国信货币条件指数介绍

1、一、海外金融条件指数的镜鉴美国的地方联储堪称是金融压力指数、金融条件指数构造的先头军。堪萨斯联储、圣路易斯联储选择了 10-20 个包含美国货币市场、债券市场、股票市场、汇率市场的指标来构造这类金融条件指数，芝加哥联储更是选用了 100 多个经济和金融市场指标作为底层数据。以芝加哥联储金融条件指数（CFI）为例，银行体系指标：货币市场指标：债权和权益市场指标大致按照 4：3：3 来分布，调整权重后货币市场指标大致占到五成以上，基本涵盖了美国金融市场的交易信号。这些金融指数平时基本都在-1,1的区间内波动，数在经济衰退期间均会大幅走高，部分联储在月度指标的基础上还更新了周度值，基本起到了“预警”

2、经济衰退和金融体系大幅震荡的作用。图 1：芝加哥金融条件指数的底层指标，涉及各类市场的比重分布数据来源：Wind、 整理图 2：美国地方联储的金融压力指数对比衰退期 堪萨斯金融压力指数 圣路易斯金融压力指数芝加哥联储全国金融状况指数芝加哥联储调整后的全国金融状况指数1086420-21971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007数据来源：Wind、 整理2010 2013 2016 2019虽然海外市场对金融压力指数、金融条件指数的创造、创新处于先行地位，但部分细节仍有待商榷。例如，底层的指标并非越多越好，关键是

3、每个指标的经济含义、对货币条件传导的逻辑能够厘清。如果我们将 9 大类、50 种流通领域重要生产资料市场价格都纳入到 PPI 的回归中，固然可以获得颇高的拟合优度，但却无法规避“过拟合”的问题。芝加哥联储纳入 100 多个金融市场的指标自然是想要涵盖市场上每一种产品的金融压力，但一来主成分分析法是一个黑箱，中间的成分因子说不清、道不明，二来过多的金融指标都出现异常时，基本就是出现重大系统金融风险、各类资产皆被抛售换取流动性的时点。因此海外金融压力指数平时波澜不惊，在遇到经济衰退和金融危机时出现跨数量级冲高，金融压力指数变成了衰退同步指数。二、国内金融条件指数的发展历程下表 1 列示了国内金融条

4、件指数的发展历程，金融危机后国内的金融条件指数的研究也得到了长足的发展。最早的简易版货币条件指数主要包括汇率、利率和信贷三类指标，追踪货币政策的松与紧取得了一定的效果。后续的研究在领域、指标等维度也有扩容，如增加了房地产领域的考量。宏观领域也考虑产出等实体因素，如增加潜在增速和产出缺口，用杠杆率来代替单边的信贷规模等。表 1：关于金融条件指数经典文献和中国版本常用的方法列举作者底层指标频率测算方法测算结论张明喜（2008）王彬（2009）戴国强（2009）货币政策利率传导渠道的实际利率、汇率传导渠道的实际有效汇率、信贷传导渠道的贷款增长率股票价格缺口、有效汇率缺口、房地产价格缺口、实际货币供给

5、缺口、实际短期利率缺口通货膨胀率、汇率指数、房产价格指数、利率价格指数、电力价格指数和股票价格指数季度表明中国的货币状况自 2000 年以来处于由紧到松再紧的动态走势月度VAR 模型对通胀有一定预测能力，中央银行货币政策整体遵从该规则，对资本市场反映不敏感月度VAR 模型FCI 可以作为货币政策调控通货膨胀的指示器,并提前1 至3 个月完成对 CPI 的预测,这表明 FCI 在我国具有较好的适用性李刚（2012）实际利率、实际有效汇率、实际信贷规模缺口、实际产出与潜在产出之间的缺口季度单方程估计、最小二乘法反映货币政策变化的货币条件指数会对经济增长造成直接的影响，货币条件指数的变化会导致经济增

