21年A股出口链投资机会在那里

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250017 引言： 4 HYPERLINK l _TOC_250016 一、2021 年，中国出口将如何变化？ 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）2021 年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）结构上看，各出口相关产品的需求将如何变动？ 6 HYPERLINK l _TOC_250013 二、从供需缺口变化看出口链份额的变化节奏 10 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）供给端：全球出口链响应不足，中国填补空白份额扩张 10（二）需求端：进口国内

2、部供需缺口走阔，进口需求上行拉动中国出口扩张 13 HYPERLINK l _TOC_250011 三、2021 年额外拉动力一：主动补库与资本开支扩张 18 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）海外有望开启主动补库周期，对中国外需形成支撑 18 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）库存低位产品具备更强补库弹性，对产品出口增速形成更强拉动 21 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）本轮海外主动补库周期有望受益的中国出口产业链 25 HYPERLINK l _TOC_250007 四、2021 年额外拉动力二：地产后周期拉动 29 HYPER

3、LINK l _TOC_250006 （一）海外地产景气高位，有望对中国出口形成拉动 29 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）海外地产周期对中国优势的地产后周期产品更具拉动力 30 HYPERLINK l _TOC_250004 五、其他可能变化的条件 34 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）拜登有望重回传统贸易框架，中美贸易摩擦继续升级的风险降低 34 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）RCEP 落地实施，区域贸易联系更为紧密 35 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）若海外大规模基建计划达成，新能源类产业需求或形

4、成进一步提振 35 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 35图表索引图 1：21 年出口链投资机会总览 4图 2：中国出口份额占全球比重在 2020 年明显上升 5图 3：17-20 年中国出口显著提升的产品类别（3-8 月同期对比） 6图 4：出口份额被挤占国家疫情依旧严重 12图 5：出口份额被挤占国家封锁程度较高 12图 6：出口超预期主要拉动国内部生产受损严重 15图 7：当前海外主要经济体库存处于较低历史分位水平 18图 8：美国近三轮主动补库周期持续在 1-2 年 19图 9：美国主动补库带动中国对美出口正增长 19图 10：美国三大部门补库或存在时差，但

5、通常最终会形成共振 20图 11：美国目前接上第三轮地产周期且景气度持续上行 29图 12：美国居民购房需求和意愿上升 29图 13：美国住房市场景气度持续走高 29图 14：美国地产周期拉动中国总出口需求 30图 15：若关税缓和，中国对美出口相关产品的扰动将进一步减轻 34表 1：明年出口份额和全球出口增速的对应测算 5表 2：2015-2019 年中国出口份额趋势性抬升的产品 7表 3：2020 年受疫情影响需求出现扩张的产品（防疫、居家相关） 8表 4：2021 年出口总额（百万美元）推算 9表 5：2020 年 3-8 月中国出口扩张产品的主要扩张方和主要收缩国 11表 6：目前部分

6、三期临床疫苗生产节奏及订单情况 12表 7：2020 年 3-10 月欧盟、美国、东盟、英国、加拿大为中国出口主要拉动国14表 8：英、欧、马、泰进口需求修复弹性更大，中国对其出口有望从中受益 16表 9：20 年中国出口占比显著提升的产品主要出口前往地区 17表 10：库存中低水位的产品补库弹性强，库存相对高位的产品或继续去库 22表 11：第一轮主动补库周期中，补库弹性与出口拉动呈现明显正相关 23表 12：第二轮主动补库周期，多数产品补库弹性有限，未对出口产生显著拉动. 24表 13：第三轮补库周期，补库弹性高的产品出口受益更为明显 25表 14：当前零售商和批发商是库存的主要下拉部门，

7、汽车是主要下拉产品 26表 15：制造业整体仍在去库，但已有 80%的产品库存位于 50%以下分位数 27表 16：本轮库存周期出口有望受益的行业 28表 17：第 1 段地产周期中受拉动的行业 31表 18：第 2 段地产周期中受拉动的行业 32表 19：两轮地产周期均跑赢整体出口增速的中国对美主要出口产品 33表 20：美国地产对于中国后周期产品具有拉动效应 33表 21：美国对中国出口商品加征关税的时间表和相关涉及产品 35引言：2020 年，出口链条成为中国宏观经济最超预期的线索之一，源自疫情带来防疫需求和居家需求的大幅上行，以及全球供需缺口走阔，中国在全球供应链中的份额占比扩张。20

8、21 年，全球经济将进一步复苏，但不同于过往海外需求回暖、中国出口链受正向拉动的简单传导，伴随着疫苗逐步铺开、海外供应链渐进恢复，本轮中国出口链将面临海外需求扩张 vs 部分供给份额回吐两重不同方向的力量。本文旨在回答以下几个问题：（1）2021 年，出口链整体是否还能带来正向的拉动？地区结构来看，2020 年中国主要填补了哪些国家的供需缺口？2021年，这些国家/地区的供给和需求修复弹性分别如何？供需缺口是会进一步走阔还是收敛？对中国出口又将产生怎样的影响？哪些产品将更多受益于总需求的扩张？又有哪些产品会相对受制于供给份额的回吐？相较于 2020 年，2021 年存在哪些额外的出口拉动力？具

