财政如何影 响货币流动性

1、目录索引一、政府存款的辨析 4二、财政收支对政府存款影响的机理 6（一）缴税与其他财政收入的机理与影响 7（二）财政支出的机理与影响 10（三）政府债券融资的机理与影响 11三、如何预测政府存款变动规模 11（一）公共财政收支与政府性基金收支预测 12（二）债券融资与国库定存 15四、风险提示 16图表索引 HYPERLINK l _TOC_250009 图 1：金融机构信贷收支表的组成 5 HYPERLINK l _TOC_250008 图 2：两种口径政府存款之间的关系 6 HYPERLINK l _TOC_250007 图 3：2020 年税收收入组成（亿元，%） 8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250006 图 4：2018-2019 年 4 月与 7 月 R007 的变化（%） 9 HYPERLINK l _TOC_250005 图 5：2017-2020 年公共财政支出+政府性基金支出规模（亿元） 11 HYPERLINK l _TOC_250004 图 6：拟合政府存款变动与政府存款（央行口径）变动规模大致相当（亿元） 12 HYPERLINK l _TOC_250003 图 7：公共财政支出拟合值与实际值相差较小（亿元） 13 HYPERLINK l _TOC_250002 图 8：公共财政收入的拟合值与实际值相差较小（亿元） 14 HYPERLINK l _

3、TOC_250001 图 9：税收收入的实际值与拟合值相差较小（亿元） 14表 1：2021 年各个月份的缴税申报日期 8表 2：单月公共财政收支占全年预算收支的比例具有一定的规律（%） 13表 3：单月税收实际收入占全年公共财政预算收入的比例也相对稳定（%） 13 HYPERLINK l _TOC_250000 表 4：单月政府性基金收支占全年预算收支的比例相对波动更大（%） 15在上一讲从央行资产负债表看狭义流动性中，我们提到政府存款和对其他存款性公司债权已经成为影响狭义流动性的最重要的因素。前者是财政的力量，而后者是货币政策的力量。本文主要讨论财政。财政对狭义流动性与广义流动性都有影响，

4、其影响会集中反映在政府存款的变化上。简单而言，当政府通过缴税、发行债券等方式使财政收入增加时，货币资金便从私人部门进入了政府部门，而由于政府部门拥有的货币资金不在M2的统计范畴内，因此财政收入增加带来的政府存款增加，对广义流动性（M2）会产生收缩效应。反之当财政加大支出，政府存款减少，货币资金从政府部门回流私人部门，对M2会产生扩张效应。由于在我国，私人部门的货币资金进入政府部门需要通过商业银行，如缴税，企业是先将税款缴给商业银行，然后由商业银行集中将税款上缴给财政部在央行开立的国库账户，这个过程对应的是商业银行超额存款准备金变成财政在央行的存款，即我们在第二讲从央行资产负债表看狭义流动性中讲

5、到的政府存款，因此财政收入增加除了会带来广义流动性的收缩外，还会带来狭义流动性的收缩。所以，研究财政对货币流动性的影响，本质上是研究政府存款的变动。一、政府存款的辨析在具体展开前，我们需要厘清研究对象政府存款。政府存款有两个口径：一是央行资产负债表中的政府存款，二是金融机构本外币信贷收支表中的政府存款。央行资产负债表我们在上一讲已经做过拆解，它按业务活动记录了央行对其他经济主体的债权债务规模。其中的政府存款是央行对政府部门的债务，是央行经理国库吸纳的中央政府与地方政府存款，又称为国库存款。金融机构本外币信贷收支表是将资产负债表重组之后形成的另一种金融统计报表。与资产负债表不同，金融机构本外币信

6、贷收支表按照资金来源与资金运用来划分，资金来源类似于负债，资金运用则类似于资产。金融机构包括央行和银行业金融机构（商业银行、财务公司、信托公司、汽车租赁公司等），因此金融机构本外币信贷收支表是央行资产负债表和银行业金融机构资产负债表重组合成的报表。在重组时，央行与银行业金融机构之间、银行业金融机构之间的业务往来不被记录，被抵消对冲掉，如商业银行在央行的准备金存款、A银行购买的B银行存单等类似活动不被记录。只有央行和银行业金融机构对其他经济主体的业务活动才会被记录。因此这一报表实际反映的是央行和银行业金融机构对其他经济主体的债权与债务规 模，只是债权与债务以资金来源与资金运用的别称代替了。图1：

