A股市场策略展望：震荡市中小盘成长唱戏

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250015 回顾与展望：分歧中寻找确定的主线 5 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 下半年市场主线：盈利筑顶 6 HYPERLINK l _TOC_250013 本轮盈利筑顶的领先指标已经出现 6 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利筑顶期估值难提升，低估值和高景气行业占优 8和本轮类似的盈利上行期有 2 次 8盈利筑顶期较难提估值，能提估值的主要是低估值和高景气行业 10 HYPERLINK l _TOC_250011 下半年市场趋势：震荡市 15 HYPERLINK l _TOC_250010 盈利测算：下

2、半年盈利增速逐季往下 15 HYPERLINK l _TOC_250009 资金面：宏观流动性仍偏紧，微观流动性维持中性 16 HYPERLINK l _TOC_250008 估值和情绪：中小盘估值优势明显，风险偏好仍受压制 19估值分化仍较大，个股位置仍偏低 19中美关系和信用风险仍可能压制风险偏好 20 HYPERLINK l _TOC_250007 2021 下半年行业配置：PEG 有效，低估值优先 21 HYPERLINK l _TOC_250006 PEG 仍是配置的主线策略，但低估值重要性高于高景气 21 HYPERLINK l _TOC_250005 2021 下半年行业配置建议

3、：关注科技制造等低估值成长 25自上而下：科技制造最佳 25自下而上：挑选后续估值消化程度高且景气有望延续的行业 26 HYPERLINK l _TOC_250004 主题推荐：关注物联网、碳中和、半导体和国企改革 29 HYPERLINK l _TOC_250003 科创：物联网、5G 产业和华为产业链迎来发展新机遇 29 HYPERLINK l _TOC_250002 “碳中和”：新能源景气度持续提升 31 HYPERLINK l _TOC_250001 半导体：国产替代加速，产业生态逐步形成 31 HYPERLINK l _TOC_250000 国企改革：关注国改新试点名单 32图表目录

4、图 1：盈利和流动性主导 2021Q1 市场，风险偏好负贡献 5图 2：募资额/募资目标小幅回升 5图 3：基金发行平均天数小幅回落 5图 4：节后景气度较高的中小市值板块涨幅靠前 6图 5：2009-2010 盈利上行期的中长贷 7图 6：2016-2017 盈利上行期的中长贷 7图 7：制造业筹资活动现金流入同比出现拐点 7图 8：中长期贷款余额占比处于高位 8图 9：银行净息差开始下行 8图 10：股改以来共有四轮盈利上行期，本轮是第五轮 8图 11：2009-2010 盈利上行期中长贷见顶较晚 9图 12：2016-2017 盈利上行期中长贷见顶较晚 9图 13：三轮中国参与的全球共振

5、复苏 10图 14：盈利筑顶期市场整体估值小幅下降 11图 15：2010.4-2010.10 中小盘风格胜出 11图 16：2017.5-2017.12 大盘风格胜出 11图 17：盈利筑顶期各板块回报拆解：2009-2010 12图 18：盈利筑顶期各板块回报拆解：2016-2017 12图 19：盈利筑顶期开始时的行业估值分位数分布 13图 20：过去 2 次通信行业的高景气度都延续至盈利筑顶结束后 14图 21：猪肉价格同比持续上行至 2011 年中 14图 22：主要有色金属价格持续上涨至 2011 年初 14图 23：日本半导体销售额同比到 2018H1 见顶 14图 24：螺纹钢

6、价格直到 2018 年初才见顶 14图 25：全部 A 股自下而上测算结果汇总 16图 26：全部 A 股（不含金融）自下而上测算结果汇总 16图 27：全部 A 股盈利增速 Q2 回落 16图 28：较 2019 年盈利年化复合增速 Q2 回落 16图 29：美国制造商库存同比周期 17图 30：美国零售商库存同比周期 17图 31：2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌 17图 32：中长贷占比和余额同比都下滑 18图 33：下半年微观资金面维持中性 18图 34：下半年新基金发行预计回升 19图 35：外资流入预计放缓 19图 36：下半年 IPO 规模预计较当前有所上升 19图 37

7、：下半年定增解禁规模有所下降（亿元） 19图 38：调整后大小票估值分化仍较大 20图 39：股权风险溢价已经回升至中游水平 20图 40：个股位置处于中性偏低水平 20图 41：逐月信用债到期规模 21图 42：信用利差处于历史低位 21图 43：美国粗钢产量恢复到九成左右 22图 44：美国 PMI 连续处于扩张区间 22图 45：募资额/募资目标小幅回升但仍较低 22图 46：基金发行平均天数小幅回落 22图 47：国债利率从底部上行的阶段均对应保险盈利改善 23图 48：信用利差和不良贷款率呈现负相关 23图 49：核心资产的估值与成长性价比 24图 50：煤炭行业盈利增速和市场走势