6、长率的变化李亚奇（2014）实际利率、实际汇率、M2 增长率月度单方程估计、VAR 模型MCI 能及时反映货币政策动态趋势的信息，可以为央行判断货币政策的松紧程度提供参考徐丹（2017）程强（2019）实际货币供应量、实际利率、实际有效汇率、实际产出社会融资总额、贷款平均成本、人民币汇率、储备货币、广义货币、广义信贷、金融杠杆、货币市场利率季度最小二乘法见实际 M2 变动的影响是最为主要的因素，相对的实际有效汇率和实际利率的影响相对要小很多在应对金融周期上，货币政策略显被动，资产价格波动是货币条月度VECM 模型件指数的格兰杰原因，但货币条件指数对资产价格波动并没有很显著的影响资料来源: Wi

7、nd、 整理国内的金融条件指数发展经历大体了三个阶段：第一阶段（20052009 年）：货币/金融条件指数刚引入到国内，习惯上采用广义信贷 M2、实际贷款利率和实际有效汇率三个指标刻画货币政策松紧程度，作为协调利率、汇率政策的重要抓手。第二阶段（20092013 年）：在传统的利率、汇率之外开始考虑 CPI 等通胀因素、潜在增速与产出缺口等增长类因素。第三阶段（2013 年至今）：结合“房住不炒”和债务问题，开始考虑金融杠杆和房地产方面的因素。货币条件指数指标的扩容，与债券收益率的基本面定价体系变迁不谋而合：从单边定价到“双轮驱动”，再到“三驾齐驱”，也是逐渐纳入了增长和杠杆的考量。其中缘由是

8、货币政策的着眼点更加广泛，从最初的应对通胀到稳定增长、调控金融风险、促进广义货币与经济增速相匹配。既然货币政策、债券市场都具有“学习效应”，则纳入的指标也是在不断扩张和迭代的。图 3：债券收益率隐含基本面底层逻辑的两轮变迁概念图数据来源：Wind、 整理需要明确的是，我们构造的货币条件指数目的不仅是衡量货币环境宽松、紧缩的程度，还要辅助作用于经济增长研判。根据流动性的传导框架，融资和生产作为金融端和实体端的一体两面，在经济传导中应该是同步的。但由于生产、生活的活动开展之前，企业、家庭部门要先融资借钱，所以从数据上看，融资有时是先于产出的，这仅仅是经济活动的传导顺序，并非代表不同的经济活动，而价

9、格则是明确的滞后指标。图 4：货币政策、信用环境和基本面传导路线图数据来源：Wind、 整理货币条件指数也有广义和狭义之分，狭义的货币条件指数代表货币政策的宽松、收紧感知，广义的则带包含整个实体信用的派生。如中国人民银行宏观监测预警系统中的 M2 增速景气、贷款景气就是广义的货币条件指数，严格来讲度量的是整个信用体系的派生。M2 景气和贷款景气的先行指数、一致指数构成情况如下图 5 所示（阮健弘，2018）。我们既然要衡量货币条件指数对经济的传导，所构建的自然也是广义的货币条件指数。图 5：中国人民银行宏观经济监测预警系统中 M2 增速景气和贷款景气指标的构成数据来源：阮健弘主编，金融统计创新

10、与发展， 整理三、国内金融条件指数的三个思路我们根据国内金融条件指数推广的时间轴，考虑底层指标和逻辑变化的背后依据，提供构建货币政策条件指数的三种思路：表 2：三类货币条件指数构造方法汇总指数间对应关系指数 I社融同比、法定存款准备金率、储备货币2005-01月度T+1最小二乘法广义指数 II利率互换:FR007:1 年、美元兑人民币中间2008-11日度T最小二乘法狭义中美十年期国债利差、沪深 300 指数波动指数 III率、中国持有美债占外汇储备余额的比2002-11例、市场压力变动指数月度T+2历史分位数求取均值狭义货币条件底层指标起始时发布频率发布时间构造方法狭义/广义和货币宽松时段的

