高质量发展渐行渐近

1、引言：高质量发展渐行渐近2020 年 10 月 9 日，国家邮政局长马军胜在人民日报撰文持之以恒推进邮政业高质量发展，系统阐述了行业高质量发展的内涵。“作为世界上发展最快、最具活力的新兴寄递市场，我国包裹快递量已超过美、日、欧等发达经济体总和，成为全球邮政业发展的动力源和稳定器。”“在看到成绩的同时，我们也要清醒地认识到，邮政业发展大而不强、大而不优、快而不稳、快而不精的基本情况仍没有改变。邮政业必须深入学习贯彻习近平总书记对邮政业的重要指示精神，以“两进一出”（笔者注：进村进厂出海）工程为抓手，助力构建新发展格局，更好地服务经济社会发展大局。”图表1： 邮政业高质量发展目标发展目标主要内容高

2、质量的民生服务体系 创新邮政公共服务内涵，准确把握行业公益性、基础性、商业性等多重属性，强化邮政快递网络基础设施的布局统筹，将代理政务、农村快递服务、末端服务等纳入公共服务范畴，向高品质和多样化升级。要健全制度安排，落实中央与地方财政事权和支出责任划分改革，明确地方政府对农村快递和城乡末端设施的财政事权和支出责任，因地制宜加快推进“快递进村”。高标准的现代市场体系 加强要素市场建设，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，引导一次分配比例适当向基层、向一线员工倾斜。要将“快递进厂”作为邮政业更高水平产业协同的突破口，向专业化和价值链高端延伸，探索重点行业融合发展新路径，更好服务

3、中国制造。 高效能的国际寄递体系 健全“快递出海”制度设计，优化国际邮件互换布局，加快国际快件监管中心建设；加强国际快递航空网络能力建设，增进与重点国家和区域的政策沟通、设施联通。要分步完善境外网络，培育具有全球竞争力的寄递企业，加快建设区域网络。要实行更高水平开放，全面开放国内快递包裹市场，加快打造更多的跨境寄递通道平台。高精准的风险防控体系 升级寄递安全能力，综合应用 5G、人工智能、区块链、云计算、大数据、物联网等新一代信息技术，提升安全监管智能化水平，打造安全防控“升级版”，坚决防范重特大安全事故。要储备产业安全政策，建立邮政快递产业安全的风险研判、防范化解、调查监管机制。高水平的绿色

4、发展体系 完善法规体系，推动制定快递包装管理办法。完善标准体系，发布快递包装绿色产品清单目录，推动出台快递绿色包装相关国家标准、地方标准和团体标准并深入开展标准宣贯。完善监管体系，建立快递包装产品绿色认证工作体系，健全绿色邮政评价指标体系和监测评估制度。资料来源：邮政局、2021 年 4 月 22 日，浙江省（邮政局：2020 年件量占比 22%，仅次于广东）政府第 70 次常务会议审议通过了浙江省快递业促进条例（草案）。草案将促进和规范快递业高质量发展、发展快递经济、保护快递业各方合法权益作为立法目的，坚持公平竞争、绿色安全、协同发展、服务民生的促进原则，提升快递业现代化水平。图表2： 浙江

5、省快递业促进条例（草案）发展目标主要内容快递监管体系 县级以上人民政府应当制定快递业促进政策，邮政管理机构负责促进快递业发展和监督管理工作。考虑到全省快递业发展不平衡、监管需求地域分布不均的现实，在县级设置派出机构或者委托县（市、区）交通运输部门负责实施监督管理工作。快递政策保障 从规划、用地、车辆通行、投递服务、“两进一出”、从业者权益等方面作相关保障规定。将快递业促进工作纳入国民经济和社会发展规划，省邮政管理机构应当制定本省快递业发展规划；将快递相关基础设施建设用地纳入国土空间规划，将末端服务设施、场所纳入公共服务设施相关规划；依法给予从事快递服务的机动车辆城市通行和停靠作业的便利；新建、