8、24图 51：有色行业盈利增速和市场走势 24图 52：DXI 指数连续走高 25图 53：台湾 PCB 产商营收同比走高 25图 54：各行业估值和景气度相对优势分布 26图 55：各子行业动态估值变化 26图 56：行业分析师看好程度和动态估值变化情况 29图 57：2016-2022E 全球 VR 头显出货量（万台） 30图 58：2016-2022E 全球 AR 眼镜出货量（万台） 30图 59：2020Q4 后光伏装机迅速上行 31图 60：国内新能源汽车销量不断提高 31图 61：中国半导体销售占比不断提升 32图 62：全球半导体销售额增长迅速 32表 1：在该阶段中估值分位数提

9、高的行业个数 15表 2：行业分析师看好的行业一览 27表 3：关于物联网的国家相关政策整理 29表 4：应用层需求场景 30表 5：近三年政府工作报告在环保方向的表述 31表 6：国企混改推进或者实施公告后短期多有超额收益 32回顾与展望：分歧中寻找确定的主线2021Q2 盈利和流动性共同带动市场企稳震荡，低估值成长板块表现优异。根据我们对股价的三因素拆解模型，盈利和流动性是二季度驱动市场行情的主要因素，这与我们前期的判断完全一致，也即盈利上信用下主导市场，维持震荡格局。整个二季度虽然波动较大但市场整体估值却大体稳定，主要源于市场对于盈利修复的预期在不断增强，同时美债收益率在印度疫情爆发和美

10、国就业疲软的影响下回落，核心资产带动指数同期见底。不同于核心资产的震荡，二季度盈利预期改善明显的行业，主要是我们在二季度策略里提到的顺周期、TMT 等低估值成长板块涨幅仍然较大，表现优秀，其中受益于涨价逻辑的周期品和制造业板块表现最优，尤其是碳中和背景下国内主导定价的钢铁、煤炭等高碳排放行业领涨市场。图 1：盈利和流动性主导 2021Q1 市场，风险偏好负贡献4003002001000-100-200盈利对标的贡献无风险利率对标的贡献风险偏好对标的贡献上证指数（右）3,6003,4003,2003,0002,8002,600-3002,400数据来源：，Wind；截至 2021 年 6 月 1

11、 日；盈利采用各公司预测盈利未来一年的 TTM加权，若没有预测盈利则采用静态盈利，反映市场对指数成分未来盈利的整体预期的变化。图 2：募资额/募资目标小幅回升图 3：基金发行平均天数小幅回落100%80%60%40%20%0%募资额/募集目标平均发行天数50454035302520数据来源：，Wind；注：剔除了不披露募资目标的偏股型基金，右同数据来源：，Wind图 4：节后景气度较高的中小市值板块涨幅靠前银行非银行金融食品饮料石油石化家电y = -0.3252x2 - 4.2922x + 365.05消费者服务医药交通运输国防军工电力设备及新能源 有色金属煤炭钢铁农林牧渔汽车电子通信计算机建

12、材房地产电力及公用事业机械传媒基础化工建筑商贸零售轻工制造纺织服装板块平均市值（亿）500.0050.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00春节后累计收益率数据来源：，Wind展望 2021 下半年，盈利筑顶将成为市场的主导因素。2021 上半年整体仍然处于盈利上行的过程中，信用虽下行但中长贷占比仍然较高，疫苗接种顺利下海内外经济修复预期走强，较高的通胀预期以及碳中和框架的推行使商品价格有保障，海外生产端恢复节奏使上半年出口仍维持高位，整体推动了盈利继续上行的预期。当下市场对于后市的展望主要集中在“经济是走向滞胀还是维持复苏”

13、的问题上，但我们认为与其在分歧中压注一个方向，不如寻找更确定的主线，那就是盈利上行最快的时期已经过去，下半年市场的主导因素将是盈利筑顶。2021 下半年市场主线：盈利筑顶本轮盈利筑顶的领先指标已经出现当下全A 盈利中非金融部门和金融部门的比重大约各占一半；宏微观层面上非金融上市公司盈利增速的领先指标已经出现拐点；而金融上市公司受限于贷款结构失衡和净息差趋势下行，盈利增速也将承压，具体来看：首先，宏观角度，中长期贷款余额同比回落是非金融上市公司盈利增速的先行指标，拐点已现。过去 4 轮盈利上行期中，中长贷余额同比均领先或者同步于非金融上市公司的盈利，级别越大的周期（如 2009-2010）领先性

