通胀粘性超预期盈利韧性交易重回舞台

1、一、海外买方观点：通胀粘性、经济衰退是机构的关注点（一）市场热点：美国经济面临拖累，预计通胀将更具粘性关于经济前景，Vanguard 认为美国经济面临三大因素的拖累，包括金融条件收紧、薪资涨幅不及通胀以及海外市场需求前景堪忧；Schroders 认为美国经济放缓的证据可能会通过疲软的房地产市场和消费者继续积累，随着公司对销售疲软的反应，应该会影响劳动力市场的放缓；Amundi 认为美国的经济减速有三个方面需要引起注意，包括消费明显减速、非住宅投资明显放缓以及住宅投资收缩。关于通货膨胀，BlackRock 认为目前的通货膨胀是由生产限制引起的，从劳动力短缺到供应链扭曲，而不是因为需求过高； Sc

2、hroders 认为美国通胀可能会保持粘性，因为服务业通胀需要时间才能扭转；Amundi认为尽管通胀可能已经见顶，但未来几个季度仍将远高于美联储的目标。关于美联储加息，BlackRock 认为美联储最终会承受更高的通胀，因为它看到了加息对经济增长和就业的影响；Vanguard 预计美联储必须在抑制通胀和缓解就业市场压力之间找到平衡。若事态发展严重、拖累经济活动，或导致美联储放慢加息步伐；Amundi 认为随着联邦基金利率处于美联储的长期中性利率，市场开始预期加息步伐将放缓；Northern Trust 认为通胀仍然是美联储关注的主要问题，预计美联储将继续大幅加息，使隔夜利率在年底达到 3.75

3、-4.00% 的峰值。图表 1 海外机构市场观点机构日期经济前景通货膨胀联储加息/缩表贝莱德（BlackRock）07.22欧洲经济软着陆不太可能，如今的中央银行面临着增长和通胀之间的急剧权衡，但欧洲央行强调其只关注通胀，从而限制了其回旋余地。目前的通货膨胀是由生产限制引起的，从劳动力短缺到供应链扭曲， 而不是因为需求过高。美联储最终会承受更高的通胀，因为它看到了加息对经济增长和就业的影响。目前，美联储似乎只对通胀政治做出反应。先锋领航（Vanguard）07.29美国经济面临三大因素的拖累：一是金融条件收紧或限制经济增长水平；二是薪资涨幅不及通胀速度；三是海外市场需求前景堪忧。欧洲经济增长正

4、在放缓。但在俄罗斯不切断天然气供应的前提下，欧元区陷入衰退的可能性并不大。将欧元区全年平均通胀预期从此前的 6.5%-7%上调至 7.5%- 8%。食品和能源价格高企是推高通胀的重要因素，但通胀目前已蔓延至各个行业，尤其是服务业。美联储必须在抑制通胀和缓解就业市场压力之间找到平衡。若事态发展严重、拖累经济活动，或导致美联储放慢加息步伐。施罗德（Schroders）07.28美国经济放缓的证据可能会通过疲软的房地产市场和消费者继续积累。随着公司对销售疲软的反应，应该会影响劳动力市场的放缓。商品价格下跌和供应瓶颈缓解表明即将看到商品部门的通胀下降；然而，美国整体通胀可能会保持粘性，因为服务业通胀需

5、要时间才能扭转。美联储不得不引发衰退以控制通胀的风险仍然存在。东方汇理（Amundi）07.29美国的经济减速需要引起注意：一是消费明显减速，有从商品消费转向服务消费的迹象；二是非住宅投资明显放缓；三是住宅投资收缩，其对利率的敏感性意味着它可能会继续走弱。尽管通胀可能已经见顶，但未来几个季度仍将远高于美联储的目标。随着联邦基金利率处于美联储的长期中性利率，市场开始预期加息步伐将放缓。鲍威尔主席关于需要逐次会议评估利率决定的声明，以及需要权衡紧缩周期对经济的影响，帮助说服了市场，美联储正在寻求放慢加息的步伐。北 方 信 托 （ Northern Trust）07.28对于美国， 技术因素使美国

