从宏观视角看大宗虚实收敛大宗价格如何演变

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 大宗商品 ABC 4 HYPERLINK l _TOC_250008 从宏观看大宗 5 HYPERLINK l _TOC_250007 黑色产业链 6 HYPERLINK l _TOC_250006 有色产业链 7 HYPERLINK l _TOC_250005 大宗走势展望 9 HYPERLINK l _TOC_250004 短期内影响大宗走势的因素 9 HYPERLINK l _TOC_250003 值得高度关注的中期影响因素 13 HYPERLINK l _TOC_250002 关注大宗上涨的连锁效应 13 HYPERLINK l _

2、TOC_250001 对物价影响几何？ 13 HYPERLINK l _TOC_250000 对行业盈利格局有何影响？ 14图表图表 1: 主要工业品期货价格走势 4图表 2: 上中游金属板块涨幅居前（2020.11.1-2021.1.3） 4图表 3: 大宗商品产业链（采矿冶炼加工）概览 4图表 4: 主要大宗品对外依存度（2019 年） 5图表 5: 中国金属消费量占全球比重的变化 5图表 6: 2020 年全球主要工业金属矿产量增速均放缓 5图表 7: 2020 年下半年全球铜铝需求增速持续回暖 5图表 8: 大宗品终端消费去向统计（中国） 6图表 9: 钢材整体生产和消费情况 6图表

3、10: 钢材细分品类的表观消费量情况 6图表 11: 吨钢毛利变化 7图表 12: 建筑业累计产值在去年下半年回正 7图表 13: 汽车销售回暖，商用车销量增速创新高 7图表 14: 工业制品营业收入增速拆解 7图表 15: 中国铜消费增速创 2016 年以来新高 8图表 16: 2020 年电源电网建设提速 8图表 17: 新能源汽车产量增速持续回升 8图表 18: 现房商品房销量增速持续负增长 8图表 19: 各线城市二手房成交套数增速统计 8图表 20: 低利率刺激美国房地产周期持续上行 8图表 21: 美国自中国的冰箱、洗衣机进口额增速上升尤其快 9图表 22: 2Q20 以来 LME

4、 铜非商业性净多持仓量处在历史较高位置 9图表 23: 3Q20 以来上海保税区铜库存持续上升 10图表 24: 贸易信贷变动 10图表 25: 动力煤需求的季节性 10图表 26: 用于工业用途的煤炭消费增速（含炼焦煤） 10图表 27: OECD 领先指数与有色金属价格同步性较强 11图表 28: 有色金属境内外价差均上行至历史高位 11图表 29: 消费的恢复情况中国（社消） 12图表 30: 消费的恢复情况美国 12图表 31: 消费的恢复情况欧元区 12图表 32: 消费的恢复情况日本 12图表 33: 美国不同环节库销比变动情况 12图表 34: 欧美企业盈利恢复情况 12图表 3

5、5: 机电产品出口结构拆解 13图表 36: 2020 年下半年以来欧美日工业生产已逐步好转 13图表 37: PPI 权重估算 14图表 38: 占比提高的行业 PPI 环比变动较弱 14图表 39: 工业企业利润分布（累计值） 15图表 40: 制造业子行业利润上下游分布（累计值） 15去年下半年以来大宗商品价格重拾涨势，11 月受疫苗研发进展积极的刺激，工业金属价格更是陡峭上涨。大宗商品的回暖也反映在了市场和经济层面，11 月以来 A 股的有色金属板块涨幅第一，12 月制造业原材料购进价格指数也有强于以往季节性的上行。有别于以往，此次新冠疫情冲击了部分大宗商品的生产和运输，供给并不能及时

6、应对需求的变动。因此，需要对大宗的供给端和海内外需求端进行综合分析，以便对未来价格走势以及传导效应（如工业上下游的盈利分配等）作出合理判断。图表 1: 主要工业品期货价格走势图表 2: 上中游金属板块涨幅居前（2020.11.1-2021.1.3） 南华动力煤指数南华焦煤指数180130南华螺纹钢指数南华热轧卷板指数南华沪铝指数南华沪铜指数南华铁矿石指数(右轴)%4003030020102000100-10-20有休电食国采家化钢机汽非交银电农建公医综轻房计通纺建传商色闲气品防掘用工铁械车银通行子林筑用药合工地算信织筑媒业8002019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2

