城投债中期展望

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空 4 HYPERLINK l _TOC_250015 两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调 4 HYPERLINK l _TOC_250014 国发“5 号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧 4 HYPERLINK l _TOC_250013 4 月 30 日政治局会议未释放短期政策宽松的信号 5 HYPERLINK l _TOC_250012 我们认为下半年市场流动性不确定性较高 7 HYPERLINK l _TOC_250011 城投信用演化：城投债整体重要性上升

2、但两极分化加剧 8 HYPERLINK l _TOC_250010 城投债近年来重要性不断提升 8 HYPERLINK l _TOC_250009 两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求 11 HYPERLINK l _TOC_250008 两极分化之二：交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升 15 HYPERLINK l _TOC_250007 两极分化之三：城投债到期压力逐年提升且尾部风险开始扩大 17 HYPERLINK l _TOC_250006 下半年投资策略：资质下沉、杠杆与久期博弈 20 HYPERLINK l _TOC_250005 资质下沉需要关注边际效益 20

3、HYPERLINK l _TOC_250004 加杠杆套息空间已经不大 21 HYPERLINK l _TOC_250003 拉久期建议选择高级别和高流动性个券 22 HYPERLINK l _TOC_250002 城投债中期展望 22 HYPERLINK l _TOC_250001 隐性债务率和城镇化率将成为重要发展指标 22 HYPERLINK l _TOC_250000 推荐关注国家重点扶持县市的区县级平台 23图表目录图 1： 一季度经济恢复需辩证看待 6图 2： 供给侧限制下高炉开工率跌至低位 6图 3： 春节后流动性维持宽松 7图 4： 专项债延后的增量将在后续季度回补 8图 5：

4、 2020 年城投债发行和净融资规模再创新高 8图 6： 2020 年末低级别城投债级别利差升至年内最高 9图 7： 永煤事件后城投债成为投资者“避风港” 10图 8： 政策限制下二季度城投债融资明显受阻 10图 9： 2 月份以来城投债收益率震荡下行 11图 10： 高级别产业债估值逐步修复 11图 11： 多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变 12图 12： 一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长 12图 13： 各省城镇化率数据分化较大 13图 14： “十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图 15图 15： 城投平台受限情形分布 16图 16： 受限平台区域分布

5、17图 17： 受限平台行政级别分布 17图 18： 城投债待偿还规模进一步增长且增速加快 18图 19： 非标违约主体集中在云贵川 19图 20： 风险事件主要集中在区县级平台 20图 21： 年初投资者集中使用短久期下沉策略 21图 22： 中期端未发生利差倒挂 21图 23： 杠杆水平仍处在较高位置 22图 24： 债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空 23表 1： 2021 年财政政策转向常态化且风险防控力度提升 4表 2： 2017-2018 年城投平台重要监管政策汇总 5表 3： 近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理 13表 4： 申报公司债券募集资金用途受限或

6、申报规模受限的情形汇总 15表 5： 部分区域债券到期规模增速较快 18表 6： 部分地区城投估值利差出现级别倒挂 20表 7： 存量债券规模大于 150 亿元的示范县及区域内平台汇总 24政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调2021 年城投债融资的政策大环境并不乐观。今年两会上，财政部做出的关于 2020年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告在财政政策方向和债务风险防范工作上均作出了表述调整。证监会新修订公司债券交易与发行管理办法也加强了地方政府债务风险管控。2021 年财政政策转向常态化，一些为了应对新

7、冠肺炎疫情而设立的特殊项目（如特殊转移支付、更高的赤字率、抗疫特别国债等）在今年取消或逐步调整。报告中对债务风险防范相关内容的表述中措辞更为激进，这说明财政部 2021年将进一步抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2 月末，证监会新修订的公司债券发行与交易管理办法中强调：城投平台发行公司债券不得新增政府债务。表1：2021 年财政政策转向常态化且风险防控力度提升项目2021 年两会2020 年两会债务风险防范表述 1、坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇。保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线。2、对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐性债务增量。财政政策安