6、GDP 处于收缩状态，这主要是由于第一季度的贸易逆差和第二季度的库存积累放缓。在强劲的劳动力市场的支持下，消费应该会继续支撑增长。近期全球大宗商品的调整是一个可喜的发展，但过去 4 个月核心价格一直在上涨。上调通胀前景预测，因为当前的一些通胀驱动因素可能会持续存在。通胀仍然是美联储关注的主要问题。预计美联储将继续大幅加息，使隔夜利率在年底达到 3.75-4.00% 的峰值。对于中国，在政策支持和放宽限制的带动下，中国经济有望在下半年复苏。基础设施投资将成为增长的主要驱动力，因为重新封锁的威胁将继续阻碍消费者的发展。BlackRock，Vanguard，Schroders，Amundi，Nort

7、hern Trust，（二）投资策略：对股票保持谨慎，更看好信用债随着宏观形势恶化、企业成本上升以及央行收紧货币政策，对股票的看法保持谨慎；鉴于信用利差扩大带来的估值吸引力，更看好信用债。BlackRock 认为由于宏观形势恶化以及成本上升对企业利润率构成风险，减持发达市场股票；Amundi 认为对通胀高企的担忧已经被增长乏力取代，重点关注中美等具备弹性的地区；Schroders 则认为考虑到利率的不确定性，盈利下调可能才刚刚开始。图表 2 海外机构投资策略机构日期策略逻辑贝莱德（BlackRock）07.25信用债（投资级高收益）股票（日本=中国=新兴=除日本外亚洲市场美国=发达市场=欧洲=

8、英国）=政府债券（TIPS=英国欧洲=中国美国）股票：由于宏观形势恶化以及成本上升对企业利润率构成风险，减持发达市场股票；对中国股票保持中性，因为经济活动正在重启，但是从地缘风险的考虑需要更高的溢价。信用债券：鉴于收益率和信用利差的上升以及对违约风险可控的判断，选择增持信用债券。政府债券：预计长期收益率的走势会更高，因此减持政府债券；在通胀上升的情况下，更倾向于投资 TIPS 作为投资组合多元化工具。东方汇理（Amundi）07.29信用&新兴市场债券（新兴高收益债=美国投资级美国高收益=欧洲投资级=欧洲高收益）政府债券（中国欧洲=美国）股票（美国价值=中国美国新兴=日本欧洲=美国成长）股票：

9、对通胀高企的担忧已经被增长乏力取代，重点关注中美等具备弹性的地区；对 A 股保持乐观，主要是因为中国重新开放以及宽松的政策，同时专注于耐用消费品行业。政府债券： 目前收益率夹在通胀和衰退担忧之间，但市场对衰退的担忧似乎来的过快；目前通货膨胀几乎没有减弱的迹象，而经济仍在继续增长，因此对政府债券保持中性的谨慎立场。施罗德（Schroders）07.27商品（农产品黄金=工业金属=能源）=信用债券（欧洲投资级=新兴市场投资级美国投资级=欧洲高收益美国高收益）=政府债券（美国=TIPS 英国=新兴市场=德国=日本）股票（中国英国=日本=新兴市场美国=欧洲=除中国外亚洲新兴国家）商品：维持对大宗商品的

10、中性看法，尽管供应仍然紧张，但全球增长疲软正在打击需求，尤其是在能源领域。股票：维持对股票的负面看法，考虑到利率的不确定性，盈利下调可能才刚刚开始；对 A 股持乐观态度，因为随着政策继续放松，中国似乎终于出现了转机。信用债券：鉴于对滞胀的担忧，对经济前景保持谨慎，偏好投资级债券而非高收益债券；此外，欧洲投资级债的信用利差相比美国扩大，导致其在估值方面有吸引力。BlackRock，Amundi，Schroders，；注：投资策略为策略视角（Tactical view），即 6-12 个月的投资策略，而非战略视角（Stractical view）（三）全球基金经理调查：通胀居高不下以及经济衰退是最

