信用风险缓释工具定价研究(共7页)

1、PAGE PAGE 8信用风险(fngxin)缓释工具定价研究(ynji)谷艳玲鉴于国内信用风险缓释业务(yw)刚刚推出，市场流动性较低，我们从实际业务需求出发，运用二叉树方法从理论角度给出信用风险缓释工具的定价模型，期望有助于国内信用风险缓释工具的估值及相关风险管理。一、国内外信用衍生品市场概况国际上信用衍生产品主要分为四个品种：信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）、总收益互换（Total Return Swap，简称TRS）、信用价差期权（Credit Spread Options）和信用关联票据（Credit-Linked Note,简称CLN）。信用衍生产

2、品在过去的十余年经历了从诞生到迅速发展的过程，美国次贷危机爆发后，信用衍生产品一度成为投资者所诟病的“幕后推手”，随后各国监管部门对信用衍生产品市场进行了一系列改革和调整，信用衍生产品本身作为管理信用风险的工具，逐渐从复杂结构向简单产品回归。我们不能否认，CDS在剥离信用风险、为金融机构提供信用风险管理工具、增加债券市场的资金供给、提高投资收益及价格发现等方面具有重要的经济价值。与欧美市场相比，我国信用衍生品市场起步较晚。在汲取了金融危机经验教训的基础上，2010年10月29日中国银行间市场交易商协会正式推出了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，简称CRM）试点业务

3、。CRM的核心产品包括信用风险缓释合约（简称CRMA）、信用风险缓释凭证（简称CRMW）及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。试点业务开展初期，市场参与机构热情较高，截至2011年5月底已有40家CRM交易商、23家CRM核心交易商和26家CRMW创设机构完成备案。CRM推出的重要意义在于，这是由我国自主创新推出的可交易、一对多、标准化、低杠杆率的信用衍生产品，也是中国对世界信用衍生品市场的一个创新。中国银行间市场交易商协会时文朝秘书长指出，CRM的推出，有利于丰富商业银行等市场主体的信用风险管理手段，完善风险损失的市场化分担机制，促进直接债务融资市场发展，维护宏观经济金融平稳发展

4、，对发挥金融支持加快经济发展方式转变和经济结构战略性调整具有重大的现实意义。2010年11月3日，国内首批CRMA正式(zhngsh)上线，截至2011年5月底(yud)，共达成(dchng)23笔交易，名义本金合计19.9亿元。2010年11月23日，首批CRMW正式上线，截至2011年5月底，已有一支凭证注销，流通中的凭证为8支，合计名义本金7.4亿元。尽管CRM市场已有10余家机构报价，但因参与机构类型单一，相关监管部门还没有明确相关风险缓释细则，相关会计、税收和法律制度也存在一定的不确定性等问题，市场流动性很低，CRMW创设后基本没在二级市场流通。二、定价方法（一）CDS定价方法国外C

5、DS市场因起步比较早，具有比较好的流动性、交易品种丰富，CDS的定价主要依托于市场本身，并辅以数量化模型等，帮助交易员寻找交易机会。CDS市场常用的数量化模型的主要思想源于Jarrow-Turnbull模型，其基本原理就是在准确计量违约概率和违约后的债务回收率等参数的基础上，对CDS未来的现金流进行折现，得到的净现值（NPV）就是其估值。（二）CRM定价存在的问题与国际上比较成熟的信用衍生品市场相比，我国CRM定价的主要难点在于起步初期CRM市场流动性不足，交易品种稀少，且国内信用评级机构起步较晚，缺乏市场比较公允的信用风险数据，如何确定未来各违约时点的违约概率成为比较棘手的问题。经与多家机构

6、了解，鉴于国内市场缺少信用事件案例，大部分机构是通过金融债与同等级信用债利差，运用递推法（Bootstrapping）反推违约概率，再利用反推出的违约概率计算CRM价格，这是本文将详细介绍的定价方法。这种方法操作比较简单，在使用过程中也可以适当加以调整。调整因素包括信用债与金融债收益率曲线的流动性溢价、交易对手的信用风险溢价等多种定价干扰因素，还有标的实体与信用保护卖方之间的联合违约概率等等。据了解(lioji)，市场也有部分机构直接采用(ciyng)市场报价或询价方式确定特定标的债务的CRM价格(jig)，但该方法的缺点是在业务发展初期，市场报价和成交信息寥寥，不同机构报价偏离较大。（三）C

7、RM定价研究1、产品基本结构。CRM是两个交易对手交换第三方（即标的实体）信用风险的一种合约，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护，在标的实体违约时向保护买方支付合约发生的损失，而买方则按照约定的标准和方式向卖方预先或定期支付信用保护费用。CRM市场发展初期，由于合约及凭证交易期限基本比较短，参与机构均采用前期一次性支付信用保护费用的方式。若采用定期支付保费，则保费支付到合约到期日或是信用事件发生时为止，当信用事件发生时，保护卖方收到最近一次保费支付日到信用事件发生日之间的保费，同时赔付买方发生的违约损失，且CRM合约终止。表1：为国内银行间市场CRMA的部分主要交易条款:交易