6、改建住宅区、商业区等应当同步设计、建设末端服务设施、场所，鼓励共建、共享末端服务设施、场所；支持快递经营者入驻各类园区，加快推进农村地区快递产业发展，推动快件便捷通关和国际快件进出境通关一体化，培育国际快递骨干企业，推动境外快件分拨和海外仓建设；规定快递经营者应当依法参加工伤保险等社会保险，同时规定快递经营者对灵活从业人员，可以通过单险种参加工伤保险，为其提供工伤保险待遇，要求各级政府为快递从业人员提供配套服务。快递经营管理快递经营者的分支机构和末端网点开办实行备案制；在同一县（市、区）申请设立分支机构实行“一照多址”。将快件投递到智能信包箱等末端服务设施的，应当征得收件人同意，并及时告知投递

7、情况及收费标准。加强从业人员规范化管理，实施从业人员信用管理制度，完善职业教育培训制度，落实公共卫生安全防范措施。用户可以对服务质量投诉和申诉；投诉和申诉不成立的，不纳入服务质量评价管理。快递经营者因从业人员过错给其造成损失要求其赔偿的，应当提前告知并说明理由。快递经营者应当建立并执行实名收寄、收寄验视、安全检查制度，对电子运单中的个人信息作匿名化处理。快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。数字快递 推动快递业数字化发展，加强数字快递基础设施建设，促进快递业新业态

8、和新模式发展；支持快递业及相关领域应用数字化技术和终端设备；支持相关企业加大研发投入，应用数字化技术，推进快递业整个作业链和上下游产业链供应链的标准化、数字化、网络化、智能化；推动快递业数据资源的汇集整合，促进与公共数据的融合应用，引导和鼓励数字化平台建设和整合，支持共建共享、融合创新；依法探索无人驾驶工具的应用。草案对数字监管治理和数字统计分析作了规定。绿色快递 快递经营者要建立绿色经营管理制度，加强全流程的绿色治理；强化快件绿色包装治理，强化上下游协同，明确禁止、限制使用的包装物；对快件包装的减量化和可循环快件包装作了明确规定，同时要求强化快件包装废弃物回收；明确快递业生产经营过程中的绿色

9、作业要求；引导和支持相关企业加大对绿色快递相关技术、设备、材料和产品的研发等。法律责任资料来源：浙江邮管局、什么引发了价格战？产业链的挤压我们将电商平台、电商卖家与快递企业（加盟商/总部）纳入产业链来观察。包邮模式下（或者更广义的商品价格和快递费尚未分离，由卖家选择快递并付费），电商快递更接近于 2B服务。“商流决定物流”意味着卖家盈利是快递需求成立的前提，即卖家利润（简化为：毛利-销售费用-管理费用）0。图表3： 电商卖家盈利逻辑卖家利润=商品毛利-销售费用管理费用商品价格-商品成本流量费用+物流费用电商竞争激烈程度线上线下价差平台抽佣快递价格变化不大资料来源：电商渠道透明竞争异常激烈，叠加

10、线下效率改善，卖家毛利持续下降；而作为链主的电商平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下，快递价格下降至卖家盈利的水平才能产生需求。因此，义乌价格洼地的背后是产业链盈利微薄。而根据拼多多 2018 年的调研，其卖家平均净利率仅为 2.5%（客单价 40 对应利润约 1 元/单），因而对快递价格异常敏感。即使不考虑产业链上下游定价权的差异，快递业集中度显著低于电商平台，亦势必影响快递企业定价权。图表4： 阿里巴巴货币化率持续提升图表5： 电商集中度 VS 快递集中度（2020）7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%6.3

11、%5.1%4.3%3.7%3.0%2.5% 2.6%2.4%2.6%FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21京东19%阿里巴巴拼多多12%其它15%54%百世10%申通11%京东顺丰10%6%11%圆通15%其它韵达17%中通20%注：货币化率=零售收入/GMV，阿里巴巴（BABA US）FY21=2Q20-1Q21资料来源：公司公告、注 1：电商基于 GMV 估算值，快递基于件量注 2：京东集团（JD US），拼多多（PDD US），顺丰控股（002352 CH），中通快递（ZTO US），韵达股份（002120 CH），圆通速递（600233

