传媒互联网行业投资策略报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250037 1、 传媒行业整体业绩向好，估值处在历史低位 8 HYPERLINK l _TOC_250036 、 行情回顾：传媒 2020 年涨幅低于大盘指数 8 HYPERLINK l _TOC_250035 、 市场情况：整体业绩向好，估值低于历史平均水平 8 HYPERLINK l _TOC_250034 、 政策变化：推动行业向精品化、高质量发展 10 HYPERLINK l _TOC_250033 、 策略观点：新的文娱时代和人群正逐步明确，旧的行业分化与融合已急剧发生 12 HYPERLINK l _TOC_250032 2、 游戏：行业向

2、高品质、长运营发展，2021 年有望迎来新的上升周期 14 HYPERLINK l _TOC_250031 、 乘风破浪，板块总量数据继续快速增长，无惧后疫情波动影响 14 HYPERLINK l _TOC_250030 、 2021 或将发生的三大重要趋势：高品质、新品类和 Z 世代 19 HYPERLINK l _TOC_250029 、 三七互娱：买量游戏打底，自研产品起航 22 HYPERLINK l _TOC_250028 、 完美世界：两年内将发行多款重磅 IP 巨作 23 HYPERLINK l _TOC_250027 、 吉比特：问道上线多年，优异运营数据打破质疑 23 HYP

3、ERLINK l _TOC_250026 、 掌趣科技：街霸：对决将上线，全民奇迹 2蓄势待发 233、 流媒体：视频越发成为信息主流载体，关注内容精品化及 5G 相关应用进展 25 HYPERLINK l _TOC_250025 、 长视频：精品化趋势加速，2021 关注内容差异化及平台涨价情况 25 HYPERLINK l _TOC_250024 、 短视频：行业高速增长，2021 关注生态拓展及商业变现 30 HYPERLINK l _TOC_250023 、 芒果超媒：看好 2021 年内容进一步加强与电商迅猛发展 32 HYPERLINK l _TOC_250022 、 爱奇艺：分众

4、战略提质增效，2021 关注涨价进展 33 HYPERLINK l _TOC_250021 、 哔哩哔哩：用户保持高速增长，不断破圈构建多元生态 35 HYPERLINK l _TOC_250020 4、 在线阅读：进入精品化竞争阶段，巨头加码争夺 IP 资源 38 HYPERLINK l _TOC_250019 、 市场规模维持双位数增速，用户规模及使用时长保持稳定 38 HYPERLINK l _TOC_250018 、 掌阅科技：引入字节成第三大股东，深化合作全面赋能公司业务 43 HYPERLINK l _TOC_250017 、 阅文集团：内容生态持续升级，IP 衍生显著加速 44

5、HYPERLINK l _TOC_250016 5、 潮玩盲盒：用户消费认知逐步养成，行业持续高速增长 46 HYPERLINK l _TOC_250015 、 行业高速增长，Z 世代为消费主力 46 HYPERLINK l _TOC_250014 、 奥飞娱乐：2021 主业迎来复苏并关注盲盒、主题商业发展 49 HYPERLINK l _TOC_250013 、 泡泡玛特：IP 生态成熟，盲盒龙头持续高速增长 51 HYPERLINK l _TOC_250012 6、 影视院线：行业集中度提升，看好行业迎来复苏和整合 56 HYPERLINK l _TOC_250011 、 回顾静好岁月，

6、疫情前票房大盘保持增长 56 HYPERLINK l _TOC_250010 、 坎坷的 2020 年：疫情缓解与大片上映为两大催化剂 56 HYPERLINK l _TOC_250009 、 市场集中度继续快速提升，新冠肺炎疫情正加速这一趋势 57 HYPERLINK l _TOC_250008 、 曙光已现，贺岁档与春节档定档多部重点影片 58 HYPERLINK l _TOC_250007 、 万达电影：影视院线行业龙头，有望迎来新增长周期 60 HYPERLINK l _TOC_250006 、 光线传媒：动画电影龙头， 60 HYPERLINK l _TOC_250005 7、 广告

7、营销：楼宇媒体引领广告行业逐步复苏，梯媒迎来新增长周期 61 HYPERLINK l _TOC_250004 、 2020 年户外广告投放逐步好转，梯媒引领复苏 61 HYPERLINK l _TOC_250003 、 后疫情、5G 时代新消费出现趋势性变化，新国货新品牌快速崛起 65 HYPERLINK l _TOC_250002 、 分众传媒：业务进入新增长周期，营收净利有望再创新高 67 HYPERLINK l _TOC_250001 8、 投资建议：三个新方向八大赛道两个领域，看好 2021 年结构机会 68 HYPERLINK l _TOC_250000 9、 风险提示 69图表目录

8、图 1： 2020 年传媒行业指数涨幅低于大盘指数（截止 2020 年 12 月 25 日） 8图 2： 2020 年传媒子版块中广告营销表现最佳（截止 2020 年 12 月 25 日） 8图 3： 传媒行业 2019Q1-2020Q3 营收及同比增速 9图 4： 传媒行业 2019Q1-2020Q3 归母净利润及同比增速 9图 5： 传媒行业PE 近五年变化 9图 6： 传媒行业PB 近五年变化 9图 7： 2020 年传媒一年来与TMT 各行业估值比较 9图 8： 2015-2020Q3 传媒行业商誉情况 10图 9： 2020Q3 传媒基金持股比例达到 4.80% 10图 10： 20

