第3小组航空行业海南

1、财务报表分析课组员财务报表分析课组员2016 12 29 海南航空分：投资建议总股本（百万股JACDEC（百万股B（百万股制定清晰完整。明确国内国际扩张限售流通股（百万股（10%8%每股净资产（元每股收益（元关联交易。B)（8%（28%（325%ROE3.25值认为海南航空当价有：1）2016海南航空分：投资建议总股本（百万股JACDEC（百万股B（百万股制定清晰完整。明确国内国际扩张限售流通股（百万股（10%8%每股净资产（元每股收益（元关联交易。B)（8%（28%（325%ROE3.25值认为海南航空当价有：1）2016海南航空 2016 年营收增速 11.5%、净利润增16%。未来五年营

2、收年均增速 9%，净利润年均增速 10司真实价格。2）、风4.21BP/B，的二级市场的股价区间处于4.1-4.3元,中间值为4.2元。. 分1市场环境分.企业资源与能力模三、会计分航空业关键会计政策辨海南航空关键会计政策分信号识四、财务分能力分经营管理能资产管理能. 分1市场环境分.企业资源与能力模三、会计分航空业关键会计政策辨海南航空关键会计政策分信号识四、财务分能力分经营管理能资产管理能财务管理能现金流量分分思.总六、估值分绝对估值相对估值估值总七、七、总附。/700312022011SKYTRAX160554.9-资料来源表2宏观环境分析（PEST 模型游57001.2（。/70031

3、2022011SKYTRAX160554.9-资料来源表2宏观环境分析（PEST 模型游57001.2（被投名资本（百万元持股比例12长安航公3山西航公4云航公5航公6福州航公7E.0.26游人数（万资料来源资料来源2.1.2 A. 航空行业结构（E.0.26游人数（万资料来源资料来源2.1.2 A. 航空行业结构（求较为均衡（200150100500 03530252015105 0 资料来源B. 行业竞争与新进入者分析（10）9：20112015资料来源2.1.3 五力模型国南东海其120100资料来源B. 行业竞争与新进入者分析（10）9：20112015资料来源2.1.3 五力模型国南

4、东海其120100806040200 资料来源2.211国内扩：补12国际扩：枢纽网1.2.1设资料来源资料来源2.211国内扩：补12国际扩：枢纽网1.2.1设资料来源2.2.22015105 0 -5国南东海13马（西南地区和欧洲南部两大交通枢纽-14合资料来源2.2.3192431%（15。综合来看，海南航空近五年扩13马（西南地区和欧洲南部两大交通枢纽-14合资料来源2.2.3192431%（15。综合来看，海南航空近五年扩16资料来源高的2.3.132.3.2国内航线收入增国际航线收入增国国海6%10%资料来源20150.05（19）21；海航图 20绩效达6%10%资料来源2015

5、0.05（19）21；海航图 20绩效达到 2990 元，远高三大航水平的1300（图20。20：2015(民币资料来源人均绩人均成0南海东国0 0 0 0 0 0 0 0 国南东海国南东海2015105 0 海国东南33282318138 4 3 3 2 2 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 资料来源SKYTRAX团资源丰富，2.4.2B市4 3 3 2 2 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 资料来源SKYTRAX团资源丰富，2.4.2B市12108 6 4 2 0 年年142015年末 15资料来源三会计分. 航空业关键会计政策辨认26，26

6、资产。2)3)20%30%。5)资料来源A.2740飞机及替换5 -714.29%10资料来源B.4C.资料来源A.2740飞机及替换5 -714.29%10资料来源B.4C.2828较公预计使预计净残值年折旧器具设年限平均8-1412（2011高价周转年限平均飞机及件 年限平均20类折旧方折旧年限（年残值率年折旧率20204.8%-资料来源7070300 资料来源3.2.2 C.和31，率20204.8%-资料来源7070300 资料来源3.2.2 C.和31，率指挥中替换飞机改造工率飞机预付-施杭空勤配套楼飞机维修机率飞机预付率飞机预付长水机场设扩建工其海国东南605040302010海国

7、东南605040国东8-45房屋及建筑南5-352.7%-海40春秋航目建安合建资料来源3.2.3A.303.2.3A.（资料来源目建安合建资料来源3.2.3A.303.2.3A.（资料来源B. 会计弹性积分的公允价值（参考市场售价）和飞行里程兑换率（史数据并考虑未来年度预计兑换的情况）C.33项增量成递延收益会计处借：销售费借：现金等科贷：预计负贷：递延收借：预计负借：递延收贷：主营业务成贷：主营业务收币资料来源3.2.5A. 长期资产减值的会计政策 C. 长期资产减值的会计弹性340.5%4（36。53.2.5A.B.币资料来源3.2.5A. 长期资产减值的会计政策 C. 长期资产减值的会