9、体对哪些产品存在什么样的影响？图1：21年出口链投资机会总览数据来源：一、2021 年，中国出口将如何变化？（一）2021 年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动海外总需求扩张VS中国部分出口份额回吐，2021年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动。本轮海外经济对中国出口拉动具有特殊性。受疫情影响，海外供应前期受到压制，中国填补全球供应不足，形成市场份额扩张，全球供应占比2020年平均达到17.4%（1-8月），明显高于历史均值14.1%。在不计入通胀的情况下进行假设计算，若中国明年出口份额能够实现正常状态下的较好水位15.5%或16.0%，则全球出口增速分别在12.3%和8.7%以上，即

10、可实现出口对中国经济的正向推动，2017年全球经济复苏阶段全球出口增速为10.6%，而 2010年从次贷危机深坑爬坡阶段的出口增速则达到了21.8%，在今年低基数效应下，明年全球的出口增速可以相对乐观预期。另外，考虑到海外供应链恢复需要时间；并且对于此前中国份额趋势性扩张的产品，疫情只是加速这一现象，相对比较优势之下，份额可能留存于中国，因此2021年全年的中国实际出口份额占比或高于往年正常状态下的较好值。因此，尽管可能存在着部分今年扩张的出口份额回吐，但明年海外需求对中国经济大概率仍是正向推动。图2：中国出口份额占全球比重在2020年明显上升表1：明年出口份额和全球出口增速的对应测算当前出口

11、占比份额2021 年份额占比假设对应全球出口增速17.40%14.1%（均值）23.4%15.5%（正常状态下的较好值）12.3%16.0%（正常状态下的较好值）8.7%全球出口增速2010 年21.80%2017 年10.60%数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）结构上看，各出口相关产品的需求将如何变动？以中国主要出口的19章产品为统计对象（占2019年出口总额的80.5%），有14章产品在2020年3-8月期间的中国相对全球1出口份额占比，相较2017-2019年同期均值有所抬升。考虑到2020年中国整体出口占比提升了约3个百分点，因此筛选出口占比提升3个百分点以上的产品作为主要

12、拉动项，主要集中在9类产品。其中，其他纺织制成品由于受到海外疫情对口罩、防护服等产品的需求大幅增长的影响，同期出口占比较17-19年均值高出26.8pct，这部分超额增长或将伴随着全球疫情得到控制、相关防疫产品需求下降逐渐回落。其余8章出口份额相较17-19年均值明显抬升的产品依次为：（1）家具、寝具等（6.8pct）；（2）陶瓷制品（5.8pct）；（3）钢铁制品（5.6 pct）；（4）塑料及其制品（4.6 pct）；（5）锅炉、机械器具（4.5 pct）；电机、电气设备、电视等（4.3 pct）；（7）光学、照相、电影、计量、检验等（3.3 pct）；（8）非针织或非钩编的服装（2.6

13、pct）。2图3：17-20年中国出口显著提升的产品类别（3-8月同期对比）数据来源：ITC，Wind，国际贸易进出口份额最终取决于相对比较优势。中国出口份额占比趋势性抬升、相对比较优势明显的产品，本次疫情仅是加速了这一过程，疫情期间扩张的份额或在疫后大部分得以留存。而前期比较优势相对不明显，出口份额占比长期稳态或者趋势性下行的产品，伴随着疫情逐步消退、全球供应链逐步恢复，疫情期间扩张的份额或面临一部分回吐。由此我们可以整理出三条思路：1 “全球”为 55 国加总，占 2019 年世界出口总额的 80.1%2 产品后括号中数字，为 2020 年 3-8 月出口份额占比（中国/全球）相较 201

14、7-2019 同期平均出口份额占比之差出口份额趋势性抬升的中国优势，疫情加速份额扩张、疫后份额或得以留存，并受益于全球总需求的回升。在HS4位码分类下进行筛选：（1）根据2019年各产品出口占中国整体出口比重大于0.5%筛选出符合条件的产品并降序排列，筛选出主要出口产品；（2）根据2015- 2019年期间中国/全球的出口份额数据作差得到5年的出口份额变化，筛选出出口份额占比呈上升趋势的中国优势产品；（3）对比2020年3-7月和2019年3-7月的出口份额数据变化，筛选出今年同期出口份额扩张的产品。主要集中于（1）电气电池类设备，如蓄电池，其他电气设备，电路开关保护或连接用的电器装置、光纤，

15、电气设备 的零件等；（2）空调类设备，如真空泵、空气压缩机、风扇等，空调；（3）通信电子类设备，如电话、其他通信设备、发送及接收设备，集成电路等。对于这几类产品，中国出口份额过去五年的上升趋势证明其全球比较优势相对明显，疫情只是加速了这一趋势，疫情后，这部分产品增加的份额有可能继续留存在中国。受到份额回吐的影响较小，并受益于全球总需求的扩张。表2：2015-2019年中国出口份额趋势性抬升的产品Code商品中文名出口份额占比（中国/全球）趋势图2014201520162017201820198507蓄电池0.39%0.45%0.49%0.51%0.59%0.68%8543其他电气设备（信号发生

16、器等）0.36%0.39%0.43%0.48%0.53%0.61%2710汽油、煤油、柴油1.10%0.84%0.91%1.12%1.43%1.53%8708机动车辆零件1.21%1.24%1.34%1.37%1.40%1.35%9503带轮玩具、玩偶玩具等0.60%0.69%0.87%1.07%1.02%1.25%9401座具1.01%1.04%1.04%1.03%1.04%1.06%8518传声器、扩音器和耳机0.64%0.69%0.72%0.72%0.66%0.67%8414真空泵、空气压缩机、风扇等0.54%0.54%0.60%0.60%0.62%0.65%5407合成纤维长丝纱线的机