9、20Q3 基金超配比例达到 3.17% 10图 11： 游戏板块市场规模在未来三年内或将保持高速增长 14图 12： 移动游戏目前是游戏板块市场规模的主要增量来源 15图 13： 移动游戏未来市场增或将保持两位数 15图 14： 前百大流水游戏中RPG 占据重要市场地位 16图 15： 电竞市场规模近年来增速较快 16图 16： 流量红利虽已接近天花板，但仍在增长，且结构持续发生变化 16图 17： 移动游戏市场规模在年内保持向上趋势 17图 18： 国内新增新冠肺炎确诊病例数保持低位 17图 19： 月度数据显示移动游戏市场规模未受“宅经济”退散影响 17图 20： 未来三年移动游戏板块AR

10、PU 值至有望保持 10%左右增速 18图 21： 2019 年游戏公司注销数量大幅上升 19图 22： 预计 2020 年游戏版号数量将进一步减少 19图 23： ZOOM 在疫苗“利空”后迅速回升 19图 24： 美股游戏龙头Take-Two 股价表现稳中有升 19图 25： 买量投放图片与视频在 2020 年中有明显幅度上升 20图 26： 原神优秀的画质和玩法在上线后获市场巨大关注 20图 27： 原神自 9 月 25 日公测后在App Store 表现亮眼 21图 28： 女性向游戏玩家人数超过 3 亿 21图 29： 女性向游戏市场规模增速较快 21图 30： 抖音用户TGI 游戏

11、排名靠前 22图 31： 公司 2020 年营销费用未出现重大波动 22图 32： 公司近年来加大研发投入 22图 33： 问道手游在质疑声中继续保持优秀的App Store 榜单数据 23图 34： 街霸：对决上线买量广告丰富 24图 35： 2018-2020 网络视频（含短视频）用户规模及使用率 25图 36： 各大长视频平台MAU 变化情况 25图 37： 2018-2020 年 11 月备案剧集备案数量 26图 38： 2018-2020 年 11 月备案剧集总集数 26图 39： 2018-2020 年 11 月备案剧集平均集数 27图 40： 各大短视频平台MAU 变化情况 30

12、图 41： 2019.12-2020.5 快手抖音直播带货销售额 31图 42： 微信视频号发展历程 31图 43： 2020 年芒果超媒优质综艺 32图 44： 2020 年芒果超媒热门剧集 32图 45： 电视娱乐场景和电商消费有机衔接 32图 46： 天猫双 11 开幕直播盛典直播间展示 32图 47： 2015-2020 芒果超媒营收及同比增速 33图 48： 2015-2020 芒果超媒归母净利润及同比增速 33图 49： 2020 年爱奇艺优质自制剧 34图 50： 2020 年爱奇艺优质自制综艺 34图 51： 爱奇艺营收及增速情况 34图 52： 爱奇艺归母净利润及增速情况 3

13、4图 53： 爱奇艺恋恋剧场部分剧集 35图 54： 爱奇艺迷雾剧场演员阵容 35图 55： 哔哩哔哩 2016-2020Q3 MAU 及同比增速 36图 56： 哔哩哔哩 2016-2020Q3MPU 及同比增速 36图 57： 哔哩哔哩 2019Q1-2020Q3 营业收入及同比增速 36图 58： 哔哩哔哩 2019Q1-2020Q3 净利润 36图 59： 2018Q1-2020Q3 哔哩哔哩营业成本构成 37图 60： 哔哩哔哩 2020 年 OGV 精品内容 37图 61： 数字阅读市场规模持续增长 38图 62： 2020H1 21.2%用户每天都会进行数字阅读 38图 63：

14、2020H1 近四成用户单周阅读时长超过五小时 38图 64： 电子书APP 及电子书网站是用户日常阅读最主要的渠道方式 39图 65： 移动阅读市场规模维持双位数增速 39图 66： 移动阅读MAU 整体在 3 亿以上 39图 67： 2020 中国移动阅读行业用户月均使用时长及同比增速 40图 68： 移动阅读月活TOP20/50 中免费 app 数量 40图 69： 移动阅读 TOP20 中免费 app 月活（2020.7） 40图 70： 2020 年在线阅读MAU TOP5（单位：万） 41图 71： 起点大学成立 41图 72： 番茄小说原创课堂 41图 73： 行业产业链主要分为

15、内容创作-渠道分发-衍生开发 42图 74： 2020 移动阅读行业收入构成 42图 75： 2015-2020 年掌阅科技营业收入及同比增速 43图 76： 2015-2020 年掌阅科技归母净利润及同比增速 43图 77： 元龙第一季在B 站获得 2.6 亿播放量 44图 78： 2015-2020 年阅文集团营业收入及同比增速 45图 79： 2015-2020 年阅文集团归母净利润及同比增速 45图 80： 雪中悍刀行、赘婿、庆余年 2 45图 81： 全球潮玩市场规模保持稳定增长 46图 82： 我国潮流玩具市场规模增长显著 46图 83： 中国玩具企业数量高速增长 46图 84：

