我国国债期货套利策略应用案例分析

1、-. z我国国债期货套利策略应用案例分析基于TF1412国债期货合约选题背景与意义一选题背景提及国债期货，我们并不陌生。国债期货是以国债为合约标的的期货产品，属于利率期货的一个品种。世界上最早的国债期货于1976年由美国的芝加哥商品交易所CME推出，当时推出的期货合约标的是90天期的短期国库券。2021年，芝加哥期货交易所的10年期国债期货交易量到达3.17亿手，成为全球国债期货市场中最为活泼的交易品种之一。在短短的30多年里，国债期货市场得到了快速开展，现已成为一个比拟成熟的期货产品。我国曾在1992-1995年进展过国债期货的试点，成交非常活泼，仅上交所全年的成交量就到达了近2万亿。但由于

2、我国的期货市场在那个时候还处于起步阶段，与之相配套的市场监视以及管理还没有构建起来，因此在这个阶段虽然进展了多方面的努力，但是最终国债期货试点交易仍是失败了。随后这些年里，我国经济一直保持着快速开展的势头，社会主义市场经济体系在慢慢的健全和完善，同时利率市场化的推进也取得了一定的成效。经过18年的开展和酝酿，我国开展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来，与当年比拟起来已经有了天壤之别。2021年2月13日，我国开场尝试国债期货仿真交易，与股指期货同一交易所的中金所开场了国债期货仿真交易联网测试，2021年4月23日，国债期货仿真交易开场向全市场推广。经过一年多的仿真交易以及股指期货的成功上

3、市的经历积累，国债期货重启的条件已经日渐成熟。2021年9月6日，阔别18年之久的国债期货在中国金融期货交易所正式重启。新国债期货均为五年期合约，首批上市的三个五年期合约分别是TF1312、TF1403和TF1406，其中TF1312合约的挂盘基准价为94.168元，TF1403合约为94.188元，TF1406合约为94.218元。自重启以来，国债期货运行平稳。截至2021年12月31日，国债期货日均成交4326手，日均持仓3737手，挂牌合约的成交持仓主要集中于主力合约，与国际成熟市场非常贴近。第一个国债期货合约TF1312合约日均成交量4326.25手，总成交量328795手，总持仓量3

4、632手；而近期交割的TF1406合约交易日115日，日均成交量1993.30手，总成交量229229手，总持仓量7514手。图1 TF1406合约最后交易日2021年6月13日的周行情数据数据来源：新浪财经二选题意义国债期货是一种操作简单且应用成熟的利率风险管理工具，经过30多年的开展，已逐步成为全球最主要的金融期货品种，其套保套利和价格发现功能也早已被国际金融市场实践和认可。当前，中国国债现货市场得到了快速开展，截至2021年初，中国国债规模接近7万亿，约是1995年国债期货试点时期可流通国债存量的60倍，位居亚洲第二位，世界第五位，约占GDP的14%，且利率市场化也取得了长足进展。作为一

5、款利率衍生产品，国债期货通常被认为具有以下功能：1躲避利率风险；2价格发现和活泼国债现货市场；3促进一级市场的国债发行。国债期货各功能的实现依赖于期货、现货市场的高度流通，以及期货、现货价格的相关性。国债期货市场有三大类交易者：套期保值者、投机者、套利者。套期保值主要为机构投资者躲避利率风险时所用，交易额可能很大，但由于目前参与我国国债期货的投资者种类较少，以证券公司、基金公司和期货公司为主，国债持有量最大的商业银行仍未获准参与国债期货交易，因此套利保值需求略显缺乏；投机者承当了套期保值者力图回避和转移的风险，并且由于其在市场上的频繁操作也提高了市场的流动性，但国债期货的价格受多重因素的影响，

6、经济、政治、流动性及投资者心理都能带来市场行情的波动，对于其价格走势的判断需要长时间的积累；套利又分为期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市套利等，由于我国国债期货均在中国金融期货交易所进展交易，且当前只有五年期国债期货合约一种产品，因此后两种套利形式在我国国债期货市场尚不可进展，因此期限套利和跨期套利交易将作为提供国债期货流动性的主要方式。且国债期货的高杠杆可以降低投资者的套利本钱，而国债本身的低波动性能够提供高套利业绩的稳健性，因此对于机构投资者来说，国债期货的套利交易是一项值得关注和参与的交易模式。但作为一种新的且较为复杂的金融衍生品，我国的投资者对国债期货的理解与运用还处于较低水平。本文