8、排 1、合理确定赤字率。考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，赤字率按 3.2%左右安排（赤字规模 3.57万亿元），比去年有所下调。2、适度减少新增地方政府专项债券规模（3.65 万亿元，环比减少 1000 亿元）3、不再发行抗疫特别国债，不再实行特殊转移支付。资料来源：2021 年和 2020 年两会通稿，1、切实做好防范化解风险工作。健全地方政府债务常态化监测机制。综合采取各类措施稳妥化解存量隐性债务，严禁搞虚假化债。2、强化监督问责，做到终身问责、倒查责任。坚决守住不发生系统性风险的底线。1、赤字率按 3.6%以上安排（赤字规模 3.76 万亿元）。2、发行一万亿元抗疫特别国债；新增地

9、方政府专项债券额度 3.75 万亿元，环比增加 1.6 万亿元。3、新增设立特殊转移支付，作为一次性财力安排，用于支持地方落实“六保”任务。国发“5 号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧国发“5 号文”无须过度解读为“信仰”终结。2021 年 4 月 13 日财政部印发关于进一步深化预算管理制度改革的意见（即国发“5 号文”）引发了市场关注。国发“5号文”第 21 条中提到：清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。这一表述引发了债权人和仓位较高的投资人对于城投债后续走势的担忧。但事实上，市场各方对这一表述有些反应过度。2018年 9 月的

10、关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中就曾出现过相似表述。意见第五部分第五条提到：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。国发“5 号文”意味着城投债融资政策开始趋紧。2018 年 9 月意见中的表述与本次国发“5 号文”的表述基本相同，事实上，自意见发布至今，仅有部分弱资质平台发生非标债务违约，尚未有标准债券实质违约的情形，破产清算更是无从谈起。因此，国发“5 号文”中的相关内容不应过度解读为高层默许城投打破刚兑进一步发酵。站在 2021 年这一时点回首看，当前的城投平台监管力度并未超过2017-20

11、18 年同期，表2：2017-2018 年城投平台重要监管政策汇总推出时间政策影响2017-4-26财预 50 号文：关于进一步规范地方政府举全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作；范融资平台公司融资行为管理，切断地方政府多途径为融资平台提供隐性担保的机债融资行为的通知制；3 规范地方政府 PPP 项目运作，杜绝承担资本金损失、承诺最低收益、承诺回购等违规操作。2017-5-28财预 87 号文：关于坚1 严禁地方政府利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债或通过政府购买服决制止地方以政府购务进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助城投平台等买服务名义违法违规企业

12、融资，大幅压缩了城投平台违规融资空间。融资的通知2 明确“先有预算、后购买”的原则，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。强化财政风险防控。2017-6-2财预 89 号文：关于试1 规定省级政府可发行项目收益专项债券，市县级政府确需发行项目收益专项债的，点发展项目收益与融可由省级政府统一发行并予以转贷，拓宽了地方政府在土地储备、收费公路等多个领域资自求平衡的地方政的融资渠道；府专项债券品种的通知2 明确提出“积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政府性基金或专项收入偿还，项目成熟一个、推进一个”，一定程度上挤压融资平台基建项目空间。2018-2-8194

13、号文：关于进一步1 进一步明确企业债申报企业在公司治理结构、有效资产认定、募投项目要求、偿债增强企业债券服务实责任划定、政府支持合规性等方面，城投平台发债门槛提高；体经济能力严格防范2 要求评级机构基于企业财务、项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地地方债务风险的通知方政府信用挂钩，对后续新增发债平台的信用级别形成抑制效应。2018-3-3023 号文：关于规范金1 要求国有金融企业不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得直接或通过地方融企业对地方政府和国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。源头上抑制城投国有企业投融资行为平台违规融资渠道，进一步剥离融资平台的

14、政府背景。有关问题的通知资料来源：中国政府网，4 月 30 日政治局会议未释放短期政策宽松的信号高层将重心放在长期经济发展，出现短期宽松政策刺激的可能性不大。4 月 30 日的政治局会议基本延续了两会期间政府工作报告的基调，审慎客观指出当前经济恢复过程中存在恢复不均衡、基础不稳固的现象，要辩证看待一季度数据。恢复不均衡主要关注需求端弱于供给端，一季度经济增长主要依靠出口提振，但从投资和消费平均增速不及 19 年同期来看内需恢复较慢。通稿提到要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。一季度 GDP 增速达到 18.3%，预计完成预设的全年 6%目标难度不大。主要发达国家持续采用货币宽松政策