16、行业集中度低，2019 年CR5 为 22.8% 46图 85： IP 授权行业市场规模持续增长 47图 86： IP 改编娱乐市场收益可观 47图 87： 泡泡玛特与设计师龙家生合作 IP Labubu 47图 88： 泡泡玛特迪士尼合作IP 米奇家族 47图 89： 中国 Z 世代人群约 1.49 亿人 48图 90： 泡泡玛特用户中约一半为Z 世代用户 48图 91： 泡泡玛特用户以白领、学生为主 48图 92： Z 世代每月可支配收入达 3501 元 48图 93： 潮玩消费者忠诚度高，付费意愿强 49图 94： 公司以 IP 为核心辐射全产业链 49图 95： 公司业务布局 49图

17、96： 2020 年前三季度营业收入同比下降 14.14% 50图 97： 2020 年前三季度归母净利润同比下降 139.12% 50图 98： 超级飞侠眨眼系列盲盒 50图 99： 小猪佩奇梦想职业系列盲盒 50图 100： 阴阳师 Q 版盲盒 51图 101： 阴阳师叠叠乐盲盒 51图 102： 公司建立潮玩全产业链一体化平台 52图 103： 公司业绩快速增长 52图 104： 公司调整后净利润大幅提升 52图 105： 自主开发产品逐渐成为营收的核心支撑 53图 106： 自主开发产品中独家 IP 占比逐年提升 53图 107： 公司主要 IP 53图 108： 2019 年四款 I

18、P 产品收入过亿元 53图 109： 泡泡玛特PUCKY 迪士尼 54图 110： 泡泡玛特 Molly 高达 54图 111： 泡泡玛特线下专卖店 54图 112： 泡泡玛特自动贩卖机 54图 113： 泡泡玛特天猫旗舰店 55图 114： 泡泡玛特小程序泡泡抽盒机 55图 115： 2020 年泡泡玛特举办中国最大潮玩会STS 55图 116： 泡泡玛特举办国内首个潮流玩具产业论坛 55图 117： 随着产能不断放开，票房恢复率逐渐提升 56图 118： 影视院线板块随疫情缓解景气度逐步回升 57图 119： 近年来单银幕产出不断下降 57图 120： 7 月影院复工前注销影院数不断增加

19、58图 121： 前十大院线市场集中度继续提升 58图 122： 疫情期间市场调研：线下观影亿元仍强烈 58图 123： 美国数字户外广告支出情况 61图 124： 2016-2020H1 美国数字广告牌数量 61图 125： 2019 年 11 月2020 年 11 月全媒体广告刊例花费变化 62图 126： 2020 年 11 月各投放渠道广告刊例花费变化 62图 127： 2014 年-2019 年全国人均可支配收入及人均消费支出 63图 128： 不同类型广告的关注度情况 63图 129： 不同类型广告在观看时受手机干扰程度 63图 130： 2018 年中国新中产群体各媒介广告触达率

20、 64图 131： 2018 年中国新中产各媒介广告转换率 64图 132： 2020 年预期数字户外广告投放费用相比 2019 年变化（%） 65图 133： 2020H1 一级市场融资笔数占比 TOP10 行业 65图 134： 2020 年 11 月户外广告TOP5 行业增幅变化 66图 135： 2020 年 11 月电梯 LCD 广告 TOP5 行业增幅变化 66图 136： 2020 年 11 月电梯海报广告 TOP5 行业增幅变化 66图 137： 元气森林于分众传媒的广告 66图 138： 飞鹤奶粉于分众传媒的广告 66表 1： 2020 年传媒相关政策 11表 2： 主要上市

21、公司产品储备丰富 18表 3： 游戏板块重点公司估值情况 24表 4： 2020 高热度和优质剧集情况（截止到 12.01） 26表 5： 短剧政策导向汇总 27表 6： 2020 爱奇艺 iJOY 悦享会上发布 2021 大剧片单（截止到 10.22） 28表 7： 2021 腾讯视频V 视界大会剧集节目单(截止到 10.27) 28表 8： 芒果 TV2021 核心资源品鉴剧集片单（截止到 10.18） 28表 9： 优酷私享会 2021 剧集片单（截止到 11.12） 29表 10： 国内外在线视频平台会员价格对比 30表 11： 爱奇艺会钻石VIP 和星钻VIP 定价对比 35表 12

22、： 2020 年 11 月爱奇艺会员涨价情况 35表 13： 2019-2020 部分移动阅读行业投融资情况 42表 14： 字节入股后新增关联交易合计 4.7 亿元 44表 15： 在线阅读板块重点公司估值情况 45表 16： 公司已推出面向K12 和 K12+两个市场的盲盒 51表 17： 公司拥有众多优质 IP 53表 18： 潮玩盲盒板块重点公司估值情况 55表 19： 贺岁档、春节档初步排片 58表 20： 2021 年初步定档上映影片（后期或有调整） 59表 21： 影视院线板块重点公司估值情况 60表 22： 2020 年 11 月户外广告 TOP10 品牌增幅变化 67表 23

