多重拐点催化运营商估值修复还远吗

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 投资逻辑 4 HYPERLINK l _TOC_250010 业绩企稳向好，优质资产迎来估值修复拐点 4 HYPERLINK l _TOC_250009 运营商估值体系：以股息率为准绳 5 HYPERLINK l _TOC_250008 基本面企稳向好是确定性方向 7 HYPERLINK l _TOC_250007 行业格局趋稳，竞争焦点从用户争夺转向深耕用户价值 8 HYPERLINK l _TOC_250006 ARPU 迈入企稳向好拐点 9 HYPERLINK l _TOC_250005 通信网络制式代际变迁，运营商收入增长点逐步转移

2、 11 HYPERLINK l _TOC_250004 产业互联网将是未来五年核心增长引擎 12 HYPERLINK l _TOC_250003 5G 渐进式长周期，经营杠杆将逐步释放 15 HYPERLINK l _TOC_250002 5G 建设适度先行 15 HYPERLINK l _TOC_250001 费用结构拆分 15 HYPERLINK l _TOC_250000 海外资金面短期存不确定性 18图表图表 1: 三大运营商股价走势 5图表 2: 全球运营商估值对比 6图表 3: 全球运营商估值对比 6图表 4: 中国电信行业业务收入及同比增速 7图表 5: 中国的移动用户数及增速

3、8图表 6：2G/3G/4G 渗透率 8图表 7: 三大运营商移动用户市场份额 8图表 8: 三大运营商宽带用户市场份额 8图表 9: 三大运营商 2G 用户市场份额 9图表 10: 三大运营商 3G 用户市场份额 9图表 11: 三大运营商 4G 用户市场份额 9图表 12: 三大运营商 5G 用户市场份额预测 9图表 13: 三大运营商移动 ARPU（年度） 10图表 14: 三大运营商移动 ARPU（季度） 10图表 15:中国和海外提速降费政策 10图表 16: 三大运营商每 G 流量花费 11图表 17: 运营商 DOU 及同比增速 11图表 18: 中国移动收入拆分 11图表 19

4、: 中国联通收入拆分 12图表 20: 中国电信收入拆分 12图表 21: 中国移动产业互联网收入预测 13图表 22: 中国联通产业互联网收入预测 13图表 23: 中国电信产业互联网收入预测 14图表 24: 三大运营商历年资本开支 15图表 25：中国移动费用结构 16图表 26：中国联通费用结构 16图表 27：中国电信费用结构 17图表 28: 三大运营商股本 18图表 29: 中国移动前 15 大机构股东持股比例 18图表 30: 中国电信前 15 大机构股东持股比例 18图表 31: 中国联通前 15 大机构股东持股比例 18投资逻辑业绩企稳向好，优质资产迎来估值修复拐点过去 2

5、0 年电信业从 2G 向 4G 的更替进程中，行业增长点从移动用户规模扩张进阶到收割数据流量红利，我们回顾电信运营商的股价走势，随着每一代通信网络制式的切换经历了周期性调整。2021 年是我国 5G 规模化建设的第二年，在当前时点，我们认为运营商基本面正企稳向好，而估值水平与业绩企稳相悖，存在较确定性的估值修复空间，主要逻辑：运营商估值中枢处在历史低点。目前中国移动、中国联通、中国电信的 2021 年股息率分别为 7.7%、4.7%、6.9%，P/B 水平跌破 1 倍，当前估值均远低于历史中枢和行业平均水平，低估值局面主要由海外政策短期的不确定性导致。行业竞争回归理性，开启高质量增长期。我国移

6、动用户经过 2013 年之前爆发式增长的黄金十年，4G 时代的提速降费政策遏制了运营商攫取流量红利，价格战损害了行业价值。当前 5G 时期，运营商已形成共识，基础电信业务发展重点从用户份额争夺已转向 ARPU 提升，我们认为 2021 年三家运营商的移动、宽带 ARPU 增长有望全面止跌回升。未来行业增量来自产业互联网。未来五年，2B 端以云计算、IDC、物联网、大数据为代表的产业互联网给运营商提供了二次增长的机遇，我们预计移动、联通、电信的产互收入占比将分别达到 12%/35%/28%，收入规模增长 2-3 倍。5G 进入渐进式长回收期，优质资产贡献稳健现金流。运营商在过去十年密集完成了 3

