资产证券化风险及定价分析(doc11)

1、资产证券化的风险和定价上海电视大学金融外贸系祝小兵上海社会科学院世界经济研究所博士生（一）资产证券化的风险 TOC o 1-5 h z 作为一种结构融资方式，资产证券化给出了设计精妙的安排：它 通 过 各利 益参 与方 的共 同 参 与 ，使得 由 它们 各 自的 承诺 所确 立的 各种合 约（ Contract ）（ 如 转 让 合 约 、担 保 合 约 等 ），能 够 相 互 支 持 、相 互牵制，尤如组成一台精 密的机器，实现风 险分担，各 取所 需之 目的 。但是，由资产证券化所 带来的各 种金融合约，使得参与各方的权利和义务结构更加复杂化，它们之间 的信用链关系 直接影响到这种融资方

2、式的风险与收益的分布情况。不仅如此，资产证券化所发行的债券， 其风险与定价不仅具有 一般债 券 的基本特征，同时它还具有资产支持证券的个性特点。一般来说，资产证券化的风险主要有以下几个方面：1、交易结构风险资 产 证 券 化 是 一 种 结 构 融 资 方 式 ，其 融 资 的 成 功 与 否 及 其 效 率 大 小，与其交易结构有着密切的关系。从理论上说，只要参与各方恪守各自承诺所确立的合约，该结构将是一种完善的、风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。如果发起人的资产出售作为“真实销售”处理 ，证 券 化 资 产 从 发 起 人 的

3、 资 产 负 债 表 中 剥 离 出 去 ，发 起 人 的 其 他 债 权人对这些资产没有追索权，那么，即使发起人破产，其被证券化的资产也不会作为清算对象，证券化资产的未来现金流量仍通过发行人转给债 券的 投资 者。如果 发起 人的 资产 出售 是作 为一 种资 产负 债 表内 融资处理的话，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权 ，这 些 资 产 的 现 金 流 量 将 会 转 给 发 起 人 的 其 他 债 权 人 ，资 产 支 持 证 券的投资者将面临本息损失的风险。2、信用风险信 用 风 险 也 称 为 违 约 风 险 ，它 是 指 资 产 证 券 化 参 与 主 体 对 它

4、 们 所 承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义 上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利 息 的及时支付。对于住宅抵 押 证 券 来 说 ，信 用 风 险 可 以 忽 略 不 计 ，其 原 因 在 于 ，住 宅 抵 押 债 券 都 由 联 邦 机 构 （ Ginnie Mae 、 Fannie Mae 、 Freddie Mac ） 作 为 本 金 和 利 息 的 担 保 ，而 这 些 机 构 又 由 政 府 进 行 信 用 担 保 。但 是 ，对 于 非 抵 押资产证券化来说，投资者可能面临参与者不按合约进行交

5、易的风 险 。在 资 产 证 券 化 的 整 个 交 易 过 程 中 ，投 资 者 最 依 赖 的 两 方 是 资 产 支 持 证 券 的 承 销 商（ 投 资 银 行 ）和 代 表 投 资 者 管 理 和 控 制 交 易 的 受 托 人 ， TOC o 1-5 h z 由 于 每 一方 的 作 用 都 很 关 键 ，在 合约 到期 之前 或 在 可 接 受 的 替 代 方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险：承 销 商 风 险 。 承 销 是 投资 者对 资产 组 合 恶 化 采 取 的 主 要防范手段，例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资

6、产合约的执行，因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降，所以， 当应收款支持交易被结构化以后 ，承销商在招募说明书中，应根据历史经验，对拖欠、违约及追陪给出相应的说明。受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以，大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，一定程度上， 这些规定能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而 这正成为造成风险的潜在因素。正 是在 这个 意 义 上 ，有关评级公司已经采取

7、了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。 如标准普尔公司谈到“投资者应将受托人或其他具有托管责任的代理人 的 不 履 约 风 险 考 虑 在 内 ”。并 提 醒 投 资 者 注 意 ， 标 准 普 尔 的 评 级 “ 并 未对特定受托人将错误理解法律规定或在融资管理中忽视法律规定 的可能性进行估算。”提前偿还风险在发行人和持有者之间合同上的条款之一可能是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。发行人需要这种权利，以便如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期就赎回， 等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条

