风格洞察与性价比追 踪系列（三）动荡中的企稳

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 近期市场表现：A 股中小盘股强势，美股继续交易复苏 4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 近期 A 股表现：大消费板块有所反弹 4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 近期美股表现：继续交易经济复苏 4、 主要市场风格指数的表现：分化较为明显 52、 股债风险溢价：A 股略有下降，港股、美股上升 6、 万得全 A 风险溢价略有下降，恒生指数和标普 500 风险溢价上升 6、 格雷厄姆股债比：A 股和美股都有所上升 7 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 估值-盈利匹配度：“还债”仍在

2、继续，但压力在减小 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、 收益率-ROE 的透支程度继续“还债”，但“还债”压力减小 10 HYPERLINK l _TOC_250004 、 PB-ROE：大部分周期行业仍处于被低估状态 12 HYPERLINK l _TOC_250003 、 PE-G：房地产、建筑材料以及机械设备等行业明显被低估 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、 PS-CFS：公用事业、采掘、建筑材料等行业明显被低估 13 HYPERLINK l _TOC

3、_250001 4、 关键市场特征指标：A 股仍在扩散，波动率有见顶迹象 13 HYPERLINK l _TOC_250000 、 市场特征指标一：A 股上涨家数占比回升，茅指数震荡 13、 市场特征指标二：波动率，A 股有见顶迹象，美股略有抬升 14、 市场特征指标三：自由流通市值/M2 接近 15% 145、 风险提示 15图表目录图 1： 近 5 个交易日 A 股涨跌幅排名靠前的行业为计算机、医药生物、纺织服装、公用事业以及食品饮料 4图 2： 近 5 个交易日 A 股概念指数中，涨幅排名靠前的为数字货币、白酒、金融科技和光刻胶指数 4图 3： 近 5 个交易日美股涨跌幅排名靠前的行业为

4、房地产、必需消费、能源、公用事业以及信息技术 4图 4： 3 月以来干散货运输 ETF 领涨美国 ETF。与金融地产相关的 ETF 也表现不错 4图 5： 近期全球主要市场的风格表现分化较为明显 5图 6： A 股风格：近期成长风格有所反弹 5图 7： 港股风格：近期成长风格反弹力度大于价值 5图 8： 台股：大盘成长趋势向下，价值风格趋势向上 6图 9： 美股：价值风格继续占优 6图 10： 日股：近期各类风格均有所反弹 6图 11： 英股：近期各类风格均有所反弹 6图 12： 近 5 个交易日万得全 A 以 10 年期国债到期收益率计算的风险溢价下降了 4 个 BP，但仍在均值上方 7图

5、13： 近 5 个交易日万得全 A 以余额宝收益率计算的风险溢价下降了 1 个 BP 7图 14： 近 5 日恒生指数以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价位上升了 79 个 BP 7图 15： 近 5 日标普 500 以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了 2 个 BP 7图 16： 近 5 日万得全 A 格雷厄姆股债比上升了 11 个 BP 8图 17： 近 5 日标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 17 个 BP 8图 18： 2021 年 3 月万得全 A 的 CAPE 较 2 月下降 4.01% 9图 19： 如果分母换成过去 5 年经通胀调整的归母净利润最大

6、值，则 2021 年 3 月万得全 A 的 CAPE 较 2 月下降 3.22%. 9图 20： 2021 年 3 月上证指数的 CAPE 较 2 月下降 3.73% 9图 21： 2021 年 3 月沪深 300 的 CAPE 较 2 月下降 5.92% 9图 22： 2021 年 3 月创业板指的 CAPE 较 2 月下降 9.07% 9图 23： 2021 年 3 月中证 500 的 CAPE 较 2 月下降 3.21% 9图 24： 2021 年 3 月大盘成长的 CAPE 较 2 月下降 7.69% 10图 25： 2021 年 3 月大盘价值的 CAPE 较 2 月下降 2.94%