7、G、4G 的网络建设，资本开支骤升，今明两年 5G 投资将维持个位数温和增长至峰值，我们认为未来五年 4G 和 5G 将共同处于长回收期，5G 与产业互联网发展节奏将保持同步，运营商将在联动产业数字化转型中最大化网络资产利用价值。图表 1: 三大运营商股价走势(%)2G3G4G5G7006005004003002001002002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/10 中国移动 (0941.HK) 中国联通 (0

8、762.HK) 中国电信 (0728.HK) 恒生综指 (HSCI.HI)资料来源：Wind，运营商估值体系：以股息率为准绳运营商作为防御性标的，股息率是市场衡量其估值的重要指标。在股息率的基础上，进一步考虑派息率以及折旧占比的影响，体现了 EV/EBITDA 的差异。目前国内三家运营商的股息率达到历史水平的峰值，而 EV/EBITDA 和 P/B 倍数处于历史低点，与企稳向好的基本面存在较大修复空间。我们认为对国内运营商的合理股息率在 3%-5%之间，预期股息率的高低侧面反映了运营商利润增长所带动的股息增长，结合运营商 40%-50%的派息率，随着运营商利润增速的回暖，预期股息率也可以稳步下

9、移，从而推动估值提升。美国运营商 AT&T 的 2020E 股息率为 7.3%，对应 7.3 倍 EV/EBITDA；中国移动同期股息率为 7.9%，对于 1.4 倍 EV/EBITDA。类似的，Verizon 股息率为 4.2%，对应 7.9 倍 EV/EBITDA，中国联通港股股息率 4.4%，对应 1.2 倍 EV/EBITDA。归其原因，在市场预期的相近股息率下，派息率和折旧占比导致了不同的 EV/EBITDA 结果：2019 年联通、移动、电信的折旧占收入比分别为 30%/22%/23%，EBITDA 率分别为 32%/38%/31%，派息率在 40-50%之间；而美国 AT&T 和

10、 Verizon 的折旧占收入比分别为 16%/11%，EBITDA 率分别为 32%/36%，派息率在 50-60%。折旧占比反映了 EBITDA 质量，派息率反映了派息意愿，我们认为国内运营商现金流优秀，派息能力强。在 5G 长回收期背景下，随着资本开支维持平稳，收入质量改善， EBITDA 的折旧占比将逐步下降，我们认为利润增速在运营商经营杠杆效应下稳步释放，派息率逐步回升，股息率将回归合理范围，EV/EBITDA 也将向海外运营商看齐，目前仍然是估值修复的过程。中国联通-H中国电信AT&TVerizonDividend Yield (%)中国移动 中国联通-H中国电信 AT&TVeri

11、zon 4.96.6 3.26.76.020062.31.62.03.74.76.57.56.120071.51.21.43.44.13.75.75.420083.52.42.95.65.64.84.05.75.520093.91.82.65.96.05.04.35.85.720103.90.82.15.85.46.44.25.95.820114.40.82.05.74.95.14.96.46.020123.81.22.05.34.74.13.56.35.620134.21.82.55.14.33.54.06.16.720143.22.42.25.54.63.63.56.76.420153.1

12、2.12.65.54.84.33.67.37.320163.30.02.94.54.33.03.16.97.420178.50.63.15.14.42.63.36.67.220184.41.83.27.04.22.32.98.18.220194.92.23.85.24.01.21.87.37.92020E7.94.46.57.34.21.31.77.37.62021E7.74.76.97.24.3图表 2: 全球运营商估值对比PB200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E中国移动4.26.93.12.52

13、.31.92.01.61.71.61.51.31.21.10.70.7中国联通-H1.82.20.91.0 1.11.51.11.00.90.80.80.90.70.60.30.4中国电信1.72.11.01.01.21.11.10.91.00.80.80.70.80.70.40.4AT&T2.02.21.81.61.61.72.12.02.01.62.11.71.11.51.11.1Verizon2.22.31.92.12.63.23.73.615.411.59.75.04.44.13.43.1EV/EBITDA2006200720082009201020112012201320142015

14、20162017201820192020E2021E中国移动7.7 12.75.64.74.53.84.43.64.54.64.13.23.33.01.41.4资料来源：，Wind，公司公告图表 3: 全球运营商估值对比公司名称代码股票货币股价(2021-01-08)总市值(百万美元)2019A市盈率2020E2021E市销率2019A 2020E2021E市净率2019A 2020E2021EEV/EBITDA2019A 2020E2021E2019A股息率2020E2021E国内运营商中国移动*941-HKHKD41.50109,5597.06.66.51.00.90.91.10.70.7