12、 CH），申通快递（002468 CH），百世集团（BEST US）资料来源：估算市场竞争：产品同质化+规模效应我们定义物流产品的五个关键价值：时效、网络、服务（个性化）、品质（货损）和成本（价格），任何物流产品都可简化为前述价值的组合（类似于投资组合的构建）。经过长期的市场竞争，二线快递逐步出清，一线快递（如通达系）产品力颇为接近，即可视为准“同质化”服务。菜鸟指数以时效为核心，兼顾品质、服务等因素，实现了快递产品力的量化评价，而通达的市场定价与菜鸟指数评价基本一致。另一方面，快递网络具备显著的规模效应（密度经济性）。通过资本开支和精细化管理，叠加网络经济性，中国电商快递将成本压缩至很低水平

13、。强规模效应的行业都有很强的扩产冲动，叠加产品同质化，很容易内生陷入“资本开支=成本下降=价格战=新一轮资本开支”的循环。当然，从社会福利角度，这带来了显著的正向外部性。图表6： 菜鸟指数结构（2021）图表7： 快递网络的规模效应信息及时性物流停滞 3%4%物流投诉7%物流好评5%代收好评7%签收好评7%信息完整性6%信息准确性6%信息安全性5% 线路时效达成35%（元）（万票）2.11.91.71.51.31.10.90.70.5中通韵达圆通申通百世及时揽收15%01,0002,0003,0004,0005,000资料来源：公司公告、注：以总部干线运输成本为例，时间区间 2013-2020

14、资料来源：公司公告、4Q16-2019，通达系单票盈利趋于下行，且中通和百世单票盈利趋于收敛（由于件量规模扩张，盈利差是扩大的）。但进入 2020 年，中通和百世单票盈利差趋于稳定，可能的原因在于：1）深度价格战致百世总部融资能力下降，加盟商投资意愿不足；2）件量增速及市场份额下降影响成本及服务改善。假设百世总部具备无限融资能力，且加盟商持续投资（类似当下的极兔），中通和百世单票盈利差可能进一步收敛。图表8： “四通一达”单票毛利净利对比单位：元4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

15、3Q20 4Q20 1Q21单票中通0.810.660.800.800.720.710.750.700.640.630.630.590.610.420.430.360.380.30核心百世(0.11)(0.14)0.120.130.150.030.180.160.170.100.130.130.17(0.09)0.12(0.05)(0.03)毛利韵达0.670.690.630.520.550.610.540.560.600.530.440.330.360.210.210.190.24圆通0.510.450.500.500.360.460.500.440.470.400.390.360.310.

16、280.270.140.140.19申通0.640.640.610.530.580.650.530.450.520.400.250.230.160.090.020.100.07单票中通0.500.430.490.480.470.430.470.450.420.390.400.390.410.250.290.190.220.16核心百世(0.10)0.060.060.06(0.21)0.05(0.13)(0.10)净利韵达0.330.390.350.270.290.340.280.340.290.270.230.200.140.080.070.080.05圆通0.320.270.310.290.

17、220.250.280.260.280.220.220.210.180.140.190.080.070.10申通0.390.420.390.360.380.420.320.260.290.240.130.130.020.00 (0.03)0.01 (0.04)资料来源：Wind、（注：剔除韵达快运/圆通国际/中通货代，中通净利润调整为 25%税率，百世扣非净利不含店加，圆通包含全货机）由于价格带的差异（顺丰通达极兔），极兔与顺丰对快递竞争的影响完全不同：极兔快速起网分流了通达系价格敏感度最高的客户，影响通达系市场份额扩张目标（2Q20-1Q21，我们估算极兔件量份额为 1%/3%/5%/8%）

