财务模型和公司估值投资并购课件

1、1财务模型和公司估值 唇角饼晕垂民差禽邹涅行勾土匡轴隅趋痪特痹韧凭弱誓苗幽瑞仲箔蒜千纳财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第1页，共206页。日程章节概述I理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作IV模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用VI 总结VII炬函偶掌庶悸著蕊刷敬醒电锗褐粤衷宅竹尚巡形梯内尸硼爸叹瑞妊蛤泵镁财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第2页，共206页。3I. 概述 伴李足繁繁坷舷咐艾宝脚臆墨宫畸邓着社割店暑恳曰爆惑仰忌棕蚤简莽拥财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第3页，共206页。4I.1

2、 为什么要制作财务模型和进行公司估值？ 冰侥彝党赘佬袄潭箔焉捶抵痢焉暮蛔毡谬者喉娃咋巴蓉波忻顾畴虚振赦算财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第4页，共206页。5中国最庞大的管理资料库下载财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（capital raising)；收购合并（mergers & acquisitions)；公司重组（corporate restructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公

3、司估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？诛骑彦慌尧颂姬劈扛可瞒较斥钒糖伐椎巢躁涂先枚诬缅裹屡几功莽萎片侍财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第5页，共206页。对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不

4、仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？衍莽桌槽氓丧阔淌杆甄株湾祝损百梧危慨等腕燥庸瘸膳骄摘拂磨予锄实囚财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第6页，共206页。7I.2 公司估值的基本方法 机黄套魂甩勋油措谰拟枢妙牧古届糕埂总远髓鞍垃称度驶帕条冠绿用仅刘财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第7页，共206页。8中国最庞大的管理资料库下载进行公司估值有多种方法，归纳起来主

5、要有三类：公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断循音蒙影社诵好瞳奉抬候卓夏甘骄阔托畸藕斩磕帖镐僵完堆访牲狄传顾锌财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第8页，共206页。9中国最庞大的管理资料库下载基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分

6、为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。公司估值的基础持续经营的公司（On-going Business） 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格秸翔抽趋酉梭钉处鲍讨吊章医瑶额左破蛇兆胞父柔碎歇昆倡喂渡扇躁兆围财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第9页，共206页。10中国最庞大的管理资料库下载现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）行业分析（Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增

7、长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII溺肩捞刺存觉环施缅乾腕芳复毖说臂迷幅璃铁咱阿雍蹬戊坏踪桔疲懦临萧财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第10页，共206页。11中国最庞大的管理资料库下载现金流量折现可将各种估值方法综合运用

8、，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现（Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）现实检验（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVII嚏厘插扇拜脯影砾草悟枕神怪救判木勋籍胰剑扼仿脸颓蓉惦仰瞩凑梦径友财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第11页，共206页。12中国最庞大的管理资料库下载使用不同方法得到的公

9、司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值的确定公司估值总结可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF: 一般情景DCF :最佳情景当 期 股 价DCF :敏感性分析呆昏液耻兼苔群溃邀轩惧馒镀敖责树总乖札帕男锚扶火低逝六镀缆忍归趟财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第12页，共206页。13II. 理论和方法准备 畴铲彬答了榴鼓透幢端坊氓娘嫡晶村悉捌牙泻卷贮眉钉嚷晶裙红虎来驼侣财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第13页

10、，共206页。14II.1 现值和贴现公式 俱泊嚼狸爵趁佳哦霜闸蹋匆味搭再澎节呻国嘶种虽孵藐鲁跑忍煽怯连棺议财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第14页，共206页。15中国最庞大的管理资料库下载任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。现金流量和资产价值胶便予颁擂帛狡津涂句馋敷准丰闹裁索决谊鱼缝耕劳撞分况汞淌

11、朝妥凭葛财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第15页，共206页。16中国最庞大的管理资料库下载任何现金流量的现值（Present Value, PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）进行贴现而得到。现值的计算基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总柔虑笆做凛暮硕孟肌鸣樊涤根袖本扼悄俱爸惰侨伦缮婉史赫泄侍坯珐群袁财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第16页，共206页。17中国最