14、越明显。主要原因在于中长期贷款余额代表非金融部门的的远期信用扩张意愿，该指标的回落意味着信用收紧周期开启，紧信用会使制造业盈利承压。其中，2009 年中长期贷款余额同比回落，领先 A 股盈利增速见顶约半年；2017 年中长期贷款余额同比与 A 股盈利增速同时见顶。当前，中长期贷款余额同比已经出现回落，预计A 股盈利增速下半年可能出现顶部拐点。图 5：2009-2010 盈利上行期的中长贷图 6：2016-2017 盈利上行期的中长贷全部A股剔除金融TTM盈利同比金融机构:中长期贷款余额:同比50%40%30%1820%1310%0%-10%2014-032014-102015-052015-1

15、22016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-03-20%8数据来源：，Wind数据来源：，Wind其次，微观层面，制造业上市公司筹资活动现金流入同比增速是非金融企业盈利增速的领先指标，拐点也已经出现。过去几轮盈利周期中，制造业上市公司筹资活动现金流入同比对A 股非金融企业的盈利增速有领先性，主要原因在于现金流量相比净利润变化更加灵敏，同时制造业筹资活动现金流入同比减少，意味着企业扩张速度减慢，后续盈利增长缺乏持续性。历史上三次筹资活动现金流入同比下行均领先 A 股盈利增速见顶，当前制造业筹资活动现金流入已在 202

16、0 年Q3 见顶。图 7：制造业筹资活动现金流入同比出现拐点100%80%60%40%20%0%-20%-40%2007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11-60%全部A股剔除金融TTM盈利同比制

17、造业筹资活动现金流入同比（右）30%25%20%15%10%5%0%-5%数据来源：，Wind最后，金融部门中盈利占比超 80%的银行在长期贷款结构失衡和净息差趋势下行盈 利增速也承压。A 股金融板块盈利占比较高，近 6 年平均占全部 A 股盈利的 49%，其中银行业贡献最大。当前影响银行盈利增速的两大指标均出现微观视角下的恶化： 1）中长期贷款余额占比 66%并处于历史高位，占比过高可能影响商业银行稳定性， 预计占比提高空间有限；2）上市银行净息差处于均值以下并趋势性下行，银行盈利 增速长期承压。综合来看，两个指标都预示银行后续盈利增速改善有限；考虑到当 前中长期贷款余额同比已出现回落，预计

18、金融板块A 股盈利增速见顶。图 8：中长期贷款余额占比处于高位图 9：银行净息差开始下行数据来源：，Wind数据来源：，Wind盈利筑顶期估值难提升，低估值和高景气行业占优和本轮类似的盈利上行期有 2 次过去 4 轮盈利上行期有 2 次的背景（2009-2010,2016-2017）是危机后中国带动的全球共振复苏。股改后至本轮以前共有 4 次盈利上行期，分别是 2005Q4-2007Q3、 2009Q1-2010Q4、2012Q3-2013Q4、2016Q1-2017Q4，其中 2009-2010 以及 2016-2017这两次的背景均为危机后中国带动的全球共振复苏。具体来看，该类型的盈利上行

19、期可以观察到三个特点：1）中国出口增速从负增长开始上行，国内制造业 PMI 和全球制造业 PMI 同时底部回升，显示中国带动全球制造业回升。2）国内 PPI 均从负增长开始回升，背后是海外定价的大宗商品价格（铜和原油）均从底部快速回升，显示海外需求的修复。3）国内中长期贷款余额同比增速的高点滞后于全部信贷余额同比增速，而中长期贷款更能反映企业部门扩张的意愿，显示危机后的需求恢复的程度和持续性更强。图 10：股改以来共有四轮盈利上行期，本轮是第五轮全部A股剔除金融TTM盈利同比全部A股TTM盈利增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1 731 77 31 72004-0

20、32004-112005-072006-02006-12007-02008-032008-112009-02010-02010-112011-072012-032012-12013-02014-032014-112015-072016-032016-12017-02018-032018-112019-072020-032020-11-60%数据来源：，Wind图 11：2009-2010 盈利上行期中长贷见顶较晚图 12：2016-2017 盈利上行期中长贷见顶较晚48.0038.0028.0018.002007-012007-102008-072009-042010-012010-10201

21、1-072012-042013-012013-102014-072015-042016-8.0021.0019.0017.0015.0013.002014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-11.00数据来源：，Wind数据来源：，Wind另外 2 次盈利上行期（2006-2007，2012-2013）不满足部分条件。具体来看：1）2006-2007 企业盈利虽然自2004 年宏观调控后的低点上行，但海外此前并没有经历危机，国际油价自 2002 年起就一路上涨到

22、 2007 年初，国内 PPI 同比虽有滑落但并未进入负增长区间；2）2012-2013 海内外均出现盈利上行，但海内外的联系并不紧密，出口增速从 2011 年起就持续下滑至 2016 年，国内 PPI 同比自上一轮产能过剩后持续维持在负增长区间，企业盈利恢复主要是地产和基建投资拉动，因此不能理解为危机后中国带动的全球共振复苏。本轮盈利上行期也是危机后中国带动的全球共振复苏。本轮盈利上行期始于2020Q2，至今已经持续了 4 个季度；盈利上行期间中国制造业 PMI 带领全球制造业 PMI 从 底部回升，出口从负增长到正增长；国内 PPI 从负增长回到大幅正增长；中长贷余 额同比滞后于全部信贷同