18、。即使剔除 1Q21 疫情因素，中通未能完成 21 年件量份额提升 2pct 的目标，势必加大价格竞争力度。顺丰特惠专配则分流了通达系的高端客户，对加盟商盈利产生显著压力。按照 2020 年30 亿票估算（假设特惠专配 5.5 元/票，通达系完全成本 2.5 元/票），顺丰特惠专配对加盟制快递网络带来 90 亿的潜在毛利损失，而其中大部分由加盟商承担。假设通达系（总部+加盟商）2020 年潜在利润约 200 亿，其中约三分之一因顺丰特惠专配竞争而损失。图表9： 主要快递企业市场份额变化图表10： 顺丰特惠专配对通达造成显著的盈利压力1Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q1

19、91Q19中通百世韵达圆通申通顺丰极兔其它0%20%40%60%80%100%特惠专配造成的利润损失 68 34%通达加盟商66 33%通达总部 6633%资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、义乌提价：2020 与 2021 的异同？2020 年：单兵突进，无疾而终如前所述，电商卖家对快递价格非常敏感。由于政策/效率差异及考核充量因素，即使同一品牌加盟商报价存在差异，衍生出跨区揽件（政策套利）的“黄牛”。这一行为类似消费品行业“窜货”，被邮管局及总部严令禁止，但实际普遍存在。跨区揽件导致本地市场和周边市场（尤其是车程 40 分钟以内）直接竞争，放大本地件量波动。加盟商亦将总部“市场部”视作

20、“合法黄牛”（市场部往往不具备操作能力，揽件后仍需转包给加盟商履约）。另一方面，中国邮政管理体制为中央和地方双重管理、以中央为主，依次设立国家邮政局-省局-市（地）局，县原则上不单独设置邮政监管机构。2014 年 6 月，作为浙江邮管局派出机构，义乌邮管局成为全国第一家县级邮政管理机构。廉价的快递服务往往意味着全网政策支持（譬如义乌件更低的派费），有利于本地经济发展，颇受地方政府欢迎。2020 年 5-7月，义乌快递价格在政策干预下回升：1）由于周边产粮区未跟进，义乌件量下降显著（全网/义乌 20/08 件量较 20/05 下降 2%/19%）；2）极兔低价起量（未被纳入监管），通达系部分加盟

21、商件量降幅超过 30%，经营压力很大。进入下半年，本次政策干预无疾而终。图表11： 义乌快递市场份额划分（2020）图表12： 全国快递件量 VS 义乌快递件量申通 14.5百世 16.8%1.4%12 （票）全国（十亿）义乌（亿）（元）8国内件均价 义乌件均价提价10价格战提价8价格战 76圆通 2中通 24.3%6 54423韵达 23.0%020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/01221/03资料来源：邮政局、资料来源：邮政局、2021 年：量价管控，理性回归进入 2020 年，通达系进一步下调派费降低成本，末端网点生存困难，快递员合法权益受到影响，非上门派

22、送也降低了服务品质。2020/12，马军胜局长在北京主持召开保障快递员合法权益企业主要负责人座谈会；2021/04，马军胜局长在上海调研期间又召集 7 家快递企业主要负责人专题座谈快递小哥权益保障。图表13： 国内快递（同城+异地）件均价及变化图表14： 通达系单票派费变化(元/件内均价yoy5%0%-5%-10%-15%-20%-25%（元）1.6 1.6851.61 1.601.541.511.451.401.341.571.591.561.521.481.431.401.231.201.181.81.71.61.51.41.31.21.11.013/0215/0

23、217/0219/0221/02注：为避免春节错位干扰，剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值资料来源：Wind、2013 2015 2017 2019 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20注：数据根据申通和百世派费估计资料来源：邮政局、我们在快递研究笔记之一：年内件量增速是否见顶？（2020/07/26）中曾详细讨论快递业的统计方法。面单号是快递包裹的唯一标识代码（类似身份证号），邮管局可通过数据接口精确掌握各快递企业揽收/派送件量。虽然快递价格由卖家与加盟商协商（缺乏精确的统计），但仍可间接跟踪（如向黄牛询价）。2021/04，义乌邮管局再次出手干预快递价

