春季城投债分化加剧步履维艰

1、主要观点2从居安思危到如履薄冰再到步履维艰。经济向好的局面下，预计2021年地方融资政策将偏紧。以史为鉴，政策会从金融机构、平台自 身、地方政府等角度进行严监管。专项债监管趋严体现了对政府债务的关注度开始提升，预计对 城投债的监管政策也面临趋严，政策可能会从金融机构、平台自身、地方政府等角度进行监管。2020年是城投债发行大年，全年发行4.5万亿，净融资1.8万亿，是历史上发行和净融资最高的一 年。2020年底，受永煤事件影响，城投债取消发行或发行失败增多，净融资低于去年同期。各地债务率呈现分化加剧格局，东北、西北、西南等地区债务率继续提升，东部沿海地区债务率 和负债率相对较低，但相较于201

2、9年仍有所有上升。城投利差分化，高等级城投信用利差继续 下压，低等级利差处于高位；区位间利差分化，北上广利差继续压缩，“网红”地区利差有所上 行；区位间债券净融资分化，净融资低于百亿的有11个省，千亿以上的有5个省。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，东北、西北、西南等地区债务率较高，更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度，建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。展望2021年，预计在政策偏紧、融资分化的格局下，城投有息负债增速面临下行。2021年对专项债的监管趋严，预计向高负债区域倾斜力度变弱。城投行情及我们的观点回顾-80-60-40-2002040

3、60城投中票利差(AA+):3年城投中票利差(AA):3年城投中票利差(AA-):3年32018.7.11城投最困难时期已过， 中低城投最为利好。2018.10.122019.05.242019.12.132020.6.122020.11.25坚定看好城投，三个机会：受包商银行事件影响，利好格局仍在，居安思危如履薄冰低评级高公益性、久期拉长、 区位中等偏弱地区下沉。利差短时间上行，低 评级上行较多。两角度找区位2020.2.9新冠肺炎疫情爆发， 关注城投对冲政策2019.01.28结构性牛市继续：中高 评级机会不大，机会在 低评级和区位下沉。各评级城投中票利差行情回顾（bp）2019.06.2

4、0隐性债务化解提速， 关注低评级、区位中 等偏弱地区。2020.3.25“双低”格局下 的城投债机会挖 掘城投中票利差(AAA):3年资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容融资政策预计收紧融资格局延续分化区域选择慎之又慎41.1城投债市场本质是政策市各评级城投中票利差行情回顾（bp）5资料来源：Wind，申万宏源研究1.2政策市的背后是经济基本面PMI走势与城投债到期收益率走势呈为较显著正相关。经济上行期，城投融资政策偏严，城投收益率走势上行。资料来源：Wind，申万宏源研究PMI走势与城投债到期收益率走势（%）61.3上一轮严监管周期上一轮严监管周期：从2016/10/27国办函【2016

5、】88号，国务院办公厅 关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知，到2018/7/23国务院常 务会议，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。 资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究上一轮严监管周期中城投相关融资政策71.3上一轮严监管周期持续时间近一年半，3年期（AA-）城投-中票利差大幅上行。资料来源：Wind，申万宏源研究上一轮严监管周期城投走势（BP）81.4预计地方融资政策将偏紧9经济向好的局面下，预计地方融资政策将偏紧。1月14日，财政部发文要求规范地方政府债券信息公开平台管理，要求在公 开平台相应栏目及时公开地方政府债务限额、余额，地方政府债券发行、

6、项 目、还本付息、重大事项、存续期管理，以及经济社会发展指标、财政状况 等相关信息。通过信息公开，督促地方公开债券信息、项目建设进度、资金 使用进度等。1月28日，在财政部召开的网上新闻发布会上，提出将持续强化专项债监管， 提高信息化监管手段，对专项债券管理实行“一竿子插到底”穿透式监控， 及时掌握项目资金使用和建设进度等信息，督促地方规范使用债券资金。专项债监管趋严体现了对政府债务的关注度开始提升，预计对城投债的监管 政策也面临趋严，政策可能会从金融机构、平台自身、地方政府等角度进行 监管。1.5预计地方融资政策将偏紧10财政部部长刘昆表示：给地方政府债务多加一圈“紧箍咒”，经济社会发展就多