17、织物0.49%0.50%0.54%0.53%0.54%0.61%8517电话、其他通信设备、发送及接收设备8.34%9.34%9.52%9.66%9.64%8.97%8542集成电路2.61%3.07%2.94%2.93%3.39%4.09%8536电路开关、保护或连接用的电器装置、光纤0.61%0.60%0.66%0.66%0.65%0.65%8415空调0.56%0.55%0.62%0.65%0.66%0.65%8529电气设备的零件0.57%0.50%0.54%0.58%0.53%0.55%7210铁或非合金钢平板轧材0.53%0.48%0.50%0.54%0.55%0.51%数据来源：

18、ITC，注：其中橙色为 2020 年 3-7 月出口份额占比相较 19 年同期大幅扩张的产品个别产品今年供给份额和全球总需求均大幅扩张，2021年受制于需求回落和供给份额回吐双向挤压受到疫情影响，2020年防疫类和居家类需求提升，部分产品的需求相应扩张（2020年总进口额超过2019年），同时，中国的供给份额占比也大幅提升。2021年，伴随着疫情受到控制，部分需求将有所回落，且中国供给份额占比也将有所回吐，该类产品在2021年的出口中或受到需求回落和份额回吐的双向挤压。该类产品主要有其他纺织制成品（HS63）、计算机及其设备（HS8471）。表3：2020年受疫情影响需求出现扩张的产品（防疫、

19、居家相关）Code商品中文名20 相较 17 全球出口额增幅（%）20 相较 18 全球出口额增幅（%）20 相较 19 全球出口额增幅（%）63其他纺织制成品；成套物品；旧衣着及旧纺织品；碎织物154.93170.36165.068471计算机及其设备7.78-3.812.16数据来源：Wind，部分产品的供给份额或有所回吐，取决于2021年需求扩张的弹性能否盖过份额回吐的部分近期BioNTech以及Moderna公司的疫苗研发相继取得重要进展，伴随明年疫苗先后在发达国家及发展中国家逐步铺开，预计海外疫情将逐步得到控制，全球经济继续修复期，海外总需求进一步扩张。为了判断需求扩张和份额回吐哪种

20、效应影响更大，我们按照以下3个步骤判断2021年中国出口链细分产品将受到正面或负面影响：（1）假设2021年出口份额占比回落到疫情前的平均水平，我们采用HS2位码 2017-2019年3-8月出口份额占比数据并取均值（目前2020年中国出口的HS4位码目录产品只披露了3-7月的数据，因此HS4位码采用3-7月同期数据），代表2021年预计出口份额占比；（2）假设中国在2021年某类产品的出口额要维持2020年同期水平，用今年的产品出口额与2021年假设的出口份额占比相除得到需最低满足的2021年全球进口总额；（3）将2021年假设最低需要满足的全球进口额与2019年全球进口额进行对比，若前者更

21、高，则表示2021年该类产品需求应回升至超过2019年水平方可支持出口份额占比回落至均值水平；反之亦然。根据测算结果，2021年外需扩张产生的正向推动作用大概率超过份额回吐的产品主要有（1）服装类，如非针织或非钩编的服装及衣着附件（-13.28%）；（2）电子类，如计算机零件（-3.45%）、其他液晶装置和光学仪器（-1.34%）；（3）电线电缆光缆（-2.37%）。3 这几类产品在2020年主要受制于全球总需求的疲软，因此即便2021年全年中国的出口份额占比回落至2017-2019年平均水平，2021年全球总需求略低于2019年全球总需求即可对冲出口份额的回吐，考虑到全球供应链恢复是一个渐进

22、的过程，实际对2021年的全球总需求要求或将更低。另一部分产品可能存在需求扩张效应无法抵补份额回吐的情形。在同样的测算方法下，2021年另一部分产品由于今年主要大幅受益于出口份额的扩张，因此若明年份额回落至2017-2019年均值，则回吐的份额可能无法完全被海外需求修复产生的正向效应抵补。该类产品主要有（1）塑料及其制品（23.01%）；（2）二极管等（18.41%）4。这两类产品明年出现份额回吐可能性相对较大，但具体仍需观察海外供应链恢复的进展。表4：2021年出口总额（百万美元）推算2021 年出口总额（百万美元）推算HS 编码产品中文名19 年全球总进口额（M3-M8）20 年中国出口份

23、额占比假设 21 年出口份额（17- 19 年均值）20 年中国出口总额（M3-M8)测算 21 年全球总进口额（M3- M8)总进口： 21 年/19年扩张/回吐39塑料及其制品28485921.44%13.70%4801435039523.01%回吐62非针织或非钩编的服装及衣着附件9790742.19%38.11%3236184909-13.28%扩张69陶瓷产品2076479.77%53.55%11964223407.59%73钢铁制品13534735.62%23.77%3577515050911.20%84核反应堆、锅炉、机械器具及零件102925527.79%20.10%22411

24、111148148.31%85电机、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像等115525835.45%26.07%337422129412412.02%90光学、照相、电影、计量、检验等27879017.96%13.10%4129131510013.02%94家具；寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品等11173257.47%41.97%515601228539.95%8541二极管、光敏半导体器件、发光二极管、已装配的压电晶体4005840.94%31.29%148434743218.41%回吐8473计算机零件4065033.95%34.89%1369439248-3.45%扩