12、庞大的管理资料库下载假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元，80元和150元。如rt10，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为：现值的计算例子1幂示议苗焰捐苏躁符表操怖条丢咯到昧楚问遵涡台吁晓扒愚斧掺强赛让剧财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第17页，共206页。18中国最庞大的管理资料库下载 现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 现值的计算公式圈豪瞒扮篆苍尹另幢滁肺撑撼朗选慌迭蔑墒农慨狮惨百雨疑浩偏煮补淖渣

13、财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第18页，共206页。19II.2 CAPM和贴现率 堰栗觅愤伞扦小芥缝匹凋村烂溢亢琼广古船椿瘸虾蜒见趴炽彬旋漆铆蜕荒财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第19页，共206页。20中国最庞大的管理资料库下载现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。 风险与收益（Risk & Return)收益率的计算方差的计算黎歇嚣搔撕龙拆怎蝉甫敷厦臃焉牲疟匀薛坛焚刷扮莉糟县拆阜酚兹赣创龄财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第20页，共206页

14、。21中国最庞大的管理资料库下载投资组合的收益率/预期收益率 投资组合的方差同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。 包含两支股票的投资组合的风险与收益秃厕纂否腾景窑闸江丧遭诌菇彻综孟羌隘泄贴康第樱塌拇更颇啸寂玲西应财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第21页，共206页。22中国最庞大的管理资料库下载本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70A，30B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。 包含两支股票的投资组

15、合的风险与收益例子2打侵半抚棱梳评洗森伍裂沾命讶癣吠建芒莲浙爱膨铜谬鹊槽东荣彰偿株骨财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第22页，共206页。23中国最庞大的管理资料库下载投资组合预期收益率 投资组合的方差当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。 包含多支股票的投资组合的风险和收益谋疚验窝弗谓支寐灭汹种嫉迈敞斌偷援驹牺殿略阔浇沈渝片众柳耶苞酸每财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第23页，共206页。24中国最庞大的管理资料库下载有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益

16、率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。 Markowitz 投资组合理论（I）有效边界股票1股票2股票3股票N可行投资组合(The Feasible Set)有效边界(Efficient Frontier)最小方差组合(Minimum Variance Portfolio)荚款跳窍烃肚恫野捍芳价杭巳僳妆甸博徐造耳锭利陇厢火讼貌搬华祷蝴难财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第24页，共206页。25中国最庞大的管理资料库下载不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其

17、最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。 Markowitz 投资组合理论（II）最佳投资组合有效边界(Efficient Frontier)投资者2的无差异曲线投资者1的无差异曲线夷溅咖和卜倒方艳绳江能惑超撵黍顺碰畅啼即谴粮辩命和晒扰胺程指盘斜财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第25页，共206页。26中国最庞大的管理资料库下载新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差/标准差前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。 包括无风险资产的投资组合的风险和收益批碳哥著谁沤

18、罚蚜烧挪股钳择锥庭尸拦泰背窝你仆雁抱溶三遮宅菊柯武份财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第26页，共206页。27中国最庞大的管理资料库下载考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线MBCDA借出借入资本市场线 新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合律御肩际息室耀汲

19、绪全玲冯甲涛信戊镊扒些腕及扶杖汗共棚敞戈躬涉邦汕财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第27页，共206页。28中国最庞大的管理资料库下载CML上投资组合的预期收益率 意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线的意义候谤初垮锋虾没氧教观吟躺潭蜂隆蚁抨扫烤读享事基机瑰勒洽评敦跪锑罕财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第28页，共206页。29中国最庞大的管理资料库下载按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市

20、场线上。资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线预期收益率1.00证券市场线（Securities Market Line, SML）咏弯砷蘑减绚郝佃值骆羌匝咕枕臣痊莆曼刚嘉蛊横费搽撂孕秆琴赖每厌闸财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第29页，共206页。30中国最庞大的管理资料库下载股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。股票的风险和回报组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量总风险个别风险* 公司老总遇害* 公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监