11、同比、人民币兑美元汇率价、利率互换:3M SHIBOR:1 年资料来源: Wind、 整理第一种思路，我们依据传统的宏观数据来构建货币条件指数 I。指数 I 选取的指标均为宏观层面上的指标，社融同比增速、法定存款准备金率、储备货币同比增速，同时考虑了人民币兑美元汇率。由于我们样本内回测的时间段在 2015 年三季度及以前，因此未考虑 8.11 汇改的影响。（1）储备货币即基础货币，是央行可以调控货币“松”与“紧”的阀门。储备货币包括三大部分，第一部分是货币发行，第二部分是银行缴纳的法定存款准备金、超额准备金，第三部分支付机构缴纳一定比例的备付金，类似非金融机构存款准备金。（2）由于储备货币中的

12、存款准备金包括超储和法储两部分。对市场流动性而言，法定存款准备金缴纳过多是减少流动性，因此在储备货币之外我们还考虑了法定存准率。第二种思路下，我们基于资本市场价格的货币条件指数 II。基于三个衍生品市场的指标（利率互换:FR007:1 年、美元兑人民币中间价、利率互换:3M SHIBOR:1 年），我们构建了衍生于资本市场的高频版条件指数；三个高频指标和名义经济增速回归，求得指标前系数，2020 年 4 月至今为样本外的结果；最终得到的指标除了能追踪经济外，也对狭义的货币政策有一定的可验性。第三种思路，基于外生冲击的货币条件指数 III。我们以张南（2014）构造金融压力指数时选取的四个指标为

13、例，简要测算中国版的金融条件指数。这四个指标包括中美十年期国债利差、沪深 300 指数波动率、中国持有美债占外汇储备余额的比例、市场压力变动指数（汇率变动率和外储变动率的正态随机变量之差）。方法上我们依然奉行“简单、透明、可回溯”的原则，测算 2002 年以来各指标所处的历史分位点，在此基础上求取均值。四、三类货币条件指数效果回溯样本外的回测显示，货币条件指数 I 对名义 GDP 增长率、PMI 仍有一定的指导意义。如果采用截面回归的方法来看各个底层数据对综合指标的影响程度，社会融资的影响程度最高，基础货币投放到信用扩张是实体经济增长、价格周期上行的动力，也印证了指数 I 衡量的是广义的货币派

14、生条件。图 6：货币条件指数 I 对名义增速样本外拟合效果较好图 7：货币条件指数 I 与 PMI 走势 名义GDP同比 货币条件指数I样本外2419149 货币条件指数I PMI样本外60235818565413528504200520072009201120132015201720192021348200520072009201120132015201720192021资料来源: Wind、 整理；注：2021 年 GDP 数据采用两年复合同比计算。资料来源: Wind、 整理图 8：货币条件指数 II 与名义 GDP 增速图 9：货币条件指数 II 与 PMI样本外 货币条件指数II 名

15、义GDP同比(右)16141210862018161614141212101088646 货币条件指数II PMI(右) 54样本外535251504948201020122014201620182020资料来源: Wind、 整理；注：2021 年 GDP 数据采用两年复合同比计算。201020122014201620182020资料来源: Wind、 整理20022014 年间，四因子版中国货币条件指数 III 和社融增速间，无论是方向还是幅度都具有比较好的相关关系。20142018 年间虽然幅度上有脱钩，但方向和拐点还是匹配的。但到了 2018 年以后，金融条件指数的波动性明显放大，对于

16、融资拐点的前瞻性也变得扑朔迷离。我们根据（当期金融条件指数 III 与历史均值的差值/两倍标准差-1）的公式，来衡量金融市场的压力状况。该指标小于-1 时我们认为金融市场压力较小，在 -1,0 阶段金融市场压力适中，而该指标大于 0 时则认为金融市场压力较大。在过去 20 年间该指标曾两次提示金融风险，第一次是在 2009 年 78 月，第二次是 2015 年底到 2016 年中（2015 年 11 月2016 年 1 月，2016 年 57 月间曾间断做出过提示），两次提示的风险分别对应金融危机，以及股灾后市场热议债市查杠杆，叠加 IPO 重启的阶段。图 10：四因子得到的中国货币条件指数

