航运港口行业研究初探：基本面与股价

1、目录/ CONTENTS集运：需求周期上行，行业高景气度02油运：行业周期底部，适合逆向投资03港口：吞吐量高增长，费率周期恢复04投资：牛市买趋势，熊市买估值01请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新2专题报告基本面与股价航运港口研究初探1.1牛市买趋势，熊市买估值图1：航运股投资策略：牛市买趋势，熊市买估值数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新3专题报告基本面与股价航运港口研究初探1.2航运运价大幅波动，带来投资机会2010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017

2、-072018-052019-032020-012020-11运价指数供需错配，导致集运、油运、干散货航运等运价大幅波动，产生投资机会。图2：航运运价大幅波动，决定航运股投资机会4000BDIBDTISCFI3000200010000数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明4专题报告基本面与股价航运港口研究初探1.3需求波动主导航运周期航运需求波动性大、不确定性高，主导航运周期波动。图4：油运需求增速与运价波动趋势吻合图3：集运需求增速与运价波动趋势吻合10%0%-10%-20%20%120011001000900800700199820002

3、002200420062008201020122014201620182020运量增速CCFICCFI运量增速-10%-5%0%5%10%024681991199419972000200320062009201220152018运量增速日收益：万美元/TEU油轮日收益原油周转量增速数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明5专题报告基本面与股价航运港口研究初探2.12021年集运需求加速增长图6：集装箱运量与产成品库存周期趋势吻合图5：2021年库存周期将上行，全球经济将复苏2021年全球经济有望复苏，带动集装箱运量加快增长。-20%0%20%4

4、0%20002002200420062008201020122014201620182020存货同比增长中国美国-10%0%10%20%30%200220042006200820102012201420162018同比增速集装箱运量产成品存货数据来源：Wind，中国统计局，中国交通部，美国商务部，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明6专题报告基本面与股价航运港口研究初探上一轮库存周期上行，集运需求增速6%左右。图7：2016-18年库存周期上行和繁荣期集运需求增速6%左右10%0%-10%-20%20%2015-012015-052015-092016-012016-

5、052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09同比增速全球集装箱海运量中国沿海港口集装箱吞吐量数据来源：Wind，Clarkson，中国交通部，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明72.1集运需求增速有望达到上一轮复苏水平专题报告基本面与股价航运港口研究初探2.1疫情对集运需求的贡献将减弱图9：2021年美国生产和消费的增速差将收窄图8：2021年欧美从中国进口占比将继续下降中国出口对其他国家的替代将减弱，欧美进口对国产的替代效应

6、将减弱。10%20%30%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11从中国进口占比美国欧盟20%10%0%-10%-20%-30%2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01同比增速零售总额工业总产值数据来源：Wind，美国商务部，欧盟统计局，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明8专题报告基本面与股价航运港口研究初探2.1

7、疫情对集运需求的贡献将减弱商品消费替代服务消费将减弱。欧美补库存对运量的贡献将减弱。图10：随着疫苗普及，商品消费替代服务将逆转图11：2021年补库存对进口增长的贡献将缩小58006300680073002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11美国库存金额制造商批发商零售商-20%-10%0%10%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11同

8、比增速商品服务数据来源：Wind，美国经济分析局，美国商务部，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明9专题报告基本面与股价航运港口研究初探2.1需求分布重归平衡集装箱吞吐量：万TEU2020年需求分布失衡导致下半年港口拥堵、运价大涨。2021年将重归平衡。图12：2020年疫情导致集运需求分布失衡图13：2020年四季度美西港口严重拥堵202020192,2002,0001,8001,6001,4001,200123456789 10 11 12数据来源：交通部，PMSA，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明10专题报告基本面与股价航运港口研究

9、初探2.2集运运力低增长，但运力利用率也低预计2021年运力周转率在低位，运力增速也较低。图14：2021年集装箱船运力将低增长图15：2021年集装箱船运力周转率处于历史低位3.8%0%20%15%10%5%20002002200420062008201020122014201620182020运力增速7654数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明1120012003200520072009201120132015201720192021E运力周转率专题报告基本面与股价航运港口研究初探2.2闲置运力少，但国外港口拥堵闲置运力和港口拥堵影响现

10、有运力的周转率。图16：2021年集装箱船闲置运力比例在低位12%8%4%0%201020112012201320142015201620172018201920202021闲置运力比例05101508-0208-2309-1310-0410-2511-1512-0612-2701-1702-0702-28在港天数：天图17：2020年四季度开始国外港口拥堵洛杉矶奥克兰长滩数据来源：Alphaliner，ezOcean，船讯网，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明12专题报告基本面与股价航运港口研究初探2.2集装箱紧缺缓解经过造新箱、调空箱，集装箱可得性指数回到0.5

11、以上，说明不再缺箱。图18：2021年以来集装箱紧缺缓解图19：2月底全球主要港口已经不再缺箱0.60.40.20.00.82020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01集装箱可得性指数20尺40尺0.80.60.40.20.01.0上海 新加坡 宁波深圳釜山香港青岛集装箱可得性指数20尺40尺数据来源：container Xchange，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明13专题报告基本面与股价航运港口研究初探3.1油运行业处于周期底部运价和船价显示，油运行业处于周期底部。图20：油轮运价处于历史低位图21：新造

12、船价格处于较低水平108642019901993199619992002200520082011201420172020VLCC日收益：万美元/天1601401201008060数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明1419901993199619992002200520082011201420172020VLCC造价：百万美元专题报告基本面与股价航运港口研究初探3.2油轮运力周转率低，未来交付压力小2021年油轮运力比较充裕，预计未来运力增速较慢。图22：油轮运力周转率处于历史低位图23：油轮交付运力比较将在低位3.43.12.82.52.