23、比见顶。因此后续我们主要对 2009-2010，2016-2017 这两 次的盈利筑顶期进行深度复盘。图 13：三轮中国参与的全球共振复苏制造业PMI：美国制造业PMI：日本制造业PMI：欧元区制造业PMI：全70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00出口金额:累计同比制造业PMI：中国55453525155-5-15-25PPI:全部工业品:当月同比金融机构:中长期贷款余额:同比（右）151050(5)03-043-11-061595755535149472003-042003-112004-062005-012005-082006-03200

24、6-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-1045483828182003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-0

25、82013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-10(10)8数据来源：，Wind盈利筑顶期较难提估值，能提估值的主要是低估值和高景气行业盈利筑顶期市场整体估值难提升，不同风格表现差异较大。盈利筑顶期间的市场整体估值一般相对平稳，行业风格的表现上分化明显：（1）2010.4-2010.10 全部 A 股估值基本不变，但剔除金融石化后估值小幅上行，主要源于制造业投资的韧性保持到了 2011 年中；2017.5-2017.12 全部A 股估值基本不变，但

26、剔除金融石化后估值下滑，源于三去一降一补带动的周期品和金融地产产业链景气度保持旺盛。（2）复盘来看盈利筑顶期间不同风格的表现差异较大，2010.4-2010.10 中小盘风格优于大盘风格，成长风格优于价值风格；而 2017.5-2017.12 大盘风格胜出，且价值风格优于成长风格；不同风格间的表现差异较大，与当时的宏观和行业背景有关。图 14：盈利筑顶期市场整体估值小幅下降数据来源：，Wind图 15：2010.4-2010.10 中小盘风格胜出图 16：2017.5-2017.12 大盘风格胜出大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值8

27、5%2010-032010-052010-072010-0985%2017-052017-072017-092017-11数据来源：，Wind；注：以风格指数/万得全 A 作为风格相对指数，右同。数据来源：，Wind盈利筑顶期实现戴维斯双击的行业多为期初估值较低的行业或者高景气能够维持到筑顶期后的高估值行业。盈利筑顶期属于盈利上行期的尾声，大部分行业仍然可以实现盈利同比增速仍在改善，同时依然可以对股价有正向作用；比如 2009-2010以及 2016-2017 两轮均呈现出这个特征，28 个一级行业中超过 25 个其非估值因素贡献的涨幅为正。但能拔估值的行业却相当有限。我们发现在盈利筑顶期能继

28、续拔估值的行业只有两种：（1）筑顶期初估值分位数小于 50%的低估值行业。（2）估值分位大于 50%但高景气持续到筑顶期末：过去两轮中仅出现 6 个筑顶期间还能拔估值的高估值行业，分别是 2009-2010 期间的农林牧渔、有色金属、通信，以及 2016-2017 期间的通信、钢铁、电子；这 6 个行业无一例外其景气度上行都跨越了整个盈利筑顶期间，比如过去 2 次移动通信基站的产量扩张都延续至该轮盈利筑顶结束后，猪肉价格同比持续上行至 2011 年中，铜铝等主要有色金属价格持续上涨至 2011 年初，日本半导体销售额同比到 2018H1 见顶，螺纹钢价格直到 2018 年初才见顶。图 17：盈

29、利筑顶期各板块回报拆解：2009-2010 筑顶期戴维斯双击 计算机纺织服装食品饮料消费者服务医药商贸零售电子国防军工石油石化非银行金融传媒交通运输机械建筑银行电新 基础化工有色金属房地产煤炭建材农林牧渔钢铁电力及公用事业轻工制造通信筑顶期盈利上行但估值仍下行70%2010.3-2010.9非估值因素贡献涨幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2010.3-2010.9估值贡献涨幅数据来源：，Wind图 18：盈利筑顶期各板块回报拆解：2016-2017筑顶期盈利上行但估值仍下行家电 筑顶期戴维斯双击 消费者服务电子商

30、贸零售轻工制造纺织服装医药电新房地产非银行金融建材通信建筑传媒国防军工基础化工交通运输机械石油石化银行钢铁煤炭有色金属电力及公用事业农林牧渔汽车计算机25%食品饮料2017.5-2017.12非估值因素贡献涨幅20%15%10%5%0%-5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017.5-2017.12估值贡献涨幅数据来源：，Wind图 19：盈利筑顶期开始时的行业估值分位数分布10080604020计算机电子 林牧渔防军工传媒 化工 造0100 9981 77 77 76 75 73 732010.3估值分位数70 67 66 66 65 64 64 63 61

