从大历史观看通胀演绎

1、1、 过去十年，中国 CPI 通胀大多低位波动、 CPI 通胀中枢，低于以往阶段和新兴经济体过去十年，中国 CPI 通胀大多时候低位波动。2007 年至 2010 年，我国 CPI 大多在 4%高位附近波动，最高接近 9%。2011 年以来，CPI 通胀波动明显下降，CPI 同比大多围绕 2%附近窄幅变化；2019 年四季度至 2020 年一季度除外，这段时间 CPI一度突破 5%，与非洲猪瘟带来的供给收缩下，猪肉价格大幅上涨有关。剔除猪肉后， CPI 同比基本都在 1.8%左右中枢附近变化、高点远低于传统周期阶段。图1：2011 年之后，CPI 通胀波动明显下降图2：剔除猪肉后，CPI 同比

2、中枢近年来在 1.8%左右151050-5-10910(%)(%)785643210-1-22000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-3-4(%)20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 PPI同比 CPI同比(右轴)CPI同比 CPI同比(剔除猪肉)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所中国 CPI 通胀中枢，明显低于主要新兴市场经济体。与其他经济体

3、相比，中国 CPI 大多数时候，高于美国、欧元区和日本等发达经济体，例如，2012 年至 2021 年上半年，中国 CPI 平均为 2.1%，高于美国的 1.6%、欧元区的 1.0%和日本的 0.8%；但明显低于金砖国家等新兴市场经济体，例如，俄罗斯、巴西和印度的 CPI 中枢，分别为 6.9%、5.8%和 4.6%。图3：中国 CPI 通胀多高于发达经济体图4：中国 CPI 通胀低于其他新兴市场经济体(%)CPI同比(%)CPI同比 301025862041521005-2020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201

4、420152016201720182019202020212000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-4-5中国 美国日本欧元区中国 印度俄罗斯巴西数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 CPI 部分权重项，价格中枢下移、波动下降中国 CPI 通胀持续低位，与主要商品和服务价格增长放缓、波动下降等直接相关。除猪肉外，食品项中的粮食、食用油等价格波动多下降，使得 CPI 食品项大多数时候在低位窄幅波动。非食品项中，CPI 居住由 2011 年最高

5、6.8%逐渐下移至 2019年 1%以下的水平，同时波动幅度明显下降；家庭服务等拖累下，CPI 生活用品服务中枢也逐步下移；尽管衣着和教文娱中枢不同程度抬升，波动显著下降。图5：2011 年以来，CPI 粮食和食用油波动下降图6：2011 年以来，CPI 居住中枢下移、波动下降50403020100-10-20-30(%)CPI分项同比(%)302520151050-5-1015(%)1050-52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10200020012

6、0022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021粮食 食用油CPI食品同比(右轴)CPI居住 CPI水电燃料 CPI租赁房房租数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图7：2011 年以来，CPI 生活用品服务中枢逐步回落图8：2011 年以来，衣着和教文娱中枢抬升、波动下降(%)CPI分项同比41-2200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

7、1-5(%)15129630-3-68(%)CPI分项同比6420-2-4-62000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-8生活用品服务 家用器具家庭服务(右轴)衣着 交通通信教文娱数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所部分权重项价格变化的同时，权重调整进一步降低了 CPI 通胀波动。价格中枢降幅较大的居住项，权重抬升幅度居首、2021 年较 2011 年抬升 4.3 个百分点；而价格中枢抬升的衣着和教文娱项，权重分别下降 1.7 个百分点和 0.