17、III 与社融增速图 11：2018 年起货币条件指数 III 波动性开始走高社融同比 货币条件指数III（领先10M,右）%3895 1885331775162865152355144513183512132511815100.9 社融同比货币条件指数III（领先10M,右）货币条件指数III（领先10M,11MCMA,右）0.80.70.60.50.40.320022006201020142018202220142016201820202022资料来源: Wind、 整理资料来源: Wind、 整理图 12：四因子得到的中国货币条件指数 III 与名义增速图 13：中国货币条件指数 III

18、 与 PMI%名义GDP同比货币条件指数III(11MCMA,右,领先10M)货币条件指数III(右，领先10M)201510502001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20210.90.80.70.60.50.40.30.2%PMI货币条件指数III(右，领先10M)货币条件指数III(11MCMA,右,领先10M)5655545352515049484720092011201320152017201920210.90.80.70.60.50.40.3资料来源: Wind、 整理资料来源: Wind、 整理图 14：金融条件指数的高

19、波动主要来自于市场压力变动图 15：过去近 20 年间指数曾两次提示需关注金融压力十年期中美利差上证综指波动率持有美债占外汇储备余额比例市场压力变动指数432102002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200.9金融压力较小关注金融压力适度的金融压力期0.80.70.60.50.40.30.20.102002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源: Wind、 整理资料来源: Wind、 整理规律总结如下：依靠纯宏观变量构建的货币条件指数 I 波动相对较小，在 2013 年前对宏观

20、经济有滞后确认效果，在 2013 年后对宏观经济有领先提示性。依靠资产价格构建的货币条件指数 II 波动性相对较高，大多数情形都保持着对经济的前瞻性。依靠外生冲击构建的货币条件指数 III 波动性介于前两者之间，对社会融资有 10 个月左右的领先效果。分段来看，指数 I 适合在 2005-2013 年间跟踪宏观经济，指数 II 适合在20092013 年观测经济基本面，指数 III 适合追踪 2013 年以后的宏观经济。五、国信货币条件指数的搭建和检视通过上述三类传统指标的构建，我们认为现阶段货币条件指数首先应该是广义的概念，聚焦到广义货币、信用派生的环节，才能与经济的关联更为紧密。首先，考虑

21、到流动性的分层，我们引入剩余流动性的概念。其次，与纯产出类的综合指标不同，资产价格对基本面和政策面价格发现的效果不容忽视，无法规避将市场指标纳入到货币环境的验证环节上。资本市场指标方面，我们选取 FR007 一年期利率互换、美元兑人民币中间价两类指标。最后，考虑到海外的外生变量，我们添加了中美主权债利差。（一）国信货币条件指数底层数据的选取剩余流动性：“一网打尽”增长、价格与广义信贷派生的指标。我们首先对比了兼具经济增长和融资功能的多种指标：（1）最常见的指标即杠杆率，如实体部门债务/GDP、政府部门债务/GDP 分别代表居民和非金融企业、中央和地方政府加杠杆的程度。（2）衡量流动性转化为经济

22、产值的是货币化率（马歇尔 K 值）=M2/GDP，代表发了一单位钱转化为多少产出，也是广义流动性的投入产出比。虽然 M2 和社融涉及到银行与非银的口径区别、实体资产端与负债端的项目差别，但由于我国还是以银行信贷这类间接融资来主导，用 M2 或者社融作为分子的差异并不算大，也更符合资产端的概念，法（2）可以近似理解为方法（1）的变形。（3）近年来，市场上衡量剩余流动性的指标层出不穷。有 M2 与 PPI增速差、M2 与发电量增速差，我们推荐采取 M2 增速与实际 GDP 同比、 CPI 同比的差值来代表剩余流动性，即广义货币在满足实体经济需求后，还余下多少超额的部分。通过对比债券市场和剩余流动性