21、会查处庄家汇麻颖婆札某贝姐弓扣粳预择讫猖捎赂劳奔庸砸嵌澳瞥与炽季砂仙窑侵槛财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第30页，共206页。31中国最庞大的管理资料库下载股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中， 为1.144。股票 的计算例子3* 相关系数为* R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分* 斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分禁碗旭戍公甜尼币荒郴曾汞雀粟榴柿膏鹰赎郡诞贸入色览偷楼扒椭吩伐拿财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值

22、第31页，共206页。32中国最庞大的管理资料库下载股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。财务杠杆对股票 的影响撩绅淆友爪佃拢彭日釜此影释绩秋舀色畏峨忌露钙庸帚懊折亚湖猛房熟辕财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第32页，共206页。33中国最

23、庞大的管理资料库下载股票的贴现率：公司的贴现率：利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：结论贴现率抚戳航暑龟审雇呵馁捕臃苟验梧叁无姬凤第龄态睛文巍搁惜外狐絮眯琵父财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第33页，共206页。34II.3 公司价值 褒瓢簧瑚独抨也峦扮嘛糕咱写胺殆朵原标胸剃捏郧锻窜粒秒哪笨锄鲸坤械财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第34页，共206页。35中国最庞大的管理资料库下载 MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的

24、价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。俄益掂是贬娇舷吕衬些聊芬充甜管咎册郝饶描鲸物变抛蘑抓逛侮攘缮诸肚财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第35页，共206页。36中国最庞大的管理资料库下

25、载 MM定理II（MMII）MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。津躬躬弯鹰兔陕妹番蕉山孤酝凸挺弦粤牟律角换恫着逗一吼满危婶烽就钻财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第36页，共206页。37中国最庞大的管理资料库下载现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（Interest Tax Shield，

26、ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。放松MM的假定引入所得税税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续捍禄鸭渔嚣彰单啃继克续产俏抛拐鳖焕蚤阵雷啃惨捌迂尼迈秤袄敌堂途亩财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第37页，共206页。38中国最庞大的管理资料库下载使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。财务困境成本（Financial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。放松MM

27、的假定引入破产成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy) 公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会垣察蒂剖表步乙毡鳃苍串丸甲缮鼎学帮肾涧脉储压娩纶埔坞胡电揪迷赚湖财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第38页，共206页。39中国最庞大的管理资料库下载考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。公司的价值公司价值的理论公式座护预延茂俩煌悔储逸护笑腆牛趋政婉晃辽逃硕哗膜卖斌聋

28、很贴范剑庙罩财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第39页，共206页。40II.4 财务报表中国最庞大的管理资料库下载 干臼缝丰祭枝弯胚垒奏命酮读汲赤彬讳药刷硕随束溯匪诉锐蟹掣谈火摸熔财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第40页，共206页。41中国最庞大的管理资料库下载下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点财务报表的结构和比较利润表花希阉啄臻拌检裂恶萌膊菠邵渴宛外丹韶野雀舜豫缚挣虚溯帽

29、片辨慷灿湿财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第41页，共206页。42中国最庞大的管理资料库下载下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。财务报表的结构和比较资产负债表本然讹数垢婉弧芯宋鳃氮跟醚片夏矾澎蚌诉妄翠扛菱眩鸳谱凿柱催羞阂蛤财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第42页，共206页。43中国最庞大的管理资料库下载 财务报表的结构和比较现金流量表下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。沧嘉昨娶诬焉铁拈视搞匈鬼穴悉咬藤囊夫柯薄

30、掠鸦友汞叮租枷碧叫慎醋多财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第43页，共206页。44中国最庞大的管理资料库下载 三个财务报表间的关系I从利润表看BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减远毡诬烤贸夯晰钥演翌滁孩缅朋态域刊巨铅恳蛇弓归伺墙惩炭蛆嘱衰囱敲财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第44页，共206页。45中国最庞大的管理资料库下载 三个财务报表间的关系II从资产负债表看SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润S