7、020-05 2020-09金服设饮军 电属务备料工 器设 金运备 融输牧材事生渔料业物制产机造服装 贸装饰 易 资料来源：万得资讯，2019.1=100资料来源：万得资讯，本篇报告将主要聚焦大宗商品中的工业金属（黑色和有色产业链）进行分析。大宗商品 ABC大宗商品产业链通常可分为“采矿冶炼加工”环节（如下图所示），金属材加工后会成为下游的生产设备或原材料，进入最终的生产/消费环节。此外，对逐步进入后工业化时代的发达国家而言，废旧金属也是冶炼的重要原材料（如废钢、废铜和废铝等），但中国存量金属消费的高峰期还未到来，暂不会成为影响供给的主导变量（如 2019 年中国的电炉炼钢占粗钢产量比例不足

8、11%）。图表 3: 大宗商品产业链（采矿冶炼加工）概览资料来源：整体上，我国金属类大宗商品的对外依存度较高，尤其体现在铁矿石、铜精矿和铝土矿领域，而煤炭的自给率较高。过去 20 年来，随着中国深层次参与国际贸易和工业化城镇化程度的加深，中国金属消费量在全球占比快速提升，2019 年中国粗钢、精炼铜和电解铝的全球消费占比已分别达 50.0%、53.6%和 55.8%，这意味着中国需求成为影响大宗价格走势的重要变量。图表 4: 主要大宗品对外依存度（2019 年）图表 5: 中国金属消费量占全球比重的变化 %对外依存度80%908070605040302010-铁矿石铜精矿铝土矿焦煤动力煤% 粗

9、钢占比精炼铜占比电解铝占比60504030201002000200320062009201220152018 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，从宏观看大宗2020 年全球主要工业金属矿产量增速有所放缓（图表 6），今年随着疫情等因素消退（包括近期智利最大铜矿达成劳工协议，矿山生产和废旧金属的回收逐步回归正常等），部分受影响的大宗商品供给或将逐步恢复；另一方面，我们需要从宏观层面判断未来需求能否持续回暖。图表 6: 2020 年全球主要工业金属矿产量增速均放缓图表 7: 2020 年下半年全球铜铝需求增速持续回暖 累计同比， 铁矿石原矿量矿铜铝土矿百分点中国的消费拉动世界其他国家的消费拉

10、动全球消费增速铜铝%2020101000-10-102019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06-20-202015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，下图为大宗品终端消费的主要去向统计，我们可对主要去向做进一步分析：图表 8: 大宗品终端消费去向统计（中国）资料来源：Mysteel，万

11、得资讯，有色金属网，黑色产业链钢铁可大致分为长材和板材两类，其中长材包括钢筋/螺纹钢、线材和型钢等，前两者主要用于建筑领域（房地产和基建），近年来型钢和中厚板在钢结构中的应用也愈发增加；板材包括热轧板、冷轧板和中厚板，主要用于工程机械、重卡、汽车、家电等领域（其中热轧板和中厚板在工业中用途更为广泛，冷轧板在生活用途中则相对更广）。去年 4 月以来，我国钢材月度表观消费量增速持续回升，库存消化明显（不过仍略高于往年水平）。钢材的多数细分品类消费量增速回暖，其中冷轧板上升最快，不过在 4 季度已有所放缓。从宏观经济层面分析：长材：2020 年，房地产在前期环节（新开工和施工）复苏更快且此环节用钢较

12、多，而狭义基建增速虽不及预期，但疫情促使卫生和教育事业投资增速较快（增速达两位数），也一定程度上带动长材消费。不过随着房地产融资制度的建立和完善，未来投资增速或放缓，且相对向竣工环节集中，对长材的需求拉动或有所减弱。板材：2020 年，国内汽车消费回暖，尤其是国三重卡加速淘汰、各地治超趋严以及货物物流的持续向好，带动重卡销量增速创新高；工业制造领域高景气，国内汽车消费回暖、工业制品出口增速高企（疫情下海外生产受到影响，部分订单转移至中国），以及国内新能源电源建设加速，均拉动板材需求。图表 14 显示，专用设备、汽车制造、电气机械及器材制造业对工业制品营收增速的拉动较多。图表 9: 钢材整体生产