7、金融机构信贷收支表的组成数据来源：金融机构本外币信贷收支表中的政府存款，属于资金来源项，记录的是金融机构对 “政府部门”的债务规模，是“政府”在央行与银行业金融机构中的存款。但这里的“政府”是一个“广义政府”概念，和央行资产负债表中的“政府”不同。这里的“政府”除了传统意义上的中央政府和地方政府外，还包括“机关团体”。根据央行的定义，机关团体包括“机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人等”。因此金融机构信贷收支表中的政府存款，实际包括两项：一是中央与地方政府在央行与银行业金融机构的存款，在金融机构信贷收支表中被细分为“财政性存款”；二是机关团体存款，比如我们缴纳的住房公积金的存款、社保基

8、金存款、军队存款、卫生机构存款等，由于这些机关团体现在的存款账户基本都开在商业银行，因此这部分存款存放在银行业金融机构中。综合以上，我们可以将金融机构信贷收支表中的政府存款和央行资产负债表中的政府存款关系大致表述为：政府存款（央行资产负债表）=政府存款（信贷收支表）-机关团体存款-中央与地方政府在商业银行存款中央与地方政府在商业银行的存款分为两块：一是中央国库定存与地方国库定存（合称国库定存）；二是其他财政存款。中央国库定存是财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行，商业银行以国债或地方政府债券为质押获得的定期存款。地方国库定存则是地方政府盘活国库现金，存放在商业银行的定期存款。其他存款包括

9、待结算财政存款、财政专用基金存款等。待结算财政存款是一个过渡性质的存款，是政府税收与非税收收入未上缴至国库，暂时留存在商业银行的存款。财政专用基金存款则是财政部设置的有专门用途的基金，比如粮食风险基金。政府存款（央行资产负债表口径）的变动会对狭义流动性产生直接影响，其原理我们在上一讲从央行资产负债表看狭义流动性中有过具体拆解，此处不再赘述。机关团体存款、国库定存与其他存款都属于商业银行的一般存款，需要缴纳法定存款准备金，因此这些存款的变动主要通过缴准来影响狭义流动性。政府存款（信贷收支表口径）变动会对广义流动性而言产生直接影响，央行公布的金融统计数据中的财政存款便是来源于此。具体原理我们在后面

10、M2的拆解与预测中再详细展开，此处暂时不表。图2：两种口径政府存款之间的关系数据来源：二、财政收支对政府存款影响的机理我们将焦点集中在财政对狭义流动性的影响上，重点关注央行口径下的政府存款。政府存款（央行口径）主要受两个因素影响。一是国库定存；二是财政收支活动。国库定存我们前文说了，是财政部将国库存款下发给商业银行，存放在商业银行的定期存款，它的增加对应政府存款（央行口径）的减少，信用收支表口径的政府存款增加。但由于这一项单月变动规模有限，且地方国库定存难以跟踪，因此这一因素通常不被市场所关注。财政收支活动按照财政的四本账户，按理应该可以分为公共财政收支、政府性基金收支、国有资本经营收支、社会

11、保险基金收支四个项目，但在实际分析中，并不这么区分。大部分人关注的只有三类活动，一是缴税；二是财政支出；三是政府债券融资。其原因在于这三类活动对银行间市场流动性的影响最大，最易于观测。财政支出不用多说，囊括了四本账户的支出项目，其支出的多寡会直接影响政府存款的减少与银行体系流动性的增加规模。缴税形成的税收收入是财政四本账户收入项中规模最大、占比最大的项目，且与土地出让、非税收收入相对均匀分布在全年与单个月内不同，缴税具有时间限制，企业必须要在限定时间内完成税收申报与上缴，因此对银行体系流动性的影响具有瞬时性的特征，极易使狭义流动性在某一时间段出现低谷，货币市场利率大幅上涨。历史上大部分时期的资

12、金面收紧，都有缴税因素在其中，如今年1月份资金利率的大幅上涨，其背后便有缴税的力量。政府债券容易在二三季度集中发行，对单个月的政府存款与狭义流动性容易形成较大影响。尽管它与缴税具有时间限制不同，在月内的分布相对均匀，但它往往是放大器，会放大缴税对狭义流动性的收缩作用。而且这一活动最大的优势在于极易追踪与预测，因此投资者对此关注也较多。下面我们先详细展开这三项活动对狭义流动性的影响机制（顺带介绍其他财政收支的影响），然后再详细展开如何利用财政收支活动来预测政府存款的变化。（一）缴税与其他财政收入的机理与影响缴税一般分为两步，第一步是私人部门（企业/个人/非银机构）将税收缴给商业银行，对应私人部门