8、5 个百分点。其余分项中，食品烟酒价格波动和权重双双下降，生活服务用品中枢和权重也均下降，而交通通信、医疗健康价格中枢和权重均有所抬升。图9：食品权重明显下降，居住权重大幅抬升(%)CPI 大类权重变化35302520151050食品烟酒居住教文娱交通通信医疗保健衣着生活用品服务2006201120162021数据来源：Wind、国家统计局、研究所此外，统计对象和方式决定了，部分商品和服务价格变化并未完全反映在 CPI中。较为典型的房租统计，CPI 房租分别为租赁房房租和自有住房，后者是按虚拟租金来推算；实际公布的 CPI 租赁房房租和自有住房变化，小于感官房租和房价变化。按照价格统计的方式，

9、有时候容易忽视质和量的变化，例如同样价格的手机，当前性能远好于十年前，但这种变化并没体现在价格中；去同样餐厅吃饭，同一菜品价格没有变化、但菜品分量少了，也可能难体现在CPI 统计中。图10：CPI 房租变化显著小于租金图11：CPI 房租变化小于房价302520151050-5-10-15817(%)(%)(%)61247220-32009201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021-2-8上海租金北京租金 CPI租赁房房租(右轴) 70大中城房价

10、CPI自有住房CPI租赁房房租数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2、 低通胀，缘于需求放缓、流通成本下降2.1、 消费需求增长放缓，带来的涨价压力下降伴随居民收入增速回落，居民消费需求增长放缓。回溯历史，居民消费增速变化，与人均消费支出变化走势较为一致，而后者很大程度上由居民可支配收入决定。 2011 年之后，居民可支配收入增长逐步放缓、增速由 2011 年的 14.1%下降至 2019年的 7.9%，随之而来是消费支出的大幅下降、增速下降超 5 个百分点至 2019 年的7.5%，社会消费品零售总额增速也随之回落。图12：伴随居民收入增长放缓，消费支出回落图13：伴随消费支

11、出下降，消费增速回落(%)(%)(%)20162518141612201014121510886106445222000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019000 人均可支配收入同比 人均消费支出同比人均消费支出同比 社会消费品零售同比(右轴)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所高房价对居民消费能力和意愿的

12、抑制，也可能影响居民消费。伴随房价持续大幅上涨，居民购房压力不断上升，房价收入比从 2001 年的 6.7 抬升至 2020 年的 9.2，期间居民杠杆率抬升 49 个百分点至 2020 年的 62.2%，高房价和持续抬升的居民杠杆对消费产生一定抑制。居民支出中，居住相关支出占总支出比重，过去十年抬升超 16 个百分点；而居民日常生活相关的食品、衣着、生活服务等支出占比逐步下降。图14：房价收入比和居民杠杆持续抬升图15：食品等支出占比下降、居住和医疗保健占比上升9.59.08.58.07.57.06.56.0(%)城镇居民消费性支出结构(%)7040603550304025302020151

13、010202005019982000200220042006200820102012201420162018食品居住 交通通信 教文娱 医疗健康 衣着 生活用品房价收入比 居民杠杆率(右轴)2006201120162020 服务数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所伴随消费需求增长放缓，CPI 中枢逐步下移。居民收入增长放缓，及高房价对消费的抑制下，居民消费增长放缓，社会消费品零售总额增速，从 2010 年的 18.3%下降至 2019 年的 8%；即使剔除价格因素，社会消费品零售总额实际增速也是逐年下滑的，由 2010 年的 14.8%下降至 2019 年的 6%。历史经验显示

14、，消费需求对 CPI影响较大，消费需求回落多带动CPI 回落。图16：2011 年以来，消费增长放缓，CPI 中枢逐步下移图17：2011 年以来，实际消费增速也是逐年回落(%)(%)72565204315210105-120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2025 (%)社会消费品零售总额名义和实际增速201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

15、0190CPI同比 社会消费品零售同比(右轴) 名义 实际数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2.2、 商品流通成本下降，也推动 CPI 通胀低位伴随物流成本下降等，商品流通成本的下降，也是 CPI 通胀低位的重要原因。近年来物流基础设施的不断完善，物流公司相互竞争等，推动物流成本显著下降，公路物流运价指数过去 8 年下降近三分之一，规模以上快递平均单价从 2010 年初的26.3 元/件下降至 2021 年 6 月的 9.4 元/件，明显降低了商品流通环节成本。图18：近年来公路物流成本显著下降图19：快递单价逐步下降(%)(元/件)1,500 (点)中国公路物流运价指数87