7、 10图 26： 2021 年 3 月小盘成长的 CAPE 较 2 月下降 2.01% 10图 27： 2021 年 3 月小盘价值的 CAPE 与 2 月基本持平 10图 28： 截至 2021 年 3 月 26 日，创业板指、大盘成长、沪深 300 收益率继续向 ROE“还债” 11图 29： 截至 2021 年 3 月 26 日，除休闲服务外，前期透支的行业基本都出现收益率向 ROE“还债”的现象 11图 30： 经过近期回调后，在两年回归假设下，多数指数“还债”压力已经没那么大 12图 31： 从 PB-ROE 的角度看，大部分周期行业仍处于被低估的状态，尤其是银行、建筑装饰与采掘 1

8、2图 32： 从 PE-G 的角度来看，房地产、建筑材料、机械设备等行业明显被低估 13图 33： 从 PS-CFS 的角度来看，公用事业、采掘、建筑材料等行业明显被低估 13图 34： 2021 年 2 月 A 股上涨个数占比较上月大幅回升，标准差回落 14图 35： 茅指数经历大幅度回调后震荡 14图 36： 近期 A 股波动率有见顶迹象 14图 37： 近期美股波动率继续抬升，尤其是纳斯达克指数 14图 38： 3 月全 A 自由流通市值/M2 已经接近 15% 151、 近期市场表现：A 股中小盘股强势，美股继续交易复苏、 近期 A 股表现：大消费板块有所反弹近 5 个交易日（2021

9、-03-22 至 2021-03-26）A 股大消费板块有所反弹，年后回调幅度较大的医药生物和食品饮料板块涨幅居前，大部分周期板块，如采掘、化工、有色、钢铁等则有所回调；概念指数中数字货币、白酒、金融科技、光刻胶指数涨幅靠前。图1：近 5 个交易日 A 股涨跌幅排名靠前的行业为计算机、医药生物、纺织服装、公用事业以及食品饮料图2：近 5 个交易日 A 股概念指数中，涨幅排名靠前的为数字货币、白酒、金融科技和光刻胶指数25%20%15%10%5%0%-5%-10%120%100%80%60%40%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%数字货币指数白酒指数金融科技指数光刻胶指数饮料制造

10、(一致评级)指数区块链指数CRO指数服装家纺(一致评级)指数操作系统指数营销传播(一致评级)指数稀有金属(一致评级)指数锂矿指数靶材指数煤炭开采(一致评级)指数稀土永磁指数小金属指数钛白粉指数工业金属(一致评级)指数化学纤维(一致评级)指数稀土指数-8%-15%-20%20%计算机医药生物纺织服装创业板指公用事业综合食品饮料传媒休闲服务非银金融电子商业贸易建筑材料建筑装饰机械设备万得全A沪深300电气设备上证指数通信银行轻工制造国防军工家用电器农林牧渔交通运输汽车房地产采掘化工有色金属钢铁-25%0%涨跌幅2021-02-18至03-22涨跌幅PE TTM分位数（右）收益率数据来源：Wind、

11、研究所数据来源：Wind、研究所、 近期美股表现：继续交易经济复苏近期美股仍在交易经济复苏，房地产和能源板块涨幅排名居前；而美股 ETF 中自 3 月以来干散货运输ETF 领涨美国 ETF，与金融地产相关的 ETF 也表现不错；而排名靠后的 ETF 中有做空公用事业和基础材料以及做多生物科技的 ETF。图3：近 5 个交易日美股涨跌幅排名靠前的行业为房地产、必需消费、能源、公用事业以及信息技术5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3% 涨跌幅图4：3 月以来干散货运输 ETF 领涨美国 ETF。与金融地产相关的 ETF 也表现不错ETF全称3月以来涨跌幅Breakwave Dry Bulk S

12、hipping ETF44.93%Direxion Daily Hmbldrs&Supls Bull 3X ETF42.64%Direxion Daily Retail Bull 3X Shares33.84%iPath CBOE S&P 500 BuyWrite ETN30.71%ProShares UltraPro Dow3021.72%Direxion Daily Financial Bull 3X Shares20.07%ProShares Ultra Basic Material19.95%Direxion Daily S&P Biotech Bear 3X ETF19.91%Pro

13、Shares Ultra Utilities18.60%Direxion Daily Real Estate Bull 3X ETF18.47%TrueMark AI & Deep Learning ETF-16.49%Powershares Golden Dragon Chin-16.57%PROSHARES ULTRAPRO SHORT MIDCAP 400-17.15%ProShares UltraShort Utilities-17.16%Direxion Daily Real Estate Bear 3X ETF-17.52%ProShares UltraShort Basic Ma