13、21.919901993199619992002200520082011201420172020运力周转率3%数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明156%9%12%19901993199619992002200520082011201420172020交付运力比例专题报告基本面与股价航运港口研究初探3.2浮舱将释放运力、抑制需求浮舱储油去库存，正在释放运力、抑制油运需求。图24：油轮储油运力比例还在较高水平，运力将释放图25：浮舱储油数量还在较高水平，将继续去库存12%10%8%6%4%2%0%2018-012018-042018-0720

14、18-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01储油运力比例46036026016060数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明162018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01浮舱储油：百万桶专题报告基本面与股价航运港口研究初探3.3疫情之后，油运需求逐渐恢复短期石油消费需求回升，运力过剩将缓解。图26：疫情影响石油需求，运力相对过剩765431.11.01.00

15、.90.90.82018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03E2021-09E油轮运力：亿载重吨石油需求量：亿桶/天石油需求油轮运力40%20%0%60%公路运输航空运输 航海运输 石化行业铁路和内河运输其他工业 住宅、商业、发电行业消耗比例图27：疫情之后交通出行恢复，石油消费将恢复全球OECD中国数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明17专题报告基本面与股价航运港口研究初探3.3中长期看，油运需求增长有隐忧全球油运需求增长靠中国，但是中国成品油消费量开始下降。图28：2000-2020

16、年全球原油海运增量都来自中国图29：中国成品油消费量开始下降20002002200420062008201020122014201620182020E海运原油增量4中国20-2-4其他-5%0%5%10%201120122013201420152016201720182019中国 增速原油进口量原油加工量 15%成品油消费量数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明18专题报告基本面与股价航运港口研究初探4.1经济周期上行，吞吐量加快增长图31：2020年集装箱吞吐量增速触底回升图30：2020年集装箱吞吐量增速处于历史低点受疫情影响，2020年

17、集装箱吞吐量处于历史低点，但是月度增速已经触底回升。0%5%10%15%2011201220132014201520162017201820192020E集装箱吞吐量增速沿海港口上港集团-20%-10%0%10%20%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12集装箱吞吐量增速上港集团沿海港口数据来源：Wind，中国交通部，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明19专题报告基本面与股价航运港口研究初探4.1经济周期上行，吞吐量加快增长图33：202

18、1年上港集团集装箱吞吐量增速有望到8%左右图32：2016-18年库存周期繁荣期集装箱吞吐量增速6%左右本轮复苏集装箱吞吐量增速可参考上一轮水平。考虑低基数，2021年增速或更高。20%10%0%-10%-20%2015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-11集装箱吞吐量增速沿海港口上港集团0.5%8.0%4.1%0%5%10%20202021E年化增速集装箱吞吐量增速有疫情没有疫情数据来源：Wind，中国交通部，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明20专题报告基

19、本面与股价航运港口研究初探4.2降费政策到期，费率顺周期恢复图35：上港集团单箱收入与中国出口顺周期波动图34：港口收费中，市场化定价的收费占比超过90%集装箱港口收费逐渐市场化定价，费率与出口顺周期波动。理货服务费船舶供应服务费 3%2%库场使用费13%港口作业包干费 72%30%20%10%0%-10%-20%2008201020122014201620182020H1增速单箱收入出口数据来源：Wind，中国港口协会，海关总署，公司公告，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明21专题报告基本面与股价航运港口研究初探4.2降费政策到期，费率顺周期恢复数据来源：Wind

20、，国务院，发改委，交通部，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明222017-2020年反垄断和降费政策使港口收费下降。时间事件内容和影响2017年4月发改委发现部分港口涉嫌违反反垄断法上海港、天津港、宁波港、青岛港等从2018年起下调外贸进出口集装箱装卸费用10%20%。2018年10月国务院发布优化口岸营商环境促 进跨境贸易便利化工作方案2018年底前，单个集装箱进出口环节合规成本 比2017年减少100美元以上。到2020年底，相 比2017年集装箱进出口环节合规成本降低一半。2019年3月交通部、发改委发布港口收费计费办法货物港务费、港口设施保安费、引航(移泊)

21、费、 航行国内航线船舶拖轮费的收费标准分别降低 15%、20%、10%和5%。2020年3月交通部、发改委发布关于阶段性 降低港口收费标准等事项的通知货物港务费、港口设施保安费收费标准分别降 低20%，降费延续到2020年底。专题报告基本面与股价航运港口研究初探4.2降费政策到期，费率顺周期恢复单箱收入已经处于周期性低谷。经济复苏、降费到期推动费率恢复。船公司盈利良好，费率上升可能性提高。不调整公开的港口费率，降低优惠幅度。图36：上港集团的单箱收入处于历史低点350340330320310300数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明232

22、0072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1单箱收入：元/TEU专题报告基本面与股价航运港口研究初探4.2中长期费率上行，才能保持财务可持续性港口盈利较差，2018年大连港集团、营口港集团大额调减资产，2019年丹东港破产重组。图37：港口板块ROE在公共基础设施行业中偏低图38：近一半上市港口的扣非ROE不足5%15%10%5%0%-5%水电机场 铁路运输 高速公路水务 港口 火电 公交 燃气2019年扣非ROE-5%0%5%10%15%青岛港 上港集团 唐山港 北部湾港 营口港 宁波港 秦港股份 广州港 珠海港 盐田港 日照港 南京港 天津港 大连港 招商港口 锦州港