8、件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处。其一，可提 前 偿 还 债 券 的 现 金 流 量 的 格 局 难 以 确 定 ；其 二 ，因 为 当 利 率 下 降 时 发 行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。即，当债券以购入债券时确定的收益的利率被提前偿还时，投资者不得不对所获收入进行再投资；其三，债券的资本增殖潜力减少。例如，当利率下降时，债券价格便上涨。可是，因为债券可能被提前偿还，如果利率下降，一种可提前偿还债券的价格不可能上涨到大大高于发行人所支付的价格。对于资产支持债券来说，一般都有提前偿还条款，其结果使得投 资者在现金流动的时间安排上面临不确定性。以抵押担

9、保证券为例， 它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。不过， 这一期权将在任何时间提前偿还部分或全部抵押贷款的权利送给了 借款者住宅所有者。难以预料的提前偿还风险使投资者面临再 投资 TOC o 1-5 h z 风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。实际上，抵押担保 证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率。它还依 赖于 每个 房产 主面临 的 特 定 经 济 和 非 经济 因 素 。例 如，房 产主 遇到迁 移或 房屋 转手 时，可 能 会 提 前 偿 还 贷 款；或 者 当 房 产主 发 现了 对

10、自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。现在，一般用存续期(D uration )这一指标来衡量提前偿还。 存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权。平均存续期缩 短了，则说明发生了提前偿还。4、利率风险利率风险，是指债券价格受利率波动发生逆向变动而造成的风 险。对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说，到期前那种债 券价格的变化没有多大关系；然而，对于一个到期前不得不出售债券 的投资者来说，在购买债券后利率的上升，将意味着一次资本损失的 实现。这种风险即是利率风险。从另一个角度，利率风险可被定义为 债券价格对市场利率变化的敏感度。利率风险也常用存续期加以衡 量。其原理在于存续期

11、近似等于在给定的市场利率变动率基础上价格 的变化率。用公式表达：dP 1dP 1dR Po1-、-(Duration)(公式来源：弗兰克J 法博齐 债券市场，分析与战略)这里，Po =债券价格R=到期收益率(合适的折现率)T=债券付息的时期数Duration 是指债券的一系列货币支付的“平均到期时间”，确切 地说，它是债券对剩余的所有货币支付所需时间的加权平均数。Duration=T pv(ct)t Pot 1这里，TPo=pv(Ct)t 1PV(Ct)=债券第t期现金流量的贴现值ct=债券第t期现金流量换句话说，存续期是价格对收益率的弹性。例如，30年期限，息 票利率为10%的固定利率抵押贷

12、款的存续期为8.5年(不存在提前偿 还)；如果市场利率不变，而在第15年发生提前偿还，存续期将降 为6.2年。根据公式，在价格一定的情况下，存续期越短，其收益率 越高。也就是说，提前偿还降低了利率风险。（二）资产证券化风险的定量分析方法之一一CAPM模型作为资产支持证券的投资者，在建立和使用现金流量模型对资产 支持证券的价值及风险作出定量的分析和评价时，第一步需要解决的 问题就是怎样选择和确定能够正确反映证券风险的贴现率，并使用这 一贴现率计算投资收益和净现值，评价投资决策。资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model ,简称 CAPM 是 在结构 融资中 被广泛

13、接受和使用的一种确定贴现率的方法。1、CAPM模型与结构融资评价CAPM模型的理论假设可以归纳为以下几点：（1 ）资本市场是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场上可 以不用考虑交易成本和其它制约因素（诸如借贷限制，资产转让限制 等）的影响。（2）在这个市场上，在相同的风险水平下，投资者追 求收益率最高的投资组合。（3）在相同的收益率水平上，投资者追 求风险较小的投资组合。（4）在这个市场上，对某一特定资产，所 有的投资者都是在相同的时间区间作出投资决策，也即所有投资者对 同一资产的未来风险和收益率的预期都是相同的。根据CAPM模型，投资者在作出投资决策时，只需要考虑投资 项目的系统性风险。因为