31、6110080604020轻工制造通信计算机钢铁 零售 电子 输077 75 7360 55 53 522017.5估值分位数51 49 48 44 44 43 41 39 38数据来源：，Wind；注：标注红色的是在后续筑顶期仍有估值提升的行业，考虑到周期性行业在盈利周期底部时市盈率分位数往往被动偏高，因此这里对周期和金融行业使用市净率分位数，消费行业使用市盈率分位数，TMT 则用市销率分位数。图 20：过去 2 次通信行业的高景气度都延续至盈利筑顶结束后产量:移动通信基站设备:累计同比200.00150.00100.0050.000.0009-069-12062-50.00数据来源：，Wi

32、nd图 21：猪肉价格同比持续上行至 2011 年中图 22：主要有色金属价格持续上涨至 2011 年初190.00170.00150.00130.00110.0090.0070.00-1250.00农产品集贸市场价格指数:猪肉:当月同比12,00010,0008,0006,0004,0002,0000期货官方价:LME3个月铜期货官方价:LME3个月铝（右）4,0003,0002,0001,0000数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 23：日本半导体销售额同比到 2018H1 见顶图 24：螺纹钢价格直到 2018 年初才见顶20.0015.0010.005.000.00-5.00-

33、10.00-15.002013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01-20.00半导体:销售额:日本:当月同比4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500期货结算价(活跃合约):螺纹钢数据来源：，Wind数据来源：，Wind从宏观环境、行业扩散节奏、估值分布来看，本轮盈利筑顶期与 2009-2010 那轮类似。宏观环境上，本轮盈利上行期前全球经济受损程度更类似于次贷危机，且当时是中国投资带动全球复苏，现在是中国制造业和出口带动全球复苏

34、，中国对经济的驱动力比 2016 年起的复苏要更强一些。行业扩散节奏上，此次和 2009-2010 十分类似，当时盈利见底-上行中段以及上行中段-开始筑顶这两个阶段估值分位数提高的行业个数分别是 28 个和 15 个，本轮是 25 个和 14 个，要显著高于 2016-2017 的 14个和 4 个。估值分布上，2010 年的筑顶前 28 个行业中估值分位数超过 50%有 25个，超过 70%的有 9 个；而 2017 筑顶前 28 个行业中估值分位数超过 50%的仅 8 个，超过 70%的有 3 个，相对而言估值较低，这也是当时筑顶期间仍有 13 个行业得以拔估值的重要原因；这次估值分位数超

35、过 50%的有 15 个，超过 70%的有 5 个，介于前两次之间。因此，我们认为 2009-2010 期间的震荡市和中小盘成长占优的市场特征在目前环境下最具有参考价值。表 1：在该阶段中估值分位数提高的行业个数阶段盈利见底-上行中段上行中段-开始筑顶开始筑顶-确认顶部2009-2010281542016-2017144132020-20212514-数据来源：，Wind下半年市场趋势：震荡市盈利测算：下半年盈利增速逐季往下下半年盈利增速逐季往下。目前 A 股盈利增速处于历史高位，全部 A 股（非金融） Q1 盈利增速同比增长 170.3%，较 2019 年 Q1 同比增长 34.9%。如上文

36、所述，制造业和金融业盈利见顶的先行指标已经出现，而我们通过宏观和中观的方法测算下半年盈利增速如下：（1）自上而下的看，根据宏观分析师对下半年 GDP 增速、M2 和社会消费品零售的预测，我们通过线性拟合，预计 2021 年全部 A 股（非金融）累计盈利同比增长约 25%；（2）自下而上的看，结合行业研究员的分析，我们预计 2021年 H2 金融行业累计盈利同比增长 6%；2021 年全部 A 股（非金融）Q2、Q3 和全年盈利累计同比增速分别为 42.3%、24%和 23.1%；全部 A 股 Q2、Q3 和全年盈利累计同比增速分别为 21.8%、15.7%和 14.1%。（3）结合上述两种方法

37、，我们预计全部A 股（非金融）全年盈利同比增速 23%左右。考虑到去年疫情所带来的基数效应和季节效应，我们认为将 Q2-Q4 累计盈利比 2019 年对应季度累计盈利，计算出来的累计盈利年化复合增速更加准确。根据测算，剔除基数和季节效应后，全部 A 股（非金融）盈利同比增速 Q1 达 16%后见顶，Q2 为 10.2%，Q3 为 10.7%，Q4 为 12.9%。图 25：全部 A 股自下而上测算结果汇总数据来源：，Wind图 26：全部 A 股（不含金融）自下而上测算结果汇总数据来源：，Wind图 27：全部 A 股盈利增速 Q2 回落图 28：较 2019 年盈利年化复合增速 Q2 回落数