8、计弹性340.5%4（36。53.2.5A.B.35200844700000海南国东3 3 2 2 1 1 性房地产增加 6.8 亿元，减少营业成本 1902 万元，增加公允价值变动损益 5.9 亿元。值得注意的是，此项变更直接导致归属于母公司的净利润由-1.14 亿元变为 3.34 亿元。通过会计政策的变更，海南航空性房地产增加 6.8 亿元，减少营业成本 1902 万元，增加公允价值变动损益 5.9 亿元。值得注意的是，此项变更直接导致归属于母公司的净利润由-1.14 亿元变为 3.34 亿元。通过会计政策的变更，海南航空的累计亏损减资料来源3.3 海南航空潜在37383940航线补贴（百

9、万税费反还（百万（百万00资料来源递延所得税负债变累计亏损变营业成本变所得税费用变当期调整前净利当期调整后净利海南国东0 0 0 0 0 0 0 净利润变公允价值变动损投资性房地产变39：2011-2015资料来源3.3.2404243资料来源关联交一、 与日常经营相关的关联交1.已在临时公告披露且后续实施无进展或变化的事19102.已在临时公告披露且后续实施有进展或变化的事13.临时公告未披露的事不适二、 资产或股权收购、出售发生的关联交1.已在临时公告披露且后续实施无进展或变化的事474439：2011-2015资料来源3.3.2404243资料来源关联交一、 与日常经营相关的关联交1.已

10、在临时公告披露且后续实施无进展或变化的事19102.已在临时公告披露且后续实施有进展或变化的事13.临时公告未披露的事不适二、 资产或股权收购、出售发生的关联交1.已在临时公告披露且后续实施无进展或变化的事47442.已在临时公告披露且后续实施有进展或变化的事13.临时公告未披露的事0不适4.涉及业绩约定的，应当披期内的业绩实现情0三、共同对外投资关联交31.已在临时公告披露且后续实施无进展或变化的事11002.已在临时公告披露且后续实施有进展或变化的事不适3.临时公告未披露的事不适四、关联债往1.已在临时公告披露且后续实施无进展或变化的事1102.已在临时公告披露且后续实施有进展或变化的事不

11、适3.临时公告未披露的事不适五、其0金额（千元占营业成本比例金额（千元占营业收入比例海国东南120100806040200 海国东南资料来源价A. 会计7。B. 分部C.3.4.2A)3.4.3CA)关联交易。B)资料来源价A. 会计7。B. 分部C.3.4.2A)3.4.3CA)关联交易。B)ROE，2015资料来源4.1.2（ROICROIC资料来源资料来源4.1.2（ROICROIC资料来源ROIC升，20112014航空行业平均投入资本回报率。20154.3%，20142013、20140资料来源150 0-0-1-27654321015海东国南98765432101515绝对控制权。

12、海发展方向为以航空为核，大力发展周边旅游业务。意味着海南航空上市公司是海2）资料来源4.1.3ROEROE = 销售净利率 x 总资产周转率 x2015ROE资料来源4.793.33%。600500400300200100绝对控制权。海发展方向为以航空为核，大力发展周边旅游业务。意味着海南航空上市公司是海2）资料来源4.1.3ROEROE = 销售净利率 x 总资产周转率 x2015ROE资料来源4.793.33%。6005004003002001000 南方航中国国东方航海南航706050403020100 南方航中国国东方航海南航108 6 4 2 0 南方航中国国东方航海南航141210

13、8 6 4 2 0 南方航中国国东方航海南航12海口美兰国际机公347AMERICAN AVIATION 4）. 经营管4.2.14）. 经营管4.2.1资料来源资料来源4.2.2南方航中国国东方航海南航12108 6 4 2 0 15海东国南515占比水平远高于三大航，详细分析见（五、财务管理水平分析资料来源4.2.356：201557：2015资料来源4.2.4，账款周转天数占比水平远高于三大航，详细分析见（五、财务管理水平分析资料来源4.2.356：201557：2015资料来源4.2.4，账款周转天数8 7 6 5 4 3 2 1 0 海国东南春109 8 7 6 5 4 3 2 1

14、0 50海东国南50海东国南资料来源4.3.21/2（飞机46.270资料来源4.3.3收入/客公里，2）3）固定资产折旧速度，4）飞机占固定资产。资料来源4.3.21/2（飞机46.270资料来源4.3.3收入/客公里，2）3）固定资产折旧速度，4）飞机占固定资产。2）高于国内航线。20112015201120159080706050403020100 9080706050403020100 南0 -10-20-30-40-50-60资料来源0 0 0 0 0 0 0 0 资料来源资料来源94929088868482资料来源0 0 0 0 0 0 0 0 资料来源资料来源9492908886

15、8482807876海东国南吉春0 0 0 0 0 0 0 0 0 海东国南吉春1 51 1 海东国南海东国南15资料来源从权益乘数来看，2015325.21321.14374.80495.8420112015567.00200%。资料来源4.4.2海航长占比较高，故着重分析资料来源从权益乘数来看，2015325.21321.14374.80495.8420112015567.00200%。资料来源4.4.2海航长占比较高，故着重分析负债。而南航长1/3支付的现金/经营活动产生现金流量能够更客观反映公司长期偿债能力（6506005505004504003503000 0 0 0 0 0 0 0