11、主要的尾部风险根据美银全球基金经理调查报告，机构投资者目前认为通胀居高不下以及全球经济衰退是最主要的尾部风险。此外，基金经理经济衰退预期达到历史高位，仅次于 2009 年 3月和 2020 年 4 月的水平。在 6 月的调查中，32%的基金经理认为央行鹰派加息是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（25%），通货膨胀是第 3 位；到了 7 月份，33%的基金经理认为通胀居高不下是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（24%），央行鹰派加息降至第 3 位（17%）。图表 3 通胀粘性成为最主要的尾部风险图表 4 经济衰退预期达到历史高位BofA Global Fund Manager SurveyB

12、ofA Global Fund Manager Survey二、全球大类资产：全球股票全球债券美元0人民币大宗商品（一）资产表现：全球股票全球债券美元0人民币大宗商品7 月全球大类资产总体表现为： 全球股票（ 7.45%） 全球债券（ 2.13%） 美元（1.16%）0%人民币（-0.67%）大宗商品（-2.34%）。图表 5 7 月全球大类资产表现Bloomberg，；注：资产回报为以美元计价的全收益回报率股票方面，标普 500、斯托克斯欧洲 600、富时全球、日经 225、MSCI 发达市场、富时 100 分别上涨 9.11%、7.64%、7.45%、5.34%、4.78%和 3.54%；

13、恒生指数、MSCI 新兴市场和沪深 300 分别下跌 7.79%、7.02 和 0.69 %。随着通胀和名义利率见顶，而美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，对各类风险资产倾向于利好。债券方面，全球债市全面上涨，其中美国高收益债、欧洲高收益债、欧洲投资级债、欧元区国债、全球高收益债、美国投资级、全球投资级债、日本国债、新兴市场投资级、全球债券、全球国债、新兴市场高收益债、美国国债、新兴市场国债、中国国债和中国投资级债分别上涨 5.90%、5.13%、4.70%、4.14%、4.04%、3.24%、2.48%、2.37%、 2.30%、2.13%、1.86%、1.75%、1.59%、

14、0.88%、0.78%和 0.29%。随着市场对经济衰退的担忧加剧，叠加市场认为央行可能减缓加息节奏，因此全球债市普遍反弹。图表 6 纳斯达克指数与 10 年期美债利率图表 7 美欧金融条件指数Wind，Bloomberg，商品方面，标普 500 大宗商品指数下跌 2.34%。具体来看，7 月份农产品、能源和贵金属分别下跌 3.70%、2.85%和 1.35%；畜产品和工业金属分别上涨 2.86%和 0.44%。汇率方面，日元、巴西雷亚尔、澳元和美元分别上涨 1.85%、1.63%、1.19%和 1.16%；欧元、南非兰特、墨西哥比索、人民币、印度卢比和英镑分别下跌 2.52%、2.05%、

15、1.29%、0.67%、0.38%和 0.06%。（二）权益：全球股市 ERP 除 A 股、港股外下行7 月全球股市 ERP 中 美股、日股下行，而港股、A 股和欧股上行。具体来看，7 月底港股、欧股和 A 股的 ERP 分别为 8.32%、6.52%和 5.51%，较上月分别上行 1.26、0.34 和0.62 个百分点；日股和美股的 ERP 分别为 5.03%和 2.20%，较上月分别下行 0.04 和 0.23个百分点。欧股、港股和 A 股的 ERP 分位数分别为 95.5%、68.3%和 67.1%，较上月分别上行 3.9、32.6 和 21.7 个百分点；日股和美股的 ERP 分位数

16、分别为 57.2 和 33.1%，较上月分别下行 1.0 和 12.7 个百分点。图表 8 全球股市 ERP图表 9 全球股市 ERP 分位数Wind，；注：风险溢价的计算方式是 1/PE-10 年期美国国债利率，美股为标普 500 指数，日股为日经 225 指数，港股为恒生指数，欧股为斯托格 50 指数Wind，；注：ERP 历史分位数的计算区间为2012.07.31-2022.07.31，美股为标普 500 指数，日股为日经 225 指数，港股为恒生指数，欧股为斯托格 50 指数（三）债券：铜金比及金融板块相对走势回落铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，