38、据来源：，Wind数据来源：，Wind资金面：宏观流动性仍偏紧，微观流动性维持中性美国 Taper 预期以及国内信用回落进入后半段等导致下半年宏观流动性依然偏紧。我们此前反复强调核心资产的估值锚是美债收益率，源于其较为稳定的盈利能力得以适用 DCF 框架，同时外资的定价权较强。近期疫情反复叠加美国就业疲软使市场对后续财政货币预期增强带动利率边际回落，但美国的疫情控制和经济复苏步伐并没有停止，后续随着财政补贴到期居民主动就业下对就业数据的改善，叠加当前较高的通胀环境，美联储预计将在 Q3 开启对 Taper 的讨论，届时核心资产的估值压力较大。我们推算本轮美债收益率上行的高点在今年下半年，高点在

39、 1.9-2.2%，一方面，过去几轮周期中美国制造商和零售商的库存往往需要至少 12-16 个月左右才能回到均值，本轮低点在 2020Q3，因此补库存大概要到今年下半年；另一方面，美联储给出本轮货币政策的退出方式可参考 QE3，当时美债收益率从低点到高点反弹了 138bp，本轮底部是 0.8%，预计高点在 1.9-2.2%。国内方面，当前信用回落已经进入后半段，新增信贷中的中长期贷款占比也在出现了拐点，表明后续企业进一步信用扩张的动力不足。整体来看，下半年内外宏观流动性仍偏紧，且 Q3 可能最紧。图 29：美国制造商库存同比周期图 30：美国零售商库存同比周期15.0010.005.000.0

40、0-5.00-10.00-36-31-26-21-16-11-6-1491419242934-15.00科网泡沫次贷危机2016全球复苏新冠疫情10.005.000.00-5.00-10.00-36-31-26-21-16-11-6-1491419242934-15.00科网泡沫次贷危机2016全球复苏新冠疫情数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 31：2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌10年期美债收益率3.532.521.52013-01-022013-01-232013-02-132013-03-062013-03-272013-04-172013-05-082013-05-2

41、92013-06-192013-07-102013-07-312013-08-212013-09-112013-10-022013-10-232013-11-132013-12-042013-12-251数据来源：，Wind图 32：中长贷占比和余额同比都下滑社会融资规模存量:同比新增信贷的中长期贷款占比17.0016.0015.0014.0013.0012.0011.00015-126-03-06910.00数据来源：，Wind2021 年下半年股市资金面较二季度改善，流入流出均有所上升。（1）流入端上，下半年新发基金发行规模预计较当前有所提升，外资流入预计将放缓，流入三季度较二季度提高，四

42、季度较三季度进一步提高。近几周以来的新发基金份额已呈回暖趋势，预计下半年新基金发行有所提升，Q3 月均流入量将在 1000-1500 亿左右；Q4新发基金预计将在Q3 的基础上略有提升，1500-2000 亿左右。外资方面，近期北上资金大幅流入，但是下半年美股在 Taper 预期下有波动可能，预计流入速度较二季度放缓，月均净流入在 200 亿左右，其中三季度在收紧压力下流入偏低，四季度市场逐步 Price-in 收紧压力后略高，全年有望超 2019 年的 3500 亿，创历史新高。（2）流出端上，IPO 规模下半年预计较当前有所上升，三四季度相当，四季度略高，解禁压力 Q3 较 Q2 减弱，Q

43、4 解禁额进一步减少。下半年市场情绪较二季度将适当回暖，预计三季度 IPO 总吸纳资金在 3300 亿左右；考虑到二季度只有三峡能源（227亿）一家百亿以上市值 IPO, 同时目前等待发行的东风汽车（210 亿）有可能在下半年上市，并且随着市场逐渐回暖，大型 IPO 的数量在下半年将会上升，四季度 IPO规模可能进一步提升，总吸纳资金在 3500 亿左右。下半年市场所有限售股解禁规模2.07 万亿，比上半年的 2.52 亿元略有下降；8 月份解禁规模相对较大，约 4558 亿。图 33：下半年微观资金面维持中性12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,

44、000-6,0002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10-8,000总流入总流出 净流入数据来源：，Wind；注：分位数为过去 10 年图 34：下半年新基金发行预计回升图 35：外资流入预计放缓新成立偏股型基金份额（亿份）5000.004000.003000.002000.001000.000.00

45、数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 36：下半年 IPO 规模预计较当前有所上升图 37：下半年定增解禁规模有所下降（亿元）16001400120010008006004002002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-040IPO募集资金（亿元）10000