13、存款减少，其他财政存款待结算财政存款增加；第二步是商业银行将税款缴给国库，对应其他财政存款待结算财政存款减少，存放央行款项超额存款准备金减少，国库存款增加。以企业缴税为例。现在企业缴税大多采用财税库银横向联网系统（简称“TIPS”）。这是一个电子缴税系统，企业可以利用这个电子系统在网上进行申报并缴税，TIPS系统会扣款，将税款从企业存款账户划转至银行内部账户（财税库银账户），对应上述所说第一步，然后银行将税款从内部账户划缴至国库，对应第二步。第一步是实时完成，零在途，即企业进行了申报缴税操作，企业存款便会立刻划转；而第二步一般会在当天或第二天完成，主要依据是央行在2007年发布的关于进一步做好

14、国库经收工作的通知（银发2007216号），该通知要求“国库经收处收纳的预算收入应在收纳当日、最迟下一个工作日内办理报解手续，不得延解、占压和挪用。”因此，一旦企业层面的缴税完成，银行在短时间内会面临双重压力，既会出现存款减少，也会出现超额存款准备金减少，狭义流动性与广义流动性会同时收缩。我国税种大约有十余种，其中规模较高、占比较大的主要有增值税、企业所得税、个人所得税、消费税。2020年度我国税收收入大约12.31万亿元，其中增值税4.5万亿元、企业所得税2.87万亿元、个人所得税0.89万亿元、消费税0.86万亿元，合计占税收收入的75%左右。图3：2020年税收收入组成（亿元，%）202

15、0年税收收入组成25289 ,21%45114 ,37%28777 ,23%86826377 , 5%8896 , 7%, 7%增值税消费税企业所得税个人所得税契税其他税收数据来源：wind，在这么多税种里，大部分税种是按月申报缴纳的，但有几个税种比较特殊，可以按季缴纳：一是企业所得税，可以按季在季末月过后的次月申报缴纳，即在1、4、7、 10月集中缴纳，同时5月份会清算汇缴上一年度的所得税，相对缴税规模也比较大；二是增值税，根据关于全面推开营业税改征增值税试点的通知（财税201636号文）附件1的要求：“增值税的纳税期限分别为1日、3日、5日、10日、15日、1个月或者1个季度。纳税人的具体

16、纳税期限，由主管税务机关根据纳税人应纳税额的大小分别核定。以1个季度为纳税期限的规定适用于小规模纳税人、银行、财务公司、信托投资公司、信用社，以及财政部和国家税务总局规定的其他纳税人。”即部分增值税也会在季末月过后的次月申报缴纳。因此，在一年12个月里，1、4、5、7、10月是缴税大月，会回笼较多的狭义流动性。而且企业申报缴税有时间限制，并非贯穿整个月。一般来说，大部分税种的申报日期是每个月的1-15日，若遇到周六日或节假日则顺延相应时间，具体日期我们可以从国家税务局的纳税服务平台办税日历栏目查询。表1是我们从国家税务局查询统计的2021年各个月的申报缴税日期，从中可以发现基本大部分月份的申报

17、缴税截止日期集中在15日附近。表1：2021年各个月份的缴税申报日期月份1月2月3月4月5月6月缴税时间1日-20日1日-23日1日-15日1日-20日1日-21日1日-18日月份7月8月9月10月11月12月缴税时间1日-15日1日-16日1日-15日1日-26日1日-15日1日-15日数据来源：国家税务总局，实操中，企业申报缴税也会大部分集中在截止日所在工作周内。一方面，资金具有时间成本，因此理论上缴税时间越迟，对企业越有利；但另一方面，如果未在规定时间内完成缴税，企业需要缴滞纳金，因此对企业而言较好的选择是在申报日截止前几天完成申报缴税。这种缴税节奏意味着月初时，资金零散的流入国库，到了

18、月中临近截止日，缴税会集中增加，资金会加速从银行体系流入国库，使政府存款增加，超储减少。因此，缴税对货币市场利率的影响通常会在缴税截止日前几天开始显现，并不断强化。缴税截止日过去后，由于银行体系的流动性被大量抽走，如果央行没有及时“补水”，那么缴税过后资金面偏紧的现象会持续，直至财政支出下发，将国库存款重新转为超额存款准备金。我们以2018-2019年的缴税大月4月与7月的资金利率走势为例，将缴税截止日记为 T，会发现资金利率会从月初起上行，多在T-1或T-2日开始加速上行，并在T+4日达到峰值，T+4日后逐步下行。图4：2018-2019年4月与7月R007的变化（%）3.403.203.0