23、： 2020 年 11 月电梯 LCD 广告与电梯海报广告 TOP10 品牌增幅变化 67表 24： 传媒行业重点公司估值情况 681、 传媒行业整体业绩向好，估值处在历史低位、 行情回顾：传媒 2020 年涨幅低于大盘指数传媒 2020 年整体涨幅低于大盘指数。2020 年上半年传媒行业部分公司受益于在线经济，板块整体表现优于大盘指数。7 月起受游戏板块调整等因素影响，行业迎来较大幅度下跌。 截至 2020 年 12 月 25 日，传媒行业年内跌幅 5.01%，同期沪深 300指数上涨 23.08%，上证指数上涨 11.36%。图1： 2020 年传媒行业指数涨幅低于大盘指数（截止 2020

24、 年 12 月 25 日）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%上证指数沪深300传媒(中信)资料来源：Wind、传媒子版块中广告营销板块涨幅最高，达到 6.81%。互联网媒体板块涨幅 6.17%。而媒体和文化娱乐涨幅分别为-11.53%和-11.31%。图2： 2020 年传媒子版块中广告营销表现最佳（截止 2020 年 12 月 25 日）50%40%30%20%10%0%-10%-20%媒体(中信)广告营销(中信) 文化娱乐(中信)互联网媒体(中信)资料来源：Wind、 市场情况：整体业绩向好，估值低于历史平均水平传媒行业 2020 年业绩不断改善，三

25、季度净利润同比实现正增长。2020 年影视院线、广告营销等行业受到疫情较大影响，前三个季度逐季度改善，2020Q3 行业营业收入 1195.2 亿元，同比下降 4.49%，归母净利润 114.49 亿元，同比增长 9.86%。行业整体持续复苏，净利润已实现同比增长。图3： 传媒行业 2019Q1-2020Q3 营收及同比增速图4： 传媒行业 2019Q1-2020Q3 归母净利润及同比增速2000150010005.13%4.19%10%5%0%2000-200 -19.94%-11.97%9.86%-9.32%20%0%-20%50001.22%-1.02%-4.49%-9.76%-8.80

26、%-5%-10%-15%-400-600-26.32%-19.34%-51.32%-40%-60%营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速资料来源：Wind、资料来源：Wind、传媒整体估值低于历史平均水平。行业估值方面，传媒近五年 PE 均值为 40.12，截止 2020 年 12 月 25 日最新 PE 为 35.2；传媒近五年 PB 均值为 3.13，截止 2020 年 12 月 25 日最新 PB 为 2.43，估值已低于历史平均水平。图5： 传媒行业 PE 近五年变化图6： 传媒行业 PB 近五年变化8060402002015/122016/122017/122018/12

27、2019/12传媒（申万）市盈率8765432102015/122016/122017/122018/122019/12传媒（申万）市净率资料来源：Wind、资料来源：Wind、2020 年近一年来，传媒与 TMT 其他行业估值情况相比，处于低位。截止 2020年 12 月 25 日，传媒行业估值水平低于电子、计算机、通信。图7： 2020 年传媒一年来与 TMT 各行业估值比较100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00申万传媒申万电子申万计算机申万通信资料来源：Wind、商誉问题逐步改善，预期 2021 年仍将改善。传媒行业

28、商誉自 2018Q3 达到峰值1657.63 亿元后已逐步改善，截止 2020Q3 达到 1098.29 亿元，商誉/总资产比例已回归到 2015 年水平。受疫情影响部分传媒公司 2020 预期仍将计提商誉减值，2021 年传媒商誉有望进一步改善。图8： 2015-2020Q3 传媒行业商誉情况18001600140012001000800600400200018%16%14%12%10%8%6%4%2%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4

29、2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%商誉（亿元）商誉/总资产资料来源：Wind、传媒行业基金持股比例达到 4.80%，基金超配比例达到 3.17%。传媒基金持股比例从 2016Q1 的 1.59%增至 2020 年 Q2 的 4.85%，2020Q3 为 4.8%环比保持稳定。2016年-2019 年 Q3 传媒基金持股比例在 1.27%-3.39%之间浮动，2019 年 Q4 之后增长至 4%以上，向上仍有较大增长空间，预计传媒基金持股比例逐渐提升的趋势在 2021 年仍会持续。基金超配比例从 2019Q3 的 0.84%增长至 2020Q

30、3 的 3.17%。基金超配比例在 2019Q3 之后的跳跃式增长充分说明机构对于传媒板块的重视程度的提高。图9： 2020Q3 传媒基金持股比例达到 4.80%图10： 2020Q3 基金超配比例达到 3.17%5%4%3%4.845.%80%2%2.91%2.69%2.64%2.89 3.39%3.16%3.18%4.238.%92%1%0%1.59%1.57%1.27%1.61%2 % %2.42%2.09%2.15%.316%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.55%3.17%2.426.%49%2.00%1.00%1.12%1.114.%21%1.218.%15%1

