财富管理赛道那些事儿

1、引言近日，券商板块的大涨，有人说是因为财富管理。事实上，券商的业绩一直很亮眼，但不可否认的是，这个赛道值得我们认真看看。财富管理的口号已经喊很多年了，现在和原来有什么不同吗？有。因为手握财富的人，已经从结构上和认知上发生了根本性的变化，财富管理的布局不是可选而是必然。以前还嘲笑炒币的同事像赌博，结果人家炒币自由回家了；毕业时没有成为金融民工的同学，去了比较苦的实业一线，公司上市了，同学起飞了。我们身边或多或少都有这样的人，让我们在羡慕中感叹自己会不会是下一个天选之子。正如我们所感受到的，高净值人群逐渐走向年轻化，根据贝恩的数据，40 岁以下的高净值人群占比达到 42%，成为有钱的中坚力量。与此

2、同时，理财观念也从没有像现在这样深入人心，买菜碰到的阿姨都能教你要跑赢通胀，老韭菜们遭受市场毒打纷纷转为基民。曾经的财富管理是需要进行深刻的投资者教育的，但是现在，没有任何投资者教育比被市场毒打亏钱来得实在，资产收益率逐步下行的时候，财富管理的需求才真正被唤醒。财富管理这条赛道上竞争的是券商、银行、基金、信托等专业选手，各有各的先天客户，各有各资源禀赋，既然是八仙过海，我们就来分拆一下各家招式有何不同。财富管理时代来了财富管理和资产管理是偶尔被混淆的概念，不执著于概念的厘定，我们举个简单的例子，把 50 万拿去买顶流基金，叫资产管理，收益率、回撤等都是可以量化的指标，核心是资产增值。换个场景，

3、你是个事业小成的中产阶级，中环内一套小房子，手握 200万现金，孩子准备上小学，父母目前已退休，要考虑的问题就不止收益率这么简单，给父母买什么样的保险、要不要换成一梯队的学区房、流动性如何管理、配置谁的基金，这一系列问题就是广义的财富管理。财富管理是以人为核心，从资金端出发的综合管理，无法用单一指标量化，一定程度上涵盖了资产管理。确定了概念，我们来看看为什么说财富管理的时代来了。美国的财富管理兴起自 19 世纪 70 年代，虽然诸多方面和我国有一定差别，但是灯塔国财富管理的兴起值得我们思考。1933 年，格拉斯斯蒂格尔法案颁布之后，美国正式进入了分业经营、分业监管的时代，在此后长达 30 年左

4、右的时间里，经纪商收固定佣金、基金收管理费、银行吃息差这种传统的盈利模式蓬勃发展。1971 年，美国出现了一家经纪商，试图给客户佣金折扣以快速获客。1975 年，美国监管确立了佣金自由化，取消了固定佣金。这家折扣经纪商将低价贯彻到底，没有像其他经纪商一样上调佣金或者区别对待散户；反而坚定 TO C 的战略，下调佣金且统一收费，开启了美国的“折扣经纪商”时代，引发了佣金的不断走低。目前，美国已经有券商实现了“零佣金”。通过低价，这家公司不断攻城略地，积累了大量客户。后来，随着美国共同基金的快速放量，公司实现了向客户销售金融产品的盈利转化，后来不断顺应时代推进在线交易、综合理财、智能投顾等等。不难

5、猜到，这家公司就是踩着财富管理节奏而不断扩张的巨头嘉信理财，通过低佣金拓客，通过财富管理盈利，是嘉信走出来的经典路线。2020 年末，嘉信理财资产管理规模（AUM）达到 6.7 万亿美元，仅次于贝莱德。有人说，东方财富就是中国版的嘉信。同期，受困于分业经营的银行也面临着挑战，1971 年美国利率自由化之后，银行的非息收入占比不断上升，逐渐走向混业经营。在这一过程中，银行不断通过并购进行整合，调整自己的财富管理业务，包含了存贷、投行、资管等多个业务板块。最终，1999 年美国重新允许了混业经营，财富管理行业进一步得到了快速发展。现阶段的我们，其实和 19 世纪 70-90 年代美国财富管理大爆发

6、的阶段有着极为类似的情况，居民金融资产不断增加，储蓄率有所下降，财富管理需求旺盛，银行、券商等金融机构原先业绩支撑增速有限，纷纷发力新的领域。图 1：中国居民金融资产增速超过非金融资产图 2：中美财富管理阶段类比亿元 中国居民金融资产中国居民非金融资产3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000十亿美元初期中国目前类似阶段：理财需求兴起金融资产增速较快中后期：财富管理行业成熟服务全链条120000100000800006000040000200000美国居民金融资产美国居民非金融资产2000 2002 2004 2