14、terials-17.69%ProShares UltraPro Short Dow 30-19.42%Direxion Daily Financial Bear 3X Shares-19.60%Metaurus US Equity Cumulative Divs 2027-23.03%Direxion Daily S&P Biotech Bull 3X ETF-31.98%数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所 投资策略专题 1.3、 主要市场风格指数的表现：分化较为明显从风格上看，近 5 日全球股市表现并不一致：中国台湾、中国香港和美国是价值风格跑赢成长风格；日本、英国则是成

15、长风格跑赢价值风格；而 A 股则是中小盘价值中小盘成长大盘成长大盘价值。-40%数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-12MSCI中国大盘成长2020-03-222020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-21MSCI中国大盘价值2020-05-312020-06-102020-06-202020-06-302020-07-102020

16、-07-202020-07-302020-08-09MSCI中国中小盘成长2020-08-192020-08-292020-09-082020-09-182020-09-282020-10-082020-10-182020-10-28MSCI中国中小盘价值2020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-172020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-1720%0%-20%-40%数据来源：Wind、开源证券研究所20

17、20-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-12MSCI香港大盘成长2020-03-222020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-21MSCI香港大盘价值2020-05-312020-06-102020-06-202020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-09MSCI香港中小盘成长2020-08-192020-08-292020-09-082020-09-182

18、020-09-282020-10-082020-10-182020-10-28MSCI香港中小盘价值2020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-172020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-0552021-02-15/ 172021-02-252021-03-07100%80%60%40%20%0%-20%-40%100%80%60%40%20%0%-20%MSCI美国大盘价值 MSCI台湾大盘价值图5：近期全球主要市场的风格表现分化较为明显3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%2

19、020年以来累计涨跌幅近5日涨跌幅（右）数据来源：Wind、开源证券研究所图6：A 股风格：近期成长风格有所反弹120%图7：港股风格：近期成长风格反弹力度大于价值80%60%40%MSCI台湾中小盘价值 MSCI台湾中小盘成长 MSCI美国大盘成长 MSCI英国大盘成长 MSCI英国中小盘成长 MSCI英国中小盘价值 MSCI台湾大盘成长 MSCI英国大盘价值 MSCI美国中小盘价值 MSCI美国中小盘成长 MSCI香港中小盘价值 MSCI香港大盘价值 MSCI日本中小盘成长 MSCI香港大盘成长 MSCI日本中小盘价值 MSCI日本大盘成长 MSCI日本大盘价值 MSCI香港中小盘成长 M

20、SCI中国中小盘价值 MSCI中国中小盘成长 MSCI中国大盘成长 MSCI中国大盘价值-40%数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-12MSCI日本大盘成长2020-03-222020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-21MSCI日本大盘价值2020-05-312020-06-102020-06-202020-06-302020-0

21、7-102020-07-202020-07-302020-08-09MSCI日本中小盘成长2020-08-192、 股债风险溢价：A 股略有下降，港股、美股上升2.1、 万得全 A 风险溢价略有下降，恒生指数和标普 500 风险溢价上升近 5 个交易日以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价下降了 4个 BP，以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价下降了 1 个BP；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了 79 个 BP，标普 500 的风险溢价上升了 2 个 BP。2020-08-292020-09-082020-09-182020-09-

22、282020-10-082020-10-182020-10-28MSCI日本中小盘价值2020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-172020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-1730%20%10%0%-10%-20%-30%2020-01-02图8：台股：大盘成长趋势向下，价值风格趋势向上120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind、开源证券研究所图10：日股：近期各

23、类风格均有所反弹40%2020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-12MSCI台湾大盘成长2020-03-222020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-21MSCI台湾大盘价值2020-05-312020-06-102020-06-202020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-09MSCI台湾中小盘成长2020-08-192020-08-292020-09-082020-09-

24、182020-09-282020-10-082020-10-182020-10-28MSCI台湾中小盘价值2020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-172020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-17 投资策略专题 40%20%0%-20%-40%-60%10%-10%-20%-30%-40%-50%-60%数据来源：Wind、开源证券研究所2020-01-022020-01-122020-01-222020-