14、非系统风险可以通过项目资产的组合得以分 散。系统性风险是指与资本市场上其它投资机会相比较所具有的带有 共性的风险。一个项目的的投资收益率可以表示为：Ri=Rf+风险收益率=Rf+ i （ Rm-Rf）式中，Ri在给定风险水平 条件下项目i的合理预期投资收 益率，也即项目i带有风险校正系数的贴现率（风险校正贴现率）；Rf无风险投资收益率；i 项目i的风险校正系统，代表项目对资本市场系统风险 变化的敏感程度；Rm- 资本市场的均衡投资收益率。将风险校正贴现率Ri带入项目现金流量净现值的计算公式中，NPV= n Ct / （1+R） t It 1我们就可以计算出考虑到项目具体风险因素后的项目净现值：

15、NPV= n Ct/（1+R） t It 1=n Ct / 1+Rf+ i （Rm Rf） - I t 1-式中，NPV净现值，融资项目在n年经济生命期内的净现值；Ct 第t 年 项目的 净现 金 流 量 ；I项目的初始投 资 ； TOC o 1-5 h z t年；R贴现率。按 照上 述公 式 计算, 如果 NPV 0， 说明 项 目 投 资 者 在 预 期 的 项 目 经济生命期内至少可以获得R%勺平均收益，项目收益将大于或等于项 目投资的机 会成本；如果NPV0，说明该项目投资的机会成本过高。换句话说，即在资本市场上 投 资者承担同样的风险可以投资在其它项目而获得更高的投资收益。运用C A

16、 PM模型计算项目的合理资金成 本为决策提 供定量的依据时 ，共有以下几个步骤：第一步，根据所要投资项目的性质和规模，在资本市场上寻找相同或类似的公司资料来确定项目的风险校正系数 值；第二步，根据CAPM模型计算投资 者股本资金的机会成本；第三步，根据各种可能的债务资金的有效性和成本，估算项目的债务资金成本；第四步，将以上两种资金成本加权平均即可计算出项目投资的综合成本，也即确定了项目的风险校正贴 现 率 R。 现金流量模对于债券的定价，一般采用收入资本化定价方法( Capitalization Of Income Method Of Valuation) 。 这 种 定 价 方 TOC o

17、1-5 h z 法指出，任何 资 产 的 内 在 价 值 都 是 在 投资 者 的资产预期可获得的现金收入基础 上进 行 贴 现 决 定 的 。 将 债 券 的到 期收益率(R)与适当的到期收益率(R*)进行比较，确切的说，如果R R*,则该债券定价偏低； 如果R R*，则 该 债 券 定 价 偏 高 ； 如 果R=R*，则说明债券定价合理。本节中，我们循着这一分析思路，将从收入资本化的角度对资产 支持证券进行定价。在上节中，我们对项目的风险校正贴现率R运用 CAPM模型进行了测算，它即是本节所要讨论的R*。用P代表剩余期限为n年的资产支持债券的现行市场价格，假设 向投资者支付的现 金 流 是

18、以 年 来 计 算 的，约 定 一年后向投资者支付的现金C1、两年后为C2：债券的到期收益率【确切的说，应称为约 定到期收益率(PromisedYieldto Maturity)，因为这里没有考虑提前偿还】，也 称 为 贴现 率 ,为下 面方 程 的 解：ntP= Ct /(1 R) t1另外，债券的内在价值也可以通过下列公式进行计算：ntV= Ct /(1 R*)t1于 债 券 的 购 买 价 格 是 它 的 市 场 价 格 ，所 以 对 投 资 者 而 言 净 现 值（ Net Present Value ） 就 等 于 债券 的 内 在价 值和购买 价 格 之 差 ：nt NPV=V P

19、= Ct /（1R*）Pt1如果该债券NPV为正数，则定价偏低；如果该债券NPV为负数， 则定价偏高；只有NPV=0时，债券定价合理。要运用收入资本化的定 价方法，就必须要确定Ct、P、R*的值。一般而言，确定Ct和P值相 当容易，因为它们分别是债券今后约定的现金流量和现行市场价格。 但是要测定R*却很有难度。在上节我们用CAPM模型对R*进行了 估算。本节我们将从债券的特性对R*影响的角度进行分析。债 券 有 六 个 方 面 的 基 本 特 性 影 响 债 券 的 定 价 ： （ 1） 期 限 的 长 短 ； （ 2 ）息 票 利 息 率 ；（3）提前 赎 回 规 定 ；（4）税 收 待 遇