15、刺激本国居民消费，导致外需走强。因此，短期内刺激内需带动国内经济增长的压力相对较低。图1：一季度经济恢复需辩证看待20-21年两年平均增速， 19年增速，13.58.36.34.22.91.4151050投资消费出口资料来源：Wind，碳达峰、碳中和工作的推进或导致城投平台融资短期受限。通稿中提到，要凝神聚力深化供给侧结构性改革。考虑到当前大宗商品价格不断走高对下游产业造成利润压力，且碳达峰、碳中和工作仍要有序推进，预计供给侧产能无法放开，只能从需求端入手进行管控。进一步推理，高层可能在短期内加强对城投平台和地产企业融资的管控，以抑制基建快速扩张需求，压降大宗商品价格。底线是保证城投存量债务再

16、融资接续的需求不受影响，以防范系统性风险。此外，通稿还提到要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，这也同样意味着短期内城投融资监管力度可能趋严。从唐山钢厂高炉开工率数据可以观察到，自 3 月份以来唐山钢厂产能即有所压制，全国高炉开工率亦有下降。图2：供给侧限制下高炉开工率跌至低位唐山钢厂:高炉开工率， 高炉开工率(163家):全国，908070605040资料来源：Wind，我们认为下半年市场流动性不确定性较高央行表态对当前经济形势较为乐观，后市货币政策不会过于宽松。4 月份的央行货币政策委员会一季度例会，央行对经济形势的判断由去年四季度的“国内经济内生动力增强

17、”变为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，同时删除了货币政策“不急转弯”的表述。市场流动性超预期宽松的格局在六月份开始变化。春节后的流动性维持宽松，4 月缴税因素和首批地方政府专项债发行缴款也没有对市场流动性造成明显冲击。市场资金成本方面，DR007 的 10 日移动均价自 2 月初高点 2.73%一路走低至 5 月下旬的 2.01%。而进入六月后，DR007 价格开始逐步回升。市场流动性有所收紧。图3：春节后流动性维持宽松DR007：加权平均， DR007：加权平均，MA10，3.53.02.52.01.52021-01-042021-02-042021-03-042021-04

18、-042021-05-042021-06-04资料来源：Wind，两大因素将进一步对下半年流动性施压。上半年流动性相对宽松，一方面是由于前四个月地方债供给压力较往年明显减少，净融资规模环比减少 1 万亿元左右；另一方面，历年的 3、4 月份是信用债，尤其是城投债和国企债券的到期高峰。在永煤违约后监管层高度关注债券市场信用风险的环境下，保证流动性充裕以缓解信用债到期压力对债券市场形成一定保护。而展望下半年，流动性显然难以维持上半年的乐观。第一是，市场信心在逐渐修复，高级别产业债收益率已逐步回归正轨，监管层的流动性保护或将消失。第二是，地方债供给并未消失，延后的增量将在后续季度回补，届时会造成更大

19、的流动性压力。图4：专项债延后的增量将在后续季度回补净融资：Q1，亿元净融资：Q2，亿元净融资：Q3，亿元净融资：Q4，亿元2019年2020年2021年1600014000120001000080006000400020000-2000资料来源：Wind，城投信用演化：城投债整体重要性上升但两极分化加剧城投债近年来重要性不断提升信用风险上升的大环境彰显城投债重要性。自 2018 下半年债券市场信用风险加剧以来，城投债作为硕果仅存的无实质违约债券品种，进一步受到投资者追捧。2020年初，新冠肺炎疫情爆发严重影响了国内经济运行。我国采用宽松货币政策和积极财政政策并举的方式进行逆周期调节，带动了城

20、投债发行的又一次高速增长。 2020 年全年，各品种城投债发行数量达到 5,576 只，发行规模达到 43,728.24亿元，分别较 2019 年全年同比增长了 31%和 24%。就净融资规模来看，2020年城投债净融资规模达到 16,470 亿元，城投债发行规模与净融资规模均创下历史新高。图5：2020 年城投债发行和净融资规模再创新高发行规模，亿元净融资规模，亿元50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002011201220132014201520