7、了一道“安全阀”。开前门：今年安排地方政府专项债券3.65万亿元，优先支持在建工程，合理 扩大使用范围。堵后门：遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量。对各类新增隐性债务 行为，发现一起、查处一起、问责一起，终身问责、倒查责任。完善管理、强化监管、推进公开。1.6预计地方融资政策将偏紧以史为鉴，政策可能会从金融机构、平台自身、地方政府等角度进行监管。部分偏紧的城投融资政策11 资资料料来来源源：公公开开信信息息整整理理，WWiinndd，申申万万宏宏源源研研究究主要内容融资政策预计收紧融资格局延续分化区域选择慎之又慎122.1城投融资：债券净融资创历史新高2020年是城投债发行大年，全年发行4

8、.5万亿，净融资1.8万亿，是历史上发行和净融资最高的一年。2020年底，受永煤事件影响，城投债取消发行或发行失败增多，净融资低于 去年同期。2021年1月，一级行情回暖，净融资大幅增加。城投债净融资（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究132.1城投融资：信贷融资继续向好2020年中长期贷新增规模较大，且持续向好。短贷和中长贷总体好于19年。1月份中长贷新增较大（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究142.1城投融资：信贷融资继续向好基建相关行业：交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业电力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资资金来源:国内贷款 行业分布（亿）（2017年）资料来源

9、：Wind，申万宏源研究152.1城投融资：非标净融资差于19年非标监管较严的背景下，基础产业类非标净融资差于19年。房地产、工商企业非标净融资连续为负。样本内非标分行业净融资（万元）资料来源：用益信托，申万宏源研究162.2偿债压力：债券从当前时点看，2021年城投债总体到期量近3万亿，高于2020年，是史上最高的一年，三月是到期高峰。到期债券以低主体评级债券为主。21年城投债总体到期压力高于20年（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究172.2偿债压力：非标2021年基建非标到期规模高于2020年3季度基础产业类非标到期压力较大样本内非标到期分布：基础产业20年四季度到期压力最大（亿）资料

10、来源：用益信托，申万宏源研究182.2偿债压力：省市债务率地方政府债务率=（地方政府债余额+城投债余额）/ （地方一般公共预算收入+政府性基金预算收入）天津市债务率最高为386%，其次是黑龙江、新疆、贵州、青海、云南等地， 这些地方大多位于东北、西北、西南等地区，地方财力较弱。20年天津、黑龙江债务率较高资料来源：Wind，申万宏源研究192.2偿债压力：省市负债率地方政府负债率=（地方政府债余额+城投债余额）/ GDP地方政府负债率最高是青海省，其次是天津、贵州、新疆、甘肃、吉林等地。东部沿海地区债务率和负债率相对较低，但相较于2019年仍有所有上升。20年青海、天津、贵州负债率较高资料来源

11、：Wind，申万宏源研究20212.2偿债压力：各地分化加剧资料来源：Wind，申万宏源研究地方政府债务率地方政府负债率2.3城投收益率分位数低位回归当前各品种城投债收益率分位数低位回归。但从历史上看，仍是低收益率水平。城投收益率分位数资料来源：Wind，申万宏源研究222.4城投利差分位数分化高等级城投信用利差继续下压。低等级利差处于高位。利差分位数（2021/3/15）资料来源：Wind，申万宏源研究23区位间超额利差分化，且趋势上分化越来越大。高债务率或有风险事件的“网红”地区城投仍有较大利差。区位利差比较（bp）（AA+）（20201125）2.5区位间利差：走势分化资料来源：Wind