7、将对国债期货套利交易的理论及方法进展梳理，同时针对具体的国债期货合约进展套利的模拟，分析套利的本钱与可行性，对于国债期货套利交易的研究具有重要的现实意义与应用价值，同时也希望能够为投资者的交易策略提供一些借鉴。文献综述国外研究综述国外关于国债期货效率、定价和套利的理论著作较多。首先我们需要明确套利交易的根本原理。套利交易是针对市场上两个或多个一样或相关资产暂时出现的不合理价差进展买卖的交易。套利时机出现时，交易者买入价低者，卖出价高者，等待不合理价差缩小或消失从而获取套利收益。套利的经济学原理是弗里德曼1953提出的“一价定律，即在竞争性的市场上，假设两个资产等值，则它们的市场价格应趋于一致。

8、一旦两者价格不同，就出现了套利时机。以海外情况来看，国债期货的套利时机会一直存在，尤其在初期利润空间相对丰厚。William Poole1978提出了即使交易本钱存在，在距离当前到期日最近的国债现货与期货之间，存在统计意义上的显著相关性。 Capozza和Cornell1979假设了期货和现货的收盘价格服从随机走动，并根据无套利的原则构建交易策略，检验出国债期货市场与现货市场到达了一般均衡的状态。Chow和Brophy1982等研究说明利率期货的套利空间显著存在。Hegde& Branch1985进展了空头套利策略做多现券，做空期货的研究，1976年3月至1981年12月间，90天国库券期货空

9、头套利策略平均可获利45.7bp，且在1979年9月美国货币政策由利率管控变为货币供给量管理之后，该策略的品均获利水平到达了88.7bp。Cornell and French1983提出了持有本钱模型cost of carry model，该模型国债期货的定价提供了最重要的理论支持。持有本钱模型是一种用来表示期货价格与现货价格之间在时间差异上相互关系的模型。模型假设市场是完全的，即没有税收和交易本钱，也没有对自由买卖的限制，相关金融资产可以卖空，也可以储存。市场是有效的，即卖空行为易于进展，相关金融资产有足够的供给，无明显的季节性调整，没有季节性消费等。根据持有本钱模型，合理的期货价格应该为：

10、期货价格=标的资产价格+持有本钱其中，期货价格和标的资产价格为同一时刻价格，持有本钱是指期货合约到期日之前持有现货付出的本钱。持有本钱往往包含仓储费用、融资本钱、无风险利息本钱，需扣除标的资产在期货合约到期之前的收入。我国国债按照发行凭证不同可分为无记名实物国债已停顿发行、记账式国债和储蓄国债电子式、凭证式，当前主要发行储蓄国债和记账式国债。储蓄国债是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的、满足长期投资需求、不可流通且记名的国债品种，而记账式国债则是以电子记账形式记录债权，由财政部面向全社会各类投资者发行，可以记名、挂失、上市和流通转让的国债品种。国债期货的可交割国债为银行间债券市场

11、和交易所市场易的记账式国债，仓储本钱为零。此外，国债以实际利息或应收利息的形式产生收益，可以抵消未来交个之前的融资本钱。综合考虑以上影响因素之后，国债期货的理论价格可以按照以下公式计算：为t时刻国债期货价格，为t时刻标的资产价格，为上次付息日到t时刻的国债应计利息，为t时刻到交割日的息票收入，为t时刻至到期日的日期，r为无风险利率。但该模型的假设忽略了市场环境因素，并违反了现实状况，所以导致期货实际价格与持有本钱定价模型所估算出来的理论价格之间有显著差异。Mitchell，Pulvino和Stafford2002的研究说明，套利是金融经济中的一个重要理念，能准确给金融产品定价，并保持市场的高效