21、162017201820192020资料来源：Wind，在二级市场端，2020 年初由疫情导致的宏观经济不确定性带动债券市场收益率整体下行并延续至 5 月份。随后，疫情得到初步控制，宏观经济有所修复，城投债收益率开始回升。7 月份，各级别城投债收益率基本恢复至疫情发生前水平。 11 月 10 日永煤发生实质违约后，信用债二级市场受到较大冲击。市场在恐慌情绪下对部分行业信用债和部分区域城投债进行抛售和减配等行为，导致城投债收益率短期内快速上行 50BP 左右。 虽然城投债收益率后续逐步回落至理性区间，但截至 2020 年末 AAA 城投债与AA 城投债收益率轧差仍处于年内最高水平，低级别城投债产

22、生一定的配置空间。图6：2020 年末低级别城投债级别利差升至年内最高4.543.532.52AAA-AA利差:3Y，右轴AAA城投:3YAA+城投:3YAA城投:3YBP706050403020100 资料来源：Wind，从全年来看，在永煤违约事件发生前，投资者在高收益端对城投债更为青睐，3 年期 AA 城投债收益率基本上低于 AA 产业债。而在 AAA 和AA+级别城投债与产业债收益率接近。永煤事件发生后，各级别城投债收益率较产业债明显下行，城投-产业利差快速收窄，说明大型产业类国企违约导致市场情绪严重受损后，城投债成为硕果仅存的“避风港”，其重要性进一步提升。图7：永煤事件后城投债成为投

23、资者“避风港”AAA城投-产业:3YAA+城投-产业:3YAA城投-产业:3YBP20100-10-20-30 资料来源：Wind，2021 年城投债在一级和二级市场的表现产生一定分化。在发行端，城投债受到到期规模增长和发行审核趋紧等因素，净融资表现较往年有所下滑。而在交易端，由于城投债目前无违约记录、且存在较为可靠的信用保障，成为同期稳定性最高的投资品种，因此受到投资者追捧。 一季度城投债发行规模达到 1.57 万亿元，同比大幅增长 34%。但是由于到期债券和提前还本债券规模的增长，城投债净融资规模仅有 6,391 亿元，不及上年同期。 进入二季度后，审核新规对弱资质城投平台再融资的限制开始

24、显现，5 月份城投债净融资规模-573 亿元，尽管 6 月份有所回升，但二季度城投债净融资环比和同比分别下降了 43%和 39%。图8：政策限制下二季度城投债融资明显受阻发行规模，亿元净融资规模，亿元16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2资料来源：Wind， 二级市场方面，城投债表现各级别城投债收益率振幅均在 30BP 左右，级别利差自年初高位逐步收窄至 35BP 左右。AA+和 AAA 级别产业债估值有所修复。图9：

25、2 月份以来城投债收益率震荡下行4.243.83.63.4AAA-AA利差:3Y，右轴AAA城投:3YAA+城投:3YAA城投:3YBP706050403020103.2001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21资料来源：Wind，3 年期城投-产业利差恢复至永煤事件前平均水平，但在 AA 级别上投资者仍主要配置城投债，城投-产业利差处于年内低位。图10：高级别产业债估值逐步修复AAA城投-产业:3YAA+城投-产业:3YAA城投-产业:3YBP20100-10-20-30-4001-0401-1802-

26、0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21资料来源：Wind，两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求城投平台现阶段仍然承载着城市建设者和城市运营者的重要责任，是协助政府深化基础设施建设，实现我国进一步城镇化的远景目标的重要抓手。在这一远景目标下，优质城投平台的重要性将进一步提升，城投债的中长期发展前景仍然乐观。城市基础设施建设多为纯公益性或半公益性，建设完成后不直接产生收益，而是对当地经济运行起到正外部性。而将城投建设的外部性转化为内部性，则主要通过基建提升后土地出让价值的提升和税收收入的增加。这仍然是目前多数城投平台完成基建

27、任务后实现外部性转化的途径。图11：多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变地区基建水平提升进一步融资深化基础设施建设人口流入、就业增加税收收入和土地出让收入增长，覆盖债务税收增长、土地增值资料来源：但是结合目前中央“房住不炒”的房地产调控原则，土地价格不会无限上涨，我们只能充分发掘相对增长空间。以住宅价格作为较为直观的土地价值参考指标，可以观察到从 2010 年末至 2020年末，一线城市、二线城市和三线城市平均住宅价格分别增长了 101%、62%和 49%，且一线城市平均住宅价格分别是二线、三线城市的 2.9 倍、4.3 倍。一线城市住宅价格在 2015 年中快速拉升，与二、三线城市产生明显