13、和消费情况图表 10: 钢材细分品类的表观消费量情况%钢材月度表观消费量同比增速钢材月度产量同比增速钢筋 线材万吨万吨 中厚板热轧板万吨20151050-5-10-15钢材库存(右轴)2,5002,0001,5001,00050003,0002,0001,0000型钢（右轴）冷轧板（右轴）1,0008006004002018-012018-082019-032019-102020-052018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11资料来源：万得资讯，资料来源：Mysteel，图表 11: 吨钢毛利变化图表 12: 建筑业累计产值在去年下半年回正

14、元/吨螺纹钢(高炉)热轧板冷轧板2,0001,5001,000500累计同比，水泥产量建筑业建筑工程总产值20100-100-20-500-1,0002015-012016-042017-072018-102020-01-30-402015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 资料来源：Mysteel，资料来源：万得资讯，图表 13: 汽车销售回暖，商用车销量增速创新高图表 14: 工业制品营业收入增速拆解累计同比，%403020100-10-20-30-40-50乘用车（国内制造）销量商用车销量%1050-5-10-15-20-25-30电气

15、机械及器材制造业铁路、船舶、航空航天等汽车制造专用设备制造业通用设备制造业金属制品业合计增速2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-012019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-1 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，有色产业链2020 年中国的铜铝消费均正增长，其中铜消费增速创 2016 年以来新高，主要有以下原因：电源建设提速，尤其是风电建设加快（2020 年前 11 月增速达 109.9%），而据美国铜业发展协会估算，风电光电装机的铜需求强度大概是火电装机

16、的 4-6 倍。同时海上风电由于需要铺设更多的电线电缆，对铜的需求量更大，我国东部沿海多省对海上风电均有布局；新能源汽车产量回升，其铜需求强度远高于传统燃油车（据美国铜业发展协会估算，传统燃油车、混合动力汽车和新能源汽车的用铜量比例大致为 1:1.8:3.8），此外除了新能源汽车的制造，电池、充电桩等都离不开铜；地产后周期消费拉动。相对地，国内地产后周期拉动力量不强，主要体现为前期期房销量增速放缓影响需求（期房交付大概 1-2 年），现房商品房销量增速负增长，而样本一线外城市的二手房成交量也不佳。但海外需求方面，去年 3 月以来美国房屋按揭贷款利率持续下降，刺激居民购房需求，美国的新房和成屋销

17、售增速均回升，带动家具家电消费；而美国的家电家具对外依赖度较高，叠加今年疫情对海外生产的冲击，利好我国家电出口，数据显示去年下半年以来美国自中国的洗衣机、冰箱、空调等进口额均显著回升。铝与铜的需求拉动行业有所重合，如建筑安装领域、交运设备、机械等领域。去年中国精铝消费温和复苏，但正如前所述地产后周期的拉动力量并不强，但特高压输电网络建设逆周期发力，对铝的需求相对更高，支撑铝的需求回暖。图表 15: 中国铜消费增速创 2016 年以来新高图表 16: 2020 年电源电网建设提速累计同比，%3020100-10中国精炼铜消费量中国精铝消费量累计同比，% 电源基本建设投资完成额电网基本建设投资完成

18、额6040200-20-40-202016-022016-122017-102018-082019-062020-04-602016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，图表 17: 新能源汽车产量增速持续回升图表 18: 现房商品房销量增速持续负增长同比，%新能源汽车累计产量充电桩保有量%累计同比，%商品房销售面积现房商品房销售面积200150100500-50-100新能源汽车/汽车累计产量（右轴）65030410-102-300-50期房商品房销售面积2016-02 2016-12 2017-10

19、2018-08 2019-06 2020-042016-022016-122017-102018-082019-062020-04资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，图表 19: 各线城市二手房成交套数增速统计图表 20: 低利率刺激美国房地产周期持续上行累计同比，%30一线城市二线城市三四线城市万套新建住房销售万套已获批准的新建私人住宅20100-10-20-30-40-50200150100500已开工的新建私人住宅 60新建住房待售（右轴）402002019-012019-062019-112020-042020-092015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2