24、格：1）揽件价格不得低于 1.4 元/票；2）行政划分主要快递企业（四通一达+极兔）市场份额。根据我们的调研，义乌市场四月中旬及五月上旬先后两次提价，并带动周边及广州等产粮区价格修复，件量亦较为稳定。（邮政局：义乌今年 3/4 月日均件量为 2845/2833 万票，近期维持在 2700-2850 万票）。综合当下市场竞争状况，我们认为义乌价格已达到平衡点，进一步提价的难度较大。图表15： 义乌快递市场份额划分（2021/04）图表16： 义乌快递价格变化百世 14.5%极兔 16.5%申通 13.5%中通 22.5%（元/票）1.81.71.61.51.41.31.21.13月4月上旬4月中

25、旬5月上旬圆通 16.5%韵达 19.5%1.0中通韵达圆通申通百世极兔注：市场份额之和为 103%，对应于冗余误差资料来源：邮政局、注：0.3kg 以下小件资料来源：邮政局、更理想的政策框架？保护快递小哥合法权益我们认为本轮政策干预的传导路径是“市场份额/定价”（操作目标）=“派费”（中介目标）=“快递员权益”（最终目标）。通过价格+份额的双重管控，义乌快递价格趋于理性。总部适时调整政策成本，有助于义乌件派费修复（义乌件派费普遍很低），揽件加盟商盈利变化不大但资金周转提速。值得关注的是，上述传导路径需要依次经过总部=派件加盟商=承包区=快递员，存在政策损耗和时滞。直接监管派费是更有效的举措，

26、难度在于：1）除中通较大程度实现末端直链（总部派费结算到快递员），通达系普遍实行派费逐级结算，监管难度很大；2）全网各区域人工成本、收派效率差异很大，“合理”派费的确定颇为困难。从另一个维度，快递员大都属于灵活就业群体，劳动力市场的供需关系决定其薪酬水平（市场化程度很高）。对比类似职业，快递员更高的薪酬对应于更高的工作强度。根据菜鸟网络 2016 年的调研，快递员基本工资年均涨幅 8%-10%，和交通运输行业农民工工资及我们的微观调研一致。而低端劳动力的稀缺（工资低且辛苦）则是社会问题，海外的解决方案是： 1）移民；2）职业培训+职业通道（评级体系）。我们认为快递工程职称体系的建设是颇为有益的

27、尝试，有助于提升快递职业的新引力。图表17： 快递员薪酬比较（2018）图表18： 交通运输行业农民工工资持续上涨（元/月）6,2814,6304,6004,3457,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000（元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00030%薪酬yoy25%20%15%10%5%0快递员厨师司机交通行业农民工00%200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：2018 快递员群体洞察报告、资料来源：Wind、快递员社保备受社会关注，而这本质上亦属于社会问题：新经济业态（如

28、平台经济）通过灵活就业吸纳了劳动力，但尚未提供高标准的社会保障。当下，快递员社会保障的主要问题是：1）劳动合同签约率低：快递业竞争激烈，人员流动性强，加盟商不签劳动合同以规避风险。2）社会保险缺失：加盟商普遍不缴纳“五险一金”，降低成本。3）工伤认定困难：由于缺乏劳动合同及工伤保险，快递员工伤认定困难。我们认为不宜从道义和个体意愿出发考量快递员社保问题。从即期看，社保是一种征税行为；若快递员返乡，社保统筹账户的部分会造成损失（不难理解快递员愿意全额拿走工资而非缴纳社保）。假设强制快递员缴纳社保，按照 300 万快递员和 5000 元/人/年估算，150亿社保成本和行业利润相当（快递业自身无法负

29、担）。经济学原理表明税收分担与征税对象无关，只与供给弹性和需求弹性有关。从产业链来看，消费者与电商平台具备承担能力，但依赖于有效的制度设计（或许是电商税）。图表19： 快递从业人员年限分布（2016）图表20： 快递员入职前工作情况（2018）配送员42.0%3年0.5年9.6%0.5-1年30.6%15.6%司机 10.0%其他 12.0%1-3年44.2%普通职工35.0%资料来源：全国社会化电商物流从业人员研究报告/2016、资料来源：2018 快递员群体洞察报告、产业链盈利的再平衡无界零售（新零售）意味着互联网巨头的战场从线上向全渠道扩张。“商流决定物流”意味着物流在和商流的博弈中居于