20、 ；（5）市场性 ；（6）拖欠 的 可 能 性 。结 合 收 入 资 本 化 的 定 价 方 法 , 我 们 只 对 提 前赎回规定和拖欠的可能性作出详细分析。1、提前赎回规定对R*的影响具有提前赎回规定条款的资产支持证券的赎回价格通常仅高于 面 值 ， 这 种 价 格 被 称 为 提 前 兑 回 价 格 （ Call Price ） ， 该 价 格 与 面 值 之间的差叫做提前兑回溢价（Call Premium ）。弗兰克J 法博齐 利用期权方法对可提前赎回债券的不可提前成分进行估价。他指出， 一种可提前赎回债券的价格=一种不可提前赎回债券的价格-提前 赎 回 期 权 价 格 。这 种 提

21、前 赎 回 期 权 价 格 是 从 这 种 不 可 提 前 赎 回 债 券 价 格中扣除的。原因在于，当债券持有者出售一种提前赎回期权时，他 TOC o 1-5 h z 收到了期权的价格。实际上，一张可提前赎回债券的所有者所做的正是两种各自分立的交易。第一，他从发行人手中以某种价格购买一种不可提前赎回的债券，然后，他出售给发行人一种提前赎回的期权， 为此，他从发行人手中获得一笔期权费（期权价格）。所以，给定可提前赎回债券的这种关系，一个投资者要知道的便 是不可提前赎回的债券是否正确的定价。在市场上可以观察到可提前赎 回 债 券 的 价 格 。如 能 估 计 出 提 前 赎 回 期 权 的 价

22、格 ，那 么 ，把 这 种 估 计的期权价格加到可提前赎回债券价格上 去，便得出一种不可提前赎回债券的价格。利用期权定价模型，交易人员可以对一种可提前赎回的债券的提前赎回期权的价格作出估计。例如，假设一位 有价证券经营者 正在考虑一种10%息票利率、25年期、5年后可按106美元（面值100美元）提前赎回 的按票面出售的可提前赎回债券。还假设，运用一个期权定价模型估计这种提前赎回期权的价格为3.77美元。那么， 这种不可提前赎回 期权债券价格等于：P=100 美 元 +3.77 美 元 =103.77 美 元给定这种不可赎回债券的价格，如果持有这种债券直至到期，其 收益计算非常简单。收益便是这

23、样一种利率R*，它使得持有债券直至到期所形成的现金流量等于不可提前赎回债券的 价 格。计算出来的收益便被称为经提前赎回调整的收益。对我们 假设 的可提前赎回债券而言，这种经提前赎回调整的收益是通过找出如下利率而计算出来的：这种 利率使得每六个月 5美元的50次息票利息支付的现值加上在这50个六个月期的期末100美元等 于103.77美元。满足这种条件的计算出的六个月利率为4.8%。将这 一利率乘以2便得出在一种债券等价收益基础上的经提前赎回调整 的收益率R* 9.6%。（这里做了一个假设，即该债券是每半年付 息一次，本金最后支付）弗兰克J 法博齐认为，经提前赎回调整的收益率是不可提前赎 回债券

24、的隐含收益。如果一种可提前赎回债券的已经提前赎回调整的 收益是一种具有相同特点和相同发行人的不可提前赎回债券的适当 收益，那么，一种不可提前赎回债券的定价便是合理的。如果经提前 赎回调整的收益少，一种债券价格高估，而如果这种收益多，则这种 债券价格低估。威廉夏普根据实证分析指出，具有较大提前赎回可能性的债券 应具有较高的到期收益率R*。换句话说，息票利率越高或者提前兑 回溢价越低,R*则就越高。2、拖欠的可能性对R*的影响拖欠的可能性实际上反映的是信用风险。对这一风险的定价常用 升水（Premium）加以说明。一般的分析是以债券的到期收益率作为 对象，常规的做法是将全部可能的收益率和它们自己发

25、生的概率都纳 入考虑之中，运用加权平均方法计算出预期到期收益率。从理论上说， 只要存在任何推迟支付或违约的可能性，预期收益率都会低于约定的 收益率。我们把预期收益率和约定收益率之间的差称为升水。拖欠可 能性越大，升水也越高。究竟债券的开水应该多高，根据哥登派伊在拖欠开水测量 中提出的模型，答案取决于拖欠的可能性以及一旦发生拖欠可能对债 券持有人造成的损失的大小等两个方面。如果预先知道一种债券平均 每年都可能发生拖欠（假定去年没有发生拖欠）。按 照这种概率，该 债券在任何给定的年份都可能发生拖欠概率为Pd。假如一旦发生拖 欠，则只能向债券持有者支付一笔等于（1一）乘上上一年市场价格的货币金额。根