7、006 2008 2010 2012 2014 2016 20181960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020数据来源：Wind，数据来源：Wind，财富管理的崛起，最核心的驱动力是需求端的爆发。根据招行给出的数据，2020 年中国个人持有的可投资产规模达 241 万亿，近五年可投资产的 CAGR 高达 13%。图 3：中国个人持有的可投资资产总体规模图 4：居民资产配置向风险资产转移万亿27.91%25025%21.74%24120019.23%20.5200%15016.13%15.00%15.1186%5

8、19013.94%20015%10011.11%10%505.26%5%01.06%0%62728092112129188300中国个人持有的可投资资产总体规模增速（右轴）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202030%100%80%60%40%20%0%现金与存款 银行理财 股票与基金 信托 保险 其他CAGR7%9%6%15%7%9%7%7%9%8%16%7%9%7%14%7%7%10%11%5%5%16%8%9%5%15%18%21%11%12%13%15%13%11%10%52%49%47%48%49%49%46%（20

9、-25E）11%12%8%14%8%9%2015201620172018201920202025E数据来源：Wind，数据来源：麦肯锡，除了总量上的增加，在结构上，居民的资产配置呈现向风险资产迁移的特征，边际变化叠加巨大市场会带来较快增长。在供给端，券商佣金收入占比下滑，佣金率不断下降，出现了和美国类似的情况。对于券商而言，依赖经纪业务谋求发展不可持续。从各大券商的一季报不难看出，财富管理业务是新的业绩增长点。图 5：中国证券行业佣金率走低图 6：各类银行净息差出现波动0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%100%证券经纪业务营收占

10、比（右轴） 中国证券行业佣金率0.079%0.067%0.050%0.038% 0.036% 0.034%0.029% 0.026%21.8%23.4%25.9%26.4%32.1%40.3%46.8%47.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.152.102.052.001.951.90大型商业银行股份制商业银行城市商业银行2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12数据来源：Wind，数据来源：Wind

11、，此外，利率市场化之后，银行的净息差收窄，周期变化复杂，相关板块盈利承压。而财富管理能够为银行带来新的增长贡献，以招行为代表的各大银行也都积极布局财富管理板块，通过 AUM 收取管理费的方式能够沉淀客户，平滑周期影响。财富管理赛道竞争格局没有人否认这超过 200 万亿的市场，因为我们就是这千千万万的需求之一。当然，巨大的市场也意味着激烈的竞争，财富管理的赛道基本上就是整个金融行业的舞台。财富管理机构资产管理机构银行（私行、理财子）券商私募公募保险信托互联网第三方家族办公室银行（含理财子）券商公募私募保险信托其他货币市场工具债券股票股权非标商品期货其他产品创设、投资管理客户服务、产品销售资产端零

12、售资金普通客户 高净值人群 超高净值人群资金端图 7：财富管理产业链梳理机构资金工商企业金融机构社保海外机构数据来源：公开数据整理，小米金融科技研究中心，从产业链的梳理我们不难看出，财富管理连接是资金端，核心是要服务好客户。而资产管理连接的是资产，核心是投资管理的能力。所以怎么做财富管理，直白来说，是各机构如何服务好各自的客户，更进一步是能够吸引新的客户。从这个角度出发，银行有天然的客户优势，从普通客户到超高净值，银行能够通过零售条线和私行全部覆盖，长期的信任积累和客户粘性远超其他机构。而券商的客户，具有资本市场认知的优势，对于权益类产品的接受程度相对较高。信托的客户，从门槛角度已经有了限定，

13、资产规模相对较大，对非标资产有着难以忘却的强烈热爱。这些差异都决定了各类机构即便同台竞争，道路也并不相同。图 8：参与者的多维度竞争格局图 9：基金代销机构占比%100806040200商业银行()证券公司()2.142.243.847.7611.0361.965.6265.3861.2657.2910.018.236.056.417.5925.2223.4324.4124.1423.59基金公司直销()独立基金销售机构()其他()2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年数据来源：小米金融科技研究中心，数据来源：中国证券业协会，带有互联网基因的财富管理平台（比如东方财富等）