15、3.01.41.44.9%7.9%7.7%中国联通*762-HKHKD4.4117,39810.58.97.80.40.40.40.60.30.42.31.21.32.2%4.4%4.7%中国电信*728-HKHKD1.9620,4526.86.05.80.40.30.30.70.40.42.91.81.73.8%6.5%6.9%均值8.17.26.70.60.60.50.50.40.41.51.41.36.0%6.7%7.1%中国联通（A股）*600050-CNCNY4.3020,28326.822.117.80.50.40.40.90.90.93.43.53.3n.a1.4%1.5%香港运

16、营商HKT*6823-HKHKD9.929,69014.415.514.92.32.32.22.02.02.09.19.38.97.1%7.1%7.3%HKBN*1310-HKHKD11.801,99572.538.824.21.61.41.42.73.03.411.110.59.26.4%7.0%7.6%PCCW8-HKHKD4.504,47951.0244.645.80.90.90.92.32.73.17.47.47.17.2%7.1%7.3%Hutchison Telecom215-HKHKD1.1873313.318.319.91.01.11.10.50.50.50.40.50.4n.

17、a4.1%3.5%SMarTone315-HKHKD4.1960112.413.517.50.70.70.70.91.11.02.12.12.17.0%5.6%4.3%均值32.766.224.51.31.31.21.71.92.06.06.05.66.9%6.2%6.0%美国运营商AT&TT-USUSD29.02206,79715.39.29.11.11.21.21.51.11.18.17.37.35.2%7.3%7.2%VerizonVZ-USUSD57.80239,18212.412.111.71.81.91.84.13.43.18.27.97.64.0%4.2%4.3%T-Mobile

18、TMUS-USUSD135.06167,63533.654.953.73.72.42.14.02.42.419.810.59.90.0%0.0%0.0%均值20.525.424.92.21.81.73.02.32.211.58.68.23.8%3.8%3.9%欧洲运营商沃达丰VOD-GBGBP1.2846,849n.a 18.714.40.90.90.90.70.70.76.66.86.6n.a6.3%6.4%英国电信BT.A-GBGBP1.4319,0968.27.77.50.60.70.71.01.11.04.24.54.4n.a0.0%5.3%德国电信DTE-DEEUR15.2088,3

19、2818.614.013.80.90.70.72.31.71.79.76.66.23.9%3.9%4.1%西班牙电信TEF-ESEUR3.5722,95521.210.08.00.40.40.41.11.11.04.95.55.3n.a9.9%8.3%法国电信ORA-FREUR10.1733,1179.89.89.50.60.60.60.90.80.85.95.95.84.9%6.8%6.9%BouyguesEN-FREUR35.6516,63211.223.913.40.40.40.41.31.31.25.77.15.74.8%4.8%4.9%意大利电信TIT-ITEUR0.3910,248

20、9.18.810.00.50.50.50.40.40.45.15.65.62.5%2.5%2.7%挪威电信TEL-NONOK144.7523,75826.715.613.71.81.61.65.46.46.57.66.16.0n.a6.2%6.5%均值15.013.611.30.70.70.71.61.71.76.26.05.74.0%5.1%5.6%韩国运营商SK电信017670-KRKRW265,000.0017,67421.815.411.01.11.01.00.90.90.85.75.35.23.8%3.7%3.9%韩国电信030200-KRKRW24,400.005,4949.79.

21、07.70.20.20.20.50.40.42.52.42.44.5%4.7%4.9%LG电信032640-KRKRW12,450.004,98812.47.78.20.40.40.40.80.70.74.03.33.23.2%3.4%3.6%均值14.610.78.90.60.60.50.70.70.74.13.73.63.8%3.9%4.1%日本运营商NTT DoCoMo9437-JPJPY3,880.00120,69121.620.319.92.72.72.72.42.32.28.68.78.73.1%2.8%2.1%Softbank Corp9434-JPJPY1,347.0061,7

22、5513.612.812.31.31.31.26.46.05.67.07.06.96.3%6.4%6.5%KDDI Corporation9433-JPJPY3,204.0071,00011.611.210.91.41.41.41.71.61.55.25.25.23.6%3.8%4.0%均值15.614.714.41.81.81.83.53.33.16.97.06.94.3%4.3%4.2%其他亚洲运营商中华电信2412-TWTWD110.0030,49426.026.227.04.14.24.12.32.32.311.711.511.43.8%3.8%3.7%台湾大哥大3045-TWTWD9