31、.14%0.64% 0.76%0.68%1.00%0.84%0.50%0.46%0.47%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30.00%0.14%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3传媒(中信)成份超配比例资料来源：

32、Wind、资料来源：Wind、 政策变化：推动行业向精品化、高质量发展2020 年国家出台了一系列的传媒相关政策，分类梳理来看：疫情下保障文化传媒行业稳定发展，包括免征电影企业文化事业建设费等。推动高新技术发展，包括 5G、VR、AR、4K 超高清等。表1： 2020 年传媒相关政策完善法律法规，推动行业健康发展，包括修改著作权法，强化反垄断法律规范等。日期政策简介2020/12/18中央经济工作会议提出，强化反垄断和防止资本无序扩张。反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时

33、要依法规范发展，健全数字规则。要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。2020/11/18中国文化产业投资母基金在北京正式成立。基金由中宣部和财政部共同发起设立，目标规模 500 亿元，首期已募集资金 317 亿元。基金主要投向新闻信息服务、媒体融合发展、数字化文化新业态等文化产业核心领域。2020/11/11十三届全国人大常委会第二十三次会议表决通过关于修改著作权法的决定, 著作权法修改后共 6 章，67 条，自 2021年 6 月 1 日起施行。修改后增加：1、增加惩罚性赔偿制度，法定赔偿上限提高到

34、500 万元，明确法定赔偿数额下限为 500 元；2、规定视听作品，将类电作品改为视听作品，对视听作品的著作权归属实行分类保护；3、对广播权进行合理扩张；4、修改作品定义，开放作品客体类型；5、明确合作作品的著作权归属；6、规定演员职务表演权利归属；7、明确著作权集体管理组织是非营利法人，规范管理，信息公开。2020/9/11国家广播电视总局组织审查了4K 超高清视频图像质量主观评价用测试图像超高清高动态范围视频系统彩条测试图高清晰度电视声音识别与校准信号技术要求，现批准为中华人民共和国广播电视和网络视听推荐性行业标准，予以发布。2020/8/7国家电影局、中国科协印发关于促进科幻电影发展的若

35、干意见（以下简称若干意见），提出将科幻电影打造成为电影高质量发展的重要增长点和新动能，把创作优秀电影作为中心环节，推动我国由电影大国向电影强国迈进。若干意见提出了对科幻电影创作生产、发行放映、特效技术、人才培养等加强扶持引导的 10 条政策措施，被称为“科幻十条”。2020/7/15发改委等 13 部门：支持微商电商、网络直播等自主就业，鼓励发展在线教育、线上办公。2020/7/9中央广播电视总台近日召开中央广播电视总台 5G 媒体应用白皮书（2020 版）终审会。5G 白皮书总结了中央广播电视总台基于 5G 技术，面向 4K 超高清、VR 和移动生产场景的研究和实践成果，是媒体行业首次对于

36、5G技术应用提出的技术规范，为 5G 技术与媒体生产的深度融合和快速发展打下坚实的基础。2020/7/9近日，浙江省发布第一个直播电商领域标准直播电商人才培训和评价规范，为直播电商从业人员职业生涯规划提供了重要参考。根据文件，直播电商从业人员的技能可以分成初级、中级、高级三档。主播达人可以通过自主申报考核来定级，但申请这三个层级需要分别对应 2 年、4 年和 8 年的从业年限。通过考核后，将由行业协会与认证机构统一向直播电商人才颁发的职业技能水平证书，并给予对应的测评报告。2020/6/6中国商业联合会（简称中国商联）近期发布了中国商业联合会关于下达 2020 年第二批团体标准项目计划的通知（

37、中商联标20202 号），文件要求由中国商业联合会媒体购物专业委员会（简称中国商联媒购委）牵头起草 制定行业内首部全国性社团标准视频直播购物运营和服务基本规范和网络购物诚信服务体系评价指南等两项标准（以下简称标准），技术归口于中国商联媒购委。这意味着，首部全国性直播电商标准将出台，预计将于 7 月份正式发布执行，“直播带货”将有规可循，有据可依，正式迎来标准化发展，进入“监管时代”，标准 化“游戏规则”将助力新生业态提质增效,在标准化的保驾护航下，“直播带货”产业将结束野蛮生长，实现精耕细作。2020/5/21工信部、广电总局联合印发超高清视频标准体系建设指南 2020 版），国家广播电视总局

38、官网发布消息称，为发挥标准在超高清视频产业生态体系构建中的引领和规范作用，加快制造强国、网络强国、数字中国和文化强国建设步伐，工业和信息化部、国家广播电视总局共同组织制定了超高清视频标准体系建设指南（2020 版），现予以印发。2020/5/142020/4/16财政部、税务总局发布电影等行业税费支持政策。自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，对纳税人提供电影放映服务取得的收入免征增值税。电影行业企业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年。自 2020年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，免征文化事业建设费。为实现北京