8、日2010年11月5日起息日2010年11月8日到期日2011年11月8日信用保护买方A信用保护卖方B名义本金1亿人民币标的债务YYY 信用债券标的实体发债机构保护费费率S BPs付款日2010年11月8日结算方式实物结算，于实物结算日前或当日，买方应将与名义本金等值的结算债务转入卖方于中债登开立的指定账户。卖方应于同日（实物结算日）将与名义本金等值的资金划入买方指定账户。实物结算日在结算条件满足后的第10个工作日由以上(yshng)条款(tiokun)发现(fxin)，CRM的价值由两部分现金流决定，对于卖方而言，未来的固定收益为合约起息后预先或定期的保费收入，未来的浮动收益为信用事件发生时

9、向保护买方赔付的现金流支出。前面我们已经介绍了，我们将通过金融债与同等级信用债利差递推违约概率曲线，再运用反推出的违约概率计算CRM价格。下面我们以标的债务为信用债券为例，研究CRM的定价方法。2、违约概率推算。为简单起见，记标的债券的名义金额为1，债券的票面利率记为C（按年付息），R表示标的债券发生信用事件时能够收回的比率，R与违约损失率（Loss Given Default，简称LGD）的关系为R=1-LGD。鉴于国内债券市场缺少违约记录，我们根据国际市场规则，暂且取R=40%。我们主要是通过债券现值PV、违约回收率R、贴现率r等变量推算不同期限的信用债券的违约概率。鉴于目前CRM的主要参

10、与者为商业银行，从交易对手的违约风险角度考虑，我们采用金融债收益率曲线作为贴现率。采用二叉树方法分析信用债的未来现金流情况，如下图。图1：信用债未来现金流情况的分析图t0t1=11PD1PD1不违约，1+C1违约，(1+C1)RPV11PD1PD1不违约，C2PV2违约，(1+C2)R1PD2不违约，1+C2t2=2违约，(1+C2)RtnPD2上图中，PD1表示t1之前发生违约的概率，PD2表示t1之前不发生违约且在t1与t2之间发生违约的概率。若把信用(xnyng)债的当前(dngqin)价格理解(lji)为未来现金流收入的现值，则1年期信用债的价格可表示为：可解出 （1）类似的，2年期信

11、用债的价格可以表示为：将（1）式解得的PD1带入上式中得到PD2，依次类推，我们可以用3年期信用债得到PD3，同样方法可计算得到PD4和PD5等等。根据以上的推算过程，我们容易得到同一信用级别债券的违约概率曲线。3、CRM定价推算为与当前市场规则相一致，我们假设CRM的买方在交易之初一次性支付CRM的保费，记t0时刻支付的保费率为S。一旦信用事件发生，则在信用事件相邻的未来保费支付日以现金方式进行交割，且CRM终止。我们再次使用二叉树方法模拟CRM存续期内未来现金流的情况。t0t1=1PD1违约，(1+C1)(1-R)1PD1PD1违约，(1+C2)(1-R)t2=2违约，(1+C2)(1-R

12、)tnS2S1考虑1年期的CRM，对于卖方来说，CRM的估值可以表示未来现金流入与流出现值的差额。所以，CRM的未来现金流净现值可以表示为：另一方面，在买卖(mi mai)交易(jioy)之初，对于买卖双方来说CRM现值为零，由此关系可以(ky)确定CRM的费率S1，即：即基于以上标的债券的1年期CRM的报价为S1。类似地，可以确定2年期CRM的的未来现金流净值为：类似地，对于一笔2年期的CRM，由于交易之初对于买卖双方来说CRM现值为零，因此可解得：。类似过程，可以得到3年期、4年期、5年期CRM的价格。并可解得、和等等。若CRM保费为分期支付的，且在每个支付区间的结束日支付，我们可以采用类

13、似上面的方法推算费率S。以上我们仅从数学模型角度给出了CRM的理论价格，在CRM市场交易中，交易员通常根据对未来宏观经济的判断、市场趋势的判断、历史交易数据、交易目的等确定交易价格，而理论模型更经常被用来控制风险、寻找套利机会等。4、CRM市场数据跟踪。CRM推出后，银行间市场有10余家核心交易商通过彭博资讯系统和汤森路透系统发布每日报价，且这两家机构均在每交易日收盘时发布定盘价格，该定盘价格也反映了市场主要机构对市场的判断，部分机构采用该数据盯市。下面，我们仅以年初以来彭博系统发布的各期限CRM市场报价的中间价与银行间市场中债收益率曲线中AA+信用债与金融债的利差，展示CRM业务初期市场走势

14、情况。图3：CRM业务初期(chq)市场走势情况资金面紧张从上图中发现(fxin)，彭博咨询(zxn)系统发布的定盘报价与信用债和金融债的利差曲线具有一定的相关度，但因为CRM市场本身缺乏真实成交信息导致相关程度较为有限。三、市场展望信用风险缓释工具是在经历了长期与深入研究的基础上，交易商协会广泛调研及征询市场机构的意见后推出的，这标志着我国金融市场特别是金融衍生产品市场步入了新的发展阶段。面对国内日趋壮大的信用融资规模，以及利率市场化进程的不断推进，金融机构、非金融机构如何通过精细化管理不断提高收益成为提高竞争力的重要手段。我们可以预见，在相关监管机构的支持下，随着国内市场相关制度的不断成熟，参与机构的多元化，CRM市场将随着参与机构