28、分化，正是由于其全国顶尖的城市基建水平带来的大量人口流入推高了房地产需求。但是站在当前时点来看，一线城市土地价格已然过高，上升阻力较大。对比之下，非一线城市基建水平相对薄弱，存在较大的基建提升空间和土地价值增值空间。基于此，预计后续土地升值空间将主要出现在二、三线城市以及进一步下沉的县、镇级行政单位。这与我国长期以来推行新型城镇化建设，提升常住人口城镇化率的顶层设计相符。元百城住宅平均价格:一线城市百城住宅平均价格:二线城市百城住宅平均价格:三线城市图12：一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长50000400003000020000100000资料来源：Wind，现阶段建设目标

29、主要集中在经济欠发达省份以及经济发达省份的少部分落后县市。人口规模较大，但城镇化率不达标的地区更可能成为下一阶段基建工作重点。根据国家新型城镇化规划（2014-2020 年）制定的目标，在 2020 年我国常住人口城镇化率应当达到 60%左右。而从 2019 年末数据来看，全国平均城镇人口比重达到 60.6%，但是各省份之间分化较大。31 个省级行政区中（不含港、澳、台），常住人口城镇化率超过 60%的仅有 13个，放宽到 58%则有 18 个。主要是四大直辖市、东部沿海发达省份以及工业化基础强的东北三省。而城镇化率相对较低的主要是中西部经济发展相对薄弱、区域内地理和自然环境较差的省份，这些地

30、区也是目前新型城镇化任务重点关注的对象。图13：各省城镇化率数据分化较大14000120001000080006000400020000人口数，万人，左轴城镇化率，右轴90807060504030上 北 天海 京 津广 江 浙 辽 重东 苏 江 宁 庆福 内 山建 蒙 东古湖 黑 宁 山北 龙 夏 西江陕 海 吉西 南 林河 江 湖 安 青北 西 南 徽 海四 河 新 广 贵川 南 疆 西 州云 甘 西南 肃 藏资料来源：Wind，从国家政策具体推进的时间节点来看，自 2019 年以来，国家对新型城镇化和城乡融合发展体系的建设进入了集中攻坚阶段，相关指导政策开始陆续出台。进入 2020年后，对

31、于新型城镇化建设的政策支持进一步加大力度，并开始对县一级行政单位安排基础设施建设任务。本文将近期新型城镇化建设相关政策整理并列于下表。表3：近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理发出日期文件名称发文单位内容简评2019.2.21关于培育发展现代化都市圈的指导意见发改委对新型城镇化城市群构建提出指导意见，其中重点强调了率先实现城乡融合发展，建立健全城乡融合发展体制机制并搭建城乡融合发展平台。2019.5.5关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的中共中央、国务院建设融合发展体制机制和政策体系的纲领性文件，提出了城乡要素合理配置、城乡基本公共服务普惠共享、城乡基础设意见施一体化发展、乡

32、村经济多元化发展、农民收入持续增长等任务。2019.12.27关于开展国家城乡融合发发改委针对纲领性指导文件进行的实际操作方案，本通知提出十一发出日期文件名称发文单位内容简评展试验区工作的通知项试点任务，并设立十一个国家城乡融合发展试验区。2020.4.92020 年新型城镇化建设发改委针对提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、和城乡融合发展重点任务提升城市综合承载能力、加快推进城乡融合发展等方面提出26 条重点任务。2020.6.3关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知（831 号文）发改委本通知主要针对市场不能有效配置资源、需要政府支持引导的公共领域，提出了 4 大领域 1

33、7 项建设任务，并会同各地区以发展基础扎实、财政实力较强、政府债务率较低为基本要求，在 120 个县及县级市开展示范工作。2020.6.25县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引(征求意见稿)发改委这是对 831 号文的进一步落实，着力解决县城新型城镇化建设企业和建设项目融资困难，为新型城镇化提供资金支持。2020.7.15关于做好县城城镇化公共发改委在 831 号文的基础上，指导建设县城公共停车场和公路客运停车场和公路客运站补短站，拓展县城居民出行空间、提高人民群众幸福感、促进城板强弱项工作的通知乡融合发展。资料来源：国务院政策文件库，从中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2