12、，申万宏源研究24区位间利差继续分化。北上广利差继续压缩，“网红”地区利差有所上行。区位利差比较（bp）（AA+）（20210315）2.5区位间利差：走势分化资料来源：Wind，申万宏源研究252.6区位间债券净融资分化区位间城投债券净融资分化较为严重，2020年江苏省城投债券净融资超 4300亿，内蒙古净融资-199亿，辽宁、云南、黑龙江、甘肃、青海净融资 也为负，净融资低于百亿的有11个省，千亿以上的有5个省。云南、天津发行量较大，净融资较小。各地城投债净融资分化（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究262.7区位间债券净融资分化城市间分化也较为严重，2020年成都市城投债净融资1158

13、亿，南京市1057 亿，青岛、杭州、绍兴、湖州等净融资较高。南宁市净融资-168亿。各城市城投债净融资分化（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究272.8分化的原因28当前城投债的区位利差延续分化，区位净融资延续分化，背后是主流债券投资机构“用脚投票”的结果。高利差、低净融资的区位往往是债务负担重的区位，这些地区通常债券发行 难度大、发行成本高，是主流机构审慎接入的地区。预计2021年城投债的区位利差和净融资情况将继续分化，东部沿海的城投利 差继续下压，东北、西南的城投利差继续高位。主要内容29融资政策预计收紧融资格局延续分化区域选择慎之又慎3.1当前城投债地域格局存量城投债区域集中度上升。基

14、本集中于胡焕庸线右侧。全国城投债分布（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究303.1当前城投债地域格局当前存量城投债11.25万亿，占非金融信用债近一半，是债券市场的重要组成部分。华东六省一市是占据城投债市场半壁江山。全国城投债分布（%）资料来源：Wind，申万宏源研究31全国城投债区域分布（亿）3.1当前城投债地域格局2020年城投私募债发行量最多。存量城投私募债占比为四分之一。2020年城投债发行的债券类型分布（%）存量城投债的债券类型分布（%）资料来源：Wind，申万宏源研究323.2城投的区域选择332021年政府工作报告提到，优化区域经济布局，促进区域协调发展。深入实 施区域重大战略

15、、区域协调发展战略、主体功能区战略，构建高质量发展的 区域经济布局和国土空间支撑体系。扎实推动京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一 体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展，高标准、高质量建设雄安新区。十四五规划提到，全面推动长江经济带发展。围绕建设长江大动脉，整体设 计综合交通运输体系，疏解三峡枢纽瓶颈制约，加快沿江高铁和货运铁路建 设。聚焦国家重点发展区域。3.3警惕不安全的区位资料来源：Wind，申万宏源研究34不是所有的基础设施建设都能产生回报，地理条件较差、产业较差地方，不适合投资，不然负债压力会越来越重。全国多地出现空城，源于各地对土地财政的依赖，是投资拉动经济

16、的异常表 现。城投逻辑图3.4城投的业务选择352021年政府工作报告提到，继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进 “两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息 网络等新型基础设施，发展现代物流体系。政府投资更多向惠及面广的民生 项目倾斜，新开工改造城镇老旧小区5.3万个，提升县城公共服务水平。两新一重，即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程 建设。聚焦国家重点发展的业务。3.5区域选择需慎之又慎预计21年城投债面临估值压力，对于区域的选择需谨慎。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，东北、西北、西南等地区 债务率较高，更加推荐长江经济带上的城投

17、。个别地区城投债发行成本较高（%）资料来源：Wind，申万宏源研究363.5区域选择需慎之又慎区域下沉需适度，建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。大城市的城投债仍有收益（%）资料来源：Wind，申万宏源研究373.6继续首推湖北的城投湖北地区的城投相对保守，没有激进发展。经过疫情后，得到的支持较多。区域优势明显，位于长江经济带上，对中部崛起具有重要战略意义。长江经济带资料来源：百度图片，申万宏源研究383.7展望以2090家2015年-2019年都有年报数据的城投为样本，计算城投有息负债增速。近几年城投整体有息负债增速较高，16年、17年增速较高，18年增速明显 下降，19年回升。20年城投债券净融资1.8万亿，有息负债增速预计继续回 升。展望2021年，预计在政策偏紧、融资分化的格局下，有息负债增速面临下行。城投有息