101.58通信 160.98164.83290.40116.80103.10162.80-1.02-1.16-1.52-1.5

38、3-1.810.0013.202.401.200.00传媒121.24123.09-1.8425.30家用电器169.84171.78-1.9349.30医药生物153.91155.97-2.061.20综合137.73140.03-2.2925.30化工155.48157.88 -2.400.00公用事业79.2581.84-2.592.40有色金属94.5397.45-2.9224.00采掘147.09150.04-2.9538.50食品饮料132.07135.14-3.06 54.20 交通运输85.0088.22-3.224.80建筑装饰185.16189.14 -3.977.20新疆

39、 224.78231.43-6.65 79.80 江西176.25184.32-8.0721.40湖北154.70163.62-8.9126.60福建83.0892.74-9.6510.30农林牧渔210.25214.65-4.4016.80钢铁136.32140.79-4.4740.90纺织服装175.62180.37-4.752.40汽车152.40157.73-5.3378.30商业贸易149.91156.77-6.8614.40建筑材料97.91104.88-6.9721.60房地产136.65146.78-10.130.00青海296.33306.45 -10.1199.30西藏73

40、.3283.56-10.2416.20上海46.1657.37-11.211.90计算机95.7599.98 -4.24 0.002021-08-13 2021-08-06bps%内蒙古163.57133.8029.773.20辽宁 309.72297.69 12.03 46.70重庆 223.85214.359.50 79.20 陕西205.64207.82 -2.18 79.80 山东186.42188.77-2.3575.90江苏140.24144.58-4.3411.60安徽134.88139.85-4.9616.80贵州278.76283.78-5.021.90湖南207.51213.19-5.687.70浙江104.10110.74-6.649.70黑龙江276.52283.39 -6.8711.60山西 189.50广东 69.54吉林 232.39197.1377.30240.23-7.63 82.40 -7.7612.90-7.84 77.20 北京 58.1568.21-10.060.00河北153.94165.21 -11.27 62.30海南110.46128.01 -17.56 46.10 HYPERLINK / P.14资料来源：Wind，资料来源：Wind， HYPERLINK /