34、035 年远景目标纲要（以下简称为规划）提出的阶段性目标来看，我国目前仍有巨量基建需求以待满足，这对于优质城投平台而言是长期利好因素。规划提出在“十四五”期间常住人口城镇化率要进一步提升到 65%。从规划正文第八篇-第 28 章来看，推进以县城为重要载体的城镇化建设是下一阶段工作重点之一。规划同时提到现代化都市圈建设：以一线城市为中心，以城际铁路和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干建设一小时通勤圈，培养现代化都市圈，最终全面形成“两横三纵”城镇化战略格局。这一建设目标为城市内补短板基建和城市间轨道交通基建提供了新的增长点。图14：“十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图资料来源：摘自“十四五

35、”规划，两极分化之二：交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升2021 年 4 月 22 日，上交所和深交所分别印发上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号审核重点关注事项和深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1 号公司债券审核重点关注事项（以下简称为指引）。指引根据企业经营情况、财务数据和重大事项等因素制定了三种公司债券募集资金用途的使用限制，由严到宽依次为“原则上募集资金应用于偿还存量公司债务”、 “申报的公司债券募集资金应优先用于偿还存量公司债券”和“审慎确定申报规模”。对相关限制情形，本文总结如下：表4：申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总适

36、用情形受限情形第一类发行人控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形，对偿债能力等造成严重不利影响的；发行人的非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产的 10%；发行人偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响的；发行人非公开公司债券余额/最近一期末净资产40%，再次申请非公开发行的；存在过度融资的情形，包括以下情形之一：报告期内有息负债余额年均增长率超过 30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速原则上募集资金仅限借新还旧适用情形受限情形动比率小于 1；最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平的 30%。发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力的

37、。城市建设企业总资产规模小于 100 亿元或主体信用评级低于 AA（含）的第二类有息负债以公司债券为主（同时满足以下两个条件），且公司债券募集资金用于偿债：银行借款余额/有息负债总额30%；1.2（银行借款+非公司债券信用类债券余额）/有息负债总额101400120010002-1 债务结构不均衡2-5 过度融资3-6 AA 或资产低于 100 亿城800投639628600审慎申报发行规模的：4002-2 债务结构大幅变化20092991588902-3 债务短期化2-4 私募债余额/净资产401-62-12-53-62-22-32-4资料来源：Wind，从受限平台的地区分布来看，江苏、浙江

38、、四川、山东等地受影响的平台数量高于其他地区。其中江苏、浙江的受限平台数量最多，分别达到 424 家和 252 家。受到影响的城投平台中，区县级平台占比最高，达到 50%图16：受限平台区域分布图17：受限平台行政级别分布开发区级,10%省级, 4%重庆, 90贵州省, 93江西省, 94其他, 522江苏省, 424浙江省, 252四川省, 154区县级, 50%市级, 36%安徽省, 102湖北省, 109湖南省, 136山东省, 145资料来源：Wind，资料来源：Wind，后续政策执行可能适度放宽。我们认为，指引部分条件较为严格，涉及的城投平台规模较大，是导致 5 月份城投债发行规模和

39、净融资规模锐减的重要原因之一。但同样由于覆盖面过大，在后续发行审批过程中，执行力度可能适度放宽，以维护城投债融资渠道通畅。总而言之，指引的限制有利于城投债和地方债务风险控制，利好城投平台平稳健康发展，但短期内对弱资质城投平台融资形成较大利空，主要依赖交易所私募债的平台尤甚。综合近期不断推行的多项政策来看，控制城投平台经营性负债加速扩张，防范地方政府债务负担过重符合 2021 年监管层施政方针。两极分化之三：城投债到期压力逐年提升且尾部风险开始扩大城投债整体偿债压力进一步加剧，部分地区偿债规模年增速超过 40%。伴随近年来城投债发行规模不断走高，城投债到期规模也呈逐年增长的趋势。在不考虑下半年发

40、行的期限小于 180 天的超短期融资券的前提下，2021 年城投债到期和提前偿还规模将达到 3.48 万亿元，较 2020 年增长 26%，增速大于 2020年的 18%，总体偿债压力进一步加剧。图18：城投债待偿还规模进一步增长且增速加快40,000.0035,000.0040%到期城投债规模，左轴，亿元环比增速，右轴35%30,000.0030%25,000.0025%20,000.0020%15,000.0015%10,000.0010%5,000.005%0.00201620172018201920200%2021E资料来源：Wind，从不同省份偿债压力来看，江苏省 2021 年待偿还