23、9.5010,00422.124.226.32.32.11.94.04.34.410.710.810.4n.a4.6%4.3%SingtelZ74-SGSGD2.4630,29237.419.915.62.42.62.61.51.51.411.713.713.05.0%4.3%4.9%Telstra CorpTLS-AUAUD3.0227,92819.721.221.41.61.51.52.52.62.66.27.17.45.3%5.2%5.1%Bharti Airtel532454-ININR540.2540,221n.an.a49.03.42.92.63.84.54.112.59.98.3

24、0.4%0.3%0.5%Idea Cellular532822-ININR11.784,621n.an.an.a0.80.80.75.6(1.4)(0.8)9.27.96.2n.a0.0%0.0%PT Telekomunikasi IndonesiaTLKM-IDIDR3,570.0025,22518.917.015.82.62.62.53.63.33.26.45.95.64.3%4.5%4.9%Advanced Info ServiceADVANC-THTHB184.5018,24617.619.919.33.03.23.07.97.26.59.59.08.74.0%3.6%3.8%True

25、 CorpTRUE-THTHB3.583,97321.2n.an.a0.80.90.81.00.90.913.18.98.4n.a0.6%0.7%Total Access CommunicationDTAC-THTHB34.002,67814.814.518.41.11.01.03.23.12.94.74.74.78.4%4.6%4.0%马来西亚电信4863-MYMYR5.455,10132.420.219.61.81.91.92.82.72.56.46.66.41.8%2.7%2.6%PLDTTEL-PHPHP1,424.006,39913.711.810.81.81.71.62.72.52

26、.36.55.95.5n.a5.0%5.4%Globe TelecomGLO-PHPHP2,020.005,60612.412.612.01.61.71.63.33.12.75.45.35.0n.a5.1%4.9%均值21.518.721.42.12.12.03.42.82.78.88.27.84.1%3.4%3.4%其他运营商美洲移动AMXL-MXMXN14.9950,26614.624.211.41.01.01.04.43.93.45.85.65.42.5%2.8%3.0%沙特阿拉伯电信公司7010-SASAR109.6058,42620.619.819.24.03.83.73.43.43

27、.210.710.410.03.6%3.6%3.8%阿联酋电信ETISALAT-AEAED17.3641,10217.416.416.02.92.92.83.22.92.86.26.16.04.6%4.7%5.0%南非移动MTN-ZAZAR67.958,03613.69.28.40.80.70.71.51.31.23.73.13.28.1%5.2%7.1%均值16.517.413.82.22.12.13.12.92.66.66.36.14.7%4.1%4.7%资料来源：Factset，基本面企稳向好是确定性方向回顾过去 20 年通信制式的代际变迁，电信行业收入增速在 2G、3G、4G 初期，即

28、商用的第三年爬坡到高点，经过两年左右的平稳增长后开始下行。2021 年是 5G 商用的第三年，我们认为这一轮回将重现，5G 渗透率的提升将推动电信业增速回暖。过去五年 4G 周期背景下，2013 年之后我国移动用户数增长迈入瓶颈期，提速降费和价格战压制了运营商在移动互联网高速发展期的收入增长，三家陷入用户份额的争夺。以社交、即时通讯等为代表的 OTT 以及电商行业蓬勃发展，导致电信运营商的话音、短信等传统业务的营收不断下滑，在造就市值远高于运营商的互联网企业如阿里巴巴、腾讯的同时，电信网络逐步管道化，行业价值退化，收入增长趋缓。5G 时代，我们认为与 4G 周期有明显的不同，运营商有望开启高质

29、量增长期，运营商在用户基本不增长的背景下开始重视用户价值维护，2020 年开始运营商已经着眼清理低价套餐，集团层面收紧价格底线，移动 ARPU 在 4G ARPU 降幅收窄叠加 5G 高 ARPU 因素下将止跌回升；宽带 ARPU 随着智慧家庭、内容差异化战略铺开也在持续改善，我们认为运营商在 3G、4G 时的高投入正迎来虽迟但到的回收期，运营商的网络资产价值存在低估，过去的投资有望持续贡献稳健的现金流。图表 4: 中国电信行业业务收入及同比增速2009/1工信部给三大运营商发放3G牌照2013.12 工信部向三大运营商发放TD-LTE 4G牌照；2015.2工信部向电信和联通发放FDD-LT