19、02.802.602.402.202.002018-2019年4月与7月R007的变化T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+97.006.005.004.003.002.001.002019-042018-072019-072018/4/1（右轴）数据来源：wind，备注：T 表示当月的申报缴税截止日可见，缴税这一因素对货币市场利率的影响主要集中在缴税截止日前几天与后几天的时间内。其他财政收入比如费用收入、罚没收入以及土地出让收入等，大体也是遵循先进入银行过渡账户，然后再由银行将其统一上缴

20、的模式。但与缴税不同的是，这些财政收入的电子化系统普及度没有税收收入高，时效性不如缴税。根据财政部关于进一步规范地方国库资金和财政专户资金管理的通知（财库 2014175号）的要求，“暂未实现非税收入资金直接缴入国库的，应当将先入财政专户的非税收入资金在10个工作日内足额从财政专户缴入国库，不得以任何理由拖延或不缴”，即银行在10个工作日内完成上缴行为即可。现实中，大部分银行也是每月定期多次上缴，这也是为什么我们在一开始说其他财政收入分布相对均匀，没有像缴税一样具备限时性、瞬时性特征的原因。（二）财政支出的机理与影响我国财政实行国库集中收付制度，基本所有的财政收入与支出都国库单一账户体系下完成

21、。国库单一账户体系包括五个账户，其中国库单一账户是核心与主要账户，是中央与地方政府在央行以及各级分支机构开设的国库账户的总称，各个预算单位（可简单理解为使用财政资金的单位，如建筑央企、高校、事业单位等）没有分散账户，不直接拥有财政收入或直接使用财政资金。如果预算单位有支出需求，如建筑央企需在季度末支付工程款，则预算单位需要先向财政部门提出申请，财政部门首先进行审查该项支出是否符合预算要求，审查通过后再给央行国库发送拨款指令。央行由于承担经理国库的职责，要对支出进行二次审查，审查通过后，再借助代理银行将财政资金划转至预算单位或收款人在商业银行的存款账户，以此完成财政支出。这种财政支出方式称为直接

22、支付，一般对应的是工资支出、工程采购、物品和服务等大额支出。如果是一些零星或小额支出，预算单位可以按照财政的授权，自行要求代理银行签署划款指令，在一定额度范围内先获得财政资金，代理银行之后再向央行国库账户 “报销”。这种财政支出方式被称为授权支付。现在大部分财政支出都以直接支付的方式来完成，授权支付规模较小，因此我们下面仅考虑直接支付对狭义流动性的影响。首先，从直接支付的流程来看，财政支出是下发至代理银行，并不是所有银行，代理银行是通过财政部的招标筛选所得，在中央财政层面一般是国有行与股份行。这也就意味着财政支出下发，只会使大行的超额存款准备金增加，其他银行与非银机构需要通过同业拆借、回购等手

23、段才能从大行手中获得财政支出带来的流动性红利。其次，根据央行与财政部联合印发的中央单位财政国库管理制度改革试点资金银行支付清算办法，代理银行须于营业日1500之前将划款申请凭证提交至中国人民银行国库局，中国人民银行国库局在营业日1500（含）之前收到代理银行提交的申请划款凭证，应在当日1600之前将资金划往代理银行清算账户；1500之后收到，须将资金在下一营业日及时划出。即当日如果有财政支出，则央行一般会在当日16:00之前就会下发给商业银行，使商业银行的超额存款准备金增加，最迟也就是在第二个营业日。换言之，财政支出从下发到商业银行超储增加，并没有太多的时滞，如果财政支出下发后银行体系流动性依

24、然紧张，货币市场利率依然没有好转，则原因可能是财政支出下发力度有限，或是财政支出下发规模加多，但代理银行融出意愿有限。再次，从财政支出的月度节奏来看，财政支出在季末月规模较高，尤其是在年末。这背后的原因可能是政府委托代建工程项目大部分是按季或按年结算，同时按照惯例，有关财政超收收入的使用安排会在当年的11月份做出，12月份开始支付，所以12月通常是政府的大量拨款结算的月份。图5：2017-2020年公共财政支出+政府性基金支出规模（亿元）7000060000500004000030000200001000002017-2020年公共财政支出+政府性基金支出当月规模345678910111220