17、被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。目前铜金比已经横盘 1 年后下跌，而美债收益率也随之触顶后回落。此外，从历史上看，美债收益率与标普 500 金融的相对走势也有较好的相关性。背后可能的原因是，随着美债收益率上行，银行等金融部门的息差将会扩大，带来利息收入的上升以及利润的上涨。因此，标普 500 金融指数的相对走势也可以反映市场对美债收益率的预期，目前标普 500 金融板块相对标普 500 已经震荡 1 年左右后回落，而近期美债收益率也在触顶之后

18、回落。图表 10 美债收益率与铜金比图表 11 美债收益率与金融板块相对走势Wind，Wind，（四）市场深度：股票市场和债券市场的微观流动性继续恶化市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力，基于给定资产的未平仓买卖订单数量来衡量市场流动性以及可交易资产的供需情况，这些订单的数量越大，市场的流动性越强。股票市场上，芝加哥联储标普 500 期货的市场深度指数继续回落，2022 年 7 月底该指标为-0.0125，相比 6 月底回落-0.0009，低于 2020 年疫情期间同 期水平；债券市场上，彭博美国政府证券流动性指数等衡量流动性压力的指数持续上升， 2022 年 7 月底

19、该指标为 2.53%，相比 6 月底上升 0.32 个百分点。图表 12 标普 500 期货的市场深度继续回落图表 13 美国国债市场压力指数持续上升Bloomberg，Bloomberg，（五）铜：中欧广义货币增速略有回升，中美工业增加值增速继续回升铜价与中美工业增加值平均增速及中欧广义货币平均增速存在较为一致的关系，反映了铜的工业和金融属性。我们可以通过结合中美工业增加值增速及中欧广义货币增速的趋势来判断铜价的走势。目前中欧广义货币增速略有回升，中美工业增加值增速继续回升。中欧两国 2022 年 06月的广义货币增速为 2.21%，相比 2022 年 05 月上升 0.48 个百分点；中美

20、两国 2022 年06 月的工业增加值增速为 3.95%，相比 2022 年 05 月上升 1.19 个百分点。图表 14 铜价与中美工业增加值增速图表 15 铜价与中欧广义货币增速Wind，Wind，（六）黄金：美国政府双赤字扩张减缓，负利率债券规模略有减少黄金是美国收割全球的“不满指数”。经常项目逆差是过度消费，输出美元后持有美元外汇占款国进而购买美债吸收美国财政赤字，从而美国以消费和财政“双透支”收割全球，而黄金价格表达的正是基于此的不满。截至 6 月底，美国政府双赤字规模为 3.03 万亿美元。近几年金价走势与全球负利率债券规模“如影随形”。普遍的负利率环境对黄金一意味着长期被诟病的机

21、会成本几乎消失，二意味着相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。2022 年 7 月底以美元计负利率债务的规模为 2.97 万亿美元，相比 2022 年 6 月底的 2.09 万亿美元增加了 0.88万亿美元。图表 16 金价与以美元计价的负利率债务规模图表 17 金价与美国政府赤字规模Bloomberg，Bloomberg，（七）汇率：部分大宗商品出口国汇率跟随相应商品价格有所反弹对于巴西雷亚尔和智利比索等大宗商品出口国的货币，其汇率也与大宗商品价格走势密切相关，随着近期铜价、铁矿石价格有所反弹，巴西雷亚尔、智利比索等新兴市场大宗商品货币

22、汇率也随之略有回升。图表 18 智利比索兑美元与 LME3 个月铜图表 19 巴西雷亚尔兑美元与铁矿石现货价格指数Bloomberg，Bloomberg，三、国内大类资产：国债企业债金融债中证 500创业板沪深 300（一）资产表现：国内周期、稳定风格上涨，债券全面上涨，焦煤继续领跌股票方面，A 股主要指数全面下跌，上证 50、沪深 300、创业板指、上证综指和中证 500 分别下跌 8.7%、7.0%、5.0%、4.3%和 2.5%。从风格来看，周期和稳定风格分别上涨了 0.7%和 0.2%；消费、金融和成长风格分别下跌了 6.4%、6.2%和 1.8%。停贷断供风波引发市场对房地产风险的担

