基于国泰基金权益ETF的资产配置策略

1、1.国泰基金深耕ETF市场，非货ETF管理规模市场排名第二2.基于中、微观因素构建基于国泰ETF产品的轮动组合3.风险提示2目录1.1 近年来国内指数基金快速发展，ETF规模占比超过一半截至2020年末，国内指数基金数量接近900只，规模合计1.62万亿，其中ETF产品数量 达到351只，规模合计超过8300亿元（不含ETF联接基金），占全部指数基金总规模的一半以上。资料来源：Wind，华西证券研究所图1：指数基金分类型季度规模统计（规模单位：亿元）图2：目前ETF在指数基金中规模占比超过一半资料来源：Wind，华西证券研究所表1：指数基金最新规模季度变化（截至2020Q4）资料来源：Wind

2、，华西证券研究所基金类型最新规模（亿元）规模占比规模变化（亿元）规模变化率基金数量ETF8323.8751.52823.5510.98351普通指数基金5894.3636.49675.4512.94387分级基金1265.487.83231.0722.3450LOF671.394.1667.0711.10110合计16155.10100.001797.1312.5289831.2 2018年以来ETF市场资金大幅流入，ETF已成为资产配置的重要工具2018年以来，ETF市场迎来大规模资金净流入，同时伴随着大量宽基、行业、主题类 ETF产品的不断上市，投资者可选择的ETF产品非常丰富。对于资产配

3、置投资者而言，当前ETF产品体系已经足够丰富来完成相应资产配置目标。资料来源：Wind，华西证券研究所图3：2018年以来股票型ETF产品份额快速增长图4：宽基、行业、主题ETF规模及数量均已足够丰富资料来源：Wind，华西证券研究所41.3 宽基ETF仍占据市场近一半份额，行业、主题ETF增长迅速近几年宽基ETF规模稳步增长，目前宽基类ETF仍为第一大产品类型，市场占比45。行业ETF2020年得到飞速增长，截至2020年底规模接近2800亿，占比34 。资料来源：Wind，华西证券研究所图5：已上市非货币ETF规模变化情况（单位：亿元）图6：各类ETF产品市场份额占比资料来源：Wind，华

4、西证券研究所51.4 国泰基金ETF管理规模快速增长，在全部管理人中排名第2名在全市场ETF管理人中，国泰基金是较早发行ETF的管理人之一，也是管理规模最大的 ETF管理人之一。截至2020年末，国泰基金旗下非货币ETF管理规模合计860.92亿元，在全部ETF管理人 中排名第2，同时，在股票ETF中，国泰基金管理规模也排名第2位，规模合计835.12亿 元。资料来源：Wind，华西证券研究所，截至2020年12月31日表3：国泰基金权益ETF中管理规模排名第2资料来源：Wind，华西证券研究所，截至2020年12月31日表2：国泰基金非货币ETF管理规模排名第2 非货币ETF规模排名管理人规

5、模（亿元）1华夏基金1902.271华夏基金1897.842国泰基金860.92 2国泰基金835.12 3易方达基金784.623易方达基金746.164华泰柏瑞基金724.214华泰柏瑞基金724.215南方基金618.825南方基金618.826华安基金480.296华宝基金455.957华宝基金455.957华安基金377.498嘉实基金345.398嘉实基金345.199博时基金322.329广发基金295.5710广发基金298.0010天弘基金266.62 股票ETF规模排名管理人规模（亿元）61.5 国泰基金深耕ETF领域，产品涵盖各大类资产7资料来源：wind，华西证券研究所

6、，注：机械ETF正在发行，汽车ETF待发行，其代码为认购代码，截至2021/3/22国泰ETF股票ETF跨境ETF债券ETF商品ETF图7：国泰基金指数ETF布局情况梳理上证综指ETF510760金融ETF510230证券ETF512880军工ETF512660生物医药ETF512290芯片ETF512760计算机ETF512720通信ETF515880钢铁ETF515210煤炭ETF515220家电ETF159996新能车159806医疗ETF159828纳指ETF513100ETF国债511010十年国债ETF511260黄金基金ETF518800货币基金ETF511620货币ETF化工龙

7、头ETF游戏ETF养殖ETF软件ETF516220516010159865515230汽车ETF机械ETF51611351696381.国泰基金深耕ETF市场，非货ETF管理规模市场排名第二2.基于中、微观因素构建基于国泰ETF产品的轮动组合3.风险提示目录2.1 基于国泰基金ETF产品构建轮动组合9国泰基金权益ETF规模庞大，且主要赛道均有布局，特别是行业ETF产品布局齐全，规 模庞大，且多数产品流动性排名前列。接下来我们将以国泰基金旗下A股股票ETF产品为投资标的，构建基于国泰基金ETF的轮 动组合。表4：国泰基金已上市A股股票ETF产品信息资料来源：Wind，华西证券研究所，截至2021