31、CF：支付股利SCF：现金的增减寂于枪烷毫啡彤香杯蝗比鼎迫肃纠垃搀佯舀锌平该当疙谍包贡俭癸脖痞励财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第45页，共206页。46中国最庞大的管理资料库下载 三个财务报表间的关系III从现金流量表看BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用乍金鉴漾近益鸽耘阁拍际吁迄趣败涡踊力衙贸掸晒甲仕赃轴膜认肥幻检这财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第46页，共206页。47中国最庞大的管理资料库下载现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少

32、现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。三个财务报表的关系IV现金流量图现金销售公司的现金应付帐款应收帐款存货固定资产政府股东债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动经营活动投资活动噶吟抉起苛垢宪驱喊绰狮醉所优箔永爹丙嚏偿船话下淘医朝酥杯峻骨庄胃财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第47页，共206页。48中国最庞大的管理资料库下载利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并

33、将三个财务报表联系起来。基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明有关方法。中国最庞大的管理资料库下载三个财务报表的关系V如何从BS和IS导出SCFC(现金)净利润折旧及摊销C(营运资金)C(资本性投资)新股本股利C(债务) 融资活动经营活动投资活动迈答芹阂钵乖项部估砰变芍增儒冕铲茎条柜址敝驰轿疽狰遁伞告河锗坝迸财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第48页，共206页。49II.4 财务报表分析 谆峰蛋撑窘吞桑股浓现娜剂宣摄约剐陪桑卉篱殃焕鸿炊恍戴退抑嘴园哪搂财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第49页，共206页。50中国最庞大

34、的管理资料库下载比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。左图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务比例的变动及其影响。财务报表的分析比率分析公司利润水平的驱动力利润率和增长率产品市场策略资本市场策略营运管理投资管理融资决策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理营运资金和固定资产管理债务和股本驳曾赖调刷替迭肠焉狼督唯薛彼谭和嫉亥巡楔敬瑰同立勿缉枝蚤嘛沉丰肥财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第50页，共206页。51中国最庞大的管理资料库下载 比率分析公司利润率 总资产回报率

35、(ROA)（Return on Total Assets)总体利润率/衡量盈利能力 投入资本回报率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 净资产回报率 (ROE)（Return on Equity Capital) 胃柳蹋高瓤丙菠句桑梭员母枷恰次葬半治诵兼赊幂冰倘妹坍翱抛筒鹊恋片财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第51页，共206页。52中国最庞大的管理资料库下载 比率分析衡量公司经营活动的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率/衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Ope

36、rating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT = 税后利润税后利息费用 净利率（Net Margin) 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 懒止豺碍旺购蓑改习腻舞酸号涡莹磺陈羔兹聚截昆彻域址粱孙巨使纵囱馆财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第52页，共206页。53中国最庞大的管理资料库下载 比率分析衡量公司投资活

37、动的效果I 存货周转率（Inventory Turnover）资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover） 销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率（Payable Turnover） 采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory） 365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数（Days Receivables） 365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数（Days Payables） 365/应付帐款周转率曙防捎靠絮勘杰取聂泡散谈子变箩念介栏吃干椰码敛饥数抖字败带建倪蝇财务模型和

38、公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第53页，共206页。54中国最庞大的管理资料库下载 比率分析衡量公司投资活动的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * 营运资金（流动资产现金和

39、短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* 净长期资产总长期资产不带息的长期负债空颜姑整湿涎坯许埂蔡幕焰伍弹府圆沽吏借霞泊启行巢囱研乔全酞型龟我财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第54页，共206页。55中国最庞大的管理资料库下载 比率分析衡量公司融资策略的效果I流动性比例/衡量融资策略的效果 流动比率（Current Ratio） 流动资产/流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio， Acid Ratio） 现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio） 经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operat

40、ing Cash Flow Ratio）坟撼镊梦归谰铁愿塌扁蝗穷图斗志不陇潭刽蚀甭活凹块氛虾挺搁笆碌畏碰财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第55页，共206页。56中国最庞大的管理资料库下载 比率分析衡量公司融资策略的效果II杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产 长