25、02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-12MSCI英国大盘成长2020-03-222020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-21MSCI英国大盘价值2020-05-312020-06-102020-06-202020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-09MSCI英国中小盘成长2020-08-192020-08-292020-09-082020-09-182020-09-282020-10-082020-10-182020

26、-10-28MSCI英国中小盘价值2020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-172020-12-272021-01-062021-01-162021-01-266 / 172021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-170%2020-01-02图9：美股：价值风格继续占优60%数据来源：Wind、开源证券研究所图11：英股：近期各类风格均有所反弹20%2020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-12

27、MSCI美国大盘成长2020-03-222020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-21MSCI美国大盘价值2020-05-312020-06-102020-06-202020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-09MSCI美国中小盘成长2020-08-192020-08-292020-09-082020-09-182020-09-282020-10-082020-10-182020-10-28MSCI美国中小盘价值2020-11-072020-11-172020-11-

28、272020-12-072020-12-172020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-17图12：近 5 个交易日万得全 A 以 10 年期国债到期收益率计算的风险溢价下降了 4 个 BP，但仍在均值上方9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：Wind、开源证券研究所图14：近 5 日恒生指数以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价位上升了 79 个 BP16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文

29、后面的信息披露和法律声明2002-01-042002-07-042003-01-04万得全A风险溢价（PE TTM）恒生指数风险溢价（PE TTM）2003-07-042004-01-042004-07-042005-01-042005-07-042006-01-042006-07-042007-01-042007-07-042008-01-04均值均值2008-07-042009-01-042009-07-042010-01-04+1x标准差+1倍标准差2010-07-042011-01-042011-07-042012-01-042.2、 格雷厄姆股债比：A 股和美股都有所上升近 5 日万

30、得全 A 的格雷厄姆股债比上升了 11 个 BP（股票相对于 AAA 企业债的性价比上升），标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 17 个 BP（股票相对于 AAA 企业债的性价比上升）。2012-07-04-1x标准差+1.5倍标准差2013-01-042013-07-042014-01-042014-07-042015-01-042015-07-04+1.5x标准差-1倍标准差2016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-04-1.5x标准差-1.5倍标准差2018-07-042019-01-042019-07-042020-01-0420

31、20-07-042021-01-04 投资策略专题 数据来源：Wind、开源证券研究所1970-01-021971-01-021972-01-02标普500风险溢价（PE TTM）1973-01-021974-01-021975-01-021976-01-021977-01-021978-01-021979-01-021980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-02均值1987-01-021988-01-021989-01-021990-01-021991-01-02+1倍标准差1992-01-0219

32、93-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-02+1.5倍标准差1999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-02-1倍标准差2007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-02-1.5倍标准差2014-01-022015-01-027 / 172016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020

33、-01-022021-01-02-1%-2%2013-05-30图13：近 5 个交易日万得全A 以余额宝收益率计算的风险溢价下降了 1 个 BP6%5%4%3%2%1%0%数据来源：Wind、开源证券研究所图15：近 5 日标普 500 以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了 2 个BP10%8%6%4%2%0%-2%-4%2013-07-302013-09-301/(万得全A PE TTM)-7日年化收益率:余额宝(天弘)2013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-

34、312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-31均值2016-09-302016-11-302017-01-31+1倍标准差+1.5倍标准差2017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-31-1倍标准差2019-05-312019-07-312019-0

35、9-302019-11-302020-01-31-1.5倍标准差2020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-31图16：近 5 日万得全 A 格雷厄姆股债比上升了 11 个 BP数据来源：Wind、研究所图17：近 5 日标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 17 个 BP数据来源：Wind、研究所3、 估值-盈利匹配度：“还债”仍在继续，但压力在减小、 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）近一个月主要宽基指数的 CAPE1均有所下降（性价比增加），尤其是创业板指，较 2 月下降了 9.07%。从风格上看，大盘成长、小盘成