30、E牌照； 2018. 4 工信部向移动发放FDD-LTE牌照2018.12工信部向三大运营商发放5G频谱20205G正式商用14001993GSM（2G）在中国浙江嘉兴开通20%2G3G4G5G120015%100010%8006002002联通CDMA网络正式开通5%4000%2000-5%2008/3工信部成立； 中国电信1100亿收购联通CDMA网络；中国网通和中国联通合并；中国铁通和中国移动合并电信行业收入同比增速资料来源：，Wind，公司公告行业格局趋稳，竞争焦点从用户争夺转向深耕用户价值用户增长红利期已过，行业格局稳定我国移动用户总数从 2013 年之后增速明显下探，用户增长式微，

31、3G 的高渗透率只维持了 2 年，随即进入 4G 周期。随着 4G 渗透达到峰值，2020 年起最高端的一批用户逐步向 5G 迁移，我们预计 2021 年开始 5G 新用户群体将进一步下沉。图表 5: 中国的移动用户数及增速图表 6：2G/3G/4G 渗透率 （亿户）1880%1670%1460%1250%1040%8630%420%210%20002002200420062008201020122014201620182020E00%100%80%60%40%20%2000200220042006200820102012201420162018Nov-200%移动用户（左)增速（右）2G渗透

32、率3G渗透率4G渗透率5G渗透率资料来源：公司公告，中金研究部资料来源： 公司公告，中金公司。注：2014 年后因 2G、3G 不再分开统计，统一合并到 3G 口径。移动市场份额从 2011 年后逐渐趋稳。中国移动借助早年先发优势，移动用户市场份额基本稳定在 60%上下。中国电信自 2012 年起采取家庭和政企全方位策略，市场份额逐步扩大。目前移动、电信、联通市场份额基本保持在 6：2：2 的格局。宽带市场格局初定。中国移动 2015 年获得固网牌照后，宽带业务迅速扩张，目前宽带用户份额达到 46%，超过电信 35%的份额；联通份额近年维持在 20%左右，宽带市场格局也基本稳定。图表 7: 三

33、大运营商移动用户市场份额图表 8: 三大运营商宽带用户市场份额 100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920-Nov2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920-Nov0%0%中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信资料来源：，Wind，公司公告资料来源：公司公告，从 2G、3G 到 4G，我们观察到运营商每一代网络制式下的用户份额变

34、化逐渐缩小，意味着在 5G 时期，随着行业竞争放缓，运营商用户份额的边际变化将更加微弱，未来的增长将重点聚焦 ARPU 提升和用户价值挖掘。图表 9: 三大运营商 2G 用户市场份额图表 10: 三大运营商 3G 用户市场份额 100%100%80%80%60%60%40%20%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201340%20%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信 资料来源：公司公告， 注

35、：14 年 4G 推出后，不再单独拆分 2/3G 业务资料来源：公司公告，图表 11: 三大运营商 4G 用户市场份额图表 12: 三大运营商 5G 用户市场份额预测 100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%201520162017201820192020E0%20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信资料来源：，Wind，公司公告资料来源：公司公告，ARPU 迈入企稳向好拐点行业恢复良性竞争，5G 渗透加速根据 4G 周期经验，4G 渗透率在周期开启的第 2-3 年，也就是渗透率达

36、到 30%时， ARPU 出现企稳以及小幅增长，在周期尾声开始下探。从更微观的时间维度看，从 2019 年末以来，随着价格战的缓解，以及 5G 正式商用，运营商的移动 ARPU 已呈现边际性复苏。截至 2020 年 11 月末，中国移动和中国电信的 5G 渗透率分别为 15.6%和 22.7%，我们判断 2021 年总体 5G 渗透率将达到 35%左右，5G 渗透率提升将驱动 ARPU 回归正增长轨道。移动业务边际改善明显。根据工信部，2020 年 1-11 月移动通信收入同比下降 0.3%（其中 11 月同比增长 1.4%），降幅较 1-10 月收窄 0.2 个百分点，实现 2019 年以来

37、降幅新低，较上年同期收窄 2.9 个百分点。据我们测算，11 月全国移动用户平均 ARPU同比提升 1.5%，环比改善约 1.2%，我们认为从趋势上看，2020 年全年移动 ARPU 降幅预计持续收窄，其中联通由于推进高价值用户战略，清理低端用户成效明显，ARPU在 2020 年即实现正增长，我们预计 2021 年三家运营商 ARPU 都将回升。图表 13: 三大运营商移动 ARPU（年度）图表 14: 三大运营商移动 ARPU（季度） （元） 3G4G5G807065706060555050454040351Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q1