14、依靠垂直的流量入口，在代销领域上直追银行。而银行、券商等以直销为主的传统金融机构，通过历史积累的客群，不断延伸业务领域。第三方机构诺亚、恒天等，更是通过狼性拓客手段不断实现规模的扩张，初期，三方机构服务高净值客户，大量供给高风险高收益产品，比如诺亚旗下的歌斐上架较多的非标产品。但是现在已经逐步清理，完成了以标品为主的转化。财富管理赛道走向知道了广阔的市场，也知道了参与的机构，我们以终局思维看看未来财富管理行业的走向。首先，这个赛道从卖方投顾到买方投顾到底还有多远？即便是现在，财富管理的盈利模式依旧是赚取销售费用，这就是所谓的卖方投顾模式。显然，越难卖的产品销售费越高。客户申赎越频繁，投顾笑得越

15、开心。而买方投顾的模式，收取的是类似“咨询服务费”，给出的服务则是买什么样的基金或组合，买卖时间点或换仓的建议，遇到回撤时候的心理按摩等等。区别于一锤子买卖和利益的分离，买方投顾模式保证了客户与投顾的利益绑定。美国在监管推动和行业发展下，形成了较为成熟的买方投顾模式。2019年 10 月 24 日，证监会下发了关于做好公开募集证券投资基金投资顾问行业试点工作的通知，基金投顾正式试水，政策层面开始推动卖方投顾向买方投顾的转型。目前已经有 18 家基金投顾获批，部分上线的智能投顾产品已经收到反馈，相关数据显示，盈利占比非常高。图 10：财富管理产业链梳理机构类型获批时间机构名称投顾品牌投顾情况客户

16、群体销售产品基金公司(5家）2019.1易方达基金易方达投顾基于长期管理能力，较强相对薄弱产品主要以自家产品为主中欧基金水滴投顾南方基金司南智投华夏基金查理智投嘉实基金嘉实投顾三方机构(3家）2019.12蚂蚁基金帮你投智能投顾+互联网基因垂直流量产品渠道多样，多类型覆盖市场腾安基金起投盈米基金且慢商业银行(3家）2020.02摩羯智投理财顾问模式成熟最全面，理财可以转向基金固收产品有优势，可代销工商银行AI投平安银行平安智投证券公司(7家）2020.02中金公司A+基金投顾专业投顾团队，卖方研究资源辅助基于营业部，相对银行较弱自有权益产品竞争力中等，可代销蜻挺管家银河证券财富星国泰君安君享投

17、星基汇华泰证券涨乐星投国联证券基智投数据来源：公开数据整理，根据使用体验，这些基金投顾所构建的组合大多不局限于自有产品，在购买后期很多都会配套投顾直播类型的陪伴服务，调仓频率体现出了一定的差异。站在客户资源雄厚的代销方角度，未必有动力转向买方投顾，毕竟客户也是辛辛苦苦攒来的，躺着赚钱不香吗？但是，这个切换没有选择。站在基民角度，如果是你去买基金，你愿意多付销售费吗？如果你不愿意，难道那些优秀的管理人愿意？长期来看，金融脱媒也是必然，买方投顾的模式离我们并不远。此外，互联网和数字化是财富管理崛起的必经之路。谈及财富管理，没有人不认可招行的地位，“零售之王”实至名归。根据公司年报披露，招行 App

18、 和掌上生活 App 的月活用户（MAU）合计达 1.07 亿户。图 11：各大银行 App 月活用户（MAU）对比图 12：老虎证券和富途控股的高增速万12,00010,0008,0006,0004,0002,0000107004033.143847.312162.082615.561337.72平安银行兴业银行民生银行中信银行亿美元老虎证券营收富途控股营收老虎证券营收增速（右轴） 富途控股营收增速（右轴）40%36%33%24%24%24%22%23%24%17%17%8%9%3%353025201510502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2

19、 2020Q3 2020Q450%40%30%20%10%0%数据来源：各公司年报，数据来源：Wind，十年树木，百年树人。招行在这个赛道上真正做到了时间的朋友。从马行长 1999 年率先做网上银行开始，招行的数字化就走在了前面。2016 年招行在年报中提出了金融科技，田行长提出必须举全行“洪荒之力”推进金融科技战略。2018 年招行提出以月活跃用户（MAU）作为零售业务发展的“北极星”指标，牵引整个招行零售业务的理念向数字化转型，践行“移动优先”发展策略，终显成效。银行零售端的获客渐渐由线下转为手机，App 的使用场景逐渐超过实体卡，并且成为超强导流入口，招行科技战略的每一步都让人直呼内行。