20、019-01 2020-01 资料来源：万得资讯，注，各线城市统计均为样本统计，为公布高频数据的部分城市房管局公布的二手房成交情况汇总。资料来源：万得资讯，。注，数据均为季调折年数。图表 21: 美国自中国的冰箱、洗衣机进口额增速上升尤其快图表 22: 2Q20 以来 LME 铜非商业性净多持仓量处在历史较高位置 %空调(HS:8415) 冰箱(HS:8418)手非商业性企业净持仓头寸%非商业性多头占总持仓比例（%）80,000402001000-100彩电及零配件（HS:8528-8529)洗衣机(HS:8450)2019-012019-052019-092020-012020-052020

21、-0970,00060,0003550,00040,0003030,00020,0002510,0000202018-052018-112019-052019-112020-052020-11 资料来源：USITC，资料来源：万得资讯，大宗走势展望短期内影响大宗走势的因素展望今年，大宗商品价格的需求在基本面上仍将得到支撑，尤其体现在有色金属领域。而历史上OECD 综合领先指数与有色金属价格周期也较为一致（图表27）。从中国因素看，今年基建增速持平或略高于去年，新能源新基建投资或继续发力，而地产受制于融资制度趋严，拿地冲动或将降低，并更多将注意力放在竣工端，这相对更有利黑色金属板材和有色金属。此

22、外，我们仍需关注全球货币政策和流动性的变化、汇率的动向，以及各国共振复苏的结构性等可能带来的影响。而今年部分受疫情影响的供给或逐步恢复（包括废旧金属回收利用），整体上大宗商品持续快速上涨的可能性或不大。关注投资性需求的变化分析大宗商品价格，首先要分清影响大宗价格的商业性与非商业性因素，后者主要为投资性需求。如果投资性需求推升作用较大，则要警惕疫情消退后各国流动性的回撤情况。在实体性需求方面，去年 11 月以来大宗商品的二次续涨，或与疫苗研发取得积极进展引发市场对经济乐观预期有关。但目前疫情仍较严峻，未来发达经济体能以多快的速度走出疫情，仍存在不确定性。此外以美国为例，疫情期间财政刺激力度较大，

23、居民耐用品和非耐用品消费增速均较快增长（少量行业负增长，如出行需求下降拖累纺织服装消费），因此部分消费品如电子产品、汽车等持续高增的可能性存疑。而疫情期间各国央行的量化宽松政策和低利率，为大宗商品的投资性需求创造了环境。以铜为例，LME 铜非商业性净持仓量自去年 2 季度以来就持续上升（图表 22）；从中国看，由于海内外利差较大，国内信贷条件在下半年开始收紧，融资铜的现象或重新出现。去年 3 季度以来，上海保税区的铜库存持续上升（注：我国上游铜矿对外依存度较高，同时精炼铜消费端对外依存度也有近 30%），利用这部分库存，铜进口商可通过信用证等金融工具获得融资便利，并博取后期铜价可能上涨带来的利

24、得。从国际收支平衡表中金融账户项下的“贸易信贷负债净产生”（有部分为信用证融资）变动情况看，2020 年 3季度负债净产生额远高于上一年同期，而多家股份行的半年度报告也体现，其表外的信用证开立余额增长远快于表内信贷。借助保税区铜，有些企业还会赚取境内外利差（如质押国内较高收益的理财产品获取短期贷款或信用证，套取境内外利差）。图表 23: 3Q20 以来上海保税区铜库存持续上升图表 24: 贸易信贷变动 亿美元贸易信贷：负债净产生20202019201820173季度2季度1季度-600-400-2000200400资料来源：万得资讯，时间截止 2021 年 1 月 2 日资料来源：万得资讯，区

25、分需求的季节性与周期性对于大宗需求的变动，还要区分出需求的季节性与周期性，短暂的价格剧烈变动可能是季节性和周期性叠加的结果。以煤炭为例，去年 12 月以来的价格上涨，既有季节性也有周期性原因。季节性在于，冬季全国范围尤其是南方降温，增加了对电力的需求，而煤炭是冬季主要电力来源，自澳大利亚进口量下降和国内煤矿安监环保升级等因素，进一步加剧了煤炭供需紧张。这种季节性将随着煤炭生产扩大和气温转暖逐步消退。但另一方面，中国工业生产活动持续偏强，去年 12 月制造业 PMI 仍保持在 50 以上，这也带来了对煤炭和电力的额外需求，该需求或仍将持续一段时间。图表 25: 动力煤需求的季节性图表 26: 用