38、94Q191Q202Q203Q203030中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信 9 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，测算提速降费政策进入尾声2015 年以来，运营商既要承担建设网络基础设施的投入，又让利扶持高速成长的移动互联网行业，提速降费使互联网企业享受到低成本的带宽资源，同时给移动用户的流量优惠又反哺互联网公司培育用户，造就了移动互联网的黄金发展期。当前时点，我们认为提速降费政策的影响趋近尾声，运营商迎接高质量增长，过渡到稳健的网络投入回收阶段。图表 15:中国和海外提速降费政策资料来源：中国政府网，FCC，韩国信息通信技术部 MSIT，5G 有望带动 C 端流量二次增

39、长。提速降费一方面将流量单价压到底部，一方面贡献了2016-2018 年的流量高速增长，2019 年后流量增幅从 100%以上回落到双位数。2020 年11 月户均 DOU 同比增长 40.9%，增幅边际改善明显。我们认为，随着 5G 面向 C 端新应用的发展，如高清直播、游戏、VR 等大流量应用成熟，将推动用户对 5G 网络的使用和粘性提升，运营商的 ARPU 策略将从过去的被动政策导向变为主动型用户策略，在套餐价格维持稳定的基础上提高流量额度和差异化内容权益，维持 ARPU 稳定。图表 16: 三大运营商每 G 流量花费图表 17: 运营商 DOU 及同比增速 30025020015010

40、0500(元/G)2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E80(十亿GB) 60402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E中国移动中国联通中国电信400%300%200%100%0%-100%中国移动中国联通中国电信中国移动增速中国联通增速中国电信增速资料来源：，Wind，公司公告资料来源：，Wind，公司公告通信网络制式代际变迁，运营商收入增长点逐步转移过去十年，移动服务收入尤其是数据流量业务逐渐演变成为运营商收入的主要来源，移动语音收入占比明显下降；以产业互联网为主导的固网增值服务占

41、比边际提升明显，目前三家的基数均较低，我们认为未来在产业数字化背景下将保持双位数高速增长。图表 18: 中国移动收入拆分40.5%0.20%9.6%1.8%40.60%8.6%3.7%4.5%0.0%7.6%9.3%6.2%40.50%6.6%9.1%12.6%13.0%2.5%5.3%9.0%2.8%8.9%6.3%9.0%8.3%2.7%4.7%8.7%2.6%3.6%4.0%8.1%9.7%2.4%5.3%3.8%8.2%11.7%8.9%2.8%9.2%3.9%10.3%9.6%2.8%9.2%3.8%11.1%8.1%2.6%9.3%3.8%12.2%17.2%22.8%29.3%4

42、0.0%49.3%50.1%70.6%51.6%67.7%53.4%63.3%56.4%48.1%39.2%29.6%21.2%14.7%11.9%10.6%2.0%9.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820191H20语音移动数据应用和信息服务短信和彩信固网宽带其他服务手机销售资料来源：公司公告，图表 19: 中国联通收入拆分9.4%9.3%9.0%8.0%19.1%14.0%15.1%13.2%6.1%13.1%14.9%18.9%7.7%11.7%12.6%22.8%18.5%15

43、.6%15.8%16.0%15.5%14.6%6.0%4.9%6.6%9.5%5.4%8.5%4.8%8.2%4.4%7.9%3.6%8.3%14.3%3.2%7.8%14.5%2.9%7.7%23.0%18.8%22.1%26.8%33.9%36.3%35.6%34.6%23.3%26.2%20.8%17.9%15.1%12.2%10.4%8.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820191H20移动语音移动数据流量其他移动服务固网语音固网宽带接入其他固网服务销售通讯产品其他资料来源：公司公告，图表 20: 中国

44、电信收入拆分3.6%5.6%12.9%2.6%5.6%3.0%5.8%12.2%8.8%2.8%5.5%10.8%11.6%2.8%5.3%10.7%9.7%3.0%5.2%11.7%9.7%3.0%5.2%12.7%9.8%3.5%5.0%12.6%7.3%3.5%5.2%14.2%5.0%2.1%5.3%2.53%5.6%31.52%5.8%18.2%19.8%19.4%25.1%25.2%23.9%22.2%22.7%22.4%21.8%21.0%19.7%18.2%18.2%6.1%5.2%40.91%40.32%12.0%28.5%20.3%10.4%0.1%8.4%8.9%0.1%