23、的关系可以发现：其一，剩余流动性的历史分位数和十年期国债收益率的历史分位数走势互逆；其二，债券收益率和剩余流动性分位数之差对债市行情的走势也有一定的指向性。（4）信用脉冲（及其 12 个月的变化），这一指标的初步计算方法是用社融中主要项目的新增量与 GDP 做除，观测信用脉冲及其 12 个月内的同比变化量来反映融到的钱转化为经济产出的情况，和杠杆率不同的是分子用增量来替代存量。信贷脉冲 12 个月变化在历史上很好地领先经济增速、短端利率的经济解释是融资先于产出，实际上在于融资采用增量口径，及 12 个月变化反映的同比多增更为灵敏所致。根据图 19 的对比可以看到剩余流动性的拐点比信用脉冲还要更

24、为敏感。综合上述四类方法，我们选取剩余流动性的方式代表国内的基本面因素。剩余流动性指标的优化：由于 GDP 的数据是逐季发布的，CPI 也只涵盖了消费品价格，因此我们在实战中采用 M2 同比-工业增加值同比-综合价格指数同比来计算 T-1 月的货币条件指数，综合价格指数为 0.6 倍 CPI 同比和 0.4 倍 PPI 同比来月频拟合的 GDP 平减指数，一个基数细节是 2021 年工业增加值采用两年复合增速。图 16：剩余流动性分位数和十年期国债分位数走势互逆图 17：国债收益率与剩余流动性分位数差值的提示效果10年国债分位数水平-剩余流动性分位数(右)10年期国债到期收益率分位数 剩余流动

25、性分位数十年期国债分位数10090807060504030201002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20205.04.54.03.53.02.52.02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020100806040200-20-40-60-80资料来源: Wind、 整理。资料来源: Wind、 整理。图 18：政府杠杆率和剩余流动性度量的经济本质同源图 19：剩余流动性较信用脉冲更为敏感分位点 政府+实体部门杠杆率100806040200 剩余流动性45403530252015 中国

26、信用脉冲 中国信用脉冲12个月变化(右)剩余流动性（右）302520151050-5-1020092011201320152017201920212003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源: Wind、 整理。资料来源: Wind、 整理。利率和汇率：利率指标采用 FR007 一年互换利率。人民币互换的基准利率主要以 7 天回购定盘利率（FR007）为主，而基于 FR007 的利率互换又以 1 年期品种为主。货币市场活跃的品种包括隔夜和 7 天，隔夜波动大且季节性扰动强，用 7 天的利率平滑性较好又能反映短端利率波动，DR007 品种出台的

27、时间又比较晚，因此国内互换以 FR007 为锚是有根据的。FR007 互换利率在交易中的衍生指标是互换利差，即 FR007 一年期互换利率与一年期国开债收益率之差，背后的含义是在预期未来资金面收紧、DR007 大幅走高导致其与国债利差压薄后，买入 FR007 挂钩的利率互换，支付固定利率收取浮动汇率以锁定收益，该指标与互换利率反向变动，我们统一选用互换利率。图 20：FR007 一年期互换利率、与国开债利差在货币收紧和宽松分界的提示紧货币 FR007一年期互换利率 FR007一年期互换利率与一年期国开收益率利差(右逆)6-24-12002008 2009 2010 201112012 2013

28、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数据来源：Wind、 整理外生因素方面：选择中美利差、人民币兑美元汇率。国内货币环境的外生变量主要包括两方面，一是利差锚对跨境资金流动、汇率水平的引导，二是持有美国债券形成的“金融恐怖平衡。”在 20002012 年间，中国持有美国国债占外汇储备的比重，与中美利差间一直是反向变动的，在汇率平稳的状态下，中国相对美国利差走高，有利于境外资金流入国内市场，反之，美国加息、美债利率相对更高时新兴市场往往面临资金外流的风险。2012 年以后，中国大陆持有美债的占比单边下滑，目前占储备货币比重刚超过 20%，背后的原因是复杂