12、运行。该根本原理无论在完全市场还是非完全市场都是成立的，在完全市场中可以得到金融资产价格的一个确定值，而在非完美的期货市场中，得到的是金融资产价格的一个区间。从全球主要期货交易所交易的国债期货品种及交割方式来看，多数交易所设计的国债期货合约并不限于单一券种，而是采用名义标准券的形式，剩余期限符合规定围的国债都可用于交割。我国发行的五年期国债期货合约标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债，所有合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债均可用于交割。因此在进展国债期货定价时，由于不同剩余期限、不同票面利率的可交割券不具有可比性，需要使用转换因子Conversion Fac

13、tor ，CF进展调整。Galen D. Burgharot在The Treasury Bond Basis一书中指出，由于存在一系列国债可以交割，交易所采用转换因子的方法来使得这些国债处于几乎一样的地位，且每种国债和每个交割月份下的转换因子都是唯一的，转换因子在交割周期里是保持不变的。转换因子在我国实际交易过程中，交易所会在每个合约上市时统一向市场发布各上市合约的可交割债券和转换因子，不需要投资者计算。在此转换因子系统Conversion Factor System，CFS架构下，空方在交割中拥有品质选择权Quality Option，可以选择最廉价、对其最为有利的债券进展交割，该债券便是所

14、谓的最廉价交割债券the Cheapest-to-deliver ，CTD)。最廉价交割券的判断有以下几种常见方法：1通过久期判断，对收益率低于名义标准债票面利率的债券而言，久期最小的是最廉价交割券，对收益率高于名义标准债票面利率的债券而言，久期最大的是最廉价交割券；2对于久期一样的债券，收益率最高的债券是最廉价交割券；3隐含回购率最高的国债是最廉价交割券。Benninga 和Wiener1999研究发现，对于广泛使用的久期法而言，并非拥有额外久期的债券一定是最廉价交割券，也就是所久期法并不能准确判断最廉价交割券。Galen D. Burgharot指出，最廉价可交割国债并不是市场价格最低的国

15、债，大多数情况下，寻找最廉价国债进展交割的一种可靠方法就是找出隐含回购率Implied Repo Rate，IRR最高的国债。隐含回购率就是指卖空国债期货的同时，买入现券并在将来用于交割所得到的理论收益率。使用隐含回购率法时，卖方先使用转换因子计算期货的发票价格invoice price。发票价格是指交割时国债的买方支付给卖方的价格，等于期货价格乘以卖方所选择国债的转换因子再加上该国债的任何应计利息，即：发票价格=期货价格转换因子应计利息然后再使用发票价格计算隐含回购率，公式如下：对于空方的品质选择权国外学者也进展了多角度的分析。Henrard2006对空头的交割期权进展了深入研究，并使用Ga

16、ussian HJM模型推导出了该期权的定价公式。Rendleman2004研究了空方的交割债券的选择权对于自由套利市场上对冲比率的影响，指出当利率接近6%时，如果忽略空方的转换期权，则最优对冲比率和按照久期法计算的对冲比率具有显著差异，而当利率远离6%时，空方的转换期权的影响将逐渐减小。Suresh Sundaresan(2021)对国债期货的定价原理、转换因子、空头交割期权、隐含回购利率、套利原理等方面进展了详细阐述。而对于市场上的健全方面，Merrick、Naik和Yadav2004通过对伦敦期货交易市场上的交易策略及逼仓现象进展建模分析，发现现券的存量和流动性缺乏、市场的深度缺乏等均会

17、导致逼仓现象出现。国研究综述在国债期货重启之前，国学者关于国债期货的研究重点主要集中于国债期货的功能、国债期货与利率市场化相互关系、重推国债期货的必要性和可行性等方面。何迎新2003对国债期货交易的根本理论进展了介绍，并研究介绍了美国、英国、日本、德国和法国国债期货交易的根本情况，从中得出了对我国国债期货开展的启示。他还回忆了我国国债期货交易并总结了我国试点失败的原因，最后结合以上容指出了重推国债期货的必要性，并对重推国债期货交易进展了设想。胡振华、简丽云2002，*寿福2005，黄泽民、邢哲2021，程健强、华、王仕宏2021探讨了我国重推国债期货的可行性和必要性，认为推出国债期货的条件已经