45、7.3%7.4%0.1%8.0%0.1%7.1%0.0%6.7%6.0%0.0%04.05%4.1%13.2%6.6%5.4%15.3%0.1%8.3%7.0% 0.1%8.5%8.7%6.7%12.0%15.8%19.4%24.8%29.5%32.8%35.0%15.8%17.4%18.1%16.9%14.8%12.5%10.8%8.2%7.1%6.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820191H20移动语音通话 移动数据流量 移动增值服务 其他移动服务 固网语音通话 固网宽带服务固网增

46、值服务 固网线路出租 其他服务收入 手机终端销售 合计资料来源：公司公告，产业互联网将是未来五年核心增长引擎我们认为面向政企的产业互联网业务是运营商在 5G 时代的核心增长驱动力，运营商的网络资产价值将得到最大化发挥。运营商在产业互联网领域的核心能力是提供云网融合服务，运营商自带公网网络和全国化平台优势，在提供云、IDC、物联网等云管端数字基础设施的基础上，逐步向数据和应用服务领域延伸，贴近垂直行业场景，提升创新业务的自主交付水平。运营商有望通过产业互联网业务在 5 G 时代摆脱管道化定位，以高质量、差异化网络服务提升业务附加值和定价能力。产业互联网是长周期，需求驱动，水到渠成。相较 2C 应

47、用天然具有流量向头部平台聚集的属性，在产业数字化过程中，运营商联合产业各参与方需在前期充分发掘行业需求，目前的 2B 市场还在培育初期，主要的产业互联网应用场景集中在港口、矿山 、能源、钢厂等传统行业，以占领在垂直行业的先发优势和壁垒，因其数字化转型诉求更为刚性。我们预计运营商以云计算、IDC 、物联网、大数据为代表的产业互联网业务收入在未来 5 年将保持双位数高速增长，收入占比将稳步提升。图表 21: 中国移动产业互联网收入预测（亿元）12.4%11.4%10.3%9.1%5837.8%5216.4%4533712903.8%2001631832.6%1141291461.4%5054542

48、757387881051001842212542793073321,2001,00080014%12%10%60040020008%6%4%2%0%2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EIDC业务物联网移动云+ICT占总收入比资料来源：公司公告，。注：预测数据来自图表 22: 中国联通产业互联网收入预测（亿元）35.0%28.6%32.3% 12112613313824.8% 20.3% 808210010645916.0% 417616136011.3% 7.9%5.8% 2340100431594230022248933105154561381

49、2013764322703241622211,40040%1,2001,00080060040020035%30%25%20%15%10%5%00%2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EIDCIT服务物联网云计算大数据占总收入比资料来源：公司公告，。注：预测数据来自图表 23: 中国电信产业互联网收入预测（亿元）27.6%26.1%6423.8% 18.2%19.8% 21.6% 58515585074213.7%15.1% 44111.2%2538444119254290408378350300225362435244571100 1401962

50、74190719122115234324333341,60030%1,4001,2001,00080060040020002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E25%20%15%10%5%0%云大数据/政企专线IDC物联网占总收入比资料来源：公司公告，。注：预测数据来自5G 渐进式长周期，经营杠杆将逐步释放5G 建设适度先行运营商资本开支与通信网络建设密切相关，具有明显的周期性，资本开支在周期开始前三年即达到峰值。以联通为例，2008 年资本开支增幅较大，因并入网通后固网投入扩大；2009 年 3G 周期开启，资本开支达到峰值；2013 年，4G

51、周期开始，但2015 年获发 4G FDD-LTE 牌照后才大力建设，资本开支在当年达到 4G 峰值；2019 年，5G 周期启动，资本开支进入新一轮上行期。我们认为 5G 时期将迎来双重网络资产回收期。一方面是 4G 网络的长过渡期，C 端用户将持续贡献收入增量；另一方面，5G 网络部署将以下游需求为导向，遵循适度领先的发展节奏，边投入边变现。我们预测今明两年将达到 5G 投资峰值，运营商资本开支增速保持个位数温和增长，在资本开支结构上根据需求变化进行优化。共建共享继续深化。电信与联通的共建共享使双方实现了低成本组建与中移动规模相当的一张 5G 网，明年我们认为两家将在 3.5Ghz 外，加

52、强在 1.8Ghz、2.1Ghz 频谱的合作。借鉴电信与联通的合作模式，明年移动与广电将开启共建共享，通过 700MHz频段低成本地进行偏远地区的 5G 网络部署，我们预计 2021 年全国将新增 80-100 万5G 基站，5G 基站总量将达到 150 万左右。图表 24: 三大运营商历年资本开支（十亿元）3G4G TD-LTE4G FDD-LTE5G2502001501005002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E中国移动中国联通中国电信资料来源：公司官网、费用结构拆分运营商主要费用构成包括：折旧