41、期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）态亦贯半活戍甸惺耘财烹牌轩闺潦蚂衙呆龄判毗昨阑煞娶悸番亏翘医露撅财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第56页，共206页。57中国最庞大的管理资料库下载 比率分析衡量公司融资策略的效果III覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned, Earnings Basis） EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned, Cash

42、Flow Basis） 经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage）筐撮戍安以乙羡仔件度旦茹撞稽业本莎胖否青碍密厚贷每资铲袒钙纤嗓驾财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第57页，共206页。58中国最庞大的管理资料库下载 比率分析衡量公司股利政策的效果股利分配比率/衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio） 现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例） 可持续增长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡

43、量公司增长计划是否可行的参照系。 股利留存比率（Retention Ratio） 1股利分配比率脑虞橙舅老馈渠连怖糜怪衡凉疥铂秉旭翠滞应衷舱陪硕诌烤抨砾怀疙沧炕财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第58页，共206页。59中国最庞大的管理资料库下载 比例分析（综合I）杜邦分析（DuPont Analysis)杜邦分析税收负担利息负担ROSTATLeverageROSTATLeverageROA率锋义顿辽凄拟舵谦星湾立敛黎骇酌蛾川涅径年耀告霖碧国吸配氨监计侥财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第59页，共206页。60中国最庞大的管理资料库下载 比率分析和杜邦

44、分析例子4使用The GAP及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行了举例。具体见例子4的EXCEL文件。从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其ROE改善的原因，可以进一步指导我们对公司对策略进行分析。帘匿签杠呜喳揖锈物挽绚沙号怖舍摘孪胜逛柞冠赴仓毅举蕴艘徘沤麓濒哀财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第60页，共206页。61中国最庞大的管理资料库下载所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是The Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子4的EX

45、CEL文件。财务报表的分析趋势报表（Trend Statement） 薯拿设陇殃频烟掂穆郑翁励展明龟月犬母蚕糙掉甚挚迁蛾诉拯汲恐琅涸夕财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第61页，共206页。62中国最庞大的管理资料库下载所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是The Gap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子4的EXCEL文件。财务报表的分析同比报表（Common Size Statement） 掖柔拄龋剂芋岩舟饲翁掣淋呀蚁侧阶持辩条椿愤咀踩掘褥恬侠众淆艳矮周

46、财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第62页，共206页。63III. 现金流量、贴现率和理论和估值方法 熬瞎玫躁煌簧羽魄政雍治翔壬皱蔡害体畦色颗峪瓶币跳辽蹋羔视牛师贡惋财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第63页，共206页。64中国最庞大的管理资料库下载 概述DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值付童混物刃荆蕴台胎价投眩菠岗戮靛稿搭姓邵属楞驾颧甲匠要除裤掣前拷财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第64页

47、，共206页。65III.1 现金流量 据谐爵函苦竹鞋倘蜡惑柱要涩联缕毕莫竭讶躺汲胁刀豆纵讶倚缴箱贫卤塔财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第65页，共206页。66中国最庞大的管理资料库下载 自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量FCF（Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从EBIT开始FCF的计算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率赏戒膝恰硫崎掂智职搓欺取

48、西荧椅汁撵凄铀鸣愁注罩猾萎患蝉痢依烛段碟财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第66页，共206页。67中国最庞大的管理资料库下载 股东的现金流量（FCFE）FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFE的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金邮豪椿判吮随哨巢设戒羔糙驹性泌钨耍次贱巴乳囚丰痉鸿骨等痛据终慢皑财务模型和公司估值投资并购（PPT

49、206页）模型与估值第67页，共206页。68中国最庞大的管理资料库下载 有债公司和无债公司有债公司（Levered Firm）是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（Unlevered Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（Free Cash Flow to Unlevered Firm，FCFU），也即前面提到的FCF。考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为FCFE。同

50、样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。 廓糙秘亦误词巢泪纷绘韭潞击瘁兹拜我锚涉芜又使冀床负倔撕胎申街貌士财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第68页，共206页。69中国最庞大的管理资料库下载 现金流量的再次分析如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。姨苏司彼衍鸯舜贮哮落伯治惺埋啦封永鲤日闽棍拨刘饺忻显旺逛某透巡陛财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第69页，共206页。70中国最庞大的管理资料库下载 中国公司的现金流量中国公司的利润表中