41、规模超过 8,000 亿元，年均增速超过 30%；浙江、天津等 12 个省市 2021 年待偿还规模超过 1,000 亿元。这其中，四川、湖北和天津等地区偿还规模增速超过 40%，需要加以关注。同时，也有多个省份 2021 年到期规模较上年减少，但降幅较大的主要是经济基础相对薄弱，前期融资受到一定阻力或发生信用事件的区域，如内蒙古（-67%）、黑龙江（-54%）、吉林（-40%）等。江苏2,7283,5265,0366,1788,15955%29%43%23%32%浙江8261,0081,3611,7102,27927%22%35%26%33%天津7369591,3281,6602,4216%

42、30%38%25%46%北京9501,0261,3551,4271,8847%8%32%5%32%广东9879961,1541,2881,42341%1%16%12%10%湖南5929849901,2021,48451%66%1%21%24%四川6237719919921,6287%24%28%0%64%重庆6227699921,0941,34222%24%29%10%23%福建6577378421,0981,1134%12%14%30%1%山东5778308521,0801,26346%44%3%27%17%云南3866571,0021,391987-4%70%53%39%-29%安徽500

43、5307028201,1732%6%33%17%43%江西3074918421,0921,270111%60%72%30%16%湖北5435596498101,21652%3%16%25%50%河南683498726705870169%-27%46%-3%23%陕西38670979877869214%84%13%-2%-11%广西3594857477697567%35%54%3%-2%上海49349548528639417%0%-2%-41%38%贵州21947055642654885%114%18%-23%29%辽宁51865927730620354%27%-58%10%-34%新疆2654

44、1727639644853%57%-34%43%13%表5：部分区域债券到期规模增速较快年度环比变化2018201920202021E201720202021E201920182017省份到期和提前偿还的城投债规模（亿元）河北260384195350452161%48%-49%80%29%山西235206246415484457%-13%20%69%17%吉林7128729536021656%304%3%22%-40%甘肃21217521918726522%-18%25%-15%42%内蒙1852492172478084%35%-13%13%-67%黑龙11928910322410430%14

45、3%-64%117%-54%青海13713754594389%0%-61%9%-27%宁夏2139508162273%80%30%61%-24%海南19132931-31%116%7%西藏745548%资料来源：Wind，非标违约事件开始“入侵”尾部城投。到期压力扩大叠加再融资难度提升，对弱资质城投的冲击巨大。虽然目前尚未出现标准化城投债券实质违约，但部分区域的尾部城投平台再融资难以为继已经不是秘密。截至 2021 年 4 月 30 日，全国共有 136 家城投平台发生非标融资信用事件，其中 24 家平台在发生非标信用事件时有存续债券。贵州、云南和四川是非标事件发生的“重灾区”，涉事主体数量占

46、全国总数的 73%。图19：非标违约主体集中在云贵川主体数量：无存量债券，家主体数量：有存量债券，家6050403020100贵 云 四州 南 川内 湖 河 陕蒙 南 南 西江 辽 山苏 宁 东青 甘 河海 肃 北浙 广 湖 天江 西 北 津年度环比变化2018201920202021E201720202021E201920182017省份到期和提前偿还的城投债规模（亿元）资料来源：，企业预警通，就平台行政级别划分来看，风险事件主要发生在区县级平台（占比 80%），地市级平台（占比 18%）和省级平台（占比 2%）占比相对较低。对于弱资质城投而言，微小的信用波动即可导致较大幅度的估值上升，对持

47、仓投资者造成损失。因此，建议对于已发生非标事件，尤其是有存量债券的平台发生非标事件的县、区乃至地级市进行风险规避。图20：风险事件主要集中在区县级平台省级平台 2市级平台 18区县级平台 80资料来源：企业预警通，下半年投资策略：资质下沉、杠杆与久期博弈资质下沉需要关注边际效益部分区域采用资质下沉策略可能失效。2021 年以来监管力度趋严，城投再融资短期利空。市场产生一定的城投债稀缺性上升预期，叠加产业债基本面受到永煤事件冲击尚未完全修复，投资者在城投“信仰”加持下开始对部分区域的城投债抱团进行资质下沉。然而，策略虽好，难敌“僧多粥少”。基于风险防控的考虑，可以进行资质下沉的主要是经济实力较强