30、弱势，电商巨头与快递企业盈利规模对比可见端倪（阿里巴巴 2020 年盈利是主要快递企业之和的 13x）。以阿里巴巴为例，虽然面临反垄断压力，但其打造“资金流”+“信息流”+“物流”闭环的战略目标并未变化。图表21： 阿里“资金流”+“信息流”+“物流”闭环图表22： 阿里巴巴对通达系持股比例商流物流菜鸟物流物流仓库大卖家普通卖家支付宝资金流资金流天猫：3.2万亿淘宝：3.4万亿消费者商流物流 菜鸟驿站菜鸟自提柜APPAPP“通达”淘系“非通达”淘系“非”淘系物流信息流90%80%70%60%50%40%30%20%10%“菜鸟”电子面单0%实际控制人阿里巴巴77%58%42%47%46%36%

31、23%25%3%2%中通韵达圆通申通百世注：GMV 为 2020FY 数据资料来源：公司公告、注：中通和百世为投票权比例，阿里拥有额外收购申通 21%股份的选择权资料来源：公司公告、对于互联网巨头，快递意味着供应链基础设施和履约能力，其战略价值甚至超过通常意义上的流量入口。投资者担忧快递企业逐步丧失用户触点，成为电商平台的履约工具，也即 “管道化”。降派费压力下，快递企业普遍提升非上门派送比例（我们估计 2020 约 50%）， 则是这一趋势的体现。由于巨头不关心利润，“管道化”下行业难以出清，优酷（未上市）/爱奇艺（IQ US）/腾讯视频（未上市）为代表的的长视频网站则是前车之鉴。假设拼多多

32、能以合理价格收购百世，极兔（未上市）是否还有必要起网？（由于阿里巴巴为百世以投票权计的第一大股东，这一收购几乎不可能）马军胜局长在持之以恒推进邮政业高质量发展中强调“准确把握行业公益性、基础性、商业性等多重属性”。浙江省快递业促进条例（草案）强调：1）快递企业不得低于成本价提供服务；2）电商平台和快递平台不得干预快递企业正常经营。如前文所述，包邮模式显著降低了快递企业定价权，对服务差异化形成负向激励。我们认为商品和快递分离定价将有助于快递业健康发展。作为产业链最大的受益者，电商平台需承担更多的社会责任，即产业链盈利需要再平衡。而从反垄断角度，电商巨头对快递业的投资亦可能需要接受更加严格的监管。

33、图表23： 主要快递企业市值对比（2021/05/25）图表24： 阿里巴巴盈利是主要快递企业的 13x（2020）(市值：亿)3,1321,762423344123114343,5003,0002,5002,0001,5001,0005000顺丰中通韵达圆通申通德邦百世（亿）1,6811291,8001,6001,4001,2001,0008006004002000快递企业阿里巴巴注：德邦股份（603056 CH）资料来源：Wind、注：主要快递企业包括顺丰、四通一达、德邦资料来源：Wind、从“高速发展”到“高质量发展”通达系估值颇具吸引力当下，中国物流业是“集中度提升”、“物流综合化”与“新一代物流”三重趋势的叠加，对长期投资者意味着复利的起点。但 A 股是优秀的与糟糕的的集合体，对长期投资者意味着显著的挑战，趋势交易加剧了市场波动。A 股快递股主要由境内投资者定价：1）加盟快递：市场的共识是参考 A 股消费品行业进行 PE/PEG 估值，分歧在于 g 的选择，我们建议根据盈利增速（参考毛利增速）进行 PEG 估值；2）直营快递：市场的共识是 SOTP 估值以及盈利分部采用 PE 估值，我们建议给予亏损业务