25、张8528监视器和投影仪、电视接收装置3323448.91%38.8670%8504变压器、静止式变流器（例如整流器）及电感器3454838.94%31.73%123083879312.29%9013其他液晶装置、激光器、其他光学仪器及器具1757056.73%51.35%890117334-1.34%扩张8544电线、电缆、光缆4688827.53%20.42%934845777-2.37%扩张8516电热水器、电气加热器、电热理发器具、干手器、电熨斗、其他电热器1816858.14%46.95%9160195127.40%回吐数据来源：ITC，。注 1：由于第 8

26、4、85、90 章包含的产品类别较多，在测算的时候同时考虑了这 3 章 2019年出口总额前 10 名的 4 位码产品。注 2：HS2 位码采用 3-8 月数据，HS4 位码采用 3-7 月数据。二、从供需缺口变化看出口链份额的变化节奏2020年中国出口超预期主要源于两个因素，一是全球供应链响应不足，中国对出口份额进行填补形成扩张；二是进口国本土的供需缺口走阔（内部需求提升或本土供给不足）、进口需求上行，拉动中国出口扩张。后续供需变化的节奏对出口产业链具有重要影响。对于2020年的中国宏观经济，出口是最为超预期的一个变量，也是中国经济快速修复的主要动能之一。因此，探究后期出口链的变化，首先需对

27、中国今年出口超预期的原因进行剖析。总体来看，2020年中国出口超预期存在两条形成路径，一是全球供给视角，世界其他主要出口国生产不足，全球市场份额缺口拉动中国出口；二是进口需求视角，主要进口国需求旺盛或内供不足，其本土市场份额缺口拉动中国出口。下文拟针对两条逻辑进行验证，并探究对出口链的后续潜在影响。（一）供给端：全球出口链响应不足，中国填补空白份额扩张1. 中国出口份额大幅扩张的产品，主要填补了欧美等国的出口份额收缩从供给的视角看，疫情引致的海外封锁及生产停滞带来了部分国家的供应链受阻，出口相应降低，由此带来全球市场份额空缺对中国出口的拉动。上文提到中国主要有8章产品在2020年实现了出口份额

28、的大幅提升，首先，从全球供应链角度，在这几类产品中筛选出供给份额明显收缩的国家。具体方法为，选取各产品2019年出口世界累计占比前80%的国家为研究对象，计算各国于2020年3-8月对应产品的出口世界占比较2019年同期及2017-2019年同期均值的增减幅度。将增幅大于0.5pct视为扩张方，降幅大于0.5pct视为收缩方。以上8章产品中，（1）中国几乎均是2020年唯一的供给扩张方，只有少数几个国家在若干产品与中国同时扩张，但扩张幅度远小于中国。其中，对于塑料及其制 品（HS39），陶瓷产品（HS69），钢铁制品（HS73），光学、照相、电影、计量、检验等（HS90），家具、寝具（HS94

29、）等产品，中国是唯一扩张国，且扩张幅度相较19年多高于4pct；对于非针织服装及附件（HS62），核反应堆、锅炉、机械器具及零件（HS84），电机、电气设备、录音机、电视图像等（HS85），扩张方除中国外，还包括德国、荷兰、新加坡等，但其扩张幅度均小于1pct，远小于中国。（2）供给收缩方集中于欧盟、美国等发达国家与地区。其中，美国和德国在除陶瓷产品（HS62）之外均形成供给收缩，意大利有5类产品供给收缩，收缩幅度在 1pct左右。此外，供给收缩产品较多的还有法国和韩国，分别有4种、3种产品受挤占。总体来看，美、欧在疫情下供应链响应程度较低，在全球的出口份额形成收缩。值得注意的是，东盟的扩张效

30、应与收缩效应均不强，仅有新加坡在HS85电机、电视、录音机等产品的出口中有小幅扩张。表5：2020年3-8月中国出口扩张产品的主要扩张方和主要收缩国2020年3-8月中国出口扩张的产品，相关出口份额收缩的国家HS编码产品分类国家2020年3-8月主要国家出口占世界比重相对2019同期之差(pct)2020年3-8月主要国家出口占世界比重相对2017-2019同期之差(pct)39塑料及其制品扩张方中国3.474.58收缩方美国-0.69-0.60德国-0.38-0.84比利时-0.68-0.80法国-0.35-0.5062非针织或非钩编的服装及衣着附件扩张方中国4.992.61德国0.150.

31、68收缩方意大利-1.41-1.04西班牙-1.55-1.40法国-0.78-0.5369陶瓷产品扩张方中国3.695.80收缩方意大利-0.42-1.25德国-1.00-1.04美国-0.58-0.6573钢铁制品扩张方中国4.025.56收缩方德国-0.50-1.01美国-0.79-1.03意大利-0.69-0.83韩国-0.26-0.91法国-0.53-0.4884核反应堆、锅炉、机械器具及零件扩张方中国4.174.44荷兰0.540.63收缩方德国-0.95-0.98美国-0.87-0.96日本-0.59-0.88意大利-0.61-0.74英国-0.53-0.43法国-0.79-0.6