26、据这一模型假设，如果债券约定到期收益率（R*） 满足下面的方程，则可认为债券定价是公平的：R* （R Pd）/（1 Pd）方程中R表示债券的预期到期收益率，约定到期收益率R*和预期 到期收益率R之间的差就是前面指出的拖欠升水D。对于定价合理的 债券而言，运用上述公式，这一差额等于：D=R* R=（R Pd）/（1 Pd）R假定某债券每年拖欠概率为6%,估计如果债券发生拖欠，债券持 有人可以得到相当于债券一年前市场价格50%的货币金额。运用上述方 程 ,如 果 该债 券 的 拖欠 升水 等 于下式 ， 则该 债 券 定价 是 公 平 的 ：D= 0.09 ( 0.500.06)/(1 0.50)

27、 0.09=0.0300在 以 上 分 析 当 中 ，我 们 对 资 产 支 持 证 券 最 核 心 的 部 分 收 益 率 进 行 了 估 算 和 定 量 分 析 。这 一 分 析 的 意 义 在 于 ：对 投 资 者 来 说 ，债 券 的合理定价对其在证券市场上的操作有直接的指导 意义，同时也为 投资者正确评价资产支持证券提供了一个分析思路；对于资 产支持证 券的发行人来说，如何匡算发行债券的收益率以及相 关风险 ，对其资 产支持证券的成功发行有着现实意义。、我国开展资产证券化的可行性资 产 证 券 化 对 我 国 的 经 济 发 展 有 着 重 要 的 意 义 ，这 一 点 已 在 上

28、文 必 要 性 中 详 细 阐 述 ，本 节 ，我 们 从 资 产 证 券 化 案 例 入 手 ，进 一 步 分 析 资产证券化在我国的现实可行性。(一) 资产证券化在我国的的可行性中 国 证 券 市 场 的 发 展 为 资 产 证 券 化 奠 定 了 坚 实 的 基 础 。90 年 代 以 前 ， 中 国 经 济 的 腾 飞 动 力 主 要 来 自 于 四 大 国 有 商 业 银 行 的间接融资。但是，由于商业银行在国有企业资金注入“拨改 贷 ”以 TOC o 1-5 h z 后 ，承 担 了 部 分 财 政 职 能 ，然 而 财 政 资 金 并 未 足 量 注 入 商 业 银 行 ，商 业

29、银行面临自有资金匮乏，不良资产庞大的问题。进入90 年代 以 后，随着股份制改革的推进，证券市场的功能得以凸现。尤其 是1990年底上海、深圳两个证券交易所的建立，标志着中国证券市场走上了规范发展的道路。证券市场的发展，使得国有企业改革向纵深发展。国有企业筹资方式走向多元化，直接融资的比重逐步加大。这为资产证券化奠定了坚实的基础。中 国 证 券 市 场 的 规 范 发 展 为 资 产 证 券 化 提 供 了 良 好 的 外 部 环境。中国证券市场的规范发展，体现在市场主体、市场客体、市场外 部 环 境 三 个 方 面 。在 市 场 主 体 方 面 ，随 着 证 券 投 资 基 金 暂 行 管

30、理 办 法的出台，证券投资基金将会对证券市场的稳定发 展产 生深 远影响 。市场 客体方面，证券投资工具范围逐步扩大。从90年 代初期单一的股 票 、国 债 到 现 在 的 股 票 、国 债 、国 债 回 购 、公 司 债 、可 转 换 公 司 债 等多 元化的证券投资客体，市场容量不断扩大。市场外 部环 境上，金融 法 律 、法 规 ，象 中 国 人 民 银 行 法 、 商 业 银 行 法 、 担 保 法 、 票据法、保险法陆续出台，证券市场法律，象公司法、 股票发行与交易管理暂行条例，以及不久将会出台的证券法 等 也 为 证 券 市 场 的 发 展 ，为 资 产 证 券 化 的 推 行 提