53、、网络运维、销售、人工、网间互联等，其中，固定资产投资使折旧成为运营商最主要的运营成本之一，2020 年上半年移动、联通、电信的折旧占比分别约为 22%/28%/23%。折旧占比的变化与资本开支节奏相关，随着每次新网络周期的开启，资本开支上行，运营商折旧占比通常在当年和第二年小幅增长，在运营商资本开支达到峰值后基本保持稳中有降。我们认为在 5G 资本开支适度增长的基础上，运营商的折旧占比或将小幅提升。网络运维费用主要来自电费和网络维护费，基站能耗过高是行业普遍痛点，5G 单位功耗增加叠加更大的基站密度导致 5G 网络运营费用上行，我们认为未来网络运维费用的优化一方面来自 2G 和 3G 老旧基

54、站的退网，另一方面通过技术手段对设备和运维管理的改进。在运营商创新业务发展初期，研发和人员开支或将小幅增长。销售和网间互联费用占收入比有望稳中有降。运营商近年来深化渠道改革，加快营销模式转型，加强成本管控，同时政策端鼓励降低网间互联结算费用，我们认为这两项开支将不断优化。图表 25：中国移动费用结构16.7%16.2%16.3%14.9%15.2%12.3%9.9%9.0%9.7%8.1%19.6%20.3%20.9%24.6%22.2%3.6%3.1%11.2%2.9%11.5%2.8%12.7%2.8%13.7%2.3%12.6%23.5%24.6%23.6%22.7%27.1%3.0%2

55、.4%3.1%8.1%5.5%8.2%6.3%8.2%6.4%7.1%4.5%8.0%4.5%21.5%9.7%16.7%4.1%5.5%25.0%14.6%18.0%11.4%19.1%10.8%23.0%11.6%15.4%13.4%20.5%3.2%11.2%24.2%9.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820191H20电路及网元租赁费销售费用其他运营费用员工薪酬网间互联支出折旧销售产品成本EBIT率资料来源：，Wind，公司公告图表 26：中国联通费用结构5.3%6.6%3.9%1.0%1.4%3.1

56、%3.9%5.4%34.2%30.5%35.7%31.0%31.3%30.7%42.5%36.8%28.0%28.2%26.1%28.6%27.5%27.7%23.1%25.9%4.6%4.6%4.3%4.0%3.4%6.8%5.1%4.7%13.5%15.5%16.6%12.7%17.4%18.3%10.8%12.2%11.4%13.3%15.3%18.7%19.8%18.9%14.9%14.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820191H20网络运营及支持员工薪酬网间互联支出折旧其他运营费用EBIT率资料来源

57、：，Wind，公司公告图表 27：中国电信费用结构8.5%8.8%8.0%7.7%7.4%7.6%7.7%9.8%21.5%20.5%20.4%19.3%20.5%20.0%23.5%22.8%14.8%12.5%10.0%7.4%17.0%14.6%14.7%5.9%15.3%15.8%16.9%18.3%14.5%15.6%15.9%15.5%16.5%21.2%24.5%26.7%28.4%30.8%29.2%29.8%21.9%19.3%16.4%16.0%16.0%15.8%15.3%13.4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015

58、20162017201820191H20销售及一般管理费用网络运营及支持员工薪酬网间互联支出折旧EBIT率资料来源：，Wind，公司公告海外资金面短期存不确定性我们认为运营商业绩向好与低估值相悖的局面主要受海外资金面影响，港股运营商的定价权仍以外资为主，海外投资禁令导致外资近期减持压力较大，建议持续关注政策面变化，2021 年 1 季度的业绩释放或将对股价反弹起进一步催化作用。图表 28: 三大运营商股本ADR总份数每份ADR对应股数ADR总股数流通股总股数流通股/总股本ADR/流通股ADR/总股数统计日期中国移动111,844,9915559,224,9555,585,711,73420,475,482,89727.3%10.0%2.7%2020.3.31中国联通35,030,02510350,300,2506,141,043,55630,598,124,34520.1%5.7%1.1%2020.4.15中国电信5,554,344100555,434,40013,877,410,00080,917,842,56617.2%4.0%0.7%2020.4.23资料来源：Bloomberg，图