32、885电机、电气设备及其零件； 录音机及放声机、电视图像等扩张方中国2.934.35新加坡0.560.16收缩方美国-0.67-0.84德国-0.74-0.73韩国0.12-0.56墨西哥-0.56-0.6790光学、照相、电影、计量、检验等扩张方中国3.203.29收缩方美国-0.79-0.51德国-0.62-0.46韩国-0.12-1.1294家具；寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品等扩张方中国5.616.81收缩方德国-0.74-1.01意大利-0.92-1.19美国-1.00-1.27英国-0.51-0.51数据来源：ITC，注：“世界”为 55 个 2020 年 8 月数据

33、可得的国家，55 国全球出口占比为 80.12%；越南、马来西亚、新加坡、菲律宾、印尼为各国统计局数据与 HS 分类进行匹配得到；缅甸和越南分别是 HS62 与 HS85 的主要出口国，其两个的数据缺失。但两国在以上对应两个产品 2019 年出口占世界比重仅为 1.62%、3.6%，远小于中国在两个产品中的出口占比 28.68%、24.83%，故误差可控。供给收缩方多为疫情重灾区，近期疫情仍较为严重、封锁力度仍相对较大，收缩的出口份额恢复等待疫苗铺开。收缩的出口份额在疫情得到有效控制之前或难以快速恢复。欧盟、美国等发达国家及地区，以及墨西哥等发展中国家均呈现了不同程度的份额收缩。目前来看，除韩

34、国外，目前其他各国疫情仍未得到有效控制。美国近七日日均新增19.6万例，英国、法国、意大利等欧洲国家近七日日均新增超过7万例，墨西哥日新增人数仍处于上升趋势，近七日日均新增接近1万例。在疫情之下，上述国家封锁程度较高，收缩的出口份额在疫情得到有效控制之前或难以快速恢复。图4：出口份额被挤占国家疫情依旧严重图5：出口份额被挤占国家封锁程度较高 数据来源：Wind，数据来源：OxCGRT，注：数据日期为 2020.11.19供给收缩方多为发达国家，也是海外疫苗上半年产量的主要预订国，预计1Q完成重点人群注射，1H疫苗基本铺开，供应链也将逐步恢复。据BioNtech/辉瑞和Moderna先后宣布疫苗

35、在第三期取得突破进展，保护率分别达到90%及94.5%以上，预计2020年底分别生产5000万及2000万剂。预计欧美等国可在2021的1Q完成重点人群注射，1H疫苗基本铺开。2020年中国出口供给份额扩张的主要产品，所对应的出口份额收缩方主要为欧美等发达国家，上述国家可能在疫苗逐步铺开后加速供应链的恢复，中国部分产品所扩张的份额或逐步面临回吐压力。但对于中国具备相对比较优势的出口品，疫情只是加速份额转移，份额回吐压力相对较小。表6：目前部分三期临床疫苗生产节奏及订单情况开发者临床进展产能规划订单情况BioNTech/复星/辉瑞临床 III 期，2020/11/18 公布最终保护率 95%计划

36、 2020 年生产 1 亿剂，2021 年生产 13亿剂。日本 1.2 亿剂，欧盟 2 亿剂和额外 1 亿剂选择权，香港澳门 1000 万剂，加拿大 7600 万剂，美国 1亿剂和 5 亿剂选择权，墨西哥 1700 万剂。Moderna/NIAID临床 III 期，2020/11/30 公布最终保护率 94.1%Moderna 计划 2020 年底前向美国供应 2000万剂，2021 年全球生产出 5-10 亿剂。美国 1 亿剂，欧盟 1.6 亿剂，英国 700 万剂，以色列 600 万剂，加拿大 4000 万剂，瑞士 750 万剂。牛津大学/阿斯利康/康泰生物临床 III 期，2020/11

37、/23 公布 III 期保护率，其中 1.5 针为 90、2 针为 62公司正在快速推进生产，2021 年疫苗产能将连续提高至 30 亿剂。欧盟 4 亿剂，加拿大 2000 万剂，墨西哥 3900 万剂，与英国、美国、防疫创新联盟和疫苗联盟 Gavi 签订 7 亿剂协议，并与血清研究所商定了另外 10 亿剂的许可证。Novavax临床 III 期，2020/9/24 进入 III期，中期数据最早 2021Q1 公布目前年化产能 20 亿剂，2021 年年中全部产能上线后，制造能力将继续扩大。美国 1 亿剂，加拿大 7600 万剂，澳大利亚 4000万剂，英国 6000 万剂，日本 2.5 亿剂

38、。强生2020/9/23 进入临床 III 期，年底至明年 2 月期间得全部数据预计首批疫苗将在 2021 年初提供紧急使用授权，目标 2021 年向全球提供超过 10 亿剂疫苗。欧盟 2 亿剂和额外 2 亿剂选择权，美国 1 亿剂和额外 2 亿剂选择权。康希诺/北京生物技术研究所2020/9/2 进入临床 III 期预计年产能将达到 2 亿剂。墨西哥 3500 万剂。国药集团武汉所 2020/7/7 进入临床 III期，北京所 2020/6/28 进入临床 III 期，三期试验显示有效率为 86%有望年底上市。目前车间产能可达 3 亿，目标年产能 6-8 亿剂。/北京科兴2020/7/7 进