46、解禁规模9000800070006000500040003000200010000数据来源：，Wind数据来源：，Wind估值和情绪：中小盘估值优势明显，风险偏好仍受压制估值分化仍较大，个股位置仍偏低个股相对大盘优势明显。第一，估值分化明显，中小盘估值偏低，当前沪深 300 估值分位数 61%，中证 500 估值分位数 14%，小票吸引力较强。第二，股债性价比上股票指数（偏大盘）没有明显优势，股权风险溢价自二季度以来持续回升，目前为 1.8%左右，处于中游位置；从相对于债券的估值角度，沪深 300 的ERP 为 3.78，处于 80%分位，中债 10 年期到期收益率-沪深 300 股息率为 1

47、.16，处于 60%分位，股票相对债券的吸引力并不明显。第三，个股位置仍然偏低，根据我们统计的情绪指标显示，200 日均线以上个股从 4 月初的 31.30%上升到 6 月初的 36.63%，依然处于历史较低水平。图 38：调整后大小票估值分化仍较大沪深300市盈率分位数中证500市盈率分位数100.0080.0060.0040.0020.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072

48、019-012019-072020-012020-072021-010.00数据来源：，Wind；注：分位数为过去 10 年图 39：股权风险溢价已经回升至中游水平图 40：个股位置处于中性偏低水平-4%-2%0%2%4%6%8%10%ERP（逆序）1/4分位数3/4分位数 上证指数 全部A股-MA200以上个股占比（右）3,60080%3,50070%3,4003,30060%3,2003,10050%3,00040%2,9002,80030%2,7002,60020%数据来源：，Wind数据来源：，Wind3.3.2.中美关系和信用风险仍可能压制风险偏好中美关系和信用违约是下半年主要风险。

49、其一，中美博弈的长期性已经是市场共识，近期中美虽重启贸易对话，但拜登对科技企业的制裁仍然延续特朗普时期的做法；可见中美的科技争端不会停止，这在下半年仍是灰犀牛。其二，信用债违约是下半年存在的另一个风险，从到期规模来看，今年下半年有 42790 亿信用债到期，过去5 年均值时候 36790 亿，仅有 2020 年比今年更高，当时较多的到期债务也的确出现了永煤事件，此后信用利差快速上行；当前的信用利差已经回到低位，尤其是高等级的信用债信用利差基本达到 10 年低点，后续上行风险大于下行风险；因此整体来看下半年仍需警惕信用风险。图 41：逐月信用债到期规模14,00012,00010,0008,00

50、06,0004,0002,0000201620172018201920202021123456789101112数据来源：图 42：信用利差处于历史低位信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA信用利差(中位数):城投债AAA信用利差(中位数):城投债AA永煤事件后信用利差快速上行400350300250200150100502010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-09

51、2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-010数据来源：，Wind2021 下半年行业配置：PEG 有效，低估值优先PEG 仍是配置的主线策略，但低估值重要性高于高景气我们认为下半年的行业配置应当明确两个逻辑，逻辑一是 PEG 策略仍将优于 DCF策略，逻辑二是在板块的选择上低估值的优先级要高于高景气。整体来看，当前市场主要板块中，科技制造最优。逻辑一：下半年 PEG 策略仍将优于 DCF 策略，这直接导致大盘成长难

52、以占优。一方面，美债收益率上行的趋势没有改变，美国通胀高企和财政补贴到期后居民主动就业改善就业数据均能可能提升收紧预期；此外新兴市场疫情并没有打断美国的经济恢复和疫苗接种节奏；因此中期美债收益率上行趋势不变。另一方面，近期虽然基金发行有所回暖，但是以募资额/募资目标衡量的基金发行情绪和前期仍有较大差距。综合来看，此前机构偏好的以核心资产为代表的 DCF 策略在下半年仍难胜出。在 A 股市场能够具备 DCF 估值基础（盈利稳定且机构高持仓）的股票基本集中在大盘成长风格中，因此下半年更多机会仍集中在中小盘上。图 43：美国粗钢产量恢复到九成左右图 44：美国 PMI 连续处于扩张区间200.001

53、80.00160.00140.00120.00100.00美国:粗钢产量:当周值70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 45：募资额/募资目标小幅回升但仍较低图 46：基金发行平均天数小幅回落100%80%60%40%20%0%募资额/募集目标平均发行天数50454035302520数据来源：，Wind；注：剔除了不披露募资目标的偏股型基金，右同数据来源：，Wind逻辑二：盈利筑顶期高景气不代表一定能拔估值，反而是低估值若景气改善更有机会迎戴维斯双击。根据上文

54、的分析，盈利筑顶期迎戴维斯双击的行业多在低估值板块中，而高估值板块只有高景气得以长时间维持才有机会拔估值。当前的景气度和估值结构分化，使得市场大致可以分割成大金融、核心资产、周期资源品、低估值价值、科技制造等板块，我们具体讨论：其一，大金融板块估值虽低但仍存风险：（1）券商景气度来自成交额的持续、大幅放大，目前市场结构性高估、宏微观流动性偏弱的环境下成交额持续放大的概率较小；（2）银行盈利改善来自净息差扩张，当前净息差仍较低，且企业信用风险可能上升，后续盈利改善不确定性较强；（3）保险盈利改善多发生在国债收益率见底回升的过程中，目前保费收入虽回升，但国债收益率已偏高，后续若收紧提振也有限。图