16、 351,40085301,30083251,20081201,1001,00079159007710201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021800755整车运输 零担重货零担轻货快递行业CR8 规模以上快递平均单价(右轴)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所便利的低成本物流支持下，网络交易增多，进一步降低商品流通环节成本。近年来，电商发展带动网络交易增多，网上商品和服务零售额逐年增长，占社会消费品零售总额的比重，从无到有增长至 2014 年 11%，

17、过去几年加快抬升至 2020 年的 30%。相较于传统线下零售，网络零售交易成本低、价格透明，交易主要集中在纺织服装、日用品、家用电器等日常生活用品上，容易推动相关商品价格下降。图20：网络销售占比逐步上升图21：网络交易集中在日常用品(万亿元)(%)14351230108256204152010201420152016201720182019202025(%)2020年网络交易额占比20151050纺 日 家 通 食 文 化 家 体 五 汽 金 建 烟 饮 书 中 音织 用 用 讯 品 化 妆 具 娱 金 车 银 筑 酒 料 报 西 像服 品 电 器 粮 用 品用珠 装杂 药 制网上商品和服

18、务零售额占社零比重(右轴)装器 材 油 品品宝 潢志 品 品数据来源：Wind、研究所数据来源：商务部、研究所3、 疫后通胀阶段性承压，但不改中期趋势、 转型阶段，CPI 通胀低位是经济自然规律先导经济体经验显示，转型过程中，经济和消费增长中枢逐步回落。1960 年代开始的追赶阶段，韩国 GDP 以年均 9%速度增长，但 1980 年代中后期，追赶效应进入尾端，韩国 GDP 增长中枢逐渐回落到 4%水平。随着经济回落，消费增长也逐步放缓，个人消费支出增速中枢由前期的 8%左右，回落至 2000 年以来的 3%左右。图22：上世纪八十年代，韩国进入转型阶段图23：伴随经济转型，韩国经济和消费增长

19、中枢下移(%)追赶指数 16014012010080604020195919641969197419791984198919940161161-4-9-14(%)韩国199920042009201420191956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019 中国台湾 韩国日本中国 实际GDP增速个人消费支出增速数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所韩国经济增长回落的同时，房价持续上涨，也可能对消费产生压制，进而影响CPI 通胀。经验显示，转型过程中，货币政

20、策多维持相对宽松，韩国也不例外；持续宽松的货币，使得房价快速上涨，2000 年以来韩国房价经历多轮上涨、涨幅达 109%，接近美国的 122%，明显超过日本的-23%与德国的 65%。房价的持续、大幅上涨，使得韩国居民偿债压力上升，偿债率明显高于美国、日本等，进而对居民消费形成一定抑制，也间接压低了居民消费价格。图24：2000 年以来，韩国房价稳步上涨图25：韩国居民偿债率高于美国、日本等400350300250200150100500房价走势(定基1986年100)14(%)居民偿债率13121110987619861988199019921994199619982000200220042

21、006200820102012201420162018202019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920205美国 韩国日本德国美国 韩国日本德国数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所随着消费增长放缓，韩国 CPI 中枢明显下移，主要分项均趋于回落。1990 年代，韩国 CPI 已开始逐步回落，2000 年以来回落更加显著，CPI 中枢从 90 年代的 5.7%左右下移至 2000 年以来的 2.3%左右。主要分项来看，权重居前的住房、食品、餐饮住宿、

22、交通、健康、文化服务等价格中枢，均不同程度下移。图26：2000 年以来，韩国 CPI 中枢明显下移图27：CPI 中住房、食品等权重居前(%)韩国121086420198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-2(%) 3530252015105018(%)韩国CPI分项权重(2021年5月)1614121086420住房及 食品和 餐饮住交通 教育 健康 文化服 服装鞋 其他商通信 家具， 烟酒CPI同比 M2同比(右轴)水电煤 非酒精 宿饮料务类 品服务家居设备等数据来源：Wind、研究所