23、忧，使得金融风格表现偏弱。债券方面，债券整体上涨 0.5%，其中国债、企业债和金融债分别上涨 0.7%、0.5%和 0.4%。受到国内疫情反复、海外衰退担忧加剧以及停贷断供风波的影响，市场对经济复苏的预期有所弱化，收益率总体下行。商品方面，主要大宗商品除豆粕和动力煤外下跌，焦煤、螺纹钢、铜、玉米、铁矿石和铝分别下跌 12.2%、8.7%、6.4%、4.4%、2.6%和 2.4%。图表 20 7 月国内大类资产表现Wind，；注：风格指数选取的是中信风格指数，债券选取的是中债财富指数（二）大盘估值：A 股主要指数 PE 全面回落A 股主要指数 PE 全面回落，7 月底上证综指、上证 50、沪深

24、300、中证 500 和创业板指的 PE 分别为 12.65、10.00、12.09、20.41 和 53.31，较上月分别下行 0.60、0.87、0.89、0.65 和 2.79。上证综指、上证 50、沪深 300、中证 500 和创业板指的 PE 分位数分别为 21.8%、29.7%、30.2%、7.6%和 49.8%，较上月分别下行 6.1、14.4、10.8、2.1 和 9.9 个百分点。图表 21 A 股 PE图表 22 A 股 PE 分位数Wind，；注：风险溢价的计算方式是 1/PE-10 年期国债利率Wind，；注：PE_TTM 历史分位数的计算区间为 2002.07.31-

25、2022.07.31（三）股债性价比：A 股 ERP 全面上升，股债收益差继续下降1、ERP：A 股 ERP 全面上升7 月 A 股 ERP 全面上升。7 月底上证 50、沪深 300、上证综指、中证 500 和创业板指的ERP 分别为 7.24%、5.51%、5.15%、2.15%和-0.88%，较上月分别上行 0.78、0.57、0.36、0.18 和 0.15 个百分点。7 月底中证 500、创业板指、上证综指、沪深 300 和上证 50 的 ERP 分位数分别为 93.4%、79.7%、71.7%、67.2%和 60.3%，较上月分别上行 3.1、12.0、 7.0、19.5 和 18

26、.4 个百分点。图表 23 A 股 ERP图表 24 A 股 ERP 分位数Wind，；注：风险溢价的计算方式是 1/PE-10 年期国债利率Wind，；注：ERP 历史分位数的计算区间为2012.07.31-2022.07.312、股债收益差：A 股股债收益差有所回落，美股股债收益差继续回落A 股的股债收益差有所回落，美股的股债收益差继续回落。2022 年 7 月底，10 年期国债收益率与上证指数股息率之差从 0.72%回落到 0.19%；10 年期美国国债收益率与标普 500 股息率之差从 1.35%回落到 1.16%。图表 25 中国股债收益差图表 26 美国股债收益差Wind，；注：股

27、息率为近 12 个月的股息率Wind，；注：股息率为近 12 个月的股息率（四）市场情绪：市场情绪指标普遍回落，市场情绪指数有所下降我们汇总了融资融券余额环比增速、基金发行份额、上证 50ETF 波动率指数等市场情绪指标，并计算了其现值和所处的分位数，可以发现 7 月份市场情绪指标遇冷，融资融券余额环比增速、北上资金净流入和股债月度收益差等指标的数值转而回落。图表 27 A 股情绪指标汇总指标名称频率现值现值所处分位数50 分位数市场情绪融资融券余额环比增速（%）日0.45%32.7%2.17中基金发行份额(亿份)月767.2875.8%303.8高上证 50ETF 波动率指数日21.7043