36、长和大盘价值的 CAPE 较 2 月分别下降了 7.69%、2.01%和 2.94%，而小盘价值的 CAPE 与上月基本持平。1 CAPE=经通胀调整的总市值/过去 5 年经通胀调整的归属母公司股东净利润的均值，3 月CPI 环比假设与 2 月相同。图18：2021 年 3 月万得全A 的CAPE 较 2 月下降 4.01%图19：如果分母换成过去 5 年经通胀调整的归母净利润最大值，则 2021 年 3 月万得全 A 的 CAPE 较 2 月下降3.22%605900555400504900454400405900302826242220181614121054004900440035390

37、03900303400340025290020290024001524002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-111019001900CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x

38、标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差万得全A（右）CAPE（5年最乐观） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差万得全A（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图20：2021 年 3 月上证指数的CAPE 较 2 月下降 3.73%图21：2021 年 3 月沪深 300 的CAPE 较 2 月下降 5.92%5349003559004830440043253839003320340028152329001018240013554004900440039003400290024002010-032010-072010-112011-0320

39、11-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092

40、015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-018190001900CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差上证指数（右）CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差沪深300（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所908070605040302010图22：2021 年 3 月

41、创业板指的CAPE 较 2 月下降 9.07%图23：2021 年 3 月中证 500 的CAPE 较 2 月下降 3.21%1803500990016030008900140250079001206900100200059008015004900601000390040500202900002015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-111900CAPE（5年） 均值 +1

42、x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差创业板指（右）CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差中证500（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图24：2021 年 3 月大盘成长的CAPE 较 2 月下降 7.69%图25：2021 年 3 月大盘价值的CAPE 较 2 月下降 2.94%50454035302520151050181614121086790089006900790069005900590049004900390039002900290019001900 CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1

43、x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 大盘成长（右）CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 大盘价值（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图26：2021 年 3 月小盘成长的CAPE 较 2 月下降 2.01%图27：2021 年 3 月小盘价值的 CAPE 与 2 月基本持平706050403020106055504540353025201510990099008900890079007900690069005900590049004900390039002900290019001900 CAPE（5年） 均值 +

44、1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 小盘成长（右） CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 小盘价值（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 收益率-ROE 的透支程度继续“还债”，但“还债”压力减小从估值与盈利的匹配度来看，前期透支较多的行业和指数的收益率继续在向 ROE“还债”（性价比增加）。我们计算了各个指数与行业的收益率与 ROE 之间的透支程度，我们发现截至 2021-03-26，创业板指、大盘成长以及沪深 300 的收益率都在继续向 ROE“还债”，对于行业也是如此：前期透支较多的行业，除

45、休闲服务外，透支程度都在降低；而前期透支程度甚至为负的行业，如银行、房地产、公用事业和建筑装饰等，透支程度开始向 0 靠拢甚至已经转正。但另一方面，如果我们假设 2019-2021 三年收益率向ROE 回归与 2020-2021 两年回归的情形，那么经过前期市场的回调，在两年回归的假设下，除创业板指外其余指数的“还债”压力已经有了明显减小，上证指数、沪深 300 和价值风格指数的预期收益率都已经转正。图28：截至 2021 年 3 月 26 日，创业板指、大盘成长、沪深 300 收益率继续向 ROE“还债”45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%创业板指大盘成长沪深300万得全

46、A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大盘价值2020/12/31 2021/3/26数据来源：Wind、研究所。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值）。图29：截至 2021 年 3 月 26 日，除休闲服务外，前期透支的行业基本都出现收益率向 ROE“还债”的现象70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%食品饮料休闲服务电气设备电子国防军工医药生物家用电器有色金属计算机 化工汽车机械设备建筑材料综合非银金融传媒农林牧渔轻工制造交通运输通信商业贸易采掘银行纺织服装公用事业钢铁房地产建筑装饰-30%2020/1

47、2/31（1）2021/3/26（2）（2）-（1）数据来源：Wind、研究所。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值）。图30：经过近期回调后，在两年回归假设下，多数指数“还债”压力已经没那么大万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值中证10002019-2021三年回归2019-2021年三年ROE累乘29.87%32.63%37.42%49.64%23.83%70.16%37.08%43.34%31.40%29.45%27.95%22.33%2019-2020年收益率67.10%39.