55、47：国债利率从底部上行的阶段均对应保险盈利改善中债国债到期收益率:10年:季保险盈利增速（可比口径，右）4.504.003.503.00008-0608-129-061262.50数据来源：，Wind图 48：信用利差和不良贷款率呈现负相关AAA企业债信用利差四大行不良贷款率（右，逆序）2.602.101.601.10008-0608-129-061260.60数据来源：，Wind；注：银监会公布的银行监管数据仅从 2010 年开始，因此选取四大行数据取均值计算其二，核心资产估值仍较贵，且美联储收紧预期对估值有压力。此前市场认为经过调整后核心资产估值已经合理，但从茅指数成分股来看，即便以 2

56、022 年盈利估值，大部分消费医药白马 PEG 仍有 2 倍以上，绝对估值位置不低，近期核心资产估值反弹主要源于实际利率的短期下行，但下半年仍有较大上行风险，对估值进一步带来压力。核心资产相对稳定的中短期增速带来的优势并不足以掩盖估值的风险。图 49：核心资产的估值与成长性价比4.50片仔癀4.00未来2年预测盈利对应PEG3.503.002.50金山办公比亚迪通策医疗金龙鱼海天味业爱尔眼科贵州茅台迈瑞医疗2.00恒瑞医药药明康德五粮液美的集团 泸州老窖晨光文具1.501.00海螺水泥东方财富韦尔股份伊利股份长春高新东方雨虹 海康威视宁德时代汇川技术0.50中国平安立讯精密恒立液压三一重工智飞

57、生物格力电器 隆基股份海尔智家亿纬锂能0.00歌尔股份万华化学中国中免0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00市盈率分位数（%）数据来源：，Wind；注：股票池选取茅指数成分股，估值和预测盈利截至 2021 年 6 月 4 日其三，周期资源品景气度较高，但商品价格管制对后续估值和景气均带来风险。海外供需错配和国内碳中和框架推行带动周期资源品当下的戴维斯双击，后续盈利上行的概率不低，且整体估值上并不算特别高。但复盘历史来看，周期品的股价主要锚定商品价格，若商品价格见顶后续盈利改善也难以维持股价，目前商品价格管制对下半年周期资源

58、品带来估值和景气度的双重风险。图 50：煤炭行业盈利增速和市场走势图 51：有色行业盈利增速和市场走势数据来源：，Wind数据来源：，Wind其四，调整后科技制造中的部分板块估值已经较低，且 TMT 和新能源等板块景气度短期明显上行。此前市场对于科技制造的判断是估值较高且盈利确定性不强，一季报中电子板块的盈利增速和周期品相当，其目前的景气度数据来看 DXI 指数已经创历史新高，台湾主要 PCB 产商月营收同比持续走高，近期较为密集的科技论坛和华为鸿蒙系统的发布等事件也对其带来催化，此外调整后 TMT 和高端制造龙头的 PEG 多已经在 1 倍以下，而估值分位数下滑到 30%以下，估值和景气位置

59、完全符合盈利筑顶期间实现戴维斯双击的行业特征。图 52：DXI 指数连续走高图 53：台湾 PCB 产商营收同比走高点DXI指数40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0002017-012018-052019-092021-01数据来源：，Wind数据来源：，Wind因此，结合逻辑一和逻辑二，从当前的宏观环境和估值结构来看，下半年性价比和确定性最强的机会仍然主要集中在 TMT 为主的中小盘成长板块。预计本轮盈利筑顶期将类似 2010 年演绎中小盘成长唱戏的行情。2021 下半年行业配置建议：关注科技制造等低估值成长自上而下：科技制造最佳自上而下角度，TM

60、T、化工、建材、保险、新能车等行业最佳。根据上文分析，下半年行业配置的主线是低估值优先，在此基础上考虑景气趋势。我们进一步细化到赛道角度，对每个关键赛道的估值和景气度进行打分，其中估值同时考虑当前的估 值高低和下半年的估值风险，景气度同时考虑当前的景气度高低和下半年景气下行 的风险，根据最后的结果我们给出了各个赛道下半年的估值和景气度相对优势分布，整体上 TMT、化工、建材等部分制造业大金融中的保险以及新能车的综合得分最佳。图 54：各行业估值和景气度相对优势分布20医药15景气度相对优势10食品饮料光伏家电新能源车保险半导体消费电子5国防军工0水泥工程机械电力设备银行汽车制造券商建材传媒汽车