28、.5%22.4中上证 50ETF 认购成交量/认沽期权成交量日1.1226.1%1.23中股市动量日-68.2340.6%18.5中股债月度收益差（%）日-6.3312.4%0.33低信用利差：AA-AAA（%）日0.357.5%0.60高北上资金净流入（亿元）日2.3036.4%7.60中Wind，；注：历史分位数计算区间为 2012.07.31-2022.07.31，日度频率指标现值为 5 个交易日均值，股市动量为沪深 300 指数减去其 125 个交易日移动平均，融资融券余额环比为月度环比1、市场情绪：市场情绪指数有所回落通过五个指标合成了情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌

29、期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深 300 指数与 125 个交易日移动平均之差，避险需求是沪深 300 与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证 50ETF 看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债 AAA 企业债与 AA 企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证 50ETF 期权波动率。7 月底市场情绪指数为 47.74，较 6 月底回落 10.91，平均来看 7 月市场情绪指数为 52.33，较上月回落 2.22。图表 28 7 月市场情绪指数平均为 52.33图表 29 市场情绪指数与沪深 300 指数Wind，计算Wind，；注：计

30、算日期是 2016.07.31-2022.07.312、交易指标：基金发行份额环比回升，两融余额继续上升基金发行份额环比回升，7 月的股票型及混合型基金共发行 767.28 亿份，6 月为 262.75亿份，环比增加 504.53 亿份。7 月全 A 换手率下降，两融余额继续上升。7 月底全 A 换手率从 1.97%下降到 1.76%，融资融券余额从 16033 亿元上升到 16275 亿元。图表 30 基金发行份额图表 31 全 A 换手率与两融余额Wind，；注：日期为基金成立日Wind，3、资金流向：南向资金继续净流入，北向资金转为净流出7 月南向资金继续净流入，北向资金转为净流出：北向

31、资金净卖出额累计 210.69 亿元；南向资金净买入额累计 17.67 亿元。图表 32 北向资金净流入图表 33 南向资金净流入Wind，Wind，随着中美排除掉期成本后的套利息差持续为负，境外机构持有的国债量继续减少，2022年 6 月，境外机构持有的国债减少了 559 亿元。图表 34 境外机构国债和政金债增持量与中美排除掉期成本的息差Wind，Bloomberg，；注：2021 年 3 月开始中债不再公布境外机构持有的政策性金融债数据，因此从 2021 年 3 月开始仅包括境外机构国债增持量（五）行业指标：机械、汽车和电力及公用事业涨幅居前1、行业涨跌：A 股行业跌多涨少，机械、汽车和

32、电力及公用事业涨幅居前A 股行业跌多涨少，消费者服务、食品饮料和建材跌幅居前，7 月分别下跌 10.2%、9.5%和 8.8%，而机械、汽车和电力及公用事业涨幅居前，7 月分别上涨 6.6%、5.7%和 5.5%。图表 35 A 股行业涨跌幅Wind，2、行业估值：银行、通信和非银行金融等行业估值处于历史低位2022 年 7 月底消费者服务、电力及公用事业和房地产等行业 PE 处于历史高位。其中，消费者服务 PE 为 278.58，历史分位为 96.9%；电力及公用事业 PE 为 63.25，历史分位为 96.0%；房地产 PE 为 75.38，历史分位为 94.8%。石油石化、银行和煤炭等行

33、业 PE处于历史低位。其中，石油石化 PE 为 9.97，历史分位为 2.2%；银行 PE 为 4.66，历史分为为 2.3%；煤炭 PE 为 8.65，历史分位为 3.5%。图表 36 A 股行业 PE 以及历史分位数Wind，；注：分位数的计算区间为 2004.12.31-2022.07.31，行业划分采用中信一级行业，PE 选取的是 PE_TTM2022 年 7 月底消费者服务、食品饮料和汽车等行业 PB 处于历史高位。其中，消费者服务 PB 为 5.87，历史分位为 84.3%；食品饮料 PB 为 7.77，历史分位为 76.4%；汽车 PB为 2.87，历史分位为 73.4%。银行、房地产和非银行金融等行业 PB 处于历史低位。其中，银行 PB 为 0.57，历史分为为 0.2%；房地产 PB 为 0.96，历史分位为 0.5%；非银行金融PB 为 1.20，历史分位为 1.1%。图表 37