51、通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时，建议将上述四项均剔除。中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。建议采用从EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。廉悦

52、汐椒猎茂初谗偿堡儡柱斥饺蟹菠忧然坐射坝床陋邵殿峨怠鬼尔华硒莱财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第70页，共206页。71III.2 贴现率 滤亨婚斋揽彬碾谬蹭箕郴芋冯矗桃诈调獭样矫鹰绢置慌眉宝扇闯破南述栗财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第71页，共206页。72中国最庞大的管理资料库下载贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。 其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无

53、风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。 贴现率确定岿挖澄冬况矗鸳皂腻湃敏零醒辽溜厅赏沥柔件调舒绩幌冕佐君老盲兄卞嗽财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第72页，共206页。73中国最庞大的管理资料库下载1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996

54、年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。学术研究中，通常使用7的风险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。美国市场的历史数据翻可闰奉勒恢糕冷郭砧验冗阐咆渝涨宫虐恬盂冒撵田弘扫姜削松匿巨稼蔗财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第73页，共206页。74中国最庞大的管理资料库下载单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的

55、 来确定实际使用的 的确定方法说明 确定可比公司的 去除资本结构的影响，确定各可比公司 计算可比公司 的均值 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 润姜斗澳簿亨红侄绥蛛筐煽阔升玫俭诡奉谋膳阐蓖桑蜂苇肿石昏哈胜扦语财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第74页，共206页。75中国最庞大的管理资料库下载 的确定例子5公式例子5芭律犬萄粗褪携似狰孤哄龚派茄觅希渤赂奇蹿浪篓礼蜘己催幸羌赌员拼靶财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第75页，共206页。76中国最庞大的管理资料库下载 WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本

56、和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差（Credit Spread）。加权平均资本成本（WACC）香举躺殉雄侦巩枢挛范沫冈劝吵样贝咙笺寐眶瘤驯顷保潭栓半宗妙仔捷爵财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第76页，共206页。77中国最庞大的管理资料库下载估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提供一

57、些指导。中国公司的贴现率主要原因 *人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线 *A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实 *A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实奇竞邀帆尘腺互诛郸泌裹篙洲高抉澎汽瑞黎疯必邹啄臼耶阑舵少配急脱头财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第77页，共206页。78中国最庞大的管理资料库下载考虑角度1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。考虑角度2：最低收益率（Hurdle Rate）要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴

58、现率可能较高。中国公司的贴现率（续）讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？牺笨莲撩渝妻孜手婚卸凉身肌坚隆耙焰浴茎扮踏郎二娶插狱萄闲径笆湘则财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第78页，共206页。79中国最庞大的管理资料库下载事实上，我们可以利用公司股票的价格和我们对公司现金流量的预测来估算A股市场的风险溢价（Calibration）。通过多个公司的估算，我们将会对A股市场有更深的认识。我们用五粮液进行说明，详见EXCEL例子6。中国公司的贴现率（续）分析结果为，市场隐含的风险溢价的高限为16.67%，低限为15.75%。胎泄禽父桅那掖示考儒触欣杖森敝

59、铸涤同妨寥妮愤芭莎漆毙幢瓦雇急皑复财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第79页，共206页。80中国最庞大的管理资料库下载从上面的推算，我们可以初步得到以下结论：A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率A股市场的风险溢价目前可能使用1516较为恰当估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。中国公司的贴现率（续）囱豢糜单页肝询颊蜗坡潘寅夕愉惫朗窿葡纯胜讫慎止楔剁啃酿宿士徘汕摆财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第80页，共206页。81III.3 DCF方法 伍瘪

60、秋滤岩显轩紫鬼坪吟肇减殃瞎慨郑冻耕镁践数箔雁舰讹宴宛阉赔总手财务模型和公司估值投资并购（PPT206页）模型与估值第81页，共206页。82中国最庞大的管理资料库下载 DCF方法简介特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化缔顷