48、26%73.09%137.20%52.76%142.64%30.32%87.48%27.31%58.11%30.06%50.03%2021年预期收益率-22.28%-4.76%-20.61%-36.91%-18.94%-29.87%5.19%-23.54%3.21%-18.13%-1.62%-18.46%2021年实际收益率-3.40%-1.58%-3.33%-7.45%-1.81%-4.07%1.70%-3.33%3.70%-0.30%3.75%-5.19%预期-实际-18.88%-3.19%-17.28%-29.47%-17.13%-25.80%3.49%-20.22%-0.49%-17.

49、83%-5.37%-13.27%2020-2021两年回归2020-2021两年ROE累乘18.67%20.03%23.07%34.35%15.97%45.83%22.34%28.38%20.45%21.93%18.19%16.32%2020年收益率25.62%13.87%27.21%64.96%20.87%59.28%3.26%34.74%5.76%22.77%13.57%19.39%2021年预期收益率-5.53%5.42%-3.25%-18.56%-4.06%-8.44%18.47%-4.72%13.89%-0.69%4.06%-2.57%2021年实际收益率-3.40%-1.58%-3

50、.33%-7.45%-1.81%-4.07%1.70%-3.33%3.70%-0.30%3.75%-5.19%预期-实际-2.13%6.99%0.07%-11.11%-2.25%-4.37%16.77%-1.40%10.19%-0.39%0.31%2.62%数据来源：Wind、研究所。注：数据截至 2021-03-26。、 PB-ROE：大部分周期行业仍处于被低估状态图31：从 PB-ROE 的角度看，大部分周期行业仍处于被低估的状态，尤其是银行、建筑装饰与采掘建筑材料化工采掘银行非银金融公用事业汽车传媒装通信综合计算机国防军工有色纺织服输商业贸易交通运房地产钢铁务休闲服制造 机械设备轻工建筑

51、装饰医药生物电子电气设备食品饮料电器家用牧渔农林8765ROE4321001234567891011PB数据来源：Wind、研究所、 PE-G：房地产、建筑材料以及机械设备等行业明显被低估图32：从 PE-G 的角度来看，房地产、建筑材料、机械设备等行业明显被低估有色生物医药国电气设备机械设备交通运输化工商业贸易采掘钢铁银行纺织服装家用电器非银金融建筑装饰计算机饮料食品电子综合轻工制汽造车事业公用房地产 建筑材料防军工农林牧渔1.501.000.50G0.00(0.50)(1.00)020406080100120PE数据来源：Wind、研究所、 PS-CFS：公用事业、采掘、建筑材料等行业明显

52、被低估图33：从 PS-CFS 的角度来看，公用事业、采掘、建筑材料等行业明显被低估通信轻工制造农林牧渔建筑材料传媒生汽车纺织服装电子家用电器电气设备交通运输机械设备军工国防机计算综合产建筑装饰房地有色商业贸易料食品饮休闲服务物医药采掘钢铁化工非银金融公用事业0.40.30.2CF/S0.10.0(0.1)(0.2)012345678910PS数据来源：Wind、研究所4、 关键市场特征指标：A 股仍在扩散，波动率有见顶迹象4.1、 市场特征指标一：A 股上涨家数占比回升，茅指数震荡2021 年 3 月A 股上涨个股数占比大幅回升，涨跌幅的标准差继续回落，茅指数 投资策略专题 经历较大幅度回调

53、后开始震荡。2018-10-082018-10-282018-11-172018-12-072018-12-272019-01-162019-02-052019-02-252019-03-172019-04-062019-04-262019-05-162019-06-052019-06-252019-07-152019-08-042019-08-242019-09-132019-10-032019-10-232019-11-122019-12-022019-12-222020-01-112020-01-312020-02-202020-03-112020-03-312020-04-202020

54、-05-102020-05-302020-06-192020-07-092020-07-292020-08-182020-09-072020-09-272020-10-172020-11-062020-11-262020-12-162021-01-052021-01-252021-02-142021-03-062021-03-26图34：2021 年 2 月 A 股上涨个数占比较上月大幅回升，标准差回落120%100%80%60%40%20%0%数据来源：Wind、开源证券研究所图36：近期 A 股波动率有见顶迹象6%5%4%3%2%1%0%数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2010-01-292010-04-30万得全A波动率（60日滚动年化）2010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-31全A上涨占比2013-01-312013-04-262013-07-312013-10-