25、17201820192020数据来源：wind，备注：由于政府性基金收支为累计值，且从 2 月开始，因此为得到当月值，我们剔除了 1-2月份数据，直接从 3 月开始统计。（三）政府债券融资的机理与影响与缴税及财政支出相比，政府债券融资对狭义流动性的影响较为直观。当商业银行在一级市场上投标认购政府债券，并进行缴款时，银行直接在央行层面将超额存款准备金“转账”至国库账户，以此带来政府存款的增加与超储的减少。如果是非银行机构认购缴款，则商业银行同样需要利用超储转账至国库账户，并在资产负债表中减记非银存款。三、如何预测政府存款变动规模在知道财政主要收支活动对政府存款与狭义流动性影响的原理后，我们更需要

26、了解的是未来政府存款会如何变化，对狭义流动性的影响有多大。预测这一点，我们有两种方法：一是将央行资产负债表中的政府存款变动均值作为参考，结合我们对当前经济形势的定性分析择机加一些或减一些；二是综合考察影响政府存款变动的因素，对各个因素进行预测。这两种方法各有优劣，第一种方法比较简单直接。我们不再详述，重点来介绍第二种。根据第二部分的分析，影响政府存款的因素有公共财政收支、政府性基金收支、债券融资与国库定存等。如果我们将公开财政收支差额+政府性基金收支差额+债券融资-国库定存变动（拟合值）与政府存款（央行口径）变动进行对比，会发现两者在大部分时期都保持着相似的变动幅度，误差主要出现在12月份，2

27、018-2020年的拟合值分别要比实际值低7200亿元、5200亿元与8500亿元，其余月份两者的差值大部分在3000亿元以内。之所以12月会出现较大的误差，可能和年末财政会使用预算调节基金与财政结转结余资金弥补预算赤字与实际赤字的差值有关。图6：拟合政府存款变动与政府存款（央行口径）变动规模大致相当（亿元）15,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0120

28、19-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-20,000.00货币当局:政府存款:环比增加拟合政府存款变动数据来源：wind，备注：拟合政府存款变动=公共财政收支差额+政府性基金预算差额+政府债券净融资-国库定存变动下面我们分开来预测各个分项。（一）公共财政收支与政府性基金收支预测公共财政收支的预测每年两会都会披露当年的公共财政预算收支规模，而历史上大部分年份，每月公共财政实际收支占全年预算收支规模的比例比较稳定，比如2017-2019年3月份，公共财政实际收入占全年预算收入的比例都在8

29、%附近，2020年由于新冠疫情，公共财政收入偏低，占比相对偏低。因此，如果我们假设2021年各个月份的公共财政收支占全年预算收支的比例为 2017-2019年的历史均值，在我们已知全年预算收支规模的情况下，即可得到2021年各个月份公共财政收入与支出情况。由于税收收入占公共财政收入的比例较高，税收收入占全年预算收入的比例也相对稳定，因此我们同样借助这种方法可以得到每个月的税收收入规模。表2：单月公共财政收支占全年预算收支的比例具有一定的规律（%）单月公共财政实际收入占全年预算收入比例20172018201920202017单月公共财政实际支出占全年预算支出比例2018201920203 月8%

30、8%8%6%11%10%11%9%4 月10%10%10%9%7%7%7%7%5 月10%10%9%9%9%8%7%7%6 月10%10%9%10%14%14%13%11%7 月10%10%9%10%7%7%6%7%8 月6%6%6%7%8%7%6%7%9 月8%7%7%8%10%11%11%10%10 月10%9%9%10%6%6%5%6%11 月7%6%6%6%9%8%7%7%12 月6%6%6%7%12%14%14%15%数据来源：wind，表3：单月税收实际收入占全年公共财政预算收入的比例也相对稳定（%）20172018201920203 月6%6%6%4%4 月9%9%9%8%5 月

31、8%9%8%8%6 月8%8%7%8%7 月9%9%8%9%8 月5%5%5%5%9 月6%6%5%6%10 月8%7%8%9%11 月5%4%4%5%12 月5%4%4%6%数据来源：wind，图7：公共财政支出拟合值与实际值相差较小（亿元）40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0920

32、20-122021-032021-062021-092021-120.00公共财政支出(实际值）公共财政支出（拟合值）数据来源：wind，图8：公共财政收入的拟合值与实际值相差较小（亿元）25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-120.00公共财政收入（实际值）公共财政收入（拟合值）数据来源：wind，图9：税收收入的实际值与拟合值相差较小（亿元）税收收入（实际值）税收收入（拟合值）18,000.0015,000.0012,000.009,000.006,000.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09