8、年3月19日基金代码基金名称标的指数类别基金成立日基金上市日基金规模（亿元）512880.SH国泰中证全指证券公司ETF证券公司行业2016/7/262016/8/8354.95512660.SH国泰中证军工ETF中证军工行业2016/7/262016/8/8128.11512760.SH国泰CES半导体芯片ETF中华半导体芯片CNY行业2019/5/162019/6/12111.10510230.SH国泰上证180金融ETF180金融行业2011/3/312011/5/2350.00515880.SH国泰中证全指通信设备ETF中证全指通信设备行业2019/8/162019/9/631.605

9、12290.SH国泰中证生物医药ETFCS生医行业2019/4/182019/5/2033.19516220.SH国泰中证细分化工产业ETF细分化工行业2021/3/22021/3/1010.38159828.SZ国泰中证医疗ETF中证医疗行业2020/12/242021/1/127.22512720.SH国泰中证计算机ETFCS计算机行业2019/7/112019/8/169.64159806.SZ国泰中证新能源汽车ETFCS新能车行业2020/3/102020/3/2013.47159996.SZ国泰中证全指家电ETF家用电器行业2020/2/272020/3/168.33516010.S

10、H国泰中证动漫游戏ETF动漫游戏主题2021/2/252021/3/54.42159865.SZ国泰中证畜牧养殖ETF中证畜牧主题2021/3/12021/3/84.25515230.SH国泰中证全指软件ETF中证全指软件指数行业2021/2/32021/3/24.02510760.SH国泰上证综指ETF上证指数宽基2020/8/212020/9/93.99515210.SH国泰中证钢铁ETF中证钢铁行业2020/1/222020/3/25.56515220.SH国泰中证煤炭ETF中证煤炭行业2020/1/202020/3/23.812.2 多维度寻找影响指数涨跌分化的核心因子指数基金的配置策

11、略核心在于标的指数的选择，根据华西金工对于行业/板块轮动的研 究，影响行业/板块涨跌分化的原因有很多，宏观层面，经济周期是重要因素之一；中 观层面，景气改善是驱动行业/板块涨跌的重要推手，业绩的边际变化具有较强的指导 意义；微观层面，资金流入流出、微观交易结构也在一定程度上影响行业/板块分化。本文中我们将通过估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同因子来构 建基于国泰基金ETF产品的轮动组合。图8：多维度寻找影响指数涨跌分化的核心因子资料来源：华西证券研究所102.3 估值：指数层面估值因子的影响要远逊色于盈利情况的改善资料来源：华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所股价波

12、动主要来自于盈利的波动和估值的波动，其中，盈利的边际变化是核心影响因 素，通常受到行业景气度、公司经营能力等多重因素的影响；而估值则主要受到市场 风险偏好的影响。在个股层面，估值和盈利都能长期贡献正超额收益，但在行业或主题指数层面，估值 因子的影响要远逊色于盈利的改善。图9：股价的波动来源于盈利和估值的波动图10：估值因子（PE历史分位数）在指数层面的分组能力较差驱动因子股价112.4.1 盈利：对标的指数构建统一可比的景气变化因子12资料来源：华西证券研究所 000002.SZ000004.SZ000005.SZ000006.SZ000007.SZ000008.SZ000009.SZ0000

13、10.SZ688588.SH688589.SH688595.SH688596.SH688598.SH688599.SH688600.SH688777.SH688788.SH688981.SH689009.SH指数1指数nQ1Q2Q3Q4ROE_TTM ROE_Q归母净利润 营业利润Q1 Q2Q3Q4自身纵向标准化指数3指数1指数2指数n景气度改善排序对于不同宽基、行业、主题指数，由于成分股分布的不同，直接对比会存在较大的取 样偏差，因此，我们在构建盈利因子时均考虑业绩的边际变化情况。对于每一个指数样本，我们按照整体法计算其核心盈利指标，并通过自身历史标准化 处理，得到指数的盈利边际改善情况。图

14、11：对不同标的指数分别计算其自身景气度边际改善情况全部A股000001.SZ2.4.2 ROE的边际改善程度预测效果较好资料来源：Wind，华西证券研究所图12：ROE_TTM环比变动分组表现指数ROE的同比或环比提升，代表着成分股整体盈利能力的改善。从历史表现来看， ROE_TTM的环比变动指标，以及单季度ROE的同比变动指标，在不同标的指数间均有较 好的区分能力。资料来源：Wind，华西证券研究所图13：单季度ROE同比变动分组表现132.4.3 营业利润环比增速相对而言表现更加亮眼资料来源：Wind，华西证券研究所图14：营业利润TTM环比增长率分组表现营业利润TTM环比增长率、归母净