29、的，如美国债务高企对美国主体信用的稀释、全球央行有选择持有黄金来替代美债的趋势等等。这就造成了美债持有量与中美利差、汇率变动开始脱钩，国内持有美债数值在趋势性缩小，因此不适合作为周期性的影响因素。因此在外生冲击因素上，我们优先选择中美利差。对国内货币环境的外生影响上，中美利差仅能算作国内基本面的次要解释因素，随着中、美两国货币政策的脱钩、国内货币政策在不断的朝向“以我为主”的方向进步，利差锚的对国内货币环境的牵制也在趋弱。此外，汇率制度的转型、人民币升/贬值预期对跨境“热钱”流动的带动也是货币政策外生影响之一， 我国汇率制度依次经历了双轨制 （1978-1993）、并轨制（1994-2004）

30、、外汇市场改革制（2005 以来），近年来又出台了“811 汇改”、“逆周期因子”等调控手段，汇率因素也是制定宏观政策时需纳入的因素。综上，外生冲击方面，我们选取中美利差、人民币兑美元中间价作为货币条件指数的构成因子。图 21：中国持有美国国债：从中美利差锚镜面到趋势向下 十年期中美利差 中国持有美债占储备货币比重(右)360250140030-1-220-32000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020数据来源：Wind、 整理10在得到剩余流动性、FR007 一年期互换利率、中国持有美国国债金额占储备货币比重、人民币兑美元汇率四

31、个指标的基础上，我们还是采用历史分位数的方法，计算四个底层指标在 2009 年至今各月的分位点，最后求得综合指标。我们所构建的货币条件指数以走高、走低分别代表货币环境的宽松和收紧，因此剩余流动性、美元兑人民币汇率作为正向指标，分位数前采用“+”，中美利差、互换利率作为逆向指标，分位数前采取“-”。表 3：国信货币条件指数的底层指标和解释因素类别指标名称指标释义指标方向国内基本面因素剩余流动性M2 同比-综合价格同比-工业增加值同比正向国内市场因素利率FR007 一年期互换利率逆向外生市场因素汇率美元兑人民币汇率正向外生基本面因素中美利差十年期中、美主权债利差逆向资料来源: Wind、 整理（二

32、）国信货币条件指数对货币政策的提示根据货币条件指数的指引，在 2009 年以来 7 次提示过拐点信息，其中前 6次均准确地判断了货币政策的拐点。（1）2009 年 6 月国信货币条件指数触顶回落，7 月中央银行重启一年期央票发行，并引导利发行利率向上，标志着货币政策由松转紧。（2）2011 年 9 月货币条件指数触底反弹，11 月央行下调了一年期央票发行利率并降准，货币政策转松。（3）2012 年 7 月，货币条件指数再次见顶，同月央行上调公开市场操作的逆回购利率，货币政策实质性收紧。（4）2014 年 3 月货币条件指数见底，4 月国务院会议宣布适当降低县域农商行存准率，宣告货币政策目标由紧

33、转松。（5）2016 年 11 月货币条件指数筑顶，次年 1 月央行上调 MLF 利率宣告货币政策转紧。（6）2018年 1 月指数触底，4 月央行采取降准置换 MLF，货币政策开启了长期的宽松道路。图 22：国信货币条件指数对货币政策松、紧的提示信号2.02009.6，领先货币收紧1个月紧货币国信货币条件指数1.52020.6，货币条件指数1.0提示后货币政策未转向0.52016.11，领先货币收紧2个月0.0502012.7，货币同步收紧-0.5-1.0-1.5-2.02011.9，领先货币宽松2个月2014.3，领先货币宽松1个月2018.1，领先 货币宽松3个月2009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：Wind、 整理指标异常提示的情形解释。“六次精准、五次前瞻”，该指数在历史回溯中效果可以接受，但为什么 2020 年中几乎所有指标都提示货币收紧后，却没有等到紧货币的政策出台呢？根据不同成分的拆解可以发现，20112015 年间中美利差是货币政策最为重要的拉动成分，目前