26、于工业用途的煤炭消费增速（含炼焦煤） 万吨 2018年2019年2020年 35,00030,00025,00020,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月当月同比，% 冶金建材化工3020100-10-20-30-40-502018-012018-072019-012019-072020-012020-07 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，关注汇率变动的影响去年美元贬值和全球流动性宽松，助推大宗商品价格上涨，而今年随着流动性的边际收紧，以及美国或将自今年 2 季度逐步从疫情中恢复，或意味着美元的贬值压力放缓，这可能削弱大宗商品价格上涨动能。而去

27、年下半年以来人民币的持续升值，起到一定对冲作用，降低了输入性通胀压力。不过，有色金属的境内外价差处在历史高位，这与国内需求较强有关。随着全球疫情的消退，海内外的经济增长差和资金利差或逐步缩小，这可能会利于大宗商品的国际定价企稳，同时国内相较海外的溢价收窄。图表 27: OECD 领先指数与有色金属价格同步性较强图表 28: 有色金属境内外价差均上行至历史高位105OECD综合领先指数OECD综合领先指数(加六个主要非成员国)2005.1=100LME3月铜(右轴)LME3月铝(右轴)400元/吨铜境内外价差铝境内外价差10,0001003008,0006,0002004,000951002,0

28、0009002002-01 2005-03 2008-05 2011-07 2014-09 2017-11-2,0002016-012017-012018-012019-012020-012021-0 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，全球经济共振复苏或呈结构性特征今年全球经济大概率共振复苏，但或呈较强的结构性特征。部分发达国家民众受益于财政补贴政策，疫情下商品消费未曾大幅下降，有些领域甚至呈较快增长，或意味着疫情消退后，服务消费和之前受损的部分商品消费（如纺织服装、化妆品等）反弹相对更快（如美国、欧元区，但日本各类消费均受损），商品消费对经济的拉动或仅为边际力量。从美国制造商和贸易商库

29、存情况看，制造商库存有小幅上升（截至去年 10 月底），库存消化主要体现在批发和零售环节，其中汽车、家具室内装饰、机械设备等行业库存消化较快，但汽车此类耐消品的销售增速已有放缓，未来持续高增态势有待观察。此外，从消费复苏，到企业生产增加、盈利改善，再到企业增加投资，可能需要时间。图表 34 显示，欧元区企业净储蓄在去年 2 季度仍为负，这意味欧元区的企业要走出疫情影响，可能要花费更多时间。随着海外疫情的逐步消退，今年中国的终端消费品出口增速可能放缓，那工业中间品的出口增加是否可能会填补这一缺口呢？近年来机电产品在中国出口中占比近 60%，从子行业看，去年三季度以来我国在金属制品（多数是工业用途

30、）、机械设备等分类的出口增速已较快，有些甚至创过去两年新高，显示海外已在逐步恢复生产，支撑中国工业品今年出口继续向上大幅反弹的可能性和空间或不大。图表 29: 消费的恢复情况中国（社消）图表 30: 消费的恢复情况美国月度餐饮收入同比， 月度汽车销售额月度汽车外商品零售20100-10-20-30-40-50季调环比，3020100-10-20个人耐用品消费支出个人非耐用品消费支出个人服务消费支出2019-072019-102020-012020-042020-072020-102018-012018-072019-012019-072020-012020-07 资料来源：万得资讯，资料来源：

31、万得资讯，图表 31: 消费的恢复情况欧元区图表 32: 消费的恢复情况日本%欧元区季调销售指数同比变动（2020.10）151050-5-10-15-20-25季调同比， 居民耐用品消费支出 居民半耐用品消费支出居民非耐用品消费支出10 居民服务消费支出50-5燃纺计油织算服机装通鞋讯设备医机食娱药动品乐化车饮设妆销料备品售烟硬和草件维等修-10-15-202017-032017-122018-092019-062020-03 资料来源：CEIC，资料来源：万得资讯，图表 33: 美国不同环节库销比变动情况图表 34: 欧美企业盈利恢复情况 % 整体库销比制造商库销比10亿欧元/美元 201