39、市各广播电视制作播出机构科学稳妥复工复产，北京市广播电视局特制定新冠肺炎疫情期间北京市广播电视制作播出机构复工防控指引（1.0 版）。2020/4/10中国电影发行放映协会发布关于免除 2020 年全年会费的通知。通知指出，突如其来的疫情对电影行业带来的冲击是巨大的，各会员单位面临的挑战和压力更是前所未有。对此，我们和大家感同身受。依据协会章程有关规定，经研究，决定免除全体会员单位 2020 年全年会费。2020/4/3国家电影局协调财政部、发改委、税务总局等部门，研究推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠政策。同时，加大对重点影片的创作和宣发支持力度，指导各地出台帮扶电影企业纾困发展的

40、政策措施2020/3/30上海市政府常务会议原则同意上海市促进在线新经济发展行动方案(2020-2022 年)，提出将集聚“100”创新型企业，推出“100”应用场景，打造“100”品牌产品，突破“100”关键技术2020/3/24广州市商务局出台广州市直播电商发展行动方案（2020-2022 年），从五个方面提出 16 条政策措施，大力发展直播电商，创新商业新模式，推动广州市经济高质量发展，助力广州加快推进国际商贸中心建设。2020/3/132020/3/62020/3/22020/2/253 月 13 日，深圳市消费者委员会联合广东省游戏产业协会、深圳市品质消费研究院、深圳市互联网文化市场

41、协会、深圳市腾讯计算机系统有限公司等 18 家单位，共同制定了国内首个专门针对网络游戏消费者权益保护的团体标准网络游戏消费者权益保护规范。工业和信息化部召开加快 5G 发展专题会，深入学习贯彻习近平总书记关于推动 5G 网络加快发展的重要讲话精神，听取基础电信企业 5G 工作进展情况、存在的困难问题和意见建议，研究部署加快 5G 网络等新型基础设施建设，服务疫情防控和经济社会发展工作。国家广播电视总局在京召开电视电话会议，启动全国有线电视网络整合和广电 5G 建设一体化发展工作。根据方案， “全国一网”整合将由中国广播电视网络有限公司主导，联合各省级网络公司、战略投资者共同组建，形成按现代企业

42、制度管理的“全国一网”股份公司。中宣部印发 4 号文全国有线电视网络整合发展实施方案,中国广电联合省网公司、战略投资者共同组建中国广电网资料来源：络股份公司,进行国网整合。同时建立具有广电特色的 5G 网络,实现“全国一网“和 5G 的融合发展，同时完成“一省一网“整合。资料来源：各政府网站，传媒内参，新华网、 策略观点：新的文娱时代和人群正逐步明确，旧的行业分化与融合已急剧发生一、回顾 2020 年，传媒前高后低，受疫情影响呈现明显分化；从政策变化，技术发展，供需关系，市场情况研究传媒互联网的存量竞争和新变化。政策变化：颁布著作权法继续推进保护，推出 500 亿基金促进文化产业发展，推出反垄

43、断政策完善互联网平台市场竞争环境，同时强调文化自信和行业良性发展。2.技术发展：5G 建设受到疫情影响，云游戏和AR/VR、 AI/区块链等逐步推进，新技术带来增长新动力，逻辑不变，或需等待。3.供需关系：疫情之下行业不断分化，在线经济明显加速，线下服务逐步恢复，头部公司市占率提升，二线公司基本面环比改善；从人口和消费变化看，网生代逐步成为文娱消费主力，在线时长和付费能力明显增加，大众文娱需求多元，短视频和潮玩盲盒成为文娱消费新方向；内容与平台方面不断博弈，优质内容和平台价值凸显。4.市场面上：传媒业绩分化，整体估值有性价比，商誉缓和，疫情周期影响明显，技术和产业更迭仍在进行中，结构机会明显。

44、二、展望 2021 年，是疫情后周期的 1 年，我们认为新的时代和人群正逐步明确，旧的分化与融合已急剧发生，传媒龙头公司和二线优质公司均有机会。疫情加速了在线 5G 文娱应用渗透，助推线下文娱加速整合，继续把握产业更迭中的龙头和产业重塑的机会。重点关注三个新方向，短视频、潮玩盲盒、国有互联网；继续把握八个大赛道，游戏、长视频、楼宇媒体、电商、影视院线、在线阅读、图书出版。短视频：短视频仍处上升趋势，平台已经形成生态闭环，且流量不断寻找变现，应用场景不断落地，除广告外，内容电商和游戏也成为短视频平台的重要变现途径。2021 年伴随着快手和抖音的上市预期，市场关注度将会高涨。潮玩盲盒：新文娱消费的

45、代表，贯穿了 IP 的孵化创造，到最后的实物衍生产品。当下仍处于早期阶段，IP 的内容公司及潮玩盲盒的产业公司均会受益。国有互联网：随着反垄断的政策推行及媒体融合的推进，2021 年国有的传媒互联网，如人民网新华网或会迎来业务的触底增长，和市场的关注度提升。游戏：一是行业呈现分化，平台公司与细分龙头公司均有赚钱的机会，版号抬高行业门槛，精品化、长运营和微创新是大势所趋；二是游戏成为大众文娱生活的重要消费品，用户群体、在线时长和付费能力将不断攀升，大世界、二次元和女性向等创新品类空间可期；三是 CP 与渠道加速博弈，海外市场仍然可期；四是新技术如 VR/AR 游戏和云游戏等逐步演进，保持期待。长