15、利润TTM环比增长率表现也较为出色，且在未来三个月 内表现都相对较好，可见业绩的边际改善在未来较长时间内都会产生较为明显影响。资料来源：Wind，华西证券研究所图15：归母净利润TTM环比增长率分组表现142.4.4 合成之后的景气度变化因子具有较好的区分能力上述四个指数景气度因子之间具有较高的相关性，我们按照等权方式将其合成，并在国 泰ETF标的指数内测试，可以看到合成后的景气度变化因子具备较好的区分能力，多头指 数组合长期来看能够明显战胜空头指数组合。从最新景气度得分来看，中证钢铁、上证指数、中证煤炭、环保50、家用电器、细分化 工等指数景气度得分较高。图16：合成后的景气度变化因子区分能

16、力较好表5：各标的指数基本面景气度最新得分指数代码指数名称基本面景气度得分930606.CSI中证钢铁2.40000001.SH上证指数0.98399998.SZ中证煤炭0.72930614.CSI环保500.71930697.CSI家用电器0.33000813.CSI细分化工0.32930726.CSICS生医0.32399989.SZ中证医疗0.29399976.SZCS新能车0.15399975.SZ证券公司-0.12399967.SZ中证军工-0.20990001.CSI中华半导体芯片CNY-0.32h30202.CSI中证全指软件指数-0.52-0.75930651.CSICS计算机

17、-0.80-1.13930707.CSI中证畜牧-1.44000018.SH180金融-2.02931160.CSI中证全指通信设备资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所152.5 预期景气度：分析师一致预期可作为基本面景气度的有效补充基本面景气度因子虽然表现较好，但由于数据更新频率较低滞后较为明显，特别是三季 报披露后留有较长的空窗期，分析师预期数据可以作为有效的补充。在个股层面，分析师预期数据在A股市场具有非常优秀的alpha能力，我们通过对标的指 数成分股一致预期净利润/ROE按照流通市值加权方式合成指数一致预期指标，进而通过 环比变化来观察分析师预期景气度

18、的边际变化。图17：分析师预期景气度变化因子区分能力较好表6：最新分析师预期景气变化因子得分指数代码指数名称分析师预期因子得分399976.SZCS新能车2.41930606.CSI中证钢铁2.39399998.SZ中证煤炭2.11000813.CSI细分化工1.95930614.CSI环保501.75990001.CSI中华半导体芯片CNY0.74399967.SZ中证军工0.50930697.CSI家用电器0.30399989.SZ中证医疗0.15930707.CSI中证畜牧0.09000001.SH上证指数0.06000018.SH180金融-0.31930726.CSICS生医-0.8

19、8930651.CSICS计算机-0.97399975.SZ证券公司-1.21h30202.CSI中证全指软件指数-1.32930901.CSI动漫游戏-1.33931160.CSI中证全指通信设备-1.45资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所162.6.1 资金流：北向资金持仓市值超过两万亿，对A股市场影响明显资料来源：Wind，华西证券研究所图18：北向资金连续大幅度流入A股市场自沪（深）港通开通以来，北上资金连续大幅流入A股市场，截至2020年底，北上资金 合计净流入规模达到1.2万亿，持仓总市值达到2.3万亿，北上资金对A股市场风格、行 业的影响日趋显著

20、。资料来源：Wind，华西证券研究所图19：北向资金持仓中各行业持股市值占比172.6.2 北向资金近期加大增持中证500、创业板指等成分股资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所北向资金长期偏好低估值高盈利板块，近两年来在电气设备、机械设备等行业上增持 明显。核心指数权重股方面，北向资金在上证50、沪深300等指数成分股的占比在下降，大幅 增持了中证500、创业板指等成分股。图20：北向资金持仓中主要行业权重占比变化图21：北向资金持仓中主要指数成分股权重占比变化182.6.3 北向资金净流入因子具有较好的区分能力资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Win

21、d，华西证券研究所我们通过计算北向资金在各标的指数成分公司中最近一个月/最近一周净流入金额，进 而可以得到在各指数上的边际流入流出幅度，我们发现该指标在不同行业指数、主题 指数甚至宽基指数之间都具有非常明显的区分能力。根据最新北向资金因子得分，CS新能车、中华半导体芯片、中证医疗、环保50等指数 得分靠前。图22：北向资金因子在国泰ETF标的指数上区分能力较好表7：最新北向资金流入因子得分指数代码指数名称资金流因子得分192.802.212.141.960.760.530.520.26-0.03-0.11-0.26-0.30399976.SZ990001.CSI399989.SZ930614.