32、8 2019 2020零售商库销比批发商库销比1.81.71.61.51.41.31.22015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01200Q1Q2Q3Q4欧元区Q1Q2Q3Q4美国150100500-50-100 资料来源：CEIC，资料来源：CEIC，Haver，。注：欧元区数据为非金融企业净储蓄（取自资金流量表），美国数据为工业企业季调盈利。图表 35: 机电产品出口结构拆解图表 36: 2020 年下半年以来欧美日工业生产已逐步好转3mma,%贱金属及其制品季调美国制造业生产指数(2012年=100)电机、电气、音像设备及其零附件 欧元区

33、工业生产指数(2015年=100)50 车辆、航空器、船舶及运输设备403020100-10-20-30光学、医疗等仪器等110100908070日本制造业生产指数(2015年=100)2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-012016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，值得高度关注的中期影响因素一是碳中和，这将是全球范围内的大趋势。从碳中和的实现路径看，电力、制造业和交通运输等行业都是碳减排的重要抓手，其中电力部门需要从原有的过于倚重化石能源，转

34、为加大对新能源的利用，这涉及到系列基础设施的建立，如风电光电等电源建设和配套储能设施，以及分布式智能电网铺设等；制造业部门如炼钢行业需更多从高炉向电炉方向转换；新能源汽车和充电设施等，均加大了对工业金属的需求。无论是履行巴黎协定，还是疫后重建，欧美等国均将能源和数字基础设施建设摆在了重要位置，“绿色复苏”逐步成为发达国家的共识。二是做大国内循环，疫情在全球范围内的扩散，极大考验了制造业供应链的稳定性，一定程度上加速了国内制造业零部件/整件的自给率，中国各行业均出现了国产化现象，这也将支撑国内对大宗的需求。但另一方面，近年来国际贸易摩擦升级下，国内龙头企业如家电、电缆行业等加速海外布局，这可能会

35、使得原本自我国出口的产品转为在海外生产销售，进而对前述国产化需求起到削弱作用，不过这并不代表中国企业竞争力的削弱。中国企业加速出海，对上市公司股票可能具有更重要的含义。三是建筑钢结构的推广、技改、环保安监等诸多因素。但以上几点或不会在短期内对需求产生显著影响，短期内我们更多需关注各类工业金属的供需缺口和库存变动情况。关注大宗上涨的连锁效应对物价影响几何？大宗价格上涨，是否会影响到国内物价呢？相对而言，上游原材料价格上涨对 PPI 传导效果更强，对 CPI 影响较弱。而 PPI 构成中，生产资料占比在 70-75%左右（其余为生活资料），去年 PPI 负增长很大程度与原油及相关能化品价格下跌有关

36、，基数效应确实会带来 PPI 在 2 季度有较高增速。不过今年的 PPI 基期轮换，一定程度上将对冲大宗上涨的影响。过去 5 年中国的工业结构持续发生变化，产业结构也有升级迹象。根据我们的估算，相较 2016 年，今年基期轮换之后，化石能源和黑色金属产业链上游的占比有所下降，而汽车制造、计算机通信、公用事业等占比则有较大幅度提高。而无论是供销格局也好，技术迭代降低生产成本也好，长协锁定定价也好，以上行业近年来 PPI 环比多数为负，显著上涨的可能性较低。因此，中国工业结构的转型升级，PPI 的基期更换，甚至包括未来人民币币值保持较稳定，都将对大宗商品的价格上涨起到对冲。大行业分类行业2020年

37、11月底权重估算2019年营收权重2020年前11月营收权重图表 37: PPI 权重估算能源产业链煤炭开采和洗选业2.9%2.5%2.0%石油和天然气开采业0.7%0.9%0.7%石油、煤炭及其他燃料加工业3.2%4.6%4.0%化学原料及化学制品制造业7.5%6.2%6.0%化学纤维制造业橡胶和塑料制品业0.6%2.6%0.8%2.4%0.8%2.3%纺织业纺织服装、服饰业3.3%1.8%2.3%1.5%2.1%1.3%医药制造业2.3%2.3%2.3%小计24.8%23.4%21.5%黑色产业链黑色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业1.0%8.4%0.3%6.7%0.4%6.9%金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输