39、入临床 III 期在中国建设疫苗生产厂，预计每年可生产多达 1 亿剂。土耳其 2000 万及剂，巴西 600 万剂，智利 2000万剂，印尼 4000 万。智飞生物2020/11/15 进入 III 期年产量 3 亿剂。/数据来源：各医药公司官网，（二）需求端：进口国内部供需缺口走阔，进口需求被动上行拉动中国出口扩张部分国家内部供需缺口走阔带动进口需求上升，对中国的出口形成拉动中国出口超预期的另一项拉动力来源于需求，即进口国内供不足或需求扩张带来的国内供需缺口走阔，进口需求扩张。今年以来，诸多国家受疫情影响导致国内供给不足，相关产品进口依赖度提高，供给由本土向海外市场转移。此外，居家、封锁等亦

40、带来了其国内防疫和居家类需求的提升。中国凭借快速有序的复工复产和完善的上下游产业链响应了进口国的需求，由此带动了出口。后续，一方面进口国的国内生产随着复工复产而回升；另一方面进口国的需求亦有望进一步扩张，故内供与需求的相对修复节奏将影响中国出口产业链是将受益于需求扩张还是受制于份额回吐。此处将对今年以来中国出口的主要拉动国进行筛选，进而比较未来各国内供与需求的相对修复弹性，以判断中国对各国出口的可能变化。（1）欧盟、美国、东盟、英国等为中国出口超预期主要贡献国家或经济体，大部分国家内部供应链在今年受到较大压制首先对中国今年出口超预期的主要拉动国进行筛选。筛选标准为中国对某国出口额占中国总出口额

41、比重的变动幅度。即比较中国对各国2020年3-10月出口占中国总出口的比重与历史同期（2019年及2017-2019年均值）的差值，并将增幅超过0.2pct的对象视为主要拉动国。2020年以来，中国对欧盟、美国、东盟、英国的出口占比提升明显，分别较2019年同期提升了0.65pct、0.58pct、0.41pct以及0.35pct，且除了贸易摩擦影响下的美国外，其他国家或经济体占比相对于2017-2019年同期均值提升更加显著。此外，加拿大对于中国今年以来的出口也存在一定的拉动作用，出口占比提升0.2pct。若下沉至观察东盟和欧盟内部成员国，东盟内部越南对中国出口拉动最为明显，泰国、马来西亚亦

42、具有一定拉动力；欧盟内部德国拉动力最为明显，法国也有一定拉动力。表7：2020年3-10月欧盟、美国、东盟、英国、加拿大为中国出口主要拉动国2020年3-10月拉动中国出口超预期的主要国家国家中国双边出口占总出口的比重2020年3-10月与2019同期之差（pct）2020年3-10月与2017-2019同期之差（pct）欧盟0.651.02美国0.58-0.90东盟0.411.45英国0.350.39加拿大0.180.21澳大利亚0.180.20俄罗斯0.010.03韩国-0.03-0.06日本-0.04-0.22阿联酋-0.06-0.03墨西哥-0.18-0.06印度-0.61-0.66东

43、盟内部越南0.450.89泰国0.170.21新加坡0.100.14马来西亚0.060.22菲律宾-0.070.06印尼-0.24-0.12欧盟内部德国0.230.25法国0.140.19荷兰0.100.12西班牙-0.010.03意大利-0.06-0.04数据来源：Wind，注：国家选取标准为 2019 年中国对其出口额占总出口超过 1%，标红代表 2020 年 3-10 月中国双边出口占总出口比重比历史同期增长 0.2%以上，即主要拉动国。上述中国2020年出口主要拉动国中，大部分国家或经济体内部生产受到疫情较大冲击，且尚未恢复。具体来看，除了越南和马来西亚外，其他国家的内部生产尽管都有不

44、同程度的回暖，但整体依然低于历史均值。在此情况下，内供不足导致供需缺口走阔。图6：出口超预期主要拉动国内部生产受损严重数据来源：Wind，注：以 2017.01 数据为基数计算相对值。英国、欧盟、马来西亚、泰国的需求修复弹性或大于供给修复弹性，中国对其出口有望继续维持增长上述中国出口超预期主要拉动国的经济复苏对中国未来出口有两个相反作用力，一方面其本土企业生产和供给会逐步恢复，填补前期的供给不足，中国或面临部分出口份额回吐的压力；另一方面，进口国的需求也会随着经济复苏而进一步回暖，总需求扩张对中国的出口链形成支撑。因此需要综合比较各进口国内部供给与进口需求修复的相对弹性。总体来看，英国、欧盟（

45、27国整体）、马来西亚、泰国后期的进口需求修复弹性更大，中国对其出口有望保持高景气；欧盟内部的德国，以及加拿大内部供给的修复弹性更大，需注意后续出口份额回吐的压力。选取工业生产指数的相对值表示某国生产和供给情况，总进口额的相对值代表国家进口需求情况，通过比较各国上述两指标最近一期距离2017-2019年历史平均水平的修复空间，判断各国国内供给与进口需求修复弹性的相对大小。具体来看，根据各国披露的最新一期数据，英国、欧盟、马来西亚和泰国的进口需求相对于内供有更大的修复弹性，未来中国对其出口下行风险较低，且有望受益于对应国家的进口需求恢复。德国和加拿大内供端的修复弹性远大于进口需求修复弹性，目前的

46、进口金额比2017-2019年平均水平分别降低3.9%、4.2%，而工业指数相对2017-2019年平均水平分别降低13.2%、8.4%，未来供应链修复会将缩窄国内供需缺口。美国与法国生产和进口需求修复空间接近，预计中国对其出口将保持相对稳态，后续取决于需求扩张的力度和空间。表8：英、欧、马、泰进口需求修复弹性更大，中国对其出口有望从中受益数据来源： Wind，注：以 2017.01 数据为基数计算相对值。恢复弹性=(历史平均值/当前值-1)*100；美国、越南最新一期为 2020.10，英法德、欧盟及马来西亚（工业生产）为 2020.09，加拿大为 2020.08；泰国为非季调数据；标红代表