46、视频：行业存在会员提价趋势，同时内容成本呈现良性，除会员广告外，平台加速向零售和游戏等方向变现；长视频运营仍然是产业难题。楼宇媒体：关注经济恢复和楼宇广告的竞争及客户结构变化，受益技术应用，新消费新品牌的意识觉醒，随疫情迎来新周期，赛道是行业顺周期首选。影视院线：后疫情新周期或已启动；内容制作趋向主流价值及工业化流程，渠道影院集中度有望提升，行业关注此轮具体产业整合能力的龙头公司。在线阅读：在线阅读是 IP 的源头，行业呈现加速整合，是 21 年重要赛道。三、受益标的：芒果超媒、分众传媒、东方财富、掌阅科技、三七互娱、完美世界、万达电影、光线传媒、奥飞娱乐；海外腾讯控股、网易、哔哩哔哩、心动公

47、司等。2、 游戏：行业向高品质、长运营发展，2021 年有望迎来新的上升周期2.1、 乘风破浪，板块总量数据继续快速增长，无惧后疫情波动影响游戏板块市场规模在 2020 年保持了快速增长。根据艾瑞咨询数据，预计 2020年游戏板块市场规模将达到3325 亿元，同比增长15%，并首次突破3000 亿元大关。预计在未来四年中，游戏板块市场规模依旧将保持两位数以上的较快增速，2023年或接近 4700 亿元。从历史数据和预测数据来看，游戏板块依然是处于成长赛道中。图11： 游戏板块市场规模在未来三年内或将保持高速增长500045004000350030002500200015001000500020

48、1520162017201820192020E2021E2022E2023E35%46984237377733252885235524641791143530%25%20%15%10%5%0%游戏板块市场规模（亿元）同比变化资料来源：伽马数据、在游戏板块中，移动游戏（手游）是市场规模增长的主体。根据艾瑞咨询数据，2020 年手游约占游戏板块市场规模的 75.1%，预计到 2023 年，该比例将提升至75.8%。近年来，游戏板块的特点之一便是手游几乎占市场规模增量的绝对主力，其占比从 2015 年的 45.8%提升至 2019 年的 72.5%；同时还需看到，手游端流量红利已基本耗尽，未来该比例

49、的提升速度将放缓，投资主线或向龙头公司进一步聚集，龙头公司的业绩增速将明显快于市场平均业绩增速。图12： 移动游戏目前是游戏板块市场规模的主要增量来源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020E2021E2022E2023E移动游戏PC端页游PC端客户端游戏资料来源：艾瑞咨询、从具体增量数据来看，手游市场规模或在 2020 年达到约 2500 亿元，同比增长近 20%，高于游戏板块市场规模增速。预计在未来三年，手游市场规模增速依旧将达到 15%、12%和 11%的增速，在 2023 年或达到 3560 亿元的市场规模。图1

50、3： 移动游戏未来市场增或将保持两位数40003500300025002000150010005000201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E90%3560322128772497209214891646102356280%70%60%50%40%30%20%10%0%移动游戏市场规模（亿元）同比变化资料来源：艾瑞咨询、流水规模最大的品类仍为 RPG，其次为 MOBA。分百大流水游戏品类来看， 2020 年 RPG 游戏的流水占比仍为最大，占比约为 19%；MOBA 类游戏因其高可玩性，流水增长迅速，占比为达到 15.28%，位居第二，FPS 游戏

51、位居第三，前三座 次保持稳定，占全部市场规模的近一半。海外市场中，策略类游戏的收入占比最高，达 37.18%，PFS、RPG 游戏分别位居二、三位，占比分别 17.97%和 11.35%。在 MOBA 类游戏快速发展和繁荣的背景下，电竞市场规模不断增长，2020 年增速更是超过 40%，市场规模达到约 1400 亿元，已经成为整体市场规模的重要增量。图14： 前百大流水游戏中 RPG 占据重要市场地位图15： 电竞市场规模近年来增速较快竞速, 2% 棋牌, 2%其他, 8%消除, 2%16001400120050%40%放臵, 4%卡牌, 8%回合制, 11%策略,12%角色扮演, 19%MO

52、BA, 15%射击, 15%100080060040020002016年 2017年 2018年 2019年 2020年电竞市场规模（亿元）同比增速30%20%10%0%资料来源：伽马数据、资料来源：伽马数据、流量红利见顶不代表行业增长停滞。虽然手游市场规模增速已告别 2015-2017年的超高增速，但在未来保持两位数以上的市场规模增速仍为大概率事件，主要原因有：1）流量红利虽将耗尽，但仍有增长。例如，从玩家数量来看，预计到 2023年，手游玩家数量（中国大陆）将达到 8.4 亿人，复合增长率在 5%以上；2）Z 时代青少年人口对于虚拟类消费的认可与热情或将推升 ARPU 值进一步提高；3）游