20、金融科技公司这两年估值攀升，但其实很多大行的技术水平远比我们想的更厉害，银行的数据积累非常庞大，在数据处理的要求上也更为细致。其他大行则在 2018 年前后也陆续开始提出科技相关的战略，但是线上用户和招行相比已经拉开了距离。不仅是银行，券商拥抱科技的进程也在竞争中加快，互联网券商和传统券商走出了不一样的道路。嘉信理财的模式一直是互联网券商突围的标杆。东方财富就是通过类似的模式用互联网基因在传统券商的厮杀中独树一帜，在转债部分我们将详细分析。互联网模式的券商，不同于传统券商投行、经纪、资管等几大业务支撑，其核心的盈利逻辑是用户数量*客单价，当转化为一站式的财富管理平台之后，盈利逻辑转化为 AUM

21、*服务费率。除了东方财富，富途控股和老虎证券也是通过类似模式逐渐崛起的，它们的成长速度是数字化财富管理的最好体现。富途控股主要的服务对象是在大陆、香港等地区具有港股、美股需求的客户，公司推出了“富途牛牛”一站式交易平台，提供交易、两融等相关业务。这个细分赛道的客户虽然小，但在资金量上较普通 A 股客户更高，试想，是什么样的投资者会有港股和美股的需求？至少有一定的投资能力和资金实力，客户画像的显示也更为年轻，潜力较大。此外，随着港股打新热潮、新经济企业境外上市，海外配置需求上升，客群仍在不断增加。富途的低价和全程线上化对香港地区的传统券商形成了降维打击。富途也在不断发力财富管理领域，旗下的“大象

22、财富”对标天天基金，高客单价吸引了贝莱德、富兰克林等国际领先基金入驻，大象财富的申购、赎回费率均为 0，且起购门槛低至 0.01 港元/美元。用户年轻化的特征明显，80、90 后占比超过 80%，后续新增理财需求旺盛。顶流基金上线后还会在平台开设直播，形成一站式的互动体验。2021 年 Q1 富途实现营收 22 亿港元,同比增长 349%；毛利达 17.6 亿,同比增长 372.6%。一季度付费用户达到 78.97 万人，单季净增 27.29万人，未来市场空间仍然较大。据统计，富途的客单价超过嘉信理财，远超其他境内券商。老虎证券和富途类似，开发了交易平台 Tiger Trade 提供美股、港股

23、、英股等境外市场的交易，客户端有提供行情、资讯等服务。在财富管理领域，推出了“闲钱管家”进行现金类理财、“基金超市”提供海外优质公募产品。老虎证券近 90%的客户来自大陆地区，公司也在努力提升海外客户占比。目前公司的业务聚焦的主要是能够纯线上开户的地区，由于托管和清算 的资质有待突破，老虎通过收购 Marsco 不断加速推进自清算。无论是银行还是券商，在财富管理领域都离不开数字化。老虎和富途的全线上化是满足客户需求的关键。数字化做的好不好，我们在使用上有非常直观的体验，使用不友好的App 经常会让我们有一键卸载的冲动。最后，财富管理的核心是人，是 To C 的生意。很多行业我们并不能断言到底是

24、 C 端好还是 B 端好，但是财富管理其实暗含着消费属性，能做好 TO C 生意的公司一定会受益。在零售的角度，我们又要看招行表演。招行 2020 年财富管理手续费及佣金收入 285.24 亿元，同口径较上年增长 35.68%。招行是第一家定位零售战略的银行，“不做对公业务,现在没饭吃；不做零售业务,未来没饭吃。”现在回头看，马行长这句醍醐灌顶的话决定了现在招行的格局。招行的巨大的客户沉淀是长期以来顶着压力的战略坚持，这也是 TO C生意的魔力。除了招行，平安银行、兴业银行近年也持续在零售和财富管理端积极布局，各自的私人银行有都有较快的发展。在做 TO C 的生意上，向来以国际化著称中金也没有

25、犹豫。长期以来，走精品投行路线的中金在零售领域并不擅长，其营业部数量也少于普通券商。对于普通客户而言，快捷的线上体验能够满足基础理财的需求，但是对于高净值客户而言，完全没有触达的服务未必让人满意，中金就看到了这一点。2017 年，中金并购中投让业内唏嘘，收购之后加速调整、更名为“中金财富”，名字似乎在告诉我们，不用猜，就是字面意思。2020 年，中金门槛为 300 万资产的高净值客户达到 25,625 户，同比增长 32.1%，资产规模合计 6,725.2 亿元，同比增速高达 46.1%，平均每户资产规模超 2500 万元。高净值客户的竞争是极其残酷的，抢着服务他们的机构数不胜数，先天带有法律