47、需求与内供修复空间之差大于 5%的国家或经济体；东盟由于缺少数据并未作为整体出现，而将越马泰拆开计入。2020年中国出口份额提升显著的产品，主要出口对象为欧美日等发达国家，以及部分南亚、东盟国家和巴西、俄罗斯等金砖国家一方面，中国主要向美国、日本、加拿大、欧盟等发达国家和地区出口塑料、服装、钢铁制品、机械器具、家具、计算机及设备、电热设备、监视器和投影仪；另一方面，向越南、菲律宾、泰国、新加坡等东南亚国家以及韩国、澳大利亚、马来西亚等其他东盟国家出口陶瓷产品、光学照相设备、集成电路、二极管、计算机零件、其他液晶装置。其中结构相近的产品有电气设备、电话及其他通信设备、变压器、电线电缆。另外，从进

48、口份额的集中度视角来看，CR3高于50%的产品有集成电路、计算机零件、计算机及设备、其他液晶装置等光学器具。集成电路、计算机零件、其他液晶装置等光学器具，中国的主要出口对象国集中在亚洲，而计算机出口集中在欧美这类发达国家。向欧美等相对发达地区出口的商品，伴随着这些国家供需缺口的进一步走阔，份额回吐的压力或相对有限。表9：20年中国出口占比显著提升的产品主要出口前往地区出口额占比提升显著的产品主要出口的国家、地区和省市HS编码产品中文名1234567891039塑料及其制品美国日本越南韩国英国泰国澳大利亚马来西亚中国香港加拿大22.42%5.55%5.39%3.93%3.49%3.22%3.15

49、%2.90%2.82%2.60%62非针织或非钩编的服装及衣着附件美国日本英国德国韩国加拿大荷兰越南俄罗斯意大利19.12%10.04%5.75%4.84%3.98%3.29%3.27%3.24%3.13%2.70%69陶瓷产品美国越南韩国沙特阿拉伯马来西亚新加坡菲律宾澳大利亚泰国日本10.85%7.66%5.12%4.71%3.78%3.60%3.13%3.06%2.95%2.75%73钢铁制品美国日本韩国越南澳大利亚泰国德国菲律宾印尼马来西亚14.97%5.47%4.67%4.25%3.39%3.33%2.82%2.72%2.60%2.53%84核反应堆、锅炉、机械器具及零件美国中国香港日

50、本荷兰德国韩国越南印度英国俄罗斯21.36%10.20%6.56%4.97%4.49%3.55%2.89%2.47%2.45%2.19%85电机、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像等中国香港美国越南韩国日本中国台湾荷兰德国新加坡马来西亚21.68%15.19%5.68%5.42%4.89%4.05%3.73%2.93%2.25%2.24%90光学、照相、电影、计量、检验等中国香港美国日本墨西哥韩国德国越南中国台湾巴西匈牙利16.15%13.61%5.36%4.75%4.52%4.44%4.10%3.20%2.47%2.32%94家具；寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品等美国日

51、本英国韩国德国澳大利亚新加坡加拿大荷兰沙特阿拉伯26.52%5.80%4.58%4.46%4.43%3.85%3.29%3.22%2.75%2.74%8542集成电路中国香港韩国中国台湾越南马来西亚新加坡菲律宾日本印度美国41.41%13.80%13.51%12.48%5.44%4.44%2.00%1.73%1.10%0.84%8541二极管、光敏半导体器件、发光二极管、已装配的压电晶体中国香港荷兰日本越南韩国德国新加坡印度澳大利亚中国台湾24.52%10.47%6.19%5.39%4.66%4.55%4.30%3.72%3.29%2.96%8517电话、其他通信设备、发送及接收设备中国香港美

52、国荷兰日本越南韩国印度英国德国阿联酋22.35%19.88%5.19%4.38%3.97%2.93%2.49%2.44%2.20%2.14%8473计算机零件中国香港美国中国台湾墨西哥越南韩国新加坡荷兰捷克日本31.75%15.44%6.99%5.83%4.25%3.92%3.79%3.50%2.69%2.47%8471计算机及其设备美国中国香港荷兰日本德国英国韩国澳大利亚捷克印度29.62%15.62%9.22%6.82%5.67%3.27%3.07%2.47%2.46%2.13%8504变压器、静止式变流器（例如整流器）及电感器中国香港美国日本德国荷兰越南中国台湾韩国印度墨西哥21.04%

53、13.23%4.74%4.46%4.08%4.04%3.91%3.29%2.77%2.22%8516电热水器、电气加热器、电热理发器具、干手器、电熨斗、其他电热器美国日本德国英国韩国法国俄罗斯澳大利亚越南荷兰29.59%7.50%5.04%4.60%3.37%2.94%2.94%2.62%2.61%2.49%8528监视器和投影仪、电视接收装置美国荷兰日本墨西哥韩国中国香港波兰捷克澳大利亚英国26.98%8.60%8.35%4.23%3.48%3.47%3.43%3.02%2.88%2.24%8544电线、电缆、光缆美国中国香港韩国日本越南澳大利亚德国泰国印尼新加坡15.74%12.96%7.