23、数据来源：Wind、研究所图28：韩国 CPI 中食品、住房等分项中枢下移图29：韩国 CPI 中服装、健康等分项中枢下移25 (%)韩国CPI分项20151050-5198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-1015 (%)韩国CPI分项1050-5198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-10食品饮料 住房交通住宿餐饮服装鞋类 健康教育文化服务数据来源：Wind、研究所数据来源：Win

24、d、研究所、 疫后中外通胀不同，国内 CPI 或阶段性承压疫后“大放水”下，全球进入大通胀时代。应对疫情影响，美国等发达经济体均实施货币“大放水”、M2 供应增速创历史新高。不同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政大规模发钱，导致部分居民就业意愿大幅下降，企业被迫加薪招人，使得劳动力成本“不降反升”。“用工荒”的持续存在下，美国企业的劳动力成本持续高企；经验显示，美国劳动力成本的居高不下，容易引发通胀螺旋式上涨（详情参见全球大通胀时代）。图30：疫后主要发达经济体货币“大放水”图31：不同以往经济周期，美国劳动力成本“不降反升”25%20%15%10%5%0%-5%6%4%2%0%-2%-4%-

25、6%-8%1986-031987-051988-071989-091990-111992-011993-031994-051995-071996-091997-111999-012000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-03-10%美国GDP和劳动力成本同比变化6%4%2%0%-2%-4%美欧日英M2合计同比变化22%1999-072000-042001-012001-1020

26、02-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04-10%GDP同比劳动力成本同比数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所15%10%5%0%19631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979

27、19801981198219831984198519861987-5%美国CPI和劳动力成本同比变化(%)CPI同比(%)14%81012%910%688%476%6254%42%0320%-2-2%12018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4%-40-6%CPI同比 劳动力成本同比（右）美国 德国俄罗斯(右轴)巴西(右轴)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所受政策操作、经济“错位”等影响，海外和国内通胀走势

28、不同。与发达经济体相比，国内政策理性克制、更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡，广义货币 M2 增速仅阶段性提高 2 个百分点左右、现已回落至正常水平；2020 年财政刺激占 2019 年财政支出的比重仅 10.9%，远低于美国的 45.7%。不同政策应对，及疫情“错位”下，中国生产恢复较快、已经见顶回落，而消费修复相对滞后、尚未回到正常水平，而美国生产仍处于恢复通胀、消费已见顶回落，使得中美通胀走势大不相同，中国 CPI 尚在 1%附近变化，美国CPI 已突破 5%、创 2008 年以来新高。图34：美国广义货币增速大幅跳升，明显高于中国图35：疫后美国财政刺激力度显著高于中国(%)广义货币

29、增速45.7%41.4%31.3%11.7% 10.9% 10.8%9.8%4.7%3560%3050%2540%201530%1020%510%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202100%56.5%2020年财政刺激规模/2019年财政支出中国 美国日美意本国大利德法中加澳英国国国拿大国大利亚数据来源：Wind、研究所数据来源：IMF、World Bank、Wind、研究所(%)工业生产增速(2021年两年复合)1272-32019-022019-042019-062019-082019-102

30、019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06-8(%)2-3-8-13-1815(%)商品零售同比1050-5-10-152017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-20中国 美国(右轴)美国 中国数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所对中国而言，疫后 CPI 通胀或阶段性承压，但不影响中期趋势。消费平稳修复下，原材料涨价

31、对中下游利润的挤压，使得终端消费品涨价压力逐步显性化，CPI 家用器具同比连续上行。伴随商品和服务价格逐步修复，核心CPI 已回升至 1.3%、接近疫情前正常水平。未来一段时间，原材料涨价持续显性化、猪价超跌反弹、服务业补偿式涨价等“潜在”风险的集中释放，可能阶段性推升 CPI 通胀预期。我们预测模型显示，三季度末、四季度，CPI 会逐步抬升、高点可能接近 3%；基数等影响下， 2022 年一季度乃至二季度，CPI 通胀可能仍相对较高（详情参见低估的通胀传导）。图38：PPI 耐用消费品向 CPI 传导进一步体现图39：2021 年以来，核心 CPI 逐步回升(%)(%)322610504-1-23-22-3-41-402003-072005-01