18、成熟。袁东2003，党剑2002，贾云赟2006等研究说明我国利率市场化进程需要国债期货为债券市场躲避风险，也为国债期货提供了交易空间。贺强和辛洪涛2021采用唯物辩证分析方法，重新考察了国债期货的根本属性主要功能和利率市场化的涵与机制，深入分析了国债期货和利率市场化的互动关系，指出目前的利率市场化进程多层次国债市场国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的根底或前提。王玮，莫天瑜2021总结和比照了当前我国国债期货重启的新环境和合约规则设计，发现当前推出的国债期货比“327试点时期有了长足的进步。晓蕾2021总结分析了试点时期我国国债期货交易失败的原因及教训，并提出了当前恢复后我国

19、国债期货市场的开展策略与建议。她指出我国应进一步完善国债现券市场，加强对国债期货市场的监视与管理，并加大力度开展机构投资者。近年来，我国有的专家学者也运用仿真交易数据或重启后的高频数据对国债期货的功能实现方面进展了实证分析。周冰、龙2021针对我国国债期货仿真交易进展了实证研究，发现国债期货仿真交易已初步具备躲避利率风险的功能，但仿真价格暂时单方面受现货市场影响不具备价格发现功能。黄海2021运用国债期货上市后的交易数据分析了国债期货的价格发现功能，发现国债期货价格至少领先现货价格5分钟，现货价格则没有领先国债期货价格功能，说明国债期货已经具备良好的价格发现功能，能够作为投资者避险和资产配置的

20、工具。主要研究容和拟解决的主要问题本文首先对国外国债期货定价与套利方面研究的演进与成果进展梳理，对国债期货的概念、功能、套利等根底知识进展系统的总结，并阐述国债期货的产生与开展、我国的国债期货市场现状；其次，本文基于具体的国债期货合约分析合约的设计与定价，利用真实的交易数据计算国债期货跨期套利与期现套利的套利时机与可行性，以案例的方式探讨我国国债期货的套利时机的发现与应用问题。本文主要分为五个局部：绪论。主要介绍本文的研究背景、研究目的与意义、国外文献综述、本文的构造与主要研究方法。：国债期货与套利理论概述。主要介绍国债期货的概念与特征、国债期货的根本功能，对套利根本理论和国债期货套利类型进展

21、分析，最后梳理国债期货的产生与开展以及我国国债期货开展历史与现状。：TF1412国债期货合约及其定价。主要介绍TF1412合约的根本要素与风险管理设计、阐释了其定价要素转换因子和最廉价交割债券和定价理论持有本钱模型和无套利原理，最后形成TF1412国债期货合约的理论价格计算公式。：TF1412国债期货合约套利实例分析。本章利用TF1412国债期货合约的交易数据，计算该合约的最廉价交割券，并对期货与现货价格做相关性分析，计算跨期套利与期限套利的套利时机与套利空间，分析套利的可行性与收益。：主要结论与政策建议。本章将针对套利分析的结果进展总结，并针对结论提出简单的解决方案或政策建议。研究方法与思路

22、本文采取了理论与案例相结合，定性分析与定量分析以及纵向比照分析和横向比照分析相统一的研究方法。理论与案例相结合。本文既注重理论抽象，又注重实际案例，强调研究成果的针对性、实用性和可操作性。例如，对国债期货交易的概念与特征、根本功能、国债期货的定价、套利理论等进展了深入的理论分析，同时注重理论与实际结合，运用具体国债期货合约作为案例进展套利空间与可行性分析，尽量突出实际可操作性。 定性分析与定量分析相统一。定性分析又称非数量分析，是指在研究社会经济现象或问题时，凭借以往的经历，依照思维进程而推断出社会经济现象开展的规律。定量分析又称数量分析，是指运用数学方法而建立一定的数学模型，并利用历史数据进

23、展整理，从而推出并验证社会经济现象中各种数量之间的依存关系。本文在研究中国国债期货定价的过程中，在注重定性分析的根底上，采用了定量分析，例如，对具体国债期货进展定价、隐含回购率计算与最廉价交割券的选择、套利时机的发现中运用了定量分析的方法。纵向比照分析和横向比照分析的统一。在本文的研究中，对国债期货在美国的起源、开展以及各国国债期货交易的现状进展了阐述，同时从纵向的角度对试点期间的中国国债期货交易进展历史的回忆，对当前国债期货交易的运行情况进展现实的分析。进度安排日期主要工作预期成果2021.7 - 2021.9资料的查找与阅读，学习期货的定价模型，隐含回购率的计算和最廉价交割券的选择理解定价