31、 供 了 一 个 良 好 的 外 部 环境。(二)我国资产证券化案例介绍 TOC o 1-5 h z 自 1994 年 10 月 亚 洲 英 雄 公 司 （ Hero Asia ） 首 次 发 行 1.1 亿 美 元的资产担保债券起，中国已经4次成功地发行了 ABS,发行总额已 达到 5.98亿美元。除了该公司以外，另外三家发行人是珠海高速公路有限公司、北方第一高速公路有限公司和徐州观音机场公司。1996 年8 月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144A规则 发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公 司，承 销商为世界知名的投资银行摩

32、根 .斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为 担保 ，发行了总额为两亿美元债 券 ，所 发 行 的 债 券 通 过 内 部 信 用 升 级 的 办 法 ，将 其 分 为 两 部 分 ：其 中一部分是年利率为9.125%的 10 年期 优 先级债券, 发 行 量 为 8500 万美元；另一部分为年利 率 为11.5% 的 12 年期的次级 债 券 ， 发 行 量 为11500 万 美 元 。该 债 券 的 发 行 收 益 被 用 于 广 州 到 珠 海 的 铁 路 及 高 速 公 路建设，资金的筹集成本低于当时的银行贷款利率。 TOC o 1-5 h

33、 z 徐州观音机场的资产证券化融资也是一种基础设施证券化融资， 它是经徐州市人民代表大会批准、徐州市政府和财政局授权，由徐州市观音机场总公司委托香港豪升融资有限公司为“机场应收预算”进行资产证券化融资。为使该项目的结构融资顺利进行，豪升公司聘用有关机构共同参与该项目交易，担任以下工作：协助拟进行交易的包装、统 计 数 据 及 法 律 结 构 谈 判 ，包 括 与 评级机构联络，建立必要的特设机构；与机场总公司及其税务顾问共同建立适合本交易的会计及税务策略；安排向潜在的投资者推销资产支持证券；协助机场总公司将计划的交易构造成标准普尔内部评级投资级（目标评级）的交易。内部评级不低于BBB-；与有关

34、专业机构合作构建有 关 融资结构以达到 投 资评 级 ；以特设机构为收益人，出具 标 准普尔认可的A/AA 级本 交 易 优先担保。最大 程度地优化未来应收款，有助于资产支持债券的发行。整个交易结构如下：原 始 权 益 人（ 发 起 人 ，证 券 化 资 产 的 销 售 方 ）：徐 州 市 政 府 成 立 并 拥 有 两 个 公 司 ，其 一 是 机 场 公 司 ，其 二 是 与 一 家 海 外 特 设 公司成立的合作企业;买方和发行 人 ： 一 家 海 外 特 设 机 构 即 SPV； TOC o 1-5 h z 财务顾问：豪升融资有限公司；安排商：百富勤固定回报顾问有限公司、豪升融资 有

35、限 公 司 ；法律顾问：富而勤律师事务所、泰和律师事务所；财会和税务顾问：安达信会计师事务所；中国顾问：中 国 经 济 投 资 担 保 公 司 出 具 有 关中 国 政 策 和 法 规 专业意见书； TOC o 1-5 h z 包销商：百富勤固定回报有限公司；担保公司：亚洲担保有限公司，中国人 民 保 险 公 司 。徐州市政府和海外特设机构成立的合作企业只向徐州观音机场 进行投资，既不承担建设 风 险，亦不承担任何本交易之外的融资。作为投资观音机场的回报，根据有关法律，合作企业将取得徐州市政府自地方税费（市政收入）中的地方预算拨款（应收预算）。经地方人民代表大会批准，此应收 款 将通过徐州市财

36、政局以特定的地方税费作为支撑，作为资产支持证券的还本付息。这一融资方式取得了成功， 97 年 11 月，徐州市 观音机场已利用 所 筹资金建成通航了。1997 年5 月23 日，由香港豪升 集 团、花旗发展基金及印 尼ABS金 融 公 司 等投资机构 所创立的豪升ABS（中国）控股公司与重 庆 市政府签订了中国第一个以城市为基础的ABS合作协议。其债券发行的收 益 主 要 投 资 于 交 通（ 公 路 网 ）、能 源（ 电 网 ）、城 市 建 设（ 水 网 和 污 水处理等市政建设项目）、工业（技术改造项目、进口内销及租赁应收款等）、安居工程（房改 应 收款、银行按揭应收款）以及农业与旅游业等方面。对于重庆市政府来说，ABS融资方式的采用可以吸引