48、的省份，可选区域有限。当进行资质下沉的投资者不断增加时，级别利差被快速抹平，边际效益递减。从 6 月 30 日城投债估值利差来看，部分地区已经开始出现城投债估值利差倒挂的情况。表6：部分地区城投估值利差出现级别倒挂城市估值利差：省级平台（BP）估值利差：市级平台（BP）估值利差：区县级平台（BP）倒挂幅度（BP）呼和浩特3,1393092,830哈尔滨460234226商丘383234149太原202103100池州271122148镇江361217143银川21882136昆明595264481114安庆19182108铜陵1727399临汾40631888珠海1486583锦州461381

49、80城市估值利差：省级平台（BP） 估值利差：市级平台（BP） 估值利差：区县级平台（BP）倒挂幅度（BP）43237557苗族自治州安顺78273251南充43738849福州103985548淮南23019832江门16613828宿州14412915黔南布依族47346013苗族自治州遵义49848711黔西南布依族苗族自治4984936州嘉兴1301273怀化401338 63湘西土家族资料来源：Wind，当前投资者对于资质下沉策略产生了一定分歧。从城投债各级别期限利差走势来看，近期部分稳健型投资者开始转向高级别城投债以规避尾部风险。市场风格“由攻转 守”。2021 年初，AA+和 A

50、AA 城投债的 3Y-1Y 期限利差基本持平，AA 城投债期限利差甚至与高级别发生倒挂。这说明在年初时，市场广泛使用了短久期资质下沉的策略。随着市场信用逐步修复和监管层加强隐性债务风险防控。自 2 月上旬起，不同级别的期限利差开始恢复级别分化，级别间利差逐渐走阔，市场激进程度放缓。图21：年初投资者集中使用短久期下沉策略图22：中期端未发生利差倒挂3Y-1Y:AAA3Y-1Y:AA+3Y-1Y:AABP5Y-3Y:AAA5Y-3Y:AA+5Y-3Y:BPAA7070605050304010302021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06资料来源

51、：Wind，资料来源：Wind，加杠杆套息空间已经不大流动性收紧且杠杆率较高，后续操作空间较小。除下沉资质追求高票息以外，2021年以来投资者同样广泛使用加杠杆套息的策略。而由于春节以来市场流动性的持续宽松，加杠杆策略胜率不俗。但现阶段不建议进一步加杠杆进行套息，原因有二：从银行间质押式回购的成交规模看，2021 年以来市场杠杆率以春节为分界线先降后升，目前处于杠杆水平较高的阶段。以 R001 和R007 的单日交易规模来看，六月末的 10 日移动平均交易规模仍在 4 万亿元左右，仍位于去年末今年初的较高水平。年初至春节前的资金紧张部分由于前期杠杆率较高触发流动性调控，资金成本大幅上升所致。现

52、阶段同样存在一定的调控风险。图23：杠杆水平仍处在较高位置成交量：R001+R007，亿元成交量：R001+R007，MA10，亿元550005000045000400003500030000250002000015000100002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04资料来源：Wind，拉久期建议选择高级别和高流动性个券自今年春节以来，流动性维持了稳定宽松，且城投债顶住了多重压力确保兑付，提振了市场信心。这也使得春节以来城投债拉久期策略胜率较高。而站在当前时点，则需要多一分谨慎。后续拉久期建议从自身负债稳定性出

53、发，选择信用级别较高、流动性强的个券。一方面，我国宏观经济正处于快速恢复阶段，城投基本面不差，但流动性宽松程度可能难以维持上半年水平。另一方面，对于城投平台再融资的监管也可能进一步趋严。若信用面收紧，弱资质城投再融资压力进一步提升，尾部风险较高。城投债中期展望隐性债务率和城镇化率将成为重要发展指标综合未来基建发展远景目标与隐性债务风险防控两方面因素考量，我们认为隐性债务率 200%以下，城镇化率 65%以下省份的城投平台更有可能跨越短期政策上的利空。同时，部分省份（如江苏、浙江、湖北）虽然债务率较高，但自身经济实力强，具有更高的承受能力，同样具有长期配置价值。隐性债务率如何测算？根据财政部 2019 年建立的地