24、模型，能够通过计算选择*时点的最廉价交割券2021.10 - 2021.12数据分析软件的学习与使用，收集当前真实交易数据进展简单的处理与分析能够使用软件进展套利空间分析2021 .1 - 2021 .2收集所有交易数据，对TF1412合约的跨期套利与期现套利的套利时机进展选择与分析发现TF1412合约的套利时机，计算出套利空间与收益2021 .3运用收集的资料与分析结果进展初稿的撰写形成论文初稿2021 .4结合导师的意见对论文的缺乏之处进展修改形成论文二稿2021 .5论文的进一步修改与润色，辩论的准备形成论文终稿为完成论文已具备的条件资料来源：我校图书馆拥有众多期货定价与套利交易的书籍，

25、可通过知网和EBSCO电子期刊全文数据库查找中外研究文献；数据来源：中国金融期货交易所可以查询到国债期货的转换因子、交易行情、持仓排名、交割与结算等的交易数据，也可通过wind咨询金融终端获取每分钟高频交易数据；中央国债登记结算*公司的中国债券信息网上可获取银行间交易市场国债的实时交易数据与历史交易数据；证券交易所可查询交易所市场国债的交易数据。困难及解决措施首先，要将国债期货的定价模型、隐含回购率和最廉价交割券等理论应用到我国的国债期货合约中去，需要深入的理解理论知识和国债现、期货的设计，并且套利时机的实证检验所需分析软件的运用也需要熟练的掌握。因此我需要尽可能多的阅读文献，切实掌握理论知识

26、，在软件方面向教师和同学请教，尽快上手。其次，数据的收集与整理较为繁琐，需要大量的时间。由于下半学期找工作比拟繁忙，应更好的分配有限的时间，在论文与工作中寻求平衡。创新点与特色我国国债期货2021年9月6日重启，至今才运行不到一年时间，学界对国债期货的研究大多停留在对国债期货的介绍、对试点失败的反思、我国重启国债期货的可行性以及国债期货与利率市场化的关系等方面的定性分析上，对我国国债期货交易的定量分析，如期货与现货的价格发现、期货对现货的波动性影响的实证分析，以及本文所研究的利用国债期货进展套利的案例等方面还需要进展大量而深入的研究，因此本文的创新点主要在于从定性分析走向定量分析，具有较强的实

27、践意义。本文的特色在于运用了案例分析方法，将国债期货的相关理论与具体的合约相结合，直观的展现了我国国债期货套利的可操作性，为我国投资者进展国债期货套利提供了借鉴。主要参考文献1Poole，William.Using T-Bill Futures to Gauge Interest-Rate E*pectationsJ. Federal Reserve Bank of San Francisco Economics Review，1978(3)：7-19.2DR Capozza，B. Cornell .Treasury Bill Pricing in the Spot and Futures M

28、arketJ. The Review of Economics and Statistics，1979，69(4)：513-520.3Brian G. Chow，David J. Brophy.Treasury-Bill Futures Market: A Formulation and InterpretationJ. Journal of Futures Market，1982(2)：25-49. 4Shantaram P. Hegde，Ben Branch.An Empirical Analysis of Arbitrage Opportunities in the Treasury B

29、ill Futures MarketJ.The Journal of Future Markets，1985，5(3)：407-424.5Cornell, B，French, Kenneth R.The Pricing of Stock Inde* FuturesJ.Journal of Future Markets，1983(3)：1-14.6M Mitchell，T Pulvino，E Stafford.Limited Arbitrage in Equity MarketsJ.Journal of Finance， 2002，57(2)：551-584.7Benninga S.，Wiene

30、r Z.,An investigation of cheapest-to-deliver on the treasury bond futures contractsJ.Journal of putational Finance，1999(2)：39-55.8G Burghardt，TM Belton，M Lane，J Papa.The Treasury Bond BasisM.Irwin, Revised Ed, 1994.9Marc Henrard.Bond Futures and Their Options: More than the Cheapest-to-Deliver; Margining and Quality OptionJ.Journal of Fi*ed Ine，2006，16(2)：62-75.10Richard J.，Rendleman, Jr.Deli