53、戏小众向、女性向等细分游戏板块带来整体游戏玩家数量进一步增长。图16： 流量红利虽已接近天花板，但仍在增长，且结构持续发生变化8.18.47.27.666.36.65.24.54.64.54.14.143.93.83.83.79876543210201520162017201820192020E2021E2022E2023EPC端玩家移动端玩家资料来源：艾瑞咨询、后疫情时代：文娱消费高质量增长，线上消费将繁荣依旧。2021 年新冠肺炎疫情大概率将缓解，市场曾过于担心“宅经济”退散，游戏板块业绩将出现快速下滑。从季度数据来看，手游市场规模因“宅经济”效应在 2020 年第一季度达到年内顶峰，但之

54、后未出现大幅下滑的现象；不考虑 2020 年第一季度的极值，手游市场规模连续三个季度保持较快增速。图17： 移动游戏市场规模在年内保持向上趋势图18： 国内新增新冠肺炎确诊病例数保持低位60050040030020010002019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q350%40%30%20%10%0%-10%-20%300250200150100500 移动游戏市场规模环比变化新增新冠肺炎确诊病例数（国内）资料来源：游戏工委、资料来源：Wind、从更为高频的数据来看，新冠肺炎日新增确诊病例自 2020 年 5 月 1 日后长期保持在 50 以下，仅在 8 月和入冬后有所

55、反弹，但手游市场规模未出现较大波动，在 10 月还出现了年内次高。可以看出，新冠肺炎疫情是手游市场繁荣的催化剂而不是主因。图19： 月度数据显示移动游戏市场规模未受“宅经济”退散影响219176155158.05176.82158.16170.7 177.84185.48159.95250200150100500移动游戏市场规模环比变化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：艾瑞咨询、市场普遍担心 2021 年Q1-Q2 游戏板块的业绩增速会受 2020 年同期高基数的影响。我们认为：1）当前各大游戏公司估值水平已部分反映了该悲观预期，重点游戏公司 2020

56、 年估值已在 20 倍以下；2）2021 年Q1-Q2 或有多款重点产品陆续上线。具体来说，各主要上市公司储备了较多数量的产品，且多款已获版号。根据我们估算，港股上市公司储备产品最多的是腾讯，达到 19 款，其次是网易，达到 18款；A 股上市公司中，吉比特储备了多达 16 款产品（部分为代理），完美世界和三七互娱也有多达 9 款和 7 款。各主要上市公司内生发展动力强劲，有望跳出日历周期与产品周期。因此我们同时认为，2021 年的游戏板块业绩将出现“前稳后高”的走势。表2： 主要上市公司产品储备丰富公司储备产品数量（部分为估算）完美世界9三七互娱7掌趣科技5吉比特16腾讯19网易18心动公司

57、13中手游5祖龙娱乐2资料来源：公司公告、进入 2020 年，单个玩家的消费能力、使用时长均在增长，游戏越来越成为生活方式的一部分。预计 2020 年全年手游平均ARPU 值在 2019 年高基数的情况下仍将有近 10%的增长至 345 元，2023 年达到约 424 元，较 2015 年的水平翻四倍。图20： 未来三年移动游戏板块 ARPU 值至有望保持 10%左右增速450423.809523870%397.654321400350300250200378.5526316346.8055556316.969697248.1666266617.2698413196.730769260%50%

58、40%30%150122.173913100500201520162017201820192020E2021E2022E2023E20%10%0%移动游戏ARPU值（元）同比增速资料来源：艾瑞咨询、游戏版号的发行精简带来游戏板块行业集中度进一步提高。2019 年注销的游戏公司数量达到 18000 多家，同比增长 87%。2020 年前 11 个月游戏版号发行数量为 1190 款（包括进口游戏），预计 2020 年全年发行版号数量在 1300 款左右，较2019 年进一步下降约 18%。我们认为，大型游戏公司在版号获取方面更加富有经验，获得版号相对容易，且版号的稀有性对游戏质量提出了较高要求，要

59、求游戏公司应对版号物尽其用，因此将推升行业集中度水平将进一步提高。图21： 2019 年游戏公司注销数量大幅上升图22： 预计 2020 年游戏版号数量将进一步减少200001500010000500001817097052018年2019年注销公司数量100008000600040002000093842141157012902017A2018A2019A2020E游戏版号发行数量资料来源：天眼查、资料来源：国家新闻出版署、他山之石：在线消费习惯已经养成，线上经济并非短期繁荣。从海外市场来看，在辉瑞制药宣布新冠肺炎疫苗有效率达到 90%后股价出现较大幅度调整，后迅速回升。美股游戏龙头 Tak

60、e-Two 股价近期表现也稳重有升。新冠肺炎确实为“宅经济”的重大催化剂，但消退后线上经济的继续繁荣趋势仍然存在，不会因为线下经济的重启而大幅减退。图23： ZOOM 在疫苗“利空”后迅速回升图24： 美股游戏龙头 Take-Two 股价表现稳中有升510490470450430410390370收盘价190180170160150140130120 收盘价资料来源：Wind、资料来源：Wind、2.2、 2021 或将发生的三大重要趋势：高品质、新品类和 Z 世代买量红利犹存，但 2020 年或为品质为王元年。随着新冠肺炎疫情在 2020 年上半年发酵，线上经济繁荣催生大量游戏公司及非游戏公