26、优势的信托、深耕已久的私行、经验丰富的家办，蓝海早已变成红海。券商如果想争得过，必须打破单个营业部的局限，提供专业和全方位的服务，中金 50 就是很好的尝试，后续为了继续突破 C 端市场，中金还将推出中金微 50。财富管理赛道的转债标的财富管理赛道主要的参与机构是银行、券商等金融机构，这些行业是转债供给的中流砥柱，也是众多机构投资者青睐的标的。由于数量较多，在此不再一一列举。本专题主要选取财富管理赛道有代表性的标的或预案进行分析：券商转债中的东财转 3，银行转债中的兴业银行（转债预案）。 互联网券商的代表东财转 3东方财富从起家之初就是财经门户，天生互联网属性，券商可能是变现副业，传统券商的投

27、行、资管对于东财来说几乎没有。东方财富网早期积累了大量用户，公司后来做了股吧、金融终端平台 Choice，还开发了移动 APP，随着资本市场兴起带来的巨大流量几乎被东方财富一网打尽，逐步变现。图 13：东方财富各类业务占比图 14：东方财富经纪业务市占率持续上升%1009080706050403020100利息收入投资银行业务经纪业务资管天天基金金融数据29.2035.9633.1534.1137.0235.5736.2244.4641.3827.18 19.7719.179.9916.3218.59广告服务其他2016年2017年2018年2019年2020年3.5%3.0%2.5%2.0%

28、1.5%1.0%0.5%0.0%经纪业务市占率3.32%2.98%2.45%1.58%0.80%0.24%0.22%0.27%20132014201520162017201820192020数据来源：Wind，数据来源：Wind，公司 2012 年取得基金代销资格，成立天天基金网。2015 年通过并购取得证券牌照，逐渐发展为综合型的金融服务平台。东方财富近年来在经纪、两融和基金销售三个主要版块超预期的增长很大一部分取决于流量的变现。在流量模式的打法中，东方财富有先发优势，相比于国内互联网企业崛起后才开始转型的传统券商，东财目前在用户数量、活跃度、销售产品数量上仍居于行业前列。图 15：天天基金

29、和东方财富与同类网站月活对比图 16：天天基金销售基金规模及增速（含货基）180016001400120010008006004002000天天基金网大智慧东方财富网蚂蚁财富陆金所224%基金代销规模同比增速35%27%25%-59%3,0614,1245,2526,5897,43397%12,978亿元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015年2016年2017年2018年2019年2020年250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2017-012017-082018-032018-102019-052019-122

30、020-072021-02数据来源：Wind，数据来源：Wind，5 月 13 日，中基协公布了截至 2021 年一季度末各大销售机构的保有规模，天天基金排名第五，股票+混合公募基金保有规模达到 3750 亿元。当前，国内的互联网券商除了我们前述提到的富途和老虎，就只有东方财富，富途和老虎立足美股港股市场，避开了和东财的竞争。未来权益投资的规模仍将上升，整体财富管理的市场进一步扩大，更重要的是东财借助互联网轻资产运作的优势，边际成本在不断递减。图 17：东方财富费用率持续下降图 18：三家互联网券商 ROE 对比%销售费用率管理费用率财务费用率%50.3947.3546.1737.6822.4

31、111.3112.408.328.606.352016年2017年2018年2019年2020年24.4217.589.089.927.18富途控股东方财富老虎证券(4.26)60 30502520401530102051002019年2020年0(5)(10)(10)数据来源：Wind，数据来源：Wind，158 亿转债的发行有利于公司进一步增强资本实力，有利于两融业务的进一步增长，预计东财的营收和利润会进一步提升。 不断发力的股份制银行虽然我们金融业仍然是分业经营、分业监管的模式，但是大的股份制银行往往通过参控股的形式实现券商、信托的全牌照布局。从财富管理的角度，这些大行对标的早已不是单一的银行，而是摩根大通这类全能型的财富管理机构。每个股份制银行都有一两把刷子，兴业曾经以出色的同业业务著称，近年来，大力推进“商行+投行”战略，往零售业务转型，2020 年将财富管理与私人银行业务提上战略优先位置。2020 年兴业财富管理业务取得明显突破，通过理财、代理代销、资产托管、信托及基金子公司等实现财富管理收入 206.72 亿元，同比增长