54、82%6.88%5.82%2.95%2.91%2.58%2.38%2.20%9013其他液晶装置、激光器、其他光学仪器及器具中国香港墨西哥越南波兰韩国中国台湾巴西美国马来西亚日本27.74%15.33%7.43%5.45%4.29%3.98%3.76%3.43%3.24%3.16%数据来源：ITC，Wind，注：1.绿色为美国、日本、加拿大；黄色为欧盟国家；橘色为韩国、澳大利亚、马来西亚等其他东盟国家；蓝色为东南亚国家；灰色为其他国家、地区以及中国香港、中国台湾截止至 12 月 7 日，中国出口的 HS4 位码数据仅更新至 7 月份，为保证同期可比，均选取 3-7 月的往期数据进行对比三、20

55、21 年额外拉动力一：主动补库与资本开支扩张当前欧美日的库存均处于低位，需求修复+库存低位将带来海外主要经济体主动补库周期的开启，产能利用率相应回升。投资传导效应之下，当前较高的现金储备、保持低位的融资利率、产业链疫后重建的需求以及整体经济的回暖，均将推动企业资本开支扩张意愿回暖。2021 年，海外主要经济将大概率迎来主动补库周期的开启和资本开支的扩张，对中国出口形成额外的拉动力量。（一）海外有望开启主动补库周期，对中国外需形成支撑海外主要经济体有望开启一轮主动补库周期。截至2020年9月，美国制造业存货同比的历史分位数在23%的水平，同时日本制造业存货同比的历史分位数在25%的水平。随着海外

56、经济逐步修复，主要经济体有望开启一轮新的主动补库周期。5图7：当前海外主要经济体库存处于较低历史分位水平数据来源：Wind，美国近三轮主动补库周期维持在1-2年。通过美国的库存总额同比指标与制造业PMI指标，我们梳理出美国近三轮主动加库存阶段依次为：（1）2009年8月至2011年2月，共持续19个月；（2）2013年9月至2014年8月，共持续12个月；（3）2016年10月至2018年8月，共持续23个月。5 历史分位数区间取自 2000 年 1 月至今图8：美国近三轮主动补库周期持续在1-2年数据来源：Wind，注：黑虚线框为一个库存周期，灰色阴影为补库周期，红色虚线左侧是主动补库周期。

57、在美国近三轮主动补库周期阶段，中国对美出口均为正增长。由于第一轮与第三轮补库周期较长，因此我们把补库起始日期（T0）至期初一年后日期（T0+12月）划为第一阶段，反映短期（一年）内的补库与出口情况；剩下的区间作为第二阶段，反映一年后的补库与出口情况。在第一轮补库周期内，中国出口增速在第一阶段的 2009年12月实现由负转正。第二轮补库时间相对较短，属于高位弱补库，对中国出口的拉动力度偏弱，但整体也保持正增速。第三轮补库周期中，中国出口增速在第一阶段中的2017年3月实现由负转正，但第二阶段受到中美贸易摩擦因素扰动，出口后续呈现回落。图9：美国主动补库带动中国对美出口正增长数据来源：Wind，美

58、国补库可分为三大部门：零售商，批发商和制造商，三者补库或存在时差，但通常最终会形成共振。近三轮主动补库周期内制造商、批发商与零售商的补库规律：制造商开启主动补库会领先或滞后批发商3个月左右，结束补库会领先批发商1-4个月、滞后零售商5-6个月。梳理并总结美国近三轮主动补库周期，我们发现在每一轮补库周期中具备以下特征：（1）第一轮主动补库周期：制造商、批发商与零售商一致开启补库。制造商、批发商、零售商几乎同时开启补库周期，同步补库经历了14个月；后续5个月内，制造商与批发商继续补库，零售商放缓补库节奏。制造商补库结束期（2011年4月）领先批发商补库结束期（2011年5月）1个月。（2）第二轮主

59、动补库周期：制造商开启补库滞后批发商与零售商3个月；结束补库阶段，制造商滞后零售商6个月，领先批发商1个月。零售商和批发商在2013年9月开启补库，制造商在2013年12月开启补库，制造商滞后3个月开启补库；而制造商在2014年6月补库见顶，批发商在2014年7月补库见顶，零售商在2013年12月补库见顶，制造商领先批发商1个月结束补库。（3）第三轮主动补库周期：制造商和批发商已经处于补库阶段，零售商整体呈现去库趋势。在第三轮主动补库周期前，制造商已经领先批发商2个月开启补库周期，期间制造商和批发商维持主动补库，同时制造商补库结束期（2018年8月）领先批发商补库结束期（2018年12月）4个

60、月。图10：美国三大部门补库或存在时差，但通常最终会形成共振数据来源：Wind，（二）库存低位产品具备更强补库弹性，对产品出口增速形成更强拉动主动补库周期期初，库存越低的产品通常补库弹性越强梳理美国最近三轮主动补库周期各阶段（主动补库期初、补库周期启动一年后以及主动补库期末），发现以下规律：期初库存水位越低的产品，补库弹性越强。库存处于10%分位数以下的产品补库弹性高、持续性好；库存处于10%-50%分位数的产品，补库的持续性会相对弱化，难以贯穿整个主动补库周期；库存处于50%分位数以上的产品，补库弹性明显偏弱，甚至可能出现继续去库的现象。具体来看：第一轮主动补库周期中，期初存货同比增速处于历