22、CSI931160.CSI000813.CSI930697.CSI930606.CSI000001.SH399998.SZ h30202.CSI 000018.SH930651.CSICS新能车中华半导体芯片CNY 中证医疗环保50中证全指通信设备 细分化工家用电器中证钢铁 上证指数 中证煤炭中证全指软件指数180金融 CS计算机-1.09-1.22-1.29-1.32-1.42930901.CSI930726.CSI399967.SZ399975.SZ930707.CSI动漫游戏 CS生医 中证军工 证券公司 中证畜牧-1.572.7.1 微观交易结构：指数层面动量效应存在而且持续时间较长此

23、外，在微观交易层面，我们发现尽管 在A股市场上整体表现出反转效应，但 是在指数层面，动量效应更为显著。对于短期内出现大涨的行业，我们认为 其延续性相对较弱，而缓慢的累积式上 涨，后续延续性可能更强。我们在夏普 比率的基础上，剥离掉区间最大涨幅来 进一步刻画动量延续性。20资料来源：Wind，华西证券研究所图24：最近6个月动量延续性指标分组表现资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图25：最近12个月动量延续性指标分组表现图23：从动量延续性角度考虑指数1后续延续性或更好2.7.2 动量延续性因子具有较好的区分能力21资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：W

24、ind，华西证券研究所基于最近6个月动量延续性与最近12个月动量延续性因子，我们在国泰ETF标的指数样 本范围内测试，可以看到长期来看动量延续性因子的区分能力也较为突出。根据最新数据来看，上证指数、家用电器、细分化工、CS新能车等指数动量延续性得 分较高。图26：动量延续性因子在国泰ETF标的指数上区分能力表8：最新动量延续性因子得分指数代码指数名称动量延续性因子得分000001.SH上证指数1.130.66930697.CSI家用电器0.40000813.CSI细分化工399976.SZCS新能车0.11930614.CSI环保500.00000018.SH180金融-0.42399989.

25、SZ中证医疗-0.46930606.CSI中证钢铁-0.65930651.CSICS计算机-0.68930726.CSICS生医-1.01399998.SZ中证煤炭-1.02h30202.CSI中证全指软件指数-1.16-1.38399967.SZ中证军工990001.CSI中华半导体芯片CNY-1.62931160.CSI中证全指通信设备-1.73930707.CSI中证畜牧-1.96399975.SZ证券公司-2.02-2.37930901.CSI动漫游戏2.8 结合多维度信息构建国泰ETF轮动组合资料来源：Wind，华西证券研究所我们基于上述景气变化、分析师预期、资金流入、微观交易结构等

26、维度对国泰基金A股 股票ETF标的指数进行选择和配置，由于部分ETF上市较晚，在产品上市之前我们选择 相应标的指数作为替代。我们按照月度频率调整，每期选取综合得分最靠前的四分之一产品构建ETF精选组合， 从历史表现来看，国泰ETF轮动组合相较于全部ETF等权组合具有明显的超额收益。图27：国泰ETF轮动组合历史表现出色，超额收益稳定表9：国泰ETF轮动组合分年度表现年份国泰ETF 轮动组合国泰ETF 等权组合超额收益8.975.19-6.858.4612.32-1.34 3.622013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年30.6857.3333.15-6.

27、94 18.78-29.77 41.7397.9221.7252.1439.99-15.39 6.47-28.43 38.1137.2660.65资料来源：Wind，华西证券研究所222.9 双周频率调仓下轮动组合表现更佳图28：双周频率调仓下国泰ETF轮动组合表现出色ETF产品本身交易费用较低，且国泰基金旗下多只ETF产品流动性在全市场ETF中排名前 列，我们提升组合更新频率至双周频，可以看到组合的表现更加突出，相对于沪深300 指数年化超额收益达到19.66 ，2020年ETF轮动组合绝对收益104.84 ，超额沪深300指 数77.63 。表10：双周频调仓国泰ETF轮动组合分年度表现7

28、.2736.6422.36-8.3722.8426.0411.6511.516.056.647.53-3.80 2.938.682013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年28.9974.5031.63-3.75 17.98-22.38 44.75104.8421.7252.1439.99-15.39 6.47-28.43 38.1137.26年化收益29.1615.51资料来源：Wind，华西证券研究所67.5713.6577.6319.66年份等权组合 相对ETF等权 相对沪深300国泰ETF国泰ETF超额收益 轮动组合资料来源：Wind，华西证券研究所232.10 当前模型建议配置新能车、