16、 0 0 海东国南国国海东国南吉春春吉南国东8.0% 10.0% 12.0% 资料来源资料来源偿还能力。可以发现，2015从。应付融资长期借款及应付债1 10 资料来源资料来源偿还能力。可以发现，2015从。应付融资长期借款及应付债1 10 0 0 0 0海东国南12108 6 4 2 0 海东国南海东国南资料来源旅游金融企业4.4资料来源旅游金融企业4.4支付的现金/经营 76：20112015资料来源5.1 总体76的1. ：海东国南11 1 1 15海东国南1 10 0 0 0 00 0 0 0 0 0 0 0 海东国南1 0 0 0 0 0 海东国南收部分应该是重中之重，细中之细2.

17、：3. ：负债率较高，航空业整体资产负债率平均在 成本往往采取对外负债的方式（资料来源5.2 收入收部分应该是重中之重，细中之细2. ：3. ：负债率较高，航空业整体资产负债率平均在 成本往往采取对外负债的方式（资料来源5.2 收入资料来源： 国际变动国内变动资料来源，14%2382：2011-2020 83：2015比资料来源国国海东国南吉春361927资料来源： 国际变动国内变动资料来源，14%2382：2011-2020 83：2015比资料来源国国海东国南吉春361927384214国际收入占国内收入占国际收入每客公国内收入每客公0 0 0 0 0 0 0 0 0 资料来源补时915.

18、3 费用，因此销售费用呈微幅下降趋势，考虑到这一点对销售费用占比进行了向下调整1213资料来源补时915.3 费用，因此销售费用呈微幅下降趋势，考虑到这一点对销售费用占比进行了向下调整12132016认为165.4 固定资产-资料来源-资料来源-资料来源-资料来源当年资本支出=当年固定资产原值-上年固定资产当年资本支出=当年固定资产账面-上年固定资产账面+当年新增资产的折当年固定资产折旧=上年固定资产在当年的折旧+当年新增固定资产折营业收资本支固定资产增上期营业收入增固定资产增本期营业收入增-营业收固定资产原资料来源Excel绝对估值法剩余估值剩余收益=净利润-(期初所有者权益的账面价值股权资

19、本成本)=期初所有者权益的账面价值(ROE-股权资本成本)。剩余收益(RE) = 期初所有者权益的账面价值ROE股权资本成本 + = (1+资料来源Excel绝对估值法剩余估值剩余收益=净利润-(期初所有者权益的账面价值股权资本成本)=期初所有者权益的账面价值(ROE-股权资本成本)。剩余收益(RE) = 期初所有者权益的账面价值ROE股权资本成本 + = (1+Cbeta165，ROEROE对2.5%设3.88，资料来源资料来源6.2 相对估值法为了验证绝对估值的准确度使用相对估值法，根业可比公司对海南航资料来源资料来源6.2 相对估值法为了验证绝对估值的准确度使用相对估值法，根业可比公司对

20、海南航空进行估值。具采用了 PE 与 P/B 法，国航与南航估值比率十分接近，东航相对估值较高可比估值法的基本假设是存在可比公司。但是，虽然海南航空主营业务与三大航相同，但其资产结构与三大航区别。20169海南航空进行160亿的增发，增发后资产负债率为59%，远低三大航的 70此外航空目前持有多达 400 亿的现金是三大航的数十在使用可比估值时需要进行一些调整图 91：2015 年航空公司 P/E 对92：2015 年航空公司P/B对2 2 1 1 0 0 国东南2018161412108 6 4 2 0 国东南6.2.1 P/B对于航空公司而言，P/B245245P/Bx+图 93：PB 法

21、估值思路6.2.2 P/E同6.2.1 P/B对于航空公司而言，P/B245245P/Bx+图 93：PB 法估值思路6.2.2 P/E同245股价x+图 94：PE 法估值思路6.3 估值总结综合上述估值方法海的二级市场的股价区间处于 4.1-4.3 元4.23.25股价x+图 94：PE 法估值思路6.3 估值总结综合上述估值方法海的二级市场的股价区间处于 4.1-4.3 元4.23.254.21B资料来源5.1的5.22）3）2015（10%5.1的5.22）3）2015（10%8%5.4，5.5海南航空 2016 年营收增速 .%、净利润增速 16%。未来五年营收年均增速9%，净利润年

22、均10对海航的财7.6P/B4.3 元4.27.7对海航的财7.6P/B4.3 元4.27.7的二级市场的股价区间处于 3.25有：1）2016年低于上市公真实价格。2）当前海南航空 PB 值低于 1，净资产市价低于账面价值，而海南航空经营状风险。3）海南航空B 股价格换算1：千元 币种：2015年2014年2013年2012年2011年其资资产其他资资产合1：千元 币种：2015年2014年2013年2012年2011年其资资产其他资资产合2：千元 币种：2015年2014年2013年2012年2011年一年内到期的负负债其他负负债合-归属于者权益合2：千元 币种